1.1非洲出生率高，卫生用品渗透率低
人口结构年轻：根据联合国数据，2020 年东非/西非/中非等区域的核心国家人口年龄 中位数为 20 岁左右，北非/南非等核心国家人口年龄中位数 25 岁-30 岁区间。 出生率高：根据弗若斯特沙利文数据，2019-2023 年非洲新生儿数量复合年增长率为 1.5%，位列全球各洲之首；2023 年非洲出生人口为 4700 万，占 2023 年全球出生人 口比例为 57.1%。 卫生用品渗透率低，消费升级潜力大：根据弗若斯特沙利文数据，2023 年非洲婴儿 纸尿裤与婴儿拉拉裤市场渗透率为 22.7%，低于欧洲、北美和中国市场约 70%-86% 的渗透率，非洲卫生巾市场渗透率为 30.8%，低于欧洲、北美和中国市场约 35%-80% 的渗透率；2020-2023 年东非/西非/中非等区域的核心国家人均 GDP 复合增速多位于 3%以上，2023 年人均 GDP 多在 1000 美元-2500 美元区间，消费升级潜力较大。
1.2非洲市场成长性全球领先
非洲卫生用品市场成长性全球领先。受益于消费升级、人口增长与城市化进程、销售 网络与供应链的发展，根据弗若斯特沙利文数据，2019-2023 年非洲市场卫生用品行 业（包含婴儿纸尿裤/婴儿拉拉裤/卫生巾等）市场规模以 6.7%的复合增速增长至 36 亿美元，复合增长速度全球领先。分品类，2023 年非洲市场婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿 拉拉裤等市场规模分别达 24.2/7.8/3.6 亿美元，2019-2023 年复合增速分别达6.1%/8.4%/7.1%。
1.3格局相对集中，乐舒适份额领先
非洲卫生用品市场份额较为集中，乐舒适市场份额领先。根据弗若斯特沙利文数据， 2023 年非洲婴儿纸尿裤市场中前 5 大品牌份额 60%+，卫生巾市场中前 5 大品牌份 额在 40%左右，按销量计乐舒适在非洲婴儿纸尿裤与卫生巾市场排名均为第一，按 收入计乐舒适在非洲婴儿纸尿裤与卫生巾市场均为第二名（仅次于宝洁）。根据弗若 斯特沙利文调查数据，乐舒适旗下 Softcare、Maya 及 Cuettie 品牌是最受欢迎的婴儿 纸尿裤及婴儿拉拉裤品牌，品牌认知率高达 89.0%，复购率高达 95.7%；乐舒适旗下 Softcare、Veesper及 Clincleer 品牌是最受欢迎的卫生巾品牌，品牌认知率高达95.4%， 复购率高达 92.0%。
2.1乐舒适深耕新兴市场十五年
十五年全球化经营，铸就非洲地区卫生用品行业龙头。乐舒适前身为 2009 年森大集 团的内部业务分部，彼时通过广州森大开展快消卫生用品销售业务，自 2009 年在加 纳推出 Softcare 婴儿纸尿裤以来，公司不断扩展品牌/品类/市场/供应链，目前已成为 非洲多国的卫生用品行业的领军企业。
2.2持股集中，激励充分
实控人持股集中，股权激励覆盖广泛。1）实际控制人：实控人沈延昌与杨艳娟夫妇 通过注册于英属维尔京群岛（BVI）的控股公司 Century BVI 持有乐舒适 66.35%的股 权，对公司战略及治理拥有主导权。2）自然人股东：包括首席执行官罗继超、非执 行董事周仁伟等自然人股东，通过 BVI 公司合计持股约 17.29%。3）股权激励平台： 包括 SHUSHI、SHUMEI 等 6 大平台，合计持股 16.36%。
2.3 2023A-2024CQ3 盈利大幅优化
聚焦婴儿纸尿裤与卫生巾品类，2023A-2024CQ3 盈利大幅优化。1）收入端：受益于 销售网络扩张、优化产品组合与市场渗透率提升，2023 年乐舒适营收同比+28.6%至 4.11 亿美元；2024CQ3 受加纳货币币值与销量下滑影响，营收增速放缓至 7.2%；品 类结构中婴儿纸尿裤与卫生巾贡献 90%以上收入，婴儿拉拉裤与湿巾品类占比不到 10%。2）成本端：受益于绒毛浆/无纺布等原材料价格下跌，2023 年乐舒适综合毛利 率同比由 2022 年的 23%提升至 34.9%，2024CQ3 稳定在 35%出头水平；叠加成本端 规模效应带来的管理费率节约，2023A-2024CQ3 归母净利率大幅优化，2024CQ3 归 母净利率已提升至 22.2%，2023 年与 2024CQ3 净利润增速高于营收增速。
3.1渠道深度下沉&成熟稳固
深耕新兴市场十五年，公司已建立深度下沉、成熟稳固的销售网络。1）销售网络覆 盖广泛：非洲消费模式以线下购买为主且人口高度分散，成熟的渠道网络需要多年的 经营和维护，不易被取代；由于城乡发展不均衡、交运物流网络发展不成熟，消费产 品要通过多层级的销售网络才能触达消费者；截至 2024 年 9 月，乐舒适在 12 个国 家设立了 18 个销售分支机构，有超过 2,500 名客户（包括批发商/商超与小零售商 等），销售网络覆盖核心经营国家 80%以上人口。2）客户关系稳定，本土化经验丰 富：截至 2024 年 9 月，与公司合作一年以上的批发商数量超过 1,300 家，合作三年 以上的批发商数量超过 800 家，合作三年以上的经销商数量超过 180 家；公司拥有 经验丰富且熟悉当地经济、政治、文化的销售团队，在 30 多个国家运营（其中四国 超 14 年），建立了稳定的本地合作伙伴关系。
3.2产品差异化&性价比突出
多品类+多品牌战略满足消费者多元化需求：公司以 Softcare 为核心品牌，横向拓展 高端产品线 Softcare Space，纵向拓展 Maya、Cuettie 等大众化品牌，建立层次分明、 覆盖全面的品牌矩阵，提供婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾、湿巾等四类产品，覆 盖不同消费者的多样化需求。 洞察消费者需求，产品差异化&性价比突出：公司利用深度分销网络洞察消费者偏好 的变化趋势，凭借生产与品质管控经验，对产品形态、原材料选材等方面进行优化与 调整，不断提升产品品质与性价比、优化消费者使用体验。例如针对消费者特定需求 设计采用 360°弹性腰带的婴儿拉拉裤，适用于较好动、爬行和活动能力较强的婴儿 使用。根据弗若斯特沙利文数据，乐舒适婴儿纸尿裤平均单片价格约为宝洁/金佰利 的 75%，卫生巾平均单片价格约为宝洁/金佰利的 40%-60%，产品性价比明显。 品牌认知度与美誉度较高：通过明星代言、品牌建设、零售端销售点建设、社交媒体 推广等营销策略，旗下品牌广告语（如婴儿纸尿裤「More Care，More Love」、卫生 巾「SoFit，SoRight」）深入人心，品牌认知度与美誉度不断提升。根据弗若斯特沙利 文调查，Softcare、Maya 及 Cuettie 品牌是受访者喜爱的婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤品 牌，品牌认知度高达 89.0%，复购率高达 95.7%；Softcare、Veesper 与 Clincleer 品牌 是受访者喜爱的卫生巾品牌，品牌认知度高达 95.4%，复购率高达 92.0%。
3.3本土化工厂&全球供应链
本土化工厂与全球供应链，保证产品性价比优势。1）本土化生产：根据弗若斯特沙 利文数据，公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商，在八个国家建成工 厂，2023 年产量在非洲婴儿纸尿裤市场及非洲卫生巾市场均排名第一，本地产、本 地销的经营模式大幅缩短销售链路，确保公司产品可以更快触达消费者。2）工厂质 量稳定可靠：公司所有工厂均获得 ISO 9001（质量管理体系）、ISO 14001（环境管理 体系）和 ISO 45001（职业健康安全管理体系）认证，且不时委聘独立实验室（例如 GALAB Laboratories GmbH、SGS S.A.、广州检验检测认证集团有限公司）对产品进行特定化学测试，确保产品不含任何有害物质。3）全球化供应链保障供给与成本优 势：公司关键原材料（如绒毛浆）与头部供应商签订战略协议保障供应与成本，其他 原料通过季度招标控制成本，同时与马士基、赫伯罗特及达飞等大型船运公司签订季 度或年度协议锁定优惠运价。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
