全球最大HMB供应商，营养健康产业链延伸。公司成立于2002年，专业从事膳食营养补充产品研发创新及产业化，业务 范围包括HMB、氨糖、硫酸软骨素等营养原料的销售，并拓展至以合同生产模式为主的制剂生产环节。公司业务主要包括 营养原料和制剂，营养原料中HMB是全球最大供应商，主导和推动了HMB在多个国家地区的市场准入，与雅培集团深度绑 定；氨糖为全球高品质产品核心供应商，与Nutramax、Blackmores等知名品牌均有长期稳定合作。公司营养原料旗下 myHMB、GlucosaGreen品牌拥有多项核心专利并具备一定国际知名度。制剂业务方面公司通过 TGAGMP 认证，截至2025 年4月共拥有147项相关发明专利，剂型覆盖片剂、胶囊、粉剂、泡腾片等，与Blackmores、PharmaCare、PK Benelux BV 等品牌均有合作。
财务表现：收入稳健增长，盈利能力提升
营业收入稳健增长，盈利能力持续提升。2024年公司实现营收10.0亿元，同比+12.3%，2021-2024年复合增速7.7%，收 入端稳健增长，其中2023年因地缘政治动荡、海外通胀居高不下、全球经济下行压力等对HMB原料销售、制剂业务产生影 响，收入短期承压。2024年公司实现归母净利润1.7亿元，同比+9.0%，2021-2024年复合增速16.7%，利润表现持续优 于收入。
上游原料+中游代工，聚焦肌肉健康、关节健康。分品类来看，2024年公司营养原料/制剂产品分别实现营收6.5/3.5亿元， 在营收中占比64.6%/35.1%，以上游原料及中游代工制造（合同生产）为主。2024年公司营养原料中HMB/氨基葡萄糖/硫 酸软骨素/其他营养原料分别实现收入2.9/1.8/0.9/0.9亿元，在营养原料的营收中占比45.3%/27.3%/14.0%/13.3%，营养 原料业务主要集中于肌肉健康原料HMB、关节健康氨糖和硫酸软骨素三大品类。 境外销售为主，美国收入占比31%。分地区来看，公司境外销售收入占比较高，销售区域主要集中在美国、欧洲、澳大 利亚、东南亚、巴西等国家或地区，2024年公司美国/中国大陆/其他国家在营收中占比分别为30.6%/6.1%/63.1%。
原材料种类众多，整体采购价格稳中有降。2024年公司主营业务成本中，直接材料/直接人工/制造费用/运费占比分别为 73.5%/4.1%/14.0%/8.4%；而主要原材料包括粗品盐酸盐、软骨粉、次氯酸钠、二丙酮醇，受益于原材料市场供应充足、 合格供应商较多，2022-2024年除二丙酮醇外采购价格稳中有降，预计成本端形成正向贡献。
毛利率持续提升，费用端小幅上行。2023年公司毛利率显著提升，2024年公司毛利率同比提升0.3pct至43.5%，预计成本 端稳中略降形成正向贡献。2024年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/-0.2/+0.1/+0.3pct至6.3%/12.1%/5.0%/-0.4%， 整体费用率相对平稳，B端业务为主的模式下销售费用率处于较低水平。受费用率小幅上行影响，2024年公司净利率同比0.5pct至17.5%。
股权结构高度集中，核心团队深耕行业
股权结构高度集中，实控人周京石、龙玲夫妇持股比例超过50%。截至2025年4月，公司董事长周京石、总经理龙玲夫 妇共持有公司51.4%的股份，并拥有公司84.5%表决权，股权结构高度集中。
管理团队专业基础深厚，深耕行业经验丰富。公司董事长周京石先生拥有有机化学硕士学位背景，1990-1996年曾于美国 安利、雅芳从事个护、护肤产品开发工作，1997年创立TKZ Health，2002年后历任公司执行董事、总经理、董事长等职务。 总经理龙玲女士拥有有机化学专业硕士学位；长期从事化学合成制备领域产业化研究，作为发明人参与《一种 β-羟 基-β-甲基丁酸（HMB）的纯化方法》等 22 项授权专利。
全球膳食营养补充行业持续扩容，美欧市场发展成熟、拉美亚洲增速领先。在居民生活水平提高的大背景下，膳食营养补 充行业规模逐年扩容，近年受公共卫生事件等因素催化，消费者健康意识加速提升，催化行业扩容。根据Nutrition Business Journal 数据，2022年全球膳食营养补充行业规模增至1762亿美元，2017-2022年复合增速达6.5%，预计2025年 市场规模将接近2000亿美元。分地区来看，美国、欧洲及澳大利亚等发达国家膳食营养补充行业起步较早，市场已进入成 熟阶段；而拉美、亚洲等新兴市场近年来增速领先。根据观研报告数据，2023 年中国膳食营养补充产品销售规模达2253 亿元，同比增长11.6%，行业仍处于新兴发展阶段，未来随着居民消费能力提升、老龄化、健康意识提升，有望保持较高 速增长。
运动营养市场成长，HMB细分品类高景气。2020 年全球运动营养市场规模增长至176亿美元，2014-2020年复合增速达 8.3%，其中欧睿数据显示2015-2020年中国运动营养市场复合增速高达40%，全球运动营养市场预计将保持高速扩张，预 计2020-2026年复合增速达4.5%。HMB的主要功效为促进蛋白质合成并减少其分解，为运动健康领域的创新原料，也可用 于预防肌肉萎缩和减少失能。2023年全球HMB产量约达1662吨，若参考百度爱采购、1688等，HMB原料平均市场价格 250-420元/kg，则测算2023年HMB市场规模约4.2-7.0亿元。随着运动人群增加、应用场景拓宽、老龄化程度加深，HMB 需求量预计高速增长，根据QY Research数据预计2024-2030年HMB全球产量复合增速达11.5%。
关节健康补充品应用成熟，氨糖、硫酸软骨素两大品类稳步增长。关节健康市场包括人体与宠物关节健康两大方向，人口 老龄化与养宠人群扩大筑牢需求根基。当前全球骨关节炎高发，中国患者超1亿（2019年数据）、美国约5000万（2016年 数据），市场增长空间广阔。根据Report Linker数据，2020年全球骨关节补充剂市场规模达99亿美元，预计2020-2027年 将保持5.8%复合增速。氨糖与硫酸软骨素为关节健康、增加骨密度的膳食营养补充品的关键原料，当前市场应用较为成 熟，据中国融媒产业网，预计全球氨糖市场规模突破100亿美元；而根据Grand View Research数据，2022年全球硫酸软骨 素市场规模为12.5亿美元，2023-2030年复合增速3.5%，两大品类在成熟期仍保持稳步增长。
代工：千亿市场，广泛渗透
全球保健品代工市场规模超千亿元，代工模式广泛渗透。膳食营养补充行业分产业链来看，上游主要为原材料供应环节， 包括农产品加工生产、动植物提取、化工原料等，中游包括营养原料供应商及营养制剂生产企业，下游则为食品饮料、动 物营养等需求方。根据仙乐健康2024年年报数据，2024年美国/欧洲/中国/亚太营养保健品代工市场规模分别达 98/41/34/21亿美元，合计规模超千亿元人民币，预计未来仍将以中高个位数扩容；根据艾瑞咨询数据，中国保健品行业 代工渗透率超过65%，代工模式在保健品行业广泛渗透。
全球 HMB 原料最大供应商，2024年低基数下迎修复。β- 羟基-β-甲基丁酸（HMB）是人体必需的支链氨基酸亮氨酸的 活性代谢产物，能促进蛋白质合成并减少其分解，从而增加人的机体力量，延缓肌肉疲劳，也有助于防止老年人的肌肉萎 缩。公司已成为全球 HMB 原料最大供应商，长期绑定雅培等品牌，同时积极主导和推动新兴市场准入，拥有多项核心技 术专利覆盖各产业链环节，“HMB+维生素D3”营养素组合方案已成为HMB应用领域最为主流的产品方案。2024年公司 HMB营业收入达到2.93亿元，同比+22.8%，在低基数下恢复高速增长。
与雅培大客户长期绑定，全球市场份额超50%。雅培集团旗下的 Ensure®、Juven®系列产品是 HMB 终端市场的大单品 之一，公司系雅培集团HMB原料产品的首选供应商，并已与雅培集团签署长期供货协议，雅培集团承诺就其 HMB 原料产 品需求优先全额向公司采购。2022-2024年雅培集团在公司HMB 收入中占比分别为69.3%、64.7%、66.2%，是公司HMB 收入的主要来源。据公司招股书，2024年公司在全球HMB市场份额约53.3%，占据龙头地位。
HMB：2024年在低基数下高增长，吨价基本维持稳定。量价拆分来看，2024年公司HMB销量达938吨，2023年销量同比 下降27.6%，主要受海外通胀、全球经济下行压力等多重压力影响；2024年恢复正增长，同比增速达24.1%。在价格方面， 2022-2024年公司HMB产品的销售单价整体较为稳定。
氨糖：全球高品质供应商，头部客户深度合作
全球高品质氨糖供应商，与多家知名客户深度合作。氨糖（氨基葡萄糖）是天然的氨基单糖，为人体关节软骨基质中合成 蛋白聚糖所必需的物质，在关节健康补充剂中广泛使用。公司现已成为全球高品质氨糖产品的核心供应商，并与 Nutramax、Blackmores、Royal Canin等国内外知名品牌客户建立了长期稳定的业务合作关系。2024年公司氨糖实现营收 1.8亿元，2022-2024年营收同比-38.8%/+50.9%/-11.5%，预计年度间波动与下游客户需求变化相关。
氨糖：2024年销量趋稳，吨价略有下降。量价拆分来看，2022年由于与Blackmores的合作方式调整、公司策略变动，氨 糖销量有所下降；2023年因下游客户恢复增长、Blackmores经营规划变动，氨糖销售量显著回升，同比+46.7%；2024年 销量趋于稳定。价格方面，2022-2023年氨糖原料销售价格整体平稳，2024年由于成本下降与客户采购规模扩大，公司给 予重点客户价格优惠，平均销售价格略有下调。
营养原料盈利能力：HMB品类高盈利，整体毛利率上行
HMB毛利率超60%盈利能力亮眼，各品类毛利率整体呈上升趋势。2022-2024年HMB均为公司营养原料第一大单品， 2024年在公司营养原料收入中占比回升至45.3%。而其他营养原料2024年占比提升至13.3%，公司营养原料产品结构进一 步丰富多元化。毛利率来看，HMB受益于专利技术及与头部客户稳定合作关系，具备强盈利能力，2024年毛利率达62.0%， 远超其他品类。此外氨基葡萄糖、硫酸软骨素毛利率亦呈提升趋势，预计与公司原材料价格下行，而各产品销售价格维持 稳定相关，带来利润端优于收入的表现。
制剂业务：下游需求修复，毛利率显著改善
体量尚小存发展空间，毛利率与业内公司趋同。选取保健 品代工企业仙乐健康、百合股份进行横向对比，当前公司 制剂业务收入体量尚小，仍有较大成长空间。收入增速来 看，公司制剂业务收入增速波动相对较大，但整体保持规 模提升趋势。2023-2024年公司毛利率提升，与其他代工 企业毛利率差距显著缩小。
大客户合作稳固，拓新挖掘增量
前五大客户收入占比约50%，拓展新客户新品类寻求增量。公 司与大客户建立深度绑定的合作关系，雅培集团、Nutramax、 Blackmores、PharmaCare在2022-2024年均稳居公司前五大客户 之列， 2024年前五大客户在公司营收中占比约50%。其中2024 年雅培集团在公司营收中占比19.4%，在公司HMB 业务收入中占 比66.2%。我们预计公司一方面将随现有大客户同步增长、深化 合作，另一方面不断拓展新客户及新产品，拓展细分场景，有望 在基本盘稳健增长的基础上贡献更高增量。
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