1.1 深耕产业三十年，成就浓缩果汁行业龙头
深耕浓缩果汁行业近 30 年，生产规模位于行业前列。公司成立于 1996 年，主营 业务为浓缩果汁的加工生产及销售，主要产品包括浓缩苹果汁、浓缩梨汁、果浆、 鲜榨果汁等产品。公司深耕原料果汁行业近 30 年，目前在全国范围内拥有 10 个 浓缩果汁加工基地，20 条果汁生产线，24 年实现营收 14.18 亿元，是中国浓缩 苹果汁行业龙头企业之一，全球主要的浓缩果汁加工企业之一。
浓缩果汁产品矩阵丰富，苹果汁为拳头产品贡献主要收入。浓缩苹果汁系列包括 浓缩苹果浊汁、脱色脱酸浓缩果汁和浓缩苹果清汁，浓缩梨汁系列包括脱色脱酸 浓缩梨汁和浓缩梨清汁。其中浓缩苹果汁为公司拳头产品，24 年占主营业务收入 的比例约 90%，被评为“中国名牌产品”。
1.2 股权结构稳定，管理团队经验丰富且激励充分
实控人长期在公司任职，对公司掌控力强。实控人为王安和王萌，二人合计持有 公司 42%的股份，王安和王萌在公司分别担任董事长和副总裁职位，对公司具有 较强的控制能力。
管理层稳定且行业经验丰富。管理层主要人员在公司长期任职，如总裁张辉和总 工程师王涛分别于 1998 年和 1997 年加入公司，具有丰富的行业经验。管理层保 持稳定，有助于保障公司经营稳定。
1.3 财务分析：营收利润保持高增
营收利润保持高速增长。公司营收从 2021 年的 8.72 亿元增长至 24 年的 14.18 亿元，CAGR 为 17.61%，保持较快增长，归母净利从 21 年的 1.6 亿元增长至 24 年 的 2.61 亿元，CAGR 为 17.67%。23 年营收下滑 17.77%，主要系 22 年中国苹果主 产区遭遇罕见天气出现减产，原料果供应较为紧张，22 年产量减少影响 23 年销 售。23 年归母净利同比增长 31.5%，主要系浓缩果汁售价上涨和海运费的下降， 毛利率显著改善。24 年营收同比增长 61.85%，主要系需求有所增长叠加产量增 长，归母净利同比增长 2%，主要系海运费大幅上涨及产品销售价格略有下降导致 毛利率下降，其次投资收益下降，应收账款增加导致应收账款减值计提增加。25Q1 公司实现营收 4.3 亿元，同比增长 58.98%，归母净利实现 0.86 亿元，同比增长 61.31%，延续高速增长趋势。
费用率稳中有降，利润率不断向好。毛利率有所波动，23 年同比提升 12.99pct 至 32.99%，24 年毛利率下降至 24.79%，主要系上文所述的海运费及销售价格变 动。期间费用率从 20 年的 9.41%下降至 24 年的 4.03%，其中销售费用率整体保 持稳定，在 0.4%左右波动，管理费用率从 20 年的 6.52%下降至 24 年的 3.26%， 研发费用率从 20 年的 0.94%提升至 24 年的 1.32%，财务费用率从 20 年的 1.42% 下降至 24 年的-1.01%，其中 22 年财务费用率为-4.57%，主要系人民币贬值带来 的汇兑损益增加。归母净利率受毛利率影响有所波动，剔除 23 年异常值，近几 年均保持在 18%以上，呈现不断向好的趋势。
果汁及香精为主要营收。公司加工原料果后主要得到果汁及香精和果渣两类产品， 果汁及香精营收占比为 95%以上。
果汁及香精毛利率受销售价格及海运费影响有所波动，果渣毛利率稳定提升。分 产品来看，果汁及香精毛利率近几年具有一定波动，主要系苹果汁价格及海运费 等波动较大，果渣产品加工及销售较为简单，随着规模效应提升，毛利率持续提 升，从 20 年的 35.7%提升至 24 年 56.4%。
亚洲贡献主要营收，其他区域营收占比波动较大。从区域营收占比来看，亚洲区 域贡献 50%以上营收，为最大营收来源，24 年占比达到 51%，第二大区域为非洲 +大洋洲，24 年营收占比达到 20%，美洲营收占比为 16%，欧洲为 14%。不同年份 各区域营收增速差异较大，导致营收结构并不稳定，如美洲营收占比从 21 年的 14%提升至 22 年的 30%，下降至 24 年的 16%，欧洲营收占比从 19 年的 15%下降至 23 年的 4%，提升至 24 年的 14%。
2.1 需求：健康化意识提升，果汁饮料需求不断提升
健康化需求驱动果汁需求不断增长。果汁饮料中富含身体必需的维生素和微量元 素，随着人均收入水平的不断提升，消费者对果汁饮料的需求将不断提升。全球 范围来看，不同地区的人均果汁消费量存在较大差距，根据欧洲果汁协会，2017 年北美和西欧人均果汁饮料摄入量为 23.7 和 19.1 升，而非洲及中东地区人均摄入量为 3.7 升，亚太地区为 2.2 升，低于世界平均水平的 4.79 升，随着发展中 国家经济发展和收入水平的提升，全球果汁饮料需求将稳步增长。
全球果汁市场稳步增长，带动浓缩果汁需求不断提升。根据 IFBH 招股说明书， 全球果汁市场规模（中低浓度果汁+其他纯果汁）从 19 年的 1354 亿美元增长至 24 年的 1566 亿美元，CAGR 为 2.95%，预计 29 年将达到 1947 亿美元，24-29 年 CAGR 为 4.45%。大中华区果汁饮料市场规模从 19 年的 172 亿美元增长至 24 年的 191 亿美元，CAGR 为 2.2%，29 年预计将达到 258 亿美元，24-29 年 CAGR 为 6.2%。 果汁饮料市场规模的不断壮大将提升对浓缩果汁的需求，根据市场调研机构 Fact.MR 数据，2024 年全球浓缩苹果汁市场规模预计达 46.7 亿美元，2024 年至 2034 年间预计保持 5.5%的年复合增长率。
2.2 供给：中国苹果资源丰富，为最大的浓缩苹果汁生产及出口国
浓缩苹果汁为饮料生产重要基础配料。浓缩苹果汁行业上游主要为苹果种植业， 苹果分为商品果和非商品果，商品果为颜色红润、表皮完好，尺寸大小相近，经过筛选后最终销售给终端消费者的苹果，达不到商品果标准的苹果为非商品果， 用于浓缩苹果汁的生产原料，受气候等影响，非商品果占全年苹果产量的比重在 10-40%之间波动。浓缩苹果汁主要生产流程包括原料挑选与清洗、破碎、压榨、 超滤、浓缩、杀菌、灌装等。下游应用方面，浓缩苹果汁为生产饮料的重要基础 配料，应用产品包括纯果汁、混合果汁、功能饮料等。 中国为世界最大苹果生产国，产量占比长期维持在 50%以上。苹果适合种植在南 北纬 35 至 50 度之间的温带地区，全球苹果主要产地分别为中国、欧盟、美国、 土耳其、印度和伊朗，据美国农业部数据，上述六地苹果总产量占世界苹果总产 量的 86%。全球苹果产量保持稳健增长，从 19 年的 7867 万吨增长至 24 年的 8374 万吨，2024 年中国苹果总产量为 4500 万吨，占比 53.47%，长期保持最大苹果生 产国地位，欧盟产量为 1221 万吨，占比 14.58%，主要产自波兰、意大利、法国 等地。美国、土耳其、印度的产量分别为 503 万吨、485 万吨、241 万吨。
中国为最大浓缩苹果汁出口国，每年出口量在 40 万吨以上，主要出口国和地区 为美国、南非及日本。原料果难以储存和运输，浓缩果汁生产高度集中在苹果主 产区，因此中国也是世界最大的浓缩苹果汁生产国，并且为主要的苹果汁出口国。 20-22 年我国每年苹果汁出口量均在 40 万吨以上，23 年因减产等原因出口量下 降至 26.9 万吨，24 年恢复至 53.6 万吨，而我国每年进口量不到 2 万吨。分地区 来看，24 年我国苹果汁出口结构为北美洲（37.2%）、亚洲（22.62%）、欧洲（18.5%）、 非洲(13.64%)、大洋洲（4.86%）、南美洲（3.18%）。我国苹果汁出口主要国家和 地区包括美国、南非和日本，24 年分别为 16.4 万吨、7 万吨和 4.2 万吨。
美国近年来提高苹果汁进口关税，其他国家进口税率保持稳定且比较低。近年来 美国对我国苹果汁进口关税从10%提升至55%，对我国出口产生了一定不利影响， 24 年土耳其占美国浓缩苹果汁进口量的 39%，超过了中国的 31%。其他国家关税 水平整体较低且保持稳定。
2.3 竞争格局：市场份额向安德利及国投中鲁两家头部企业集中
部分头部企业经营恶化逐渐退出，行业集中度有望不断提升。此前行业中有 4 家 较大的生产企业，包括国投中鲁、安德利、陕西恒通和海升果汁，年产销量均在 10 万吨以上，目前其中两家（陕西恒通和海升果汁）出现经营困难，其中海升果 汁 21 年进入破产重整流程，目前已经从港交所退市，陕西恒通因负债问题面临 较多的诉讼，部分子公司预计将被拍卖。随着海升果汁和陕西恒通逐步退出市场， 国投中鲁和安德利有望占据更多的市场份额，如安德利近年来通过竞拍果汁资产 不断提升产能产量。
2.4 价格：供给缺口短期难以完全弥补，预计苹果汁价格仍将高位运行
供给缺口短期难以完全弥补，预计苹果汁价格将维持高位运行。20-23 年苹果汁 价格不断上涨，从 20 年的 1028 美元/吨上涨至 23 年的 1651 美元/吨，2024 年同 比下降 7%至 1541 美元/吨。2020-2021 年苹果汁价格较为稳定，这是由于国内外 主要厂商产量保持稳定。22、23 年苹果汁价格涨幅较大，主要系受不利天气影响 苹果出现减产，价格大幅上升。根据中国果品流通协会数据显示，2022 产季苹果 收购均价为 7.2 元/公斤，2023 产季苹果收购均价为 8.09 元/公斤，分别较 2021 年上涨 17.5%和 32%。此外，受到疫情和苹果减产的影响，2022 年全国主要苹果 汁生产商产量均大幅下降，安德利的苹果汁产量同比下降 48%，国投中鲁的苹果 汁产量同比下降 42.35%。由于苹果汁生产具有季节性，产量下降的影响持续至 2023 年第三季度。随着 2023 产季与 2024 产季苹果汁产量的逐渐回升，苹果汁价 格 24 年有所回落。展望后市，海升果汁和陕西恒通因经营问题产量下降，短期 内其他企业难以完全填补供给缺口，预计市场价格将延续高位运行。
3.1 研发实力行业领先，全国化产能布局不断完善
研发生产实力领先，获得多项质量认证，为行业技术标杆。公司拥有完善的质量 管理和食品安全管理体系，通过了 ISO9001、HACCP、BRC、KOSHE 和 LALAL 等认 证。此外公司拥有 7 项国家发明专利，先后获“中国名牌产品”“国家科学技术进 步二等奖”“中国专利金奖”“山东省科学技术奖”“神农中华农业科技奖一等奖” 等荣誉。公司建设了先进的研发实验室和检测中心，组建经验丰富的质控检及新 产品开发队伍，配备功能齐全、设施完善的综合果蔬加工小试线。公司被认定为 “国家苹果加工技术研发分中心”“全国农产品加工企业技术创新机构”“山东省 苹果汁加工工程技术研究中心”“山东省苹果精深加工技术重点实验室”等。 与知名饮料公司保持长期稳定合作关系。公司凭借稳定的产品品质和丰富的产品 种类能够更好满足客户需求，目前已经与全球知名饮料公司达成深度合作。对于 大型饮料公司来说，产品品质的稳定性至关重要，在采购时并不会仅仅因为低价 而随意更换供应商，因此安德利与这些大客户均保持了长期稳定的合作关系。同 时公司的客户结构较为良好，前五大客户销售占比在 30-35%之间波动，对单一客 户的依赖程度不高。
围绕苹果主产地产能布局合理。公司目前拥有 10 个浓缩果汁加工基地，20 条果 汁产线，主要围绕苹果主产地分布。中国苹果主产地主要分布于陕西、山东、甘 肃、山西等地。2023 年，陕西苹果产量 1375 万吨，山东苹果总产量 1040 万吨， 甘肃苹果总产量 512 万吨，山西苹果总产量 442 万吨，上述四地产量合计占比约 68%。
3.2 产品矩阵不断丰富，横向拓展脱色脱酸、NFC 等果汁产能
健康需求带动果汁需求升级，新建脱色脱酸浓缩果汁和 NFC 果汁产线。随着人均 收入水平提升和健康意识加强，果汁需求也在不断升级，越来越多的消费者开始 饮用 NFC 果汁等产品。NFC 果汁是由鲜果压榨后直接灌装的水果原汁，与传统浓 缩还原果汁相比具有天然、营养价值高、饮用口感好、新鲜品质高等优势。此外 许多饮料厂商为了追求更好的口感和更高的营养成分，开始用脱色脱酸浓缩果汁 替代普通的浓缩果汁，脱色脱酸浓缩果汁(果糖)属于浓缩果汁中的升级品种，具 有不易褐变、性质稳定、风味温和等优点，目前多款市场主流饮料产品中均使用 脱色脱酸浓缩果汁作为基底配料。24 年公司开始建设 7200 吨脱色脱酸浓缩果 汁生产线和年产 1.2 万吨 NFC 果汁项目，24 年底进度分别为 31%和 34.05%。 新增桃汁和山楂汁生产线，不断丰富产品矩阵。近几年消费者对果汁的多元化需 求不断增加，公司 23 年在永济建设投产了年产 500 吨浓缩桃汁和年产 300 吨浓 缩山楂汁生产线。
3.3 管理精细化，盈利能力行业领先
管理精细化，费控及盈利能力显著优于竞争对手。毛利率方面，除 2022 年外， 安德利均显著高于竞争对手国投中鲁，主要系国投中鲁出口收入占比较高，其中 美国收入为主，近年来美国加征关税对毛利率产生不利影响，而安德利美国收入 占比较低因而影响更小。费用率方面，安德利各项费用率均低于国投中鲁，其中 销售费率主要系国投中鲁通过子公司中鲁美洲有限公司对美销售，在北美市场也 会产生仓储、运输、港杂、清关等销售费用，国内方面国投中鲁产能布局主要位 于西部地区，运输至港口的费用较高，此外自有冷库数量有限，租赁外部冷库产 生了较高的仓储费用。管理费用方面，国投中鲁总部位于北京，而安德利总部位 于山东，国投中鲁人员工资相对较高，此外国投中鲁子公司数量及职工人数更多， 包括 3 家境外子公司，因而人工成本较高。财务费用方面，主要系国投中鲁的借 款较多，利息支出更大。
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