25Q1 水泥价格同比改善，淡季关注错峰生产执行力度。国内水泥价格自 24 年 4 月以来筑 底回升，24Q3 开始同比增速转正，25Q1 延续同比改善趋势，截至 25 年 6 月 27 日，根据 数字水泥网数据，全国 PO42.5 高标散装水泥出厂价 358 元/吨，同比-9.6%，短期处于淡 季回落趋势；截至 25 年 6 月 27 日重点水泥企业库容比 66%，25 年重点水泥企业继续加强 错峰生产，25Q1 库容比延续下降趋势，但 3 月起有所回升，若以错峰停产和产能置换全面 开始实施的 2018 年起算，当前水泥价格低于 2018 年以来的均价 436 元/吨（幅度 17.1%）， 而目前水泥库容比仅较 2018 年以来的均值 62%高 4 个百分点，因此，我们认为尽管水泥 行业需求仍然面临挑战，但供给端相对低的产量库存水平和更为清晰的去产能路径也有望 提供更加可持续的价格支撑，且考虑当前处于淡季，错峰生产的执行力度将是影响行业短 期供需和价格的重要因素。 分区域来看，据数字水泥网，25 年前 6 月华北/东北/华东/中南/西南/西北水泥均价分别为 379/476/381/381/364/397 元/吨，同比+0.8%/+21.3%/+5.7%/+7.0%/+9.0%/-0.6%，区域间 分化明显，前两年水泥价格下滑较多的东北和西南地区今年均价同比涨幅较高，其中东北 区域 4 月以来均价仍有所提升。
25 年以来水泥产量延续收缩，5 月水泥出货率位于 2020 年以来同期最低。据国家统计局， 25 年 1-5 月水泥产量 6.59 亿吨，同比-4.0%，降幅较 1-4 月扩大 1.2pct；据数字水泥网， 25 年 1-6 月全国水泥平均出货率 39.3%，同比-2.2pct，截至 6 月 27 日水泥出货率 43.4%， 位于 2020 年以来同期最低水平，错峰生产持续推进叠加新开工项目需求下滑，水泥产量及 出货率整体均呈下降趋势，供给端压力相对趋缓。
25 年以来煤炭价格延续回落，25Q2 平均水泥煤炭价差仍高于 23/24 年。煤炭是水泥企业 的重要能源动力来源，25 年以来煤炭价格同环比延续回落趋势，成本端延续改善趋势，据 Wind，截至 25 年 6 月 27 日秦皇岛动力煤市场价 625 元/吨，同比-26.7%，若按水泥价格煤炭价格*单吨煤耗计算水泥煤炭价差，则当前水泥煤炭价差为 275 元/吨，同比-2.3%，6 月底同比转负，但 25Q2 平均水泥煤炭价差仍高于 2024 年和 2023 年同期水平，由此反映 出水泥企业盈利能力同比明显提升。从上市公司角度，25Q1 海螺水泥/华新水泥/天山股份/ 冀 东 水 泥 / 上 峰 水 泥 毛 利 率 22.9%/26.1%/13.7%/8.5%/27.4% ， 同 比 +5.1/+4.2/+5.9/+10.8/+5.0pct，同比均有所改善，结合 Q2 以来成本端和价格同比延续改善 趋势，从上市水泥公司已发布的 25H1 业绩预告看，预计 25Q2 水泥企业盈利能力同比仍有 所提升，但若水泥价格环比进一步下跌，25Q3 水泥企业盈利压力或再度显现。
超产规范和碳排放核查有望加速行业出清，25H2 有望进入实质性落地阶段。据工信部《水 泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》及《产能管理工作有关事项通知》，生产线实 际日产量不得超过备案产能的 110%、超产产能在 2025 年底前需补齐产能指标，我们认为 超产产能的规范有望成为行业破局的关键。水泥生产线的实际产能高于名义核准产能，在 中国水泥行业是一个较为普遍的现象。根据数字水泥网统计，2023 年末全国名义核准熟料 产能 18.3 亿吨/年，而实际产能约 21.9 亿吨/年，平均超产幅度约 20%。在防止“内卷式” 竞争的背景下，我们预计行业有望以产能置换政策为依据，对实际产能超出名义产能的部 分进行置换，从而推动更多“僵尸”产能的彻底出局，进而有望使行业的价格修复和稳定 具备更强的持续性。 2025 年月 3 日，生态环境部正式印发了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝 行业工作方案》(后文简称工作方案)，其中 2024-2026 年作为启动实施阶段，以夯实碳排 放管理基础、推动企业熟悉市场规则为主要目标，2025 年底前将完成首次履约，2025、2026 年度配额采用碳排放强度控制的思路分配。我们认为随着水泥行业纳入全国碳交易市场， 成本陡峭化有望开始出现。如果以全国碳市场 2021 年以来的平均碳排放价格(66.6 元/吨) 计算，样本大企业相当于较行业平均水平进一步降低熟料生产成本 1.9 元/吨(折水泥生产成 本约 2.8 元/吨)；若以 2024 年以来 CEA 均价(90.8 元/吨)计算，样本大企业相当于较行业平 均水平进一步降低熟料生产成本 2.6 元/吨(折水泥生产成本约 3.9 元/吨)。随着更多行业纳 入全国碳交易市场、强度约束的逐步提升，碳排放权的需求或进一步出现提升。如果碳排 放权的交易价格进一步提升，陡峭化的程度亦会相应提升。
预计 25 年水泥需求同比-6.0%，降幅有望收敛。据国家统计局，2024 年全国水泥产量 18.3 亿吨，同比-9.5%，而 2025 年 1-5 月全国水泥产量 4.95 亿吨，同比-4.0%。据国家统计局， 25 年 1-5 月基建（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）/地产/制造业投资累计同比 +5.6%/-10.7%/+8.5%，较 1-4 月增速-0.2/-0.4/-0.4pct，投资增速均有所回落，其中水利、 电力等高基数领域增速回落，铁路、交通运输等投资增速延续提升；1-5 月地产销售/新开 工/竣工面积同比-2.9%/-22.8%/-17.3%，较 1-4 月增速-0.1/+1.0/-0.4pct，新开工降幅延续 收窄。5 月中国人民银行公布将推出降准降息、公积金贷款和结构性货币政策工具利率下调 等一揽子金融政策，内需稳增长政策的信号得到了强化，随着各项政策的逐步落地，我们 预计 2025 年国内水泥需求同比-6.0%，下行的速度有所收敛，需求端的压力有望得到缓解。
看点 1：深耕长江经济带和西部开发重点区域，重大项目经验丰富
2024 年公司熟料产能位列全国第 6 位，产能规模稳居行业前列。公司是国内水泥行业的龙 头企业，根据水泥网熟料产能百强榜，截至 2024 年底，在中国水泥企业熟料产能全球排行 中，公司位居第四，其中国内熟料产能位列全国第六，海外熟料产能排名全国第三。行业 集中度方面，2024 年国内 CR3、CR5、CR10 分别为 36.77%、44.22%、57.07%，头部 企业份额近五年保持稳定。从区域布局看，公司构建“两核多翼”的产能布局体系，形成 显著的区域产能梯度，其中华中和西南为公司的核心产能区域，湖北依托长江经济带辐射 中东部需求，云南、湖南受益西部基建增量，西藏因市场封闭性及高价格形成特色盈利区。 截至 25 年 4 月华新国内熟料总产能为 6591 万吨，核心产能分布于湖北（2647 万吨，占比 40%）、云南（1533 万吨，23%）、湖南（779 万吨，12%）及重庆（591 万吨，9%），其 余分布于西藏、四川、广东等地。
国内水泥减量提价，海外延续增长。2011-2019 年公司水泥熟料销量由 4228 万吨增长至 7693 万吨，2020 年以来公司水泥产能扩张步伐放缓，增量产能主要来自海外。2024 年公 司水泥熟料销量 6027 万吨，其中国内/国外销量 4407/1620 万吨，同比-11.9%/+36.1%， 合计实现收入 187.9 亿元，同比-2.5%。从占比来看，国内水泥熟料的销量和收入占比分别 由 2018 年的 95%/95%下降至 2024 年的 73%/59%。
25 年前 6 月公司水泥主要销售区域水泥价格同比改善相对显著。在销售区域方面，公司充 分发挥区域市场的品牌优势、规模优势与协同效应，国内战略布局涉及湖北、湖南、四川、 重庆、云南、河南、广东、西藏等地。与此同时，公司全面实施“核心市场拓展”策略， 加大对核心市场的开发拓展和资源投放力度。公司在湖北省、湖南省、重庆市、西藏自治 区市场占有率较高，公司在湖北省等核心市场保持了较为稳定的市场占有率。2024 年公司 国内水泥均价 250 元/吨，同比-10%，低于全国水泥均价，介于中南和西南地区水泥均价之 间，与公司水泥主要销售区域吻合，国内水泥均价连续三年下滑。25Q1 随着水泥价格反弹， 公司国内水泥均价同比明显提升，据数字水泥网，25 年前 6 月公司主要销售区域中南和西 南水泥均价分别为 381/364 元/吨，同比+7.1%/+14.2%，同比涨幅均高于全国水泥均价涨 幅。
重大项目开工建设支撑区域需求。2025 年国家发改委做《关于 2024 年国民经济和社会发 展计划执行情况与 2025 年国民经济和社会发展计划草案的报告》指出，将安排超长期特别 国债 8000 亿元支持“两重”建设，重点支持基础研究能力提升、未来产业发展、东北等重 点地区高标准农田建设、大中型灌区新建改造及大中型引调水和大中型水库建设、长江经 济带生态环境保护和绿色发展、农业转移人口市民化公共服务体系建设、高等教育提质升 级、城市地下管网管廊建设改造等方面任务。同时，据水利部，2024 年全国水利建设完成 投资 1.35 万亿元，创历史新高，2025 年水利部将积极推动“两重”水利项目建设，加快在 建重大水利工程建设，推动一批重大工程开工建设，“两重”、“两新”重大项目有望成为投 资领域的重要支撑。 2024 年中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》提出加快西 南水电清洁能源基地建设，2024 年 12 月，据新华社消息，中国政府核准雅鲁藏布江下游 水电工程。2025 年 5 月底，国家发展改革委批复三峡水运新通道项目可行性研究报告，6 月中国三峡电子采购平台发布《三峡水运新通道项目勘察设计招标公告》。根据公告，三峡 水运新通道项目可研阶段项目静态总投资约 766 亿元、总工期 100 个月（不含筹建期 12 个月）。7 月 19 日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行，中共中央 政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工，该工程拟建设 5 座梯 级电站，总投资约 1.2 万亿元，我们测算该项目带来的水泥总需求有望超 2500 万吨。 雅鲁藏布江下游水电工程及三峡水运新通道等项目主要位于西南和中南区域，作为规模及 投资额较大的重大项目，其工程建设有望带动相关区域水泥及砂石骨料等材料的需求增长， 而公司作为湖北和西南区域的水泥龙头，公司的水泥产品在武汉长江大桥、三峡大坝、溪 洛渡、白鹤滩等众多国家特大型工程项目中赢得广泛赞誉，具备丰富的项目经验和技术产 品优势，未来有望进一步参与相关项目的建设。
看点 2：原材料自供比例较高，成本端改善趋势明显
水泥生产主要原燃材料包括石灰石、煤炭及电力等，从成本构成看，2024 年公司水泥熟料 业务原材料/燃料和动力/折旧摊销/人力和其他成本占比为 10%/54%/10%/26%，其中 2020-2024 年原材料吨成本由 29 元下降至 23 元，燃料和动力吨成本由 2022 年的 155 元 下降至 129 元。 公司依托其矿产资源储备优势，保持了较高的石灰石自供比例，可在一定程度上减少石灰 石外购价格波动对公司成本控制的影响。据公司 2024 年债券评级报告，截至 2024 年末， 公司共拥有 72 处石灰石和页岩矿山，已获得采矿许可证的石灰石总储量约 66 亿吨，石灰 石自供比例约为 97%（2019 年为 93%），外部采购比例仅约 3%。2022-2024 年公司石灰 石采购均价呈下降态势，由 68.9 元/吨下降至 46.0 元/吨，降幅达 33.3%。
近两年公司水泥成本呈改善趋势，25H1 吨毛利同比明显改善。2019 年公司国内水泥熟料 业务吨毛利和毛利率均达到历史高点，此后由于吨售价下降吨毛利逐年下滑，但 2023 年由 于成本端改善，毛利率小幅回升。2024 年公司国内水泥熟料吨毛利和毛利率分别为 36.8 元/吨、14.7%，同比分别-31.3%、-4.5pct，均为 2011 年以来新低，但随着国内水泥价格 触底回升，叠加成本端改善，25H1 公司国内水泥熟料业务吨毛利及毛利率同比明显改善（参 考公司 25H1 业绩预告实现归母净利 11.0-11.3 亿元，同比+50%~55%）。据数字水泥网，7 月份以来，国内水泥价格环比呈下降趋势，且同比增速转负，但在成本端改善的背景下我 们预计吨毛利的环比降幅好于价格降幅，25H2 成本端改善的延续性及“反内卷”背景下对 水泥价格的影响将是影响公司吨毛利的关键因素。
看点 3：能效及环保工艺行业领先，政策驱动下技术优势逐步体现
公司通过生产工艺精益化管理和替代燃料技术探索，在能耗效率上已建立行业领先优势。 2024 年 1 月，生态环境部等部门联合印发的《关于推进实施水泥行业超低排放的意见》要 求推动实施水泥熟料生产企业和独立粉磨站超低排放改造。2024 年 5 月 29 日，国务院印 发《2024-2025 年节能降碳行动方案》，明确提出到 2025 年底，全国水泥熟料产能控制在 18 亿吨左右，水泥行业能效标杆水平以上产能占比达到 30%，能效基准水平以下产能完成 技术改造或淘汰退出。公司持续推进燃料替代以降低综合能耗和燃料成本，2024 年公司国 内熟料综合能耗 94.03kgce/t，同比下降 0.67kgce/t，合并热替代率达到 21.66%，吨熟料 温室气体排放强度 809kg/t，均领先于同行业。据公司年报，2024 年公司达到标杆水平的 熟料窑线 31 条，占比达到 63%，随着水泥行业环保及排放要求趋严，公司在能效及环保上 的优势有望逐步体现。
水泥行业属于高耗能、高污染行业之一，公司依靠技术进步、严格管理和大力推行清洁文 明生产，从源头降低水泥生产过程中污染物的排放，同时公司还大力推行发展水泥窑无害 化和资源化协同处置工业废弃物、污染土和城市生活垃圾等示范项目，形成资源再利用的 循环经济产业链。据公司债券募集说明书，公司采用最先进的纯低温余热发电设备和技术， 在利用水泥生产过程中的产生的余热进行发电并降低电费成本的同时，也减少了水泥生产 对环境造成的热污染以及粉尘污染，而水泥生产线通过增设纯低温余热电站后，一般吨熟 料电费成本可降低约 15 元左右。
公司以固体废弃物替代燃料推动水泥行业可再生能源应用。经过十余年的持续研发与实践， 公司成功将生活垃圾、工业危险废弃物等固体废弃物转化为水泥窑的替代燃料，实现了废 弃物向可再生能源的高效转换，推动公司能源结构的绿色升级。2024 年 5 月，公司子公司 重庆华新地维公司首先实现了该技术的连续、稳定、大规模应用，燃料替代率稳定在 60％ 以上，达到国内领先、国际先进水平，项目实施后，替代燃料热量替代率提高 3.5 倍以上。 据公司 2024 年 ESG 报告，公司目标到 2030 年实现替代燃料占一次能源消费比重（燃料 替代率）达 25%，而 2024 年公司国内窑线燃料替代率已达到 26.7%，集团合并（含海外） 燃料替代率已达到 21.7%，未来随着公司继续稳步实施替代燃料入窑改造项目，燃料替代 率有望进一步提升。
海外产能规模快速扩张，布局国家数量行业领先
作为首批走出去的中国水泥企业之一，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯 坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼和津巴布韦等 12 个国家布局水泥业务。2024 年，公司莫桑比克纳卡拉工厂 3,000 吨/日水泥熟料生产线 新建项目建成投产，坦桑尼亚马文尼公司生物质电站成功并网发电；赞比亚奇兰卡工厂 2000 吨/日水泥熟料生产线改 3000 吨/日及恩多拉工厂 1217 吨/日水泥熟料生产线改 2500 吨/日 项目、南非工厂 3300 吨/日水泥熟料生产线改 5500 吨/日项目、马拉维 2000 吨/日水泥熟 料生产线新建项目等项目顺利推进，截至 2024 年底公司在海外共有 17 条熟料产线，海外 水泥和熟料产能由 2018 年的 390/290 万吨增长至 2024 年的 2370/1674 万吨，期间 CAGR 分别达 35.1%/33.9%。同时，公司董事会已审议通过了关于收购豪瑞尼日利亚资产之关联 交易的议案，拟收购尼日利亚 1060 万吨水泥资产，若收购完成公司海外水泥产能有望进一 步明显增长。
海外水泥产能位居国内前列，布局区域远超其他公司。根据中国水泥网，在 2024 年中国水 泥公司海外投产熟料产能排行榜中，华新水泥位列第三，仅次于台泥水泥和海螺水泥。从 布局国家的数量上，公司在海外 12 个国家具备水泥产能（算上拟收购的尼日利亚则为 13 个），其他公司中布局国家数量最多的仅为 5 个国家（海螺水泥），目前公司已成为中亚区 域水泥市场的领军者，同时进一步拓展非洲水泥市场。
从区域布局上，公司在选择工厂建设地时均遵循了“资源有保障、交通较便利、市场增长 有潜力”的原则，通过业务布局、市场布局上的统揽与协同形成了战略布局优势。整体来 看公司在境外的工厂规划在“一带一路”与中国友好的国家分散布点建设，分散化的布局 一方面能够帮助拓展更多的市场，另一方面有助于避免单一区域过度集中造成的竞争加剧 风险。 中亚：公司海外水泥业务以塔吉克斯坦为起点，通过新建项目打造海外品牌知名形象。华 新亚湾水泥有限公司是华新水泥旗下第一家海外工厂，位于塔吉克斯坦哈特隆州亚湾市， 2011 年开工建设，2013 年 8 月正式建成投产，具备 150 万吨年产能，此后公司在塔吉克 斯坦北部投建第二条水泥产线，产品同时辐射向吉尔吉斯斯坦和乌兹别克斯坦。2019 年公 司新建乌兹别克吉扎克工厂，是乌兹别克斯坦历史上首家外国独资建材企业，同年公司收 购吉尔吉斯斯坦南方水泥，主要辐射吉尔吉斯南部市场和乌兹别克费尔干那盆地市场，至 此公司在中亚的布局基本完成。公司海外布局的第一阶段以靠近中国的一带一路沿线国家 为主，依托当地丰富的石灰石资源，输出国内先进的装备和技术，快速在当地实现了较高 的市场份额并建立起了较强的品牌力。 非洲：非洲是华新近年扩张核心，通过大规模并购+本土化改造的方式快速建立市场。2019 年开始，公司通过并购整合快速布局非洲市场。2020-2021 年公司先后收购坦桑尼亚马文 尼公司（改造 4000t/d 产线）、赞比亚奇兰卡水泥（双工厂覆盖全国）、马拉维波特兰水泥（保 留三大本土品牌），依托当地成熟的水泥产线及渠道，快速占据当地市场份额。从区域布局 上，公司以非洲东南部作为起点，逐步向非洲南部以及中部拓展，2024 年公司拟以 8.38 亿美元收购豪瑞尼日利亚资产（1035 万吨产能），市场区域进一步向非洲中部延伸。截至 2024 年底公司在非洲区域水泥产能 1180 万吨，占公司海外总产能接近 50%，已经成为公 司海外业务的最主要区域，若尼日利亚产能收购完成，公司非洲水泥产能占比有望提升至 60%以上。 中东：2023 年公司以 1.93 亿美元收购阿曼水泥（OCC）59.58%股权，实现中国水泥企业 在中东市场的突破，截至 24 年底公司在阿曼具备 400 万吨水泥产能，项目毗邻波斯湾，未 来有望受益于中东基建需求增长。 东南亚：公司东南亚以援建转控股+轻资产运营为特色。2015 年接管中国政府援建项目— —柬埔寨卓雷丁水泥厂（原“刘少奇水泥厂”），采用全中国装备建设 3400t/d 熟料线。2022 年公司尼泊尔纳拉亚尼项目投产，截至 2024 年底公司在东南亚具备 340 万吨水泥产能。
通过并购快速打入市场，聚焦水泥价格较高的经济高增长区域
通过并购的方式，显著缩短市场进入周期并快速获取成熟产能。公司在海外新建一条水泥 产线通常需要 2 年左右的时间，加上前期相关的准备工作，进入一个新的市场需要较长时 间积累。公司通过收购海外成熟产能，能够快速依托现有的供应链及渠道打通当地市场。 公司并购完成后会先对原有产线进行改造升级，进一步提升原产线的盈利能力，同时公司 围绕并购标的在当地的布局继续新建水泥产线，由于已具备较成熟的运输和销售网络，公 司能够更快速扩大在当地的市场份额。
布局经济及人口快速增长区域，充分受益于当地发展红利。公司在非洲的区域布局聚焦于 经济及人口高速增长的核心区域，其中坦桑尼亚经济表现尤为亮眼，2016-2019 年其 GDP 增速维持在 7%左右，2020 年即使受疫情影响也保持了 4.5%以上的增长，而 2023-2024 年则继续延续 5%以上的快速增长；莫桑比克则凭借丰富的资源禀赋，2014-2019 年间 GDP 增速基本维持在 6%-8%区间，2018 年高达 13%，2022-2023 年亦维持 4%以上的增速。 从人口的角度，非洲仍处在人口快速增长的阶段，而坦桑尼亚和莫桑比克的人口增速同样 位于非洲前列，人口和经济增长带来的基建等需求有望进一步提升当地的水泥需求，公司 提前布局有望充分受益于当地发展红利。
尼日利亚是非洲主要的水泥需求市场之一，此次收购具有较大战略意义。据世界银行，尼 日利亚是非洲最大的经济体之一，也是非洲人口最多的国家，人口和经济的增长为当地水 泥需求创造了较大的增长空间。同时，据 On field investment research 预测，2024-2030年非洲大部分区域的水泥需求仍将维持较快增速，而中国企业在非洲的南部已经逐步占据 了较大的市场份额，而西部和中部仍有部分区域没有企业布局，此次公司收购尼日利亚水 泥产线，有望借此打入当地市场，并向非洲西部和中部开拓。据公司公告，公司拟收购的 标的公司 2023 年收入/净利润为 44.4/5.0 亿元，2024 年前 9 月收入/净利润为 23.9/2.4 亿 元，若本次收购完成有望明显提升公司海外水泥业务规模。
布局区域从东南沿海逐步向内陆纵深，优先布局水泥价格较高盈利较好的区域。从非洲区 域布局的先后顺序上，公司以非洲东南部的坦桑尼亚为起点，逐步往南部和中部拓展，主 要由于东南沿海区域运输相对便利、经济发展速度较快，而中部区域相对封闭需要更长时 间规划和布局；从区域水泥均价看，据水泥网 2024 年坦桑尼亚/马拉维/赞比亚/莫桑比克/ 南 非 / 尼 日 利 亚 水 泥 均 价 为 144/178/110/144/108/117 美 元 / 吨 ， 同 比 +6.7%/-9.0%/-44.0%/+2.0%/+18.2%/+2.9%，除赞比亚和马拉维外水泥价格同比仍有所增 长。整体来看，非洲水泥价格较高的区域集中在东南部和中部，而东南部部分区域水泥价 格在国内公司扩产后有所下滑，但仍高于亚洲大部分区域，而非洲中部区域大部分国家水 泥价格在 200 美元/吨以上，未来或是公司及其他国内水泥企业重点拓展的方向之一。
海外水泥单价及吨毛利显著高于国内，海外利润占比持续提升
非洲水泥销量占比提升带动公司海外水泥单价提升，海外单吨毛利显著高于国内。由于非 洲水泥价格显著高于中亚，随着公司非洲水泥产能持续提升，2018-2024 年公司海外水泥 熟料单价由 375 元/吨提升至 481 元/吨，单吨毛利则维持在 160-210 元/吨区间，海外单吨 毛利显著高于国内且相对稳定，主要得益于更高的价格及相对更好的竞争格局。
公司境外 EBITDA 及占比持续提升，24 年境外分部净利润占比超 40%。据公司业绩演示 材料，2018-2024 年公司境外 EBITDA 由 5.8 亿元增长至 23.7 亿元，期间 CAGR 达 26.4%， 境外 EBITDA 占比由 6.3%持续提升至 27.2%，而 2024 年境外分部收入和净利润占比则分 别提升至 22.7%和 41.1%。随着国内水泥需求缓降叠加供给端错峰停窑持续推进，而海外 产能快速增长，我们预计未来境外业务收入和利润占比有望进一步提升。
依托自身技术优势，并购海外产能后通过技改明显提升生产效率。公司并购的海外部分产 能面临设备严重老化，能耗高，效率低等问题，而公司依托自身多年积累的技术优势，对 并购的产能，引入国内先进的水泥管理理念和工艺技术，有望显著提升原有产线的产能及 生产效率。以赞比亚恩多拉工厂为例，该工厂建于 1969 年，原有熟料和水泥日产能分别为 500 吨和 650 吨，2021 年华新完成对其收购后，于 2024 年 6 月启动恩多拉工厂升级改造 项目，历时 11 个月在 2025 年 5 月完成现代化改造，熟料、水泥日产能分别提升至 2000 吨和 2500 吨，显著提高生产效率，并有效降低能耗，大幅改善环保指标和工作环境，为该 工厂可持续发展奠定了坚实基础；此外，柬埔寨工厂是公司结合自身技术优势和当地资源 的典型案例，2012 年华新水泥并购接管柬埔寨工厂，由于设备老化、管理落后，华新接管 时工厂已经陷入停工状态。华新接管柬埔寨工厂后，通过投产新的熟料生产线和生物质燃 料处置生产线，利用稻壳、木屑、甘蔗渣等生物燃料，不仅挽救了柬埔寨工厂停产停工现 状，还大幅降低了柬埔寨水泥工厂的生产成本。 从经营指标看，以阿曼水泥厂为例，2023 年公司完成对 OmanCementCompany 的 59.58% 股权收购，收购完成后同步对该工厂进行技术改造及升级，改造完成后公司生产效率明显 提升，2024 年该公司净利率由 23 年（收购日起至年底）的 8.1%提升至 16.3%，净利率明 显提升。
公司由水泥专业化公司逐步发展为全产业链一体化建材集团。公司上市之初，是一家专营 水泥制造和销售，水泥技术服务，水泥设备的研究、制造、安装及维修，水泥进出口贸易 的专业化公司。近二十年来，公司通过实施一体化发展战略、环保转型发展战略、海外发 展战略和新型建筑材料的业务拓展战略，先后增加了商品混凝土、骨料、水泥基高新建材 材料的生产和销售，水泥窑协同处置废弃物的环保业务，国内国际水泥工程总承包、水泥 窑协同处置技术的装备与工程承包等相关业务，成功从一家地方性水泥工厂，发展成为业 务覆盖国内 17 个省/市/自治区和海外 16 个国家，拥有 300 余家分子公司，涉足水泥、混 凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建材等领域全产业链一体化发展的全球化建材 集团。 2016-2024 年公司非水泥熟料业务收入由 16.1 亿元持续增长至 154.3 亿元，期间 CAGR 达 32.6%， 高 于 水泥业 务复合 增速， 收入和 毛利占比 则分别由 11.9%/13.6%提 升至 45.1%/48.0%，非水泥熟料业务收入占比已接近一半。从具体结构看，2024 年公司混凝土/ 骨料/其他主营业务收入分别为 84.1/56.4/13.7 亿元，占比分别为 24.6%/16.5%/4.0%；毛 利分别为 10.1/27.0/3.4 亿元，占比分别为 12.0%/32.0%/4.0%，非水泥业务整体毛利占比 高于收入占比，其中骨料业务毛利占比较高，是公司近年来盈利增长的重要驱动之一。
混凝土的生产销售是公司纵向一体化战略性发展的重要业务。混凝土广泛运用于各种建筑 和构筑物，是由水泥、骨料、水及按需掺入的外加剂、矿物掺合料等按一定比例搅拌而成， 水泥企业发展商混，通过资源整合，实现水泥—混凝土一体化发展，实现产业链延伸，已 逐步成为国内外行业的共识。
据公司公告，2018 年公司混凝土产能为 1915 万立方米，截至 2024 年底已增长至 1.25 亿 立方米，其中包括接近 3000 万立方米的委外产能。公司混凝土产能国内主要分布在湖北、 湖南、云南、四川、重庆、西藏、河南、贵州、江西、江苏、海南、上海、浙江等 13 省市， 海外在柬埔寨、坦桑尼亚、塔吉克斯坦和南非运营 10 家混凝土搅拌站，其中产能占比最高 的湖北 2023 年占比为 39%。
公司混凝土产能利用率相对较低，2020 年以来公司混凝土业务单方毛利及毛利率持续下滑。 据公司公告，2024 年公司混凝土销售量为 3181 万方，产能利用率仅为 25.4%，一方面由 于公司产能扩张较快而产能释放需要一定时间，另一方面公司混凝土业务确立了以保护水 泥渠道为主，获取适当现金利润的战略方针，混凝土的生产及销售主要以支持公司水泥销 售为宗旨。从价格和盈利来看，2020 年以来公司混凝土的销售单价及单方毛利均呈持续下 降趋势，2024 年单方毛利和毛利率分别为 32 元/立方米和 12%，后续仍需关注公司产能扩 张放缓后（24 年仅新增 320 万方），产能逐步释放产能利用率提升是否能带动单位成本继 续下降从而改善盈利。
公司是最早从事骨料行业的水泥企业之一，2021 年以来产能快速扩张。公司是中国水泥行 业第一家建设规模化、环保化骨料工厂的企业，经过十多年的摸索与扩张，骨料业务规模 大幅提升，2018 至 2024 年公司骨料产能由 2500 万吨提升至 2.85 亿吨，期间 CAGR 达 50.0%，截至 2024 年底公司骨料国内产能分布于湖北、云南、重庆、湖南、四川、贵州、 河南及西藏等 8 省市，海外在塔吉克斯坦、柬埔寨、坦桑尼亚和南非运营了 6 个骨料项目， 2025 年 3 月公司完成对巴西 880 万吨骨料项目的收购，海外骨料业务有望进一步扩张。
公司骨料吨成本相对稳定，毛利率显著高于其他业务。2018 年以来，受国内企业产能快速 扩张影响，国内骨料价格整体呈下滑趋势，公司骨料吨售价由 2021 年的 58.7 元/吨下降至 2024 年的 39.4 元/吨，但公司骨料吨成本基本维持相对稳定在 20 元/吨左右。2018-2021 年公司骨料毛利率保持在 60%以上，随着价格的下滑，2021 年以来公司骨料吨毛利和毛利 率有所下降，但毛利率仍显著高于公司其他业务，因此骨料收入占比的持续提升是公司整 体盈利能力改善的重要驱动因素。据砂石骨料网，25H1 全国砂石综合均价同比-12.2%，考 虑目前国内骨料产能扩张较快，供给宽松的背景下骨料价格或有进一步下降可能，后续骨 料吨毛利及毛利率的变化需要关注公司骨料产能利用率的提升以及成本端下降的空间。
骨料成本中人力及折旧摊销占比较大，规模及区域布局优势明显。据公司公告，2024 年公 司骨料成本构成中折旧摊销占比为 21%，人力及其他占比为 51%，因此拿矿成本和规模效 应是影响成本的重要因素。截至 2024 年底公司骨料产能达 2.85 亿吨，其中超过 60%集中 于湖北地区，而据砂石骨料网，湖北砂石矿山储量居全国前列，2024 年全国新设砂石采矿 权平均获矿成本约 4.2 元/吨，其中湖北获矿成本仅约 1.4 元/吨，显著低于全国平均水平， 因此公司整体拿矿成本相对较低。此外，湖北地处长江中游，拥有长江“黄金水道”的物 流优势，在以水运为主要运输方式的砂石骨料上也具备一定运费优势。从规模上看，2024 年公司骨料业务收入 56.4 亿元，在上市水泥公司中排名前列，具备较强规模优势；同时， 由于公司骨料布局时间较早，拿矿成本较低，因此公司骨料业务盈利能力也位于同行前列， 未来骨料产能释放有望带动公司整体规模和盈利能力进一步改善。
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