疫情后运动户外行业进入平稳增长阶段，品牌表现分化
全球运动户外行业进入疫情后平稳增长阶段，行业竞争格局发生显著变化。2024年全球运动户外行业市场规模约 4000 亿美元，同比增长3.8%，在经历了2020年疫情后全球不同地区陆续恢复消费市场活力，包括 2021 年以欧美复苏为主和2023年中国消费复苏，2024 年全球运动户外行业进入新常态化运营。相比历史的增速，2024 年的水平相对稳健，低于疫情前几年 2017-2019 年的增速，但也好于数个历史增长偏低的年度。在平稳的增长背后，来自品牌的贡献持续分化，运动户外产品驱动力发生迭代，行业头部集中度呈现下降的趋势。
疫情后时代两大头部品牌市场份额有所回落，垂类细分与中国本土品牌崛起。相比 2019 年，前两大品牌耐克、阿迪达斯的市场份额明显回落（分别-0.9pct和-1.9pct），细分运动品牌露露乐檬、昂跑份额上升明显（分别+1.2pct、+0.8pct），中国运动品牌李宁、FILA 中国、安踏份额有所上升（分别+0.4pct、+0.3pct、+0.2pct）。
品牌季度财报趋势分化，阿迪达斯和细分运动品牌势头强劲。梳理主要运动上市公司的季度财报，两大头部运动品牌耐克和阿迪达斯势头相反，进入2024年耐克的收入由持平逐步转为高单位数的下滑，而阿迪达斯开始高速增长，多个季度保持双位数增长。腰部国际品牌表现普遍乏力，如 PUMA、VF、UA 在收入和利润率势头上相对弱势（PUMA 在 25Q1 收入增长降速，利润率下跌；VF 收入多个季度下滑后近两季度企稳、利润率回升；UA 仍处于持续下滑的趋势中）。细分垂类品牌增长较快，近几年的新锐品牌 lululemon 和 on 以及经典跑步品牌亚瑟士势头强劲（lululemon 过去多个季度实现双位数增长，利润率稳中有升；on 收入多个季度增速在 20%~45%内快速增长，毛利率稳步提升、经营利润率相对稳定；亚瑟士多个季度双位数增长，利润率持续大幅提升）。
耐克、阿迪达斯、亚瑟士 2019 年至今股价走势各具特点
耐克股价 2019 年至今股价走出了倒 V 型。股价在 2019-2021 年间震荡上行，期间在 2020 年初因新冠疫情突发股价小幅新低，2021 年11 月5 日收盘到顶点，区间最大涨幅 182%；随后在疫情反复和供应链扰乱、库存积压等问题影响下，2022年股价大幅回调，自 2021 年高点至 2022 年 9 月 30 日的低点下跌34%。随后库存见顶受控，2022 年四季度一度反弹，到 2023 年 2 月1 日初最大涨幅35%，而后续在清理库存、品牌竞争力弱化、美国关税等诸多问题影响下开始长期下跌的走势，自 2023 年初高点至 2025 年 4 月 8 日低点累计最大跌幅50%。目前最新收盘价（2025 年 7 月 20 日）与 2019 年初相比目前累计涨幅6.3%。
阿迪达斯 2019 年之内走出了 N 型反转。2019 年阿迪达斯股价持续上涨，直至2020年初疫情发生前一年内涨幅约 47%，而疫情发生后在2020 年一季度区间最大跌幅达到 24%。随后至供应链紊乱事件发生前阿迪达斯继续反弹，在2021 年8月4日股价见顶，两年内区间最大涨幅达到 61%。随后疫情导致供应链紊乱，伴随着先缺货、海运堵塞，而后库存积压，2021 年下半年至 2022 年区间最大跌幅达到61%。后续在库存见顶可控至品牌竞争力逐步增强，新 CEO 上任引领复苏下股价长达两年以上的反弹，自 2022 年年末低点到目前区间最大涨幅达到138%。目前最新收盘价（2025 年 7 月 20 日）相比 2019 年初上涨 21%。
亚瑟士在 2019 年至今涨幅接近 10 倍。2019 年亚瑟士股价呈现V 型反转，自年初震荡下跌 19%至 8 月 2 日，随后快速反弹，至 10 月21 日最大涨幅70%。后续由于疫情影响大幅下跌，自 2019Q4 至 2020Q1 区间最大跌幅62%。后续随疫情逐步缓和开启接近 2 年的大幅反弹趋势，持续创新高，在2021Q4 高点相比2020Q1疫情低点累计涨幅达到 327%，相比 2019 年初累计涨幅也达到122%。进入2022年，亚瑟士回调后再创新高，2021Q4 高点至 2022Q2 低点回调23%，而后反弹至2022Q4高点最大涨幅 67%。2023-2024 开启新一轮大涨过程，两年内到2025 年2月的高点累计涨幅达到 433%。目前收盘价（2025 年 7 月 20 日）距离2019 年初累计涨幅达到 994.9%。
估值阶段性推波助澜，业绩是底层驱动力
三家公司在估值上有一定共性，而业绩的分化显著。以彭博一致预期未来24个月的滚动盈利预测对应的 PE 看： 1. 在 2019-2021 年，随疫情初次爆发到缓和，三家公司的股价除2020 年初快速下跌而后反弹，整体呈震荡向上的趋势，市场对于未来消费复苏前景乐观。耐克的估值从 21.6 倍上涨至 27 倍，短期下探到18 倍后快速反弹，2021年末高点达到 34 倍；阿迪达斯从 16.7 倍上涨至25 倍，短期下探到17倍后快速反弹，2021 年 Q3 高点达到 29 倍；亚瑟士从17.5 倍上涨至25 倍，短期下探到 14 倍后逐步反弹，2021 年中高点达到 35 倍；2. 在 2021 年末到 2022 年，随疫情对供应链扰乱带来的库存短缺到积压逐步发酵，以及中国市场的暂停和重启，市场对需求的看法开始转向。三家公司的估值从高点回撤，至 2022 下半年反弹；其中耐克在2021 年末34 倍的估值下降至 2022 年 5 月的 20 倍，随后震荡，2022 年底反弹至26 倍；阿迪达斯的估值在 2021 年 8 月的 29 倍估值下降至 2022 年10 月11 倍的估值，随后年底反弹至 17 倍；亚瑟士在 2021 年 7 月 34 倍的估值高点下降至2022 年5月16倍的估值，随后震荡反弹年底达到 19 倍； 3. 在 2023-2025 年至今，随品牌库存的去化、中国市场的常态化和全球宏观的不确定性，行业共振的因素逐步减弱，三家公司的估值表现开始分化。耐克的估值在三家公司中从相对领先的位置开始回落，28 倍的高点在2024年中回落至 19 倍，直至 2025 年至今恢复至 29 倍；阿迪达斯估值在2023年初强劲反弹，从年初的 17 倍上升至 4 月的 34 倍，随后缓慢回落目前降至17倍；亚瑟士的估值在 2023 年震荡向上，从年初 19 倍上升至2024 年中最高34倍，随后震荡回落，目前在 26 倍。
业绩的变化趋势与股价大势更为接近，但估值先行体现了EPS 的变化方向。1. 耐克的 EPS 预期呈现了明显的倒 V 型变化，与股价趋势类似，但拐点节奏落后。2021 年末至 2022 年末的股价下跌先跌估值，2022 年末到2023 年初虽然EPS 明显下探，估值的反弹反而支撑股价反弹；但后续震荡下跌，体现了估值和业绩的双杀，2023 年先是估值回撤，盈利预期企稳，2024 年估值企稳但盈利预期持续下修；进入 2025 年，盈利预期仍在下修，但估值保持震荡企稳，市场对未来公司的业绩探底逐步有了信心。
2. 阿迪达斯的 EPS 预期呈现了明显的 N 字型变化，同样与股价趋势类似但拐点节奏落后。2021 年中至 2022 年末的股价下跌先跌估值，盈利预期在2022年中开始大幅下修。2022 年末到目前的持续震荡上涨行情分为两个阶段，第一阶段，从 2022 年末到在 2023 年中先涨估值，盈利预期仍在下修，而2023年中至今盈利预期大幅反转持续上升，估值经过消化反而开始回落，以强劲的业绩支撑股价上行。
3. 亚瑟士的 EPS 预期呈现明显的上升势头，支撑股价主要上涨动力。在疫情前与复苏的第一阶段，亚瑟士的业绩预期相对悲观，2019 初-2021 年中，曾两度下滑，2019 年预期最深下滑 20%以上，2020 年预期最深下滑40%以上，从2020 年中后修复直至 2021 年中转正。但此期间估值的表现相对稳定，2020年中至 2021 年中伴随业绩预期的回升，估值也在陆续新高。在第二阶段，亚瑟士的业绩预期开启逐年大幅增长的势头，2021 年中至2023 年中EPS预期增长 100%以上，至 2024 年中增长接近 300%，最新2025 年中增长接近600%，而在此期间的估值于 2021 年中高点至 2022 年中有所回落，2022 年中至今随着业绩的大幅增长估值也小幅提升，戴维斯双击下走出了股价约1000%的涨幅。
业绩与股价回顾：业绩稳步增长驱动前期行情，后续库存和竞争影响下震荡下跌
1. 2019-2021 年股价震荡上行期，业绩持续稳健增长，盈利小幅改善
2019 年初至 2021 年末，耐克股价累计涨幅约 13%，期间大部分时间呈稳步上涨趋势，仅在 2020 年初因新冠疫情突发股价小幅新低，2021 年11 月5 日收盘到顶点，区间最大涨幅 182%；对比期间业绩，除疫情导致截至2020 年5 月的季度收入大幅下滑、净利润亏损，其他季度均保持中高个位数的收入增长和稳步小幅提升的低双位数净利率水平。
2. 2022-2023 年股价下跌反弹期，收入增放缓，利润率下滑
随后在疫情反复和供应链扰乱、库存积压等问题影响下，2022 年股价大幅回调，自 2021 年高点至 2022 年 9 月 30 日的低点下跌 34%。随后库存见顶受控，2022年四季度一度反弹，到 2023 年 2 月 1 日初最大涨幅35%。对比期间业绩，2022年货品短缺、中国市场疫情封控等原因，造成多个季度收入增长放缓至中低个位数增长甚至小幅下滑的水平，净利率在低双位数的水平上同比小幅下降。2022下半年至 2023 年上半年随库存清理至可控，收入增长提速但利润率仍有压力。
3. 2023-2025 年股价震荡下跌期，业绩趋势恶化
后续在清理库存、品牌竞争力弱化、美国关税等诸多问题影响下开始长期下跌的走势，耐克股价自 2023 年初高点至 2025 年 4 月 8 日低点累计最大跌幅50%。目前最新收盘价与 20219 年初相比目前累计小幅回升6.3%。对比期间业绩，2023年下半年起收入增速在高基数上放缓，利润率小幅回升，股价仍有震荡反弹，而2024 年尽管基数下降，收入承压显著甚至开始下滑，净利率也显著下降，股价下跌趋势明显。直至 2025 年 6 月下旬披露 2025 财年业绩后管理层对未来经营趋势逐季好转的势头给予指引提振市场信心，股价短期迅速反弹。
产品战略复盘：专业品类心智引领但商业化落后，生活时尚繁荣过后忍痛收缩
在 2019-2022 财年年中，耐克股价处于景气上行阶段，在这期间耐克的产品战略可以概括为：1）疫情前（FY20 Q4 前），用创新马拉松竞赛产品占领科技制高点，用休闲跑和生活时尚品类放量增长收获回报；2）疫情中（FY20 Q4 后），以DTC改革为核心将品类简化成男、女、童，注重女性和儿童产品，强调材料可持续，继续用经典款联名和做多配色等方式变现。 回头看当初的产品策略，在第一阶段耐克的马拉松竞速鞋科技遥遥领先，如基普乔格“破 2”活动挑战人类马拉松成绩的极限，管理层提到在日本马拉松曾高达84%的跑者穿着率，而在科技实力高牵引下，实际销售贡献利润增量大的品类来自竞争激烈的大众领域，证明科技引领的品牌心智效果拔群；而在第二阶段，疫情下顺应 DTC 改革对品类简化、放大经典款销售价值，顶级ZoomX 缓震技术平台仍仅少量用于高端鞋款的做法，为功能性产品竞争加剧埋下隐忧。品类简化的方式虽然将女性业务重要度提升，也持续表现好于公司整体的增长，但相较主要竞品lululemon 当时的增速而言仍有差距。
在 2022 财年下半年至 2025 财年，耐克股价震荡下行，这期间耐克产品战略可以概括为：1）库存危机前（FY23 Q2 前），继续深化DTC 和品类简化战略，继续深挖经典款销售价值，篮球推出实战旗舰产品；2）库存危机后（FY23 Q2 后），经典款产品从主推到开始收缩，升级 ReactX 科技加持日常跑产品力，篮球挖掘实战和女篮产品，计划广泛使用 ZoomX 科技。 虽然品类简化和做深经典款对降低库存管理难度有益处，但连续多年靠少数几款经典款驱动增长后，IP 价值有透支的风险，并且也减少了功能性产品创新的机会。在面对疫情后消费者参与跑步的热情持续上升的机会下，越来越多的竞品跟进模仿并创新前沿中底科技，瓜分马拉松赛事中耐克的穿着率，而耐克的顶级科技ZoomX 仍束之高阁，在训练和缓震系列中少量应用且定价过高，在后期市场的专业跑鞋产品已经百花齐放后才计划广泛使用。而早期的React 科技已经用于休闲日常产品，时隔几年尽管再次升级，用于专业跑鞋带来的吸引力或有限。唯有亮点的是篮球品类，虽然行业景气度欠佳，但通过 GTCut 顶级实战产品降低了对球星签名鞋影响力下滑的风险。 从最近季度的产品战略可以看到管理层回归专业运动的决心，并且业绩如剔除主动收缩经典款大单品带来的影响后实际表现相对平稳（收入仅轻微下滑），跑步品类已经恢复增长、率先实现对公司的增长带动，启动长期创新计划也值得期待，是否能呈现颠覆性的新品仍待观察。
具体科技平台方面，总结近几年得失有以下几点：1. 气垫技术（Air）：科技平台数十年持续迭代的典范，兼顾潮流与性能具有挑战。作为耐克品牌创立以来的经典科技持续迭代进化，Zoom Air 近几年的应用在东京奥运会周期的 Next%系列顶级马拉松跑鞋的表现上升到新高度，而后续行业缓震科技进步快速，在巴黎奥运会周期Air 再次作为主打科技推出，并未有颠覆性的产品诞生；Air Max 系列产品在2019-2022 年引领潮流，但 2024-2025 年重新推出的 DN 反响有所落差。2. ZoomX 泡棉：引领跑鞋中底科技革命的材料，6 年前开始商业化，但进度偏慢错失良机。同样伴随 Next%系列顶级马拉松跑鞋的应用，叠加碳板推进，引领了行业跑步科技前进的方向，2019 年宣布商业化，两年时间里主要用于2000 元左右的高端竞赛产品；2021-2024 年的 4 年时间里，应用在Invincible等训练缓震的产品中，但接近 1500 元的定价产品走量相对困难，包括ZoomX用量偏少等问题，被竞品追赶；2025 年开始进一步下放到120 美元左右的产品线并强调突出科技平台，计划更大规模的商业化。3. React 泡棉：8 年前推出的重点功能性中底材料，5 年前跨界生活品类热销，如今吸引力削弱。功能性中底科技，2017 年、2018 年先后用于篮球鞋和跑鞋，后续随技术迭代用于生活线，2024 年重新升级ReactX 后产品性能大幅提升，但在行业中低发泡科技进步中优势不明显，价格承压。
具体产品系列方面，总结近几年得失有以下几点：1. 跑步系列：前期心智占领成功，中期商业化节奏失误，后期转向调整。2019-2025 年耐克跑步品类发展战略可以分为4 个阶段，回顾发现，第一阶段效果成功，而第二阶段开始存在修正的必要，但关键在第三阶段的调整并不明显，直至第四阶段启动再次改革： 1）2019-2020 年，科技革命引领，两极化发展阶段。在精英跑NEXT%系列产品和日常跑众多产品中均取得理想效果，品牌顶级心智口碑与大众市场销量双丰收。在“破 2”光环下，品牌进行多元化尝试，即使出现Joyride 这类较为失败的产品线也无碍整体增长； 2）2021-2022 年，细分场景划分，科技下沉阶段。提出“三支柱模型”：竞速（NEXT%主导）、越野（Peg Trail 系列）、公路跑（6 大核心模型如Invincible），除越野系列进展较慢，竞速与公路跑具备科技领先优势，但公路跑产品线过多且定价偏高为科技的商业化进程带来困难； 3）2023-2024 年，延续产品体系，轻微调整定位。围绕“三支柱模型”和6大核心模型产品体系对科技进行用量提升与升级，如巩固NEXT% 技术壁垒、Invincible 3 强化宽楦+最大 ZoomX 泡棉，升级React 为ReactX，并推出100美元以下的平价产品线 Renew。但面对行业越发激烈的“军备竞赛”，耐克在公路跑产品定价偏高和产品线繁杂的问题并未根本性解决；4）2025 年，矩阵简化，科技下放。提出新的公路跑产品矩阵，精简至3大系列：Vomero（缓震）、Pegasus（全能）、Structure（支撑），聚焦ZoomX/Air核心科技，强调提高消费者发现产品的效率。结合市场趋势，融合功能性与潮流，将 ZoomX 下放至 120 美元价位段产品，Peg Premium 的全掌可视化Air同时覆盖性能与生活场景。
2. 篮球系列：品类切换成功，持续主导市场。2019-2025 年耐克的篮球品类发展战略可以分为 3 个阶段，回顾每个阶段虽然行业景气度有别，耐克都提前布局市场趋势取得了相对较好的成绩： 1）2019-2020 年，球星故事闪耀，科技矩阵加持。这一阶段主力签名鞋如KD、LeBron、Kyrie 随球星赛场出色表现与“转会”等热点事件发酵，产品持续双位数增长，同时签约新球星“字母哥”Zoom Freak 1 创下耐克篮球史上最大规模首发签名鞋，结合 Zoom Air 模块化应用和 React 跨品类扩展为产品增添性能卖点； 2）2021-2022 年，文化复刻接力，酝酿团队旗舰。在耐克主力签名鞋热销带来基数上升背景下，Jordan 品牌发力，除 Freak 球星系列外，AJ1 和AJ11热销，并破圈女性客群，带动强劲增长；GT 系列在 2021 年诞生，初步划分旗舰团队鞋矩阵。 3）2023-2025 年，团队旗舰崛起，物色新人接力。2023 年GT Cut 迎来重大升级，搭载全掌 ZoomX，成为篮球品类增长主力，抵抗上一代核心签名鞋势能衰落的影响，并在后期进一步推出 Academy 支线丰富价格定位。同时新增Sabrina、Booker 等签名鞋，拓展女篮市场，并复刻 Kobe 系列，刷新LeBron/Giannis设计，以待新的契机。
3. 生活系列：前期多点开花，DUNK 崛起后面临调整阵痛。2019-2025 年耐克的运动生活品类发展战略可以分为 3 个阶段，前两个阶段生活品类越发繁荣，而在近期经典大单品势能衰弱但未有现象级的新品接力，迎来调整阵痛：1）2019-2021 年，Jordan 复苏，科技赋能。这一阶段生活品类亮点纷呈，包括 AF1 和 AJ1 实现人群破圈，从男性拓展到女性和儿童，以及AJ11 的火爆；将科技平台 Air Max 与当时势能较强的 React 结合创造出270 这类现象级的休闲鞋单品；以及耐克在生活休闲跑鞋的诸多尝试也推动生意增长。2）2022-2024 年，高端联名，DUNK 崛起。通过AF1 与Tiffany 等奢侈时尚品牌的联名、DUNK 的多种限量款发售等方式，经典产品销售大幅增长，DUNK成为了 10 亿美元级别的大单品。在疫情导致库存扰动的环境下管理层采取收缩SKU的做法，同款产品更换少量的设计与配色来丰富货架，也提升了供应链效率，但也增大了单品周期的风险。 3）2025 年，经典款收缩引发业绩下滑。面对产品老化与IP 价值透支的风险，管理层提出主动收缩经典款产品供应，包括 AF1/AJ1/DUNK，尤其对DUNK的收缩幅度最大，在鞋类销售占比将下降超过 10 个百分点，成为近期品牌业绩下滑的主要原因。
消费者心智跟踪：关注度的下降领先于品牌与产品下行周期拐点的来临
搜索指数的变化早于公司业绩与股价的变化。我们将消费者主动在网页搜索品牌及产品的行为视为品牌的关注，用 Google Trends 全球消费者搜索指数来跟踪品牌对消费者心智的占有情况，可以发现在耐克的搜索指数开始连续趋于下滑趋势的时间（2023 年 Q2 至今）早于品牌季度收入转为下滑的时间（2024 年Q2至今），也早于耐克完成疫情导致的库存清理后股价仍然继续下跌的时间（2024年Q1至今）。说明消费者关注度的下降是一个值得警惕的信号。
进一步观察耐克主要产品线和新科技平台的搜索指数变化，发现指数区域下降的拐点也会早于管理层对产品战略进行调整的时间。比如前几年崛起的DUNK系列，在 2023 年 4 月搜索指数见顶后就呈现震荡下行的趋势，然而在2024 财年管理层仍提出对经典款持续迭代的“金库重启”战略，并指出DUNK 系列高速成长为10亿美元级别的大单品。并且在此期间 AF1 的搜索指数也震荡下行，可以看出管理层的战略并未达到预期效果。在早期耐克 ZoomX 科技主导马拉松赛场的时期搜索指数大幅提升，而 2022 下半年至 2023 全年呈现回落趋势，这期间尽管管理层提出将 ZoomX 进一步商业化，对非竞赛跑鞋 Invincible 采用最大量的ZoomX材料，仍未使得搜索指数回升，可以看出商业化效果并不理想。2024 年指数有企稳趋势，2025 年明显回升，说明这一阶段的产品战略调整或起到改善效果，ZoomX科技平台仍有深挖价值的潜力。另外，新路跑鞋矩阵对 Vomero 的重点推出，在2024年底至今指数迅速上行至反超经典跑鞋飞马系列，甚至也高于生活系列大单品AJ1，可以看出新品战略取得初步成功。
营销开支的削减或为品牌势能减弱埋下隐患，近期转向重视需求创造投资。历史上多年 Nike 的营销开支占营收的比例在 10%左右，而自疫情以来营销开支有所下降，随后多年保持在 8%左右，低于历史多年平均水平，尤其因疫情2020年的大型赛事被推迟，2021-2022 年成为连续两年的体育营销大年，如夏季、冬季奥运，欧洲杯、世界杯等，本应增大营销开支。直至 2025 财年收入明显下滑而营销开支增长加速，开支占比回升到 10%的水平。耐克搜索指数年度平均（按财年日期）值在 2022-2023 财年低速增长，2024 财年开始转为下滑，或许与期间营销开支水平较低有关。 管理层指引 2026 财年收入仍受经典款调整和清理库存高基数的影响，但2026财年的管销费用将实现低个位数增长，尤其是营销开支，致力于恢复可持续的内生增长，并随着时间的推移提高毛利率和严格的费用管理。在营销开支的投放方向上也有所转变： 1）将从效果营销转向品牌营销，减少付费流量投入并降低电商的促销频率，增加品牌与体育营销投资，比如核心体育赛事（续签 NBA、WNBA、NFL、巴西足协等长期合作伙伴关系，押注 2026 年世界杯等）、情感化叙事（如Faith Kipyegon破纪录尝试，奥运、马拉松等体育时刻）、本地化激活等（如上海等关键城市马拉松、社区跑步）； 2）优先创新产品和高功能性产品，配合体育时刻的新品发布资源，通过营销放大产品热度（如 Vomero 18 跑鞋、A’ja Wilson 签名鞋）；3）渠道策略上，线上渠道资源从促销内容转为产品故事和体育内容（如阿尔卡拉斯法网夺冠造型展示带动销售+30%），线下渠道资源增加关键城市门店活动预算并试点新零售，增加区域营销费用（如洛杉矶“After Dark”夜跑）。品牌营销或许在短期难以见到销售数据的直接反馈，但对建立消费者品牌心智有长远意义。
业绩与股价回顾：库存优化与业绩提速持续驱动股价反弹
1. 2019-2021 年股价震荡上行期，疫情初期调整时间较长但反弹力度明显
2019 年阿迪达斯股价持续上涨，直至 2020 年初疫情发生前一年内涨幅约47%，而疫情发生后在 2020 年一季度区间最大跌幅达到 24%。随后至供应链紊乱事件发生前阿迪达斯继续反弹，在 2021 年 8 月 4 日股价见顶，两年内区间最大涨幅达到61%。对比期间业绩，2020Q1 后连续四个季度收入均同比下滑，净利率自2020年下半年开始环比改善，2020Q4 同比接近持平，2021 年恢复至好于疫情前水平。
2. 2021-2022 年股价快速下跌期，收入波动，盈利大幅下降
随后疫情导致供应链紊乱，伴随着先缺货、海运堵塞，而后库存积压，以及Yeezy解约，2021 年下半年至 2022 年 11 月，不到一年半的时间内最大跌幅达到61%。对比期间业绩，2021 下半年收入增速由正转负，2022 年恢复增长但净利率大幅下降至 Q4 亏损。
3. 2023-2025 年股价持续反弹，摆脱 Yeezy 影响，收入与盈利加速增长
后续在库存见顶可控至品牌竞争力逐步增强，2023 年新CEO 上任引领复苏下股价从底部实现长达两年以上的反弹，自 2022 年年末低点到目前区间最大涨幅达到138%。目前最新收盘价相比 2019 年初也上涨 21%。对比期间业绩，2023 年随库存逐步呈现见顶信号，虽然 Yeezy 解约带来基数影响，剔除后2023Q1 品牌已经实现收入正增长，并逐步改善至 2024 年的双位数收入增长，公司整体盈利水平也持续改善，从 2023 年净利率的逐季跌幅收窄到 2023Q4 转正，2024 年至今净利率持续表现为逐季同比正增长。
产品战略复盘：科技商业化+时尚引领双轮驱动，本地化策略显成效
在 2019-2022 年中，阿迪达斯股价处于震荡下行阶段，在这期间阿迪达斯的产品战略可以概括为： 1）疫情前（FY20 Q1 前），依赖 Boost 科技维系各大品类增长。在2019年耐克马拉松竞速鞋科技开始领先，阿迪达斯使用多年的Boost 科技吸引力开始下降，品牌仍围绕这一技术广泛应用于包括跑步、篮球、生活、训练等各种品类中。生活品类增长更为领先。 2）疫情中（FY20 Q1 后），供应链冲击与 Yeezy 解约接连打击，新品酝酿中。疫情冲击下公司着力发展电商渠道，打击下叠加阿迪达斯产品老化的问题，在第一次疫后复苏的过程中阿迪达斯恢复的势头明显慢于竞品，管理层提出“OwntheGame”战略，聚焦五大品类，而随后疫情导致的供应链紊乱、库存积压、Yeezy解约接踵而至，2022 年 Q4 业绩出现亏损，但随着Adizero Pro 3 破纪录，马拉松曝光度大幅提升，同时推出"T 型鞋头"系列在 Q4 初现爆款趋势。
在 2023-2025 年，阿迪达斯股价呈现强势持续的反弹，在这期间阿迪达斯的产品战略可以概括为： 1）库存危机优化前（2024Q1 前）：拉高跑步与时尚势能，剔除Yeezy 的生意率先复苏。阿迪达斯战略聚焦跑步与生活品类，生活系列推出"Terrace 系列复兴"（Samba、Gazelle、Campus），前期通过 GUCCI、Prada、Bad Bunnyi 联名引发社交媒体广泛传播和排队抢购，迎来爆发增长，逐渐填补Yeezy 缺位。跑步品类Adizero 再升级新品 Pro Evo，轻量化设计（仅 138 克），助力打破女子马拉松纪录，积累大量曝光，而部分市场渠道库存清理尚未完成，新品导入有待提速。2）库存优化后（2024Q1 后）：本地化战略加速高势能产品商业化进度。此前被库存清理所掩盖的新品增长势头在此后得以显现，深化跑步与生活品类的核心产品优势，以鞋类驱动增长。生活系列此前 Yeezy 基数影响基本淡化，T 头鞋SAMBA等成为现象级产品，借专业跑鞋高势能，推出生活跑鞋Adizero EVO SL 进一步商业化，结合本地化策略推出 92 种配色，北美跑步专业渠道库存清理后也呈现增长提速，唯有服装品类受库存影响复苏较晚，靠欧洲杯与奥运会等赛事和本地化设计拉动。管理层指引美国关税可能影响定价，通过前后端多种措施缓解压力。布局 2026 世界杯，推出结合性能与文化的产品。
具体科技平台方面，总结近几年得失有以下几点：1. Boost 泡棉：应用十余年的核心中底科技，曾经性能与潮流融合的典范。Boost是阿迪达斯与德国化工巨头巴斯夫合作研发，高回弹、耐衰减的“爆米花”结构中底。早在 2013 年 Energy Boost 作为首款搭载Boost 中底的跑鞋在纽约发布会亮相，2014 年 Adizero Adios Boost 年在马拉松助力运动鞋破纪录、德里克·罗斯穿着搭载 Boost 科技的篮球鞋代表美国队夺得男篮世界杯冠军等事件驱动下，Boost 科技创新积累了早期影响力。然后自2015 年跑鞋UltraBoost 1.0 发布，以及潮流运动鞋 Yeezy 系列搭载Boost 风靡全球后，持续成为品牌强劲的增长驱动力。经过数年迭代，2021 年管理层在业绩会上提到Ultra Boost 已经达到了 10 亿欧元级别的销售。自此，产品周期基本达到了顶峰，在后续新科技平台迭代和 Yeezy 解约等综合影响下，Boost 难以再贡献增长动能，这一科技平台自商业化起已经经历了10 年以上的时间。2. Lightstrike 泡棉：创新材料与工艺，叠加大量赛事破纪录背书提高技术影响力。2020 年 Lightstrike 科技平台作为品牌五大核心中底技术之一推出，具有相比 Boost 更优的轻量化和回弹性能，曾结合Boost 科技应用。科技的出圈来自于升级后的 Lightstrike Pro，具有更强的回弹性能并助力运动员打破多项世界纪录，2020 年底至 2022 年产品在马拉松赛场的曝光度大量提升。2023 年，科技进一步升级，推出 Pro EVO 版本的跑鞋，42.5码仅138克的重量刷新品牌竞速跑鞋轻量化纪录，而运动员穿着跑鞋进一步打破女子马拉松纪录证明了产品的性能。借助产品科技竞技赛场的高影响力，品牌将产品线拓宽，推出 EVO SL，将专业科技延伸至“生活跑鞋”品类，价格也下沉至大众市场，并借助本地化策略提供 92 种配色/材质，迅速放大科技影响力实现充分商业化。 3. 4D/Climacool 3D 打印技术：多年摸索后实现从概念到量产，现代技术与经典技术结合。公司基于传统 3D 打印技术与运动数据结合的概念推出4D运动鞋，2018-2019 年品牌的 4D 跑鞋开始市售，价格较高在人民币2000元上下，具有前沿科技感，助力品牌在线上营销活动中引流，销量占比预计较少。2020年进一步升级为 4DFWD，通过结构革新改善产品的性能与生产工艺，价格下放至 1300 元左右，在后续的销售中也实现了显著增长。2024 年品牌进一步结合历史较为悠久的通风系统 Climacool，推出首款泡沫基4D 打印一体鞋，兼具透气性与缓震脚感，管理层预告经销商订单量远超公司预期。
具体产品系列方面，总结近几年得失有以下几点：1. 专业运动系列：新科技周期唤起跑步产品线势头反转，足球线与大型赛事密切相关。阿迪达斯的专业运动产品以跑步品类为主导，2019-2025 年期间经历了产品周期切换的阵痛，近两年在新科技平台拉高影响力和科技融合大众运动与生活市场的商业化策略下成功助推新周期。1）2019-2021 年，跑步迎来 Ultraboost 辉煌的后期，竞速Adizero 系列开始早期蓄势，世界杯驱动足球线增长。UltraBoost 产品线是Boost 科技核心载体，经过前5年的迅速增长，进入了广泛应用的年代，2021年管理层宣布UltraBoost已经达到了 10 亿欧元的销售量级。在跑步市场竞争加剧的趋势下品牌后续需要新的科技与产品接力，而 Adizero 正处于蓄势早期，在2020 年末至2021年初凭借新升级科技的加持，打破多项世界纪录，尚未商业化但已经在核心跑者圈内引起震动。足球产品在世界杯的加持下，2020 年末至2021 年迎来发展机会，以 Predator 为核心的专业足球鞋凭借贝克汉姆的复刻鞋款抬升了产品线的热度。 2）2022-2023 年：跑步新旗舰产品影响力扩大伴随品牌库存清理，进入产品周期切换的阵痛期。2022 年 Ultraboost 已经处于相当高的销售基数和行业科技持续进步竞争压力，品牌推出了环保版的产品但并未量化销售贡献。2023年，面对 Boost 科技平台重量方面的弱点，品牌升级了LightBoost 材料并用于新的Ultraboost LIGHT，焕新了产品线的竞争力，然而在渠道上仍存在库存压力。Adizero 进入了影响力进一步攀升的时代，一方面Pro3 继续包揽多项赛事奖项，另一方面品牌在 2023 年推出了旗舰新品 Pro EVO 革新了马拉松竞速跑鞋的轻量化水平，通过破纪录的方式对市场证明了产品的先进性。虽然产品在商业化尚未开始但已经积累了足够的曝光度。此时商业化的方式是通过带动大众跑鞋的增长，代表性的系列为 Supernova，该系列最于1997 年推出，定位为主打缓震与支撑平衡的日常训练跑鞋，定价约 120 美元，在2016 年后采用Boost科技，但与 Ultraboost 的销量差距较大。2022 年管理层提到Adizero 在马拉松赛事的曝光也带动了以 Supernova 系列为代表的大众跑鞋高增长。3）2024-2025 年：库存清理完成叠加顶级科技下放的成功商业化举措，新品周期推动品牌恢复快速增长。2024 年品牌凭借 Pro EVO 在赛场的高曝光度推出生活跑鞋 EVO SL（人民币 1099 元），承接了轻量化的科技平台与竞速跑鞋设计美学，结合本地化策略推出 92 种配色/材质，引发了销售热潮。同时，公司借助竞速跑鞋科技势能对专业跑鞋矩阵进行扩充，推出训练跑鞋SupernovaRise（人民币 999 元）对标竞品的训练鞋科技升级，目标争取市场份额，以及越野跑鞋 Agravic Speed，在越野跑风潮中以中底科技轻量化升级打开市场。在前期库存清理完成后获得了专业跑鞋零售商的支持，也驱动了北美市场的增长。相比之下，UltraBoost 的产品周期回落已被成功过渡，作为管理层历史成功案例被提及，也预告后续进一步升级科技来增强竞争力。与此同时足球也进入了欧洲杯的营销热潮，强势的品牌心智与科技升级使Predator 占欧洲60%份额。
2. 运动生活系列：前一代大单品势能衰减到新一代产品群崛起，运作思路从联名回归品牌 DNA。阿迪达斯的运动生活系列包括三叶草和主标在内是贡献超过一半盈利的核心品类，2019-2025 年也是同专业品类一样经历了两段鲜明的从下行到反转的产品周期。 1）2019-2022 年，Yeezy 从销售巅峰解约造成业绩重创，Superstar 尚存库存隐忧。在 2022 年 10 月解约前，Yeezy 是阿迪达斯生活线的核心产品，品牌结合代言人的潮流影响力、产品创新的设计与 Boost 科技平台独特的脚感以及有效的营销手段持续推动 Yeezy 产品线和整个生活品类强劲的增长，包括利用数字渠道和合作，稀缺配色，采取少量高频产品投放等方式。2022 年10月终止合作导致收入短缺、净利润损失和库存增加，品牌开始清库存，直至2023年Q3 以后宣布库存清零，持续造成利润下滑和基数影响。在此期间品牌层对经典款 Superstar 借助 50 周年营销但也存在大量配色的库存问题。2）2023-2025 年，自媒体营销推升 Terrace 复古产品线热潮，本地化助力产品矩阵接力崛起。在 Yeezy 产品线清理的负面影响逐步淡化的过程中，品牌借助奢侈品联名和时装周走秀的方式将经典鞋款 SAMBA、GAZELLE 引入时尚圈视野。产品不再依赖单一明星，设计结合了品牌自身历史悠久的运动基因，主打时尚与运动融合，掀起了复古潮流。品牌通过限量供应维持稀缺性，在核心城市引发人群排队抢购，明星/KOL 自发带货，并借助社交媒体平台如TikTok发起潮流挑战赛（#SambaCrew 标签）引发广泛传播。品牌并非主推单一鞋款，而是打造了以 Samba、Gazelle、Spezial、Campus 以及后续延伸到SL72、Taekwondo等多种鞋款的产品矩阵，根据不同市场有所侧重：比如Samba 在北美获得“Shoeof the Year”奖项营销，Gazelle 在欧洲搜索量超过Samba，Campus 鞋款在部分市场男性/儿童品类热度更高，并在 2024 年开始延伸至复古跑鞋SL72，并拓展女性市场推出低帮鞋 Taekwondo 等。而经典款Superstar2023 年开始谨慎控制投放节奏，聚焦经典黑白配色，清理季节性配色库存，后续逐步通过高端联名等方式积累产品热度。除主推款以外，品牌也通过降级策略覆盖更广泛人群同时保持主推款的价格，比如 T 头鞋定价 100-150 欧元，而设计风格相似的“平替款”VL COURT 定价 60-80 欧元，以此方式实现品牌声量与生意的双丰收。
消费者心智跟踪：新品带动品牌的关注度回升，领先于股价拐点，随后带来业绩回升
搜索指数的回升早于股价的反弹和业绩回暖。根据阿迪达斯品牌GoogleTrends季度平均指数的同比情况看，2022 年初后降幅收窄至2022 年中同比转正，而股价在 2023 年初开始触底反弹，指数同比转正的拐点领先股价拐点约半年时间。直到品牌季度收入转正已经进入2024年，相对落后也主要由于消化Yeezy库存影响，若剔除 Yeezy 影响，阿迪达斯品牌收入在 2023 年Q1 开始保持个位数的正增长，在 2024 年进一步加速至每个季度中到高双位数的增长。总体而言消费者关注度的回升是一个值得期待的信号。
进一步观察阿迪达斯主要产品线的搜索指数变化，发现时尚与专业新品指数同步快速上升，目前时尚单品指数已经进入平台期而专业产品线的热度仍在攀升。字2022 年 10 月解约后 Yeezy 产品线的搜索热度大幅下降，而Samba 的热度悄然上升，进入 2023 年 Adizero 的热度上升提速，共驱阿迪达斯品牌搜索指数的上行。近一年左右的时间，时尚单品 Samba 的搜索热度进入平台震荡，而Boost的搜索量开始回升，同时 Adizero 的搜索量开始加速上行，品牌的时尚与科技的双轮驱动仍发挥着景气潜力。
营销开支占比较高，近几年小幅下降但仍高于耐克，投入方向而非绝对金额对效果影响更大。阿迪达斯在疫情前营销和销售点开支（Marketing and Point-of-SaleExpenses）占收入的比例基本在 13%或以上，其中绝大部分为营销开支，一般在双数年份“运动大年”的费用率更高，因为有世界杯、欧洲杯和奥运会等核心赛事赞助费用较高。关于营销开支和成功近几年的变化如下：1. 2019 年，坚持高营销投入。管理层提到"我们目前拥有行业内最高的相对营销投入。""我们始终高于行业平均水平……我们可能会继续引领营销支出。"可以看出品牌对营销投入保持高度重视。 2. 2020-2021 年，转向数字渠道营销，但品牌热度下降。疫情后营销相关开支占比下降 1 个百分点到 12%左右，管理层强调增加电商的营销投入，提到“将传统营销预算的 80%转投数字渠道，推动多市场电商三位数增长。”但期间品牌的搜索指数持续下滑，数字营销占比提升对改善品牌影响力的效果有限。3. 2022-2023 年，回归运动营销并小幅下调营销占比预算，品牌热度回升。卡塔尔世界杯赞助使得营销费用增加，新管理层对于投放方向也有所调整，CEOBjorn Gulden 强调将资源重新集中于足球、跑步、篮球等核心体育品类（如世界杯赞助带动足球品类销售额增长超 50%），减少对纯时尚联名的依赖。管理层认为把营销支出控制在营收的 11%-12%区间，并保留大事件追加弹性，其间虽然品牌营销费用占收入比例相比前两年未有明显上升，但营销方向转为核心赛事的效果或许更好，并且品牌还利用社交媒体平台带来更好的传播效应，如 Gucci 联名米兰时装周首发，社交媒体破纪录、TikTok 发起潮流挑战赛（#SambaCrew 标签）引发广泛传播。 4. 2024-2025 年，营销逻辑优先赛事，并强调区域差异化。管理层维持12%的营销开支框架，但本地化体育营销对开支控制有新的要求，管理层强调不绝对公式化来看待投资的 ROI，“足球可能是巨额投资，但滑雪运动员少的多，当我们投入 30 亿欧元做营销，做些不单纯是跑步、篮球、足球的创新尝试。”区域团队拥有营销自主权，总部提供策略框架和资源，确保本地市场快速响应。在确保营销开支符合目标下，未来将通过杠杆效应压缩其他管销费用到30%以下的水平来实现中期 EBIT 利润率达到 10%的目标。可以看出阿迪达斯注重品牌营销，但并非营销开支占比大意味着效果就更优，如2020-2021 年投入在数字渠道的营销费用扩大并未带来品牌关注度的上升。目前管理层强调区域化的营销，对费用控制存在挑战，但投入方向的创新能够提升投入回报率。
业绩与股价回顾：高端专业跑步成功商业化，时尚产品破圈，全球市场驱动
1. 2019-2020 年，疫情前公司处于调整期处于微利，疫情中核心品类转机显现
2019 年亚瑟士股价呈现 V 型反转，自年初震荡下跌19%至8 月2 日，随后快速反弹，至 10 月 21 日最大涨幅 70%。后续由于疫情影响大幅下跌，自2019Q4 至2020Q1区间最大跌幅 62%，而 2020Q2 后续随疫情逐步缓和开启接近2 年的大幅反弹趋势。在疫情影响因素以外，使得公司股价 V 型反转并持续上涨的原因在于公司的经营调整开始见效。 2019 年，尽管没有疫情影响，公司在业务调整中收入下滑，净利率低单位数；2020年疫情影响下收入下滑双位数，净利润亏损。表观承压的业绩实际蕴藏转机，首先分部门看，公司占比最大的专业跑步部（P.RUN）在疫情前小幅下滑，疫情中调整到位反而开始增长，并且利润率显著改善；其他部门如，OT（OnitsukaTiger）、运动风格（SPS）、核心运动（CPS）、服装装备（APEQ）在疫情中都受到影响盈利下降。其次分市场看，虽然疫情导致日本本土市场亏损，但北美市场前期营销费用导致的亏损，经过调整后亏损幅度反而在疫情中小幅收窄。因此在疫情中，核心品类专业跑步（P.RUN）的盈利改善，因亏损的北美市场优化调整和新品BLAST系列和 RIDE 系列推出提高毛利率，为后续复苏带来信心。
2. 2021-2022 年，产品力爆发叠加国际市场突破，迅速收复疫情失地后利润翻倍增长
这两年公司股价持续创新高，在 2021Q4 高点相比 2020Q1 疫情低点累计涨幅达到327%，相比 2019 年初累计涨幅也达到 122%。进入2022 年，亚瑟士回调后再创新高，2021Q4 高点至 2022Q2 低点回调 23%，而后反弹至2022Q4 高点最大涨幅67%。股价续创新高的原因在于公司出色的业绩，连续两年收入保持20%左右的增长，业绩翻倍增长，不仅快速收复了疫情导致的业绩缺口，产品的火爆和地区市场调整后的盈利改善效果突出。专业跑步是首先高增长的业务部门，METASPEED系列跑鞋支持顶级运动员创佳绩，BOUNCE 系列销量翻倍，吸引年轻消费者。随后核心运动（CPS）和运动风格（SPS）在 2022 年迎来超过30%的增长；从市场来看，2021年北美在专业跑步驱动下，实现了四年来的首次盈利，2022 年大中华区利润高增首次突破百亿日元。
3. 2023-2025 年，专业跑鞋高端化叠加运动时尚风靡，全球市场因地制宜，利润率持续攀升至双位数
2023-2024 开启新一轮大涨过程，两年内到 2025 年2 月的高点累计涨幅达到433%。目前收盘价距离 2019 年初累计涨幅达到 995%。股价强劲的涨势核心仍来自业绩催化，公司在前两年快速增长基础上，仍保持收入高双位数的增速，并且利润率大幅攀升，从疫情前 2019 年不到 2%的净利率增长多倍，2025 年公司净利率按彭博一致预期将超过 10%。 从业务部门看，高端跑鞋 METASPEED 系列和箱根驿传赛事曝光驱动专业跑步部门量、价、盈利齐升，同时公司在运动时尚领域成功引起风潮，推动OT（OnitsukaTiger）、运动风格（SPS）部门加速增长，并且由于运动时尚品类的利润率更高，结构性带动集团盈利能力提升。从区域市场看，北美市场在专业跑步（P.RUN）和运动风格（SPS）共驱下实现增长加速，且公司减少低端型号，聚焦高端跑鞋和潮流鞋款，带动利润率大幅提升，而亚洲市场如大中华区和东南亚呈现更高速的双位数增长，并且也结构性带动集团盈利能力上行。
产品战略复盘：以高端专业跑步运营打开品牌力向上的起点，用复古跑步热潮撬动利润大幅增长的杠杆
在 2019-2022 年中，亚瑟士以专业运动的高端化打开了盈利高增长的第一阶段，跑步积极的营销投入和渠道清理实现了初步转化，球类运动鞋也更加聚焦高端线。公司进行了分类的重组，从职能导向转为产品导向，确立了专业跑步（P.Run）、运动风格（SPS）、核心专业运动（CPS）、服饰和装备（APEQ）和鬼冢虎（OT）五大业务部门。专业跑步（P.Run）是占公司收入约45%的第一大业务部门，疫情前处于微利的状态，但实际已经蕴含崛起的潜力，因为品牌在主动进行赛事赞助营销和北美专业跑步渠道合作，建立跑步生态圈，强化高端新品的影响力，在后续疫情影响下的跑步热潮中欧美和日本本土核心大市场呈现突出的盈利增长动力；同时，核心专业运动（CPS）因网球鞋在欧美市场需求强劲也呈现了扭亏至双位数利润率的强劲增长。在专业运动的起势下，公司的运动风格部门（SPS）开始在欧美市场的重组，加强营销活动并清理库存，鬼冢虎（OT）在DTC 改革中建立全球核心城市旗舰直营门店，为后续的高增长奠定基础。在 2023-2025 年，亚瑟士用运动风格和鬼冢虎的火爆引燃了盈利加速增长的第二阶段，同时专业运动产品进一步升级，甚至开始带动专业跑步服装增长。专业跑步（P.Run）凭借马拉松赛事曝光和 C-Project 的新品强化，在美国市场专业跑步渠道份额飙升，并逐步受益中国、东南亚市场的专业跑步需求高增长，高端化趋势下经营利润率进一步提升到 20%以上；与此同时，在长期亏损调整的服装装备部门（APEQ）也凭借长期的产品线优化，聚焦跑训系列、与跑鞋联动搭配等方式下，实现了扭亏为盈至双位数的利润率；复古跑鞋的热潮开启，品牌在前期打下健康的渠道基础上，通过高端潮流联名、女性破圈、时装周大秀、数字媒体传播和本地化运营等多种措施下，推动运动风格（SPS）和鬼冢虎（OT）迎来两年以上高达 50%左右的复合高增长，经营利润率大幅攀升至30%左右，为集团的利润翻倍增长贡献突出，远超管理层指引。
具体科技平台方面，总结发展思路如下： 1. GEL 缓震胶：上世纪 80 年代开创的缓震科技，持续迭代兼具功能性发展时尚性。GEL 缓震胶是亚瑟士品牌标志性技术，经过多年的行业科技发展，目前应用转向两方面，一方面是性能与材质升级后仍发挥主要功能性，比如2023年后升级为 PureGEL，多用于内置搭配其他中底平台使用，目前仍在多数经典产品线中应用，如支撑系列 KAYANO。另一方面是复古休闲线，结合千禧年的鞋款将材料以可见的形式外露，比如 QUANTUM 系列，并且品牌在2023年开始推出的复古科技鞋款强调采用可见科技（VISIBLE-TECH）设计，将历史经典技术转化为时尚设计语言。
2. FF Blast/FF Leap 泡棉：近 10 年主推的中底科技，轻弹性能持续升级。在2016 年品牌推出相比 EVA 具有更好的轻质与回弹性能的FlyteFoam科技平台，随后延伸轻量化与回弹率更好的超临界发泡中底FF Blast。在近几年进一步升级 FF BLAST PLUS、FF BLAST+ ECO、FF BLAST MAX、FF BLAST TURBO\FFLeap 等新平台，在轻量、缓震、回弹以及环保等方面做出了突破。
具体产品系列方面，总结近几年发展思路有以下几点：专业跑步系列：发力顶级竞速系列，构建跑步生态圈，凭借在支撑与缓震跑鞋深厚的技术积累带动整体产品矩阵高端化。从亚瑟士经典鞋款的代数可以看出支撑和缓震是品牌深厚的立足基础，定位于支撑的KAYANO 系列、缓震的NIMBUS系列等已经迭代了近 30 代，而多年的发展也伴随品牌老化的问题，在近几年让品牌在专业跑步领域重返巅峰的战略始于发力竞速系列，伴随行业科技升级和品牌恰当的产品策略，使品牌获得强劲的增长动力。1）2019-2021 年，竞速跑鞋系列创新，整合全球赛事平台，为扩大跑步市场份额打下基础。这几年品牌为重塑专业跑步龙头地位做出了多方位的举措，可以概括为产品创新、赛事营销、生态构建、渠道优化等几个方面。产品方面，2019 年首先推出全新竞速跑鞋 METARIDE，采用创新中底技术，主打“减少能量损耗”，在东京马拉松创下销售纪录。更进一步，2021年推出METASPEED 系列（Sky/Edge），专为精英运动员设计，采用碳板技术和轻量化材料，助力运动员在马拉松赛事中破纪录（官网实时更新穿着METASPEED打破个人记录的运动员数量）。到 2021 年，新的跑鞋矩阵搭建成型，拥有5大产品线，其中以高端竞速 SPEED 系列引领品牌高度，以缓震回弹BOUNCE 系列驱动生意放量（2021 年实现翻倍增长）。 营销方面，品牌在全球核心赛事上加大投入，赞助东京、巴黎、芝加哥等全球马拉松赛事，并签约精英运动员，通过赛事曝光强化品牌专业形象。生态圈方面，品牌在疫情后利用线上化的契机，2020 年推出OneASICS会员计划，整合训练、赛事、社区功能，后续会员数从 2020 年320 万增至2024年1660万。并陆续收购赛事平台 Race Roster（北美，2020）、Njuko（欧洲，2022）和 R-bies（日本，2022），建立全球最大跑步赛事注册网络。渠道优化方面，品牌在前期开始进行库存清理，2019 年已经实现了北美专业跑步渠道的增长转正，至 2021 年实现 4 年以来的首次盈利，并高度重视在专业跑步渠道的份额与高端化。
2）2022-2025 年，精英技术反哺大众市场，优化专业跑步渠道铺货，推动产品矩阵高端化。在上一阶段的产品和生态打下良好的基础上，这一阶段品牌进一步发力经营赛事的曝光度，并加快产品科技从创新升级到商业化推广应用的节奏，配合专业渠道产品线的调整实现丰厚的利润回报。精英产品方面，2022 年品牌更新搭载 FF BLAST TURBO 的METASPEED+系列产品，实现多位运动员破纪录的成绩，随后在 2023 年发布升级METASPEED PARIS系列，在巴黎马拉松大幅提高曝光度，108 名精英运动员穿着创5 项国家纪录，在本土赛事箱根驿传穿着率大幅跃升，排名从第 3 提升至第2。大众市场方面，品牌在面向 2026 年的中期计划中提到了在全球主要国家均达到专业跑步市场份额第一的目标，实现的方式核心是“C-Project”——“为赞助体育赛事和国际比赛打造‘制胜产品’，扩大‘运动员训练营’以在全球培养年轻个运动员”。实际执行的方式即利用精英跑者与产品的影响力，将科技用于大众产品中实现性能升级并商业化。同时大众产品也进行高端化，核心聚焦价格带约为人民币 800 元以上的产品。在 2022 年亚瑟士于北美、欧洲、日本的跑鞋市场份额约为 9%、25%、26%，公司目标在 2026 年分别提升至25%、29%、33%。实际执行中，亚瑟士在 2024 年北美市场专业跑步渠道份额大幅跃升至接近 20%。
运动时尚系列：基于经典科技与鞋款结合现代设计复刻，潮流化运营打入时尚圈。将悠久的品牌历史重新焕活为时尚潮流是运动品牌破圈增长的一种典型策略，亚瑟士在 2019 年重组业务部门，成立了运动风格（Sport Style，SPS）品类，经过前期的渠道和产品线调整和营销造势的铺垫后，在近两年爆发出强劲的盈利增长趋势。 1）2019-2022 年，创设运动风格系列，重构商业基础，产品线以可见技术（VISIBLE-TECH）和经典系列（CLASSIC）主打。系列重构的基础是重新锚定目标客群，聚焦细分市场，相应进行一系列调整，包括价格由此前的中低端调整为中高端、推出针对消费者细分的产品组合、渠道的目标从走量为主转换为各类型渠道的具体战略目标、清理过剩库存、营销导向从产品转为品牌，并以品牌影响力为驱动进行跨界合作。 同时组织架构也进行了全球整合，兼具总部管理与区域本地化的特征。一方面在神户和东京总部有战略、产品、市场营销、设计和开发职能，另一方面在波士顿具有规划、设计和开发职能，在阿姆斯特丹也有市场营销、设计和开发的团队成员。另外合作战略包括加利福尼亚的企划和开发职能，以及针对中国市场的产品在上海也具有企划和开发职能。 代表性的产品线包括从 2019 开始推高品质中端价格的产品，创立GEL-QUANTUM系列、GEL-LYTEIIII30 周年产品，并推出联名合作款如与Kiko Kostadinov合作提升时尚熟悉。 渠道上从依赖批发渠道多品牌零售商的模式开始进行转型，大中华区曾因直营化和聚焦跑步品类调整导致下滑，欧洲为最大市场，北美和日本次之。
2）2023-2025 年，高端化与差异化迸发，多地市场共同驱动，复古技术（VINTAGETECH）和现代（MODERN）系列快速增长。基于业务重构的良好基础，高端新品拉动业绩出现快速增长，在产品方面 2021 年开始获得初步增长的VINTAGETECH系列在 2023 年翻倍增长，MODERM 系列更是数倍增长，除驱动整体运动风格业务快速增长以外更带动了盈利水平的进一步上行。2023 年对比2021年，SPS部门的收入达到接近翻倍的 593 亿日元，经营利润率从13%跃升到20%以上。代表性的高端产品包括，Visible-Tech 的 KINETIC FLUENT 中定价33,000日元的 GEL-QUANTUMKINETIC，VINTAGE TECH 中定价 17,600 日元的GEL-KAYANO14，并陆续新增 Modern 系列如 GEL-NYC 和滑板系列覆盖多元风格。渠道和营销方面，在前期改善直营渠道和数字渠道的基础上，2024 年进一步专注高端分销加速了增长。采取数字化与潮流结合的模式，举办巴黎时装周快闪活动的高端品牌体验，利用社交媒体营销 TikTok/Instagram 等最大化分享品牌热度给全球观众，触达 Z 世代。并进行明星联名与社区运营，合作偶像Yoasobi，签约 Stefon Diggs 等代言人，打造“粉丝共创”社区。
消费者心智跟踪：早期品牌影响力上升并未在业绩与股价充分体现，近三年业绩与股价爆发期影响力加速上行
亚瑟士品牌早期业绩承压但影响力上升，近三年搜索指数持续大幅度增长。2019年亚瑟士业绩显著落后于行业，但搜索指数反而上升，到2020 年疫情中业绩甚至亏损，而搜索指数再次明显上升。到 2022 下半年至今随着品牌起势，业绩持续超预期，搜索指数和业绩、股价同步上升。回顾公司产品战略可以得知，虽然2019年业绩承压，但品牌在专业跑步领域加大营销投入并增加在产品上的升级已经产生了市场营销力，可以看出品牌在业绩低谷期的搜索指数上涨是一个值得关注的积极信号。
BOUNCE 系列的新品 NOVABLAST 在 2022 年下半年已经接近品牌历史最悠久的产品线的热度，近一年多几款核心产品同步加速上行。针对品牌老化的问题品牌在借助新中底科技 FF BLAST 推出后重点推广 BOUNCE 系列中的NOVABLAST 旗舰产品，目的是借助顶级竞速产品的赛场影响力，将科技下放至大众跑者能够接受的价格段，并调整出具有良好的轻质回弹效果的新品，目标吸引年轻新客群。从搜索指数快速上涨至接近 KAYANO 系列的水平可以看出新品战略的成功。另外在2024年初至今，旗舰竞速系列 METASPEED 借助巴黎奥运会推出的新款以及最近进一步升级的新品创造了搜索指数加速上涨的趋势，而大众产品中的NIMBUS 和KAYANO随产品性能升级以及 SPS 系列的复古潮流推动实现了同步加速上行，可以看出当前品牌的产品周期仍在景气上行阶段。
营销开支占比低于两大运动品牌或与品类有关，营销投入与品牌热度趋势正相关。亚瑟士最近几年营销开支占比在 7%-8%之间，与耐克8%-10%和阿迪达斯11%-12%的比例相比属于较低水平，可能与赞助的运动类型有关，因足球和篮球国际顶尖赛事的曝光度和费用较高，全球知名球员的收入也较高，而跑步马拉松领域的活动和运动员赞助的费用相对较少（例如，Sportico 发布的2024 年全球运动员收入排名榜中，前 100 名有 36 名篮球运动员和22 名足球运动员，但未有马拉松运动员。另外，Google Trends 全球搜索指数中，多年以来始终保持足球>篮球>跑步的排序。），因此亚瑟士侧重于跑步赛道的营销对投入资金的需求相对另两大国际运动品牌而言规模较小。但就自身的营销开支投入比例和金额同比变化可以看出对品牌影响力和收入的驱动效果。 1. 2018-2020 年，顶住盈利压力，坚持高营销投入。这三年亚瑟士的营销开支占比在 8.5%-10%之间，尤其自 2019 年明显增加，且在2020 年疫情影响中即便收缩营销开支但占比仍较高。这一阶段品牌战略性的配合新品METARIDE、GLIDERIDE 的推出发起营销活动，并赞助马拉松比赛，对短期盈利构成了压力，但这也驱动了北美市场五年来首次恢复增长。2. 2021-2022 年，品牌效益初步释放，营销占比下降。疫情后品牌收入增长快速，营销开支金额的增长不及收入的增速，于是占比有所回落。管理层提到有部分产品发布时间调整因此减少了广告费用，但看好营销投资的驱动效果，尤其在马拉松和日本本土的驿传赛事的投入，是欧美和大中华地区销售增长的关键因素，也促进了市场份额的提升。 3. 2023-2024 年，加大营销投入，专业新品推出节奏加速，时尚品类迅猛增长。根据管理层制定的 2026 中期计划，广告开支占比的目标是控制在8%的水平，相比 2023 年稳定略升，而降低管销费用占比的措施主要体现在人力成本以及佣金租金等其他费用的比例下降。管理层对品牌建设投入仍高度重视，且方式更加多元化，一方面体现在专业运动领域合作运动员破纪录或拿到奖牌的数量大幅增长，另一方面也因时尚品类的快速崛起举办时装周快速、知名艺术家和偶像联名合作计划等并结合自媒体平台发起粉丝共创等圈层营销活动。可以看出在 2023 年大幅增加营销开支并在2024 年维持较快的营销开支增速后，品牌热度在 2023-2024 两年呈现加速上升的势头，增速甚至明显高于品牌自身收入的增长，也为后续的业绩提供了较好的品牌热度转化基础。可以看出亚瑟士虽然营销开支占比不高，但效果突出，一方面受益于跑步本身营销开支规模不大但需求景气度向上，另一方面也有赖于品牌成功的专业+时尚双轮驱动的打法。
上升期：将营销大事件作为起点，关注商业化阶段市场竞争环境
我们将耐克、阿迪达斯、亚瑟士三家品牌的跑步品类产品周期放在一起对比，三家公司的经营思路是一致的，但产品周期的起点时间不同、商业化成功与否的结果也不同，对比后可以明显的看出在新品培育早期和商业化开启后应当关注的点：
1、顶级曝光为新品积蓄势能，关注核心圈层反馈与商业化动作
耐克最早在 2019 年通过基普乔格“破 2”活动曝光了革命性的新品，随后国际田联颁布跑鞋新规（中底厚度≤40mm、仅允许单层刚性材料）基本确立了顶级竞速跑鞋的开发模板，2020 年耐克正式发布 Alphafly NEXT%，奠定了行业技术的制高点。虽然 Alphafly NEXT%、Vaporfly NEXT%已上市，但2000 元以上的价格难以充分打开市场，对品牌销量贡献有限，耐克的商业化动作在2021 年体现在ZoomX技术计划下放至缓震跑鞋 Invincible 中。 进入 2022 年,来自竞品的核心圈曝光度正在大幅上升。阿迪达斯的AdizeroPro3和亚瑟士的 METASPEED+正在刷新许多顶级马拉松赛事的记录，并陆续发布了更轻量的马拉松跑鞋。2023 年阿迪达斯发布了 Pro EVO，随后将设计元素融入到生活跑鞋 EVO SL 中，开启了破圈商业化模式。亚瑟士则是将METASPEED 系列的中底科技更新，随后下放至缓震回弹系列跑鞋中，推动经典系列NIMBUS、KAYANO和新系列 NOVABLAST 的增长，后续在借助巴黎奥运会和东京田径世锦赛等大型赛事迭代更新 METASPEED 系列，并在 2025 年推出超轻量的竞速跑鞋METASPEED RAY。
2、科技下放+时尚破圈实现广泛商业化，关注竞争环境
2020-2022 年，跟踪当时的 Nike 品牌管理层表述和搜索指数可知，驱动跑步品类生意的主要产品仍为入门慢跑鞋。来自品牌的顶级竞速跑鞋的ZoomX 科技赋能的高端缓震跑鞋 Invincible，定价约 1299 元，并未获得与Nike 经典跑鞋飞马可比的销售体量（Invincible 热度仅为飞马 1/10）。与当初2019 年品牌创下足以颠覆马拉松竞速跑鞋开发模板的影响力而言，品牌势能与科技创新积蓄的能量在后续几年并未得到充分释放，Nike 这一阶段的科技商业化可以评价为比较失败，这背后的原因除了与品牌在疫情期间过度重视 DTC 渠道和运动生活品类的发展以外，也存在竞争层面的压力。 阿迪达斯和亚瑟士在 2021 年开始升级了对标 ZoomX 的中底科技，并陆续更新自身品牌的旗舰竞速跑鞋，在后续几年的全球主要马拉松赛事中的奖牌数与上脚率中，耐克的份额被相继蚕食。而将品牌势能进一步商业化变现的举措，阿迪达斯与亚瑟士做的更为成功。阿迪达斯通过将竞速跑鞋的降级版本跨界至“生活跑鞋”领域，除了满足了慢跑训练的需求更掀起时尚潮流，从Adizero 搜索指数的持续上升可以看出产品商业化的成功；亚瑟士结合自身悠久的慢跑鞋产品线基础，通过升级科技实现了产品性能、价格与销量的多重提升效果，并开创出新的BOUNCE产品线破圈至年轻消费者，从几款产品同步向上尤其新品NOVABLAST 也接近经典产品的热度可以看出商业化的成功。 直至近期，耐克调整业务中心回归专业运动，并重塑路跑鞋矩阵，将ZoomX科技下放至 1099 元价位段的 Vomero，而且不仅在科技材料的使用量上加大，还在设计上着重突出 ZoomX 的标识，让消费者从视觉上就能清晰感受到产品来自先进的缓震材料带来的舒适跑感。系列举措获得了有效的反馈，从搜索指数可以看到Vomero 系列在 2025 年热度已经反超了飞马系列。
瓶颈期：热度持续回落关注供给调整情况，新产品与新赛道接力规划
耐克、阿迪达斯两大运动品牌的运动生活产品线具有较大的规模与影响力，以代表性产品搜索热度作为跟踪指标，对比热度回落时间点与当时业绩变化和管理层表述对比可以看出搜索热度的变化更为领先，观察到信号后，判断品牌业绩能否软着陆或再续增长有以下主要观察点：
1、商业化后期关注渠道健康与新品周期接力
前面分析耐克在专业跑步领域商业化进度不及预期，但品牌2021-2022 年的业绩仍较为亮眼，因在此期间品牌成功将运动生活的两大经典产品线DUNK 和AF1运作火爆，尤其 DUNK 系列在此前几乎毫无声量，而在 2023 年顶峰甚至接近AF系列的影响。管理层在 2024 财年提到 DUNK 系列从 2019 财年的0%增长成了10 亿美金级别的系列。而从搜索指数可以看出无论是 DUNK 还是AF 系列，在2023 年后半年均呈现回落态势，此时管理层仍提出对经典款持续迭代的“金库重启”战略，而同时品牌在专业运动尚未有新品成功放量。因此在观察到产品线热度的持续回落、品牌战略未有控制供给的举措、未有新品周期及时接替等迹象，可以初步判断后续“硬着陆”的结局，或已经显露征兆。 同期对比阿迪达斯在 2022 年底核心运动生活大单品Yeezy 解约、2023 年降库存冲击业绩的情况下，新品 SAMBA 热度已经悄然上升，管理层也提示剔除Yeezy后的收入在 2023 年实现了中个位数左右的增长，说明品牌的新品周期接替已经做好准备，在 2024 年 SAMBA 的热度更是超越 Yeezy，品牌剔除Yeezy 影响后的业绩进入了双位数快速增长的轨道，品牌在专业竞速领域2022-2023 年也持续刷新的高曝光度。因此在观察到新品热度持续上行、旧品库存清理可控、多品类热点迸发的迹象，可以看出品牌 2023 年已经显现了新旧产品周期交替的拐点。
2、关注品类大势切换，及时另辟蹊径
伴随耐克与其他两个运动品牌的产品周期切换的，还有整个运动行业大的品类周期切换的背景。对比最近 20 年的产品品类搜索指数，可以看到在疫情后以来，跑鞋的热度持续创新高，而篮球鞋的热度止步不前，可以看出行业发生了大的品类切换周期。耐克作为篮球领域份额最大的品牌，面对跑步品类热度的崛起，存在较为迫切的赛道重心调整的压力；而亚瑟士作为跑步领域的经典品牌，迎来了赛道需求崛起的发展契机；阿迪达斯作为擅长引领运动潮流的品牌，巧妙的融合了跑步竞速与时尚潮流。在目前主要的运动鞋产品搜索热度中，除了大品类的热度高，小品类越野跑鞋的热度在持续提升中，不乏成为后续较好的发展赛道，各品牌也在注重户外越野产品的布局。因此关注产品周期同时也需要注意行业大品类轮动的机会。
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