（一）历经约 11 个月私有化粤丰落地，2025 年 5 月 31 日起并表
完成私有化事项，瀚蓝持有粤丰52%股权。根据公司《重大资产购买实施情况报告 书》，瀚蓝环境私有化粤丰环保事项落地，瀚蓝香港持有粤丰环保92.78%股权（穿 透后，瀚蓝环境持有粤丰环保52.44%股权），交易总价为110.99亿元港元、折合人 民币103.52亿元；粤丰环保成为瀚蓝香港的控股子公司并从香港交易所退市。
整体私有化事项历经11个月，5月31日正式落地，进度快于市场预期。根据公司《重 大资产购买实施情况报告书》，自2024年7月瀚蓝环境召开董事会通过重组预案开始， 先后经历了国家市场监督管理总局反垄断审查，佛山南海区国有资产监督管理局批 复，发改委、商务厅、外汇管理部门的备案及审批通过，香港证监会批准，以及开曼 群岛大法院的批准及登记，私有化计划于2025年5月30日（开曼群岛时间，折合北京 时间为5月31日）生效，6月2日粤丰环保股票于香港联交所退市，6月9日交易对价完 成支付。
资产剥离及资金回流：粤丰环保会因部分资产出售、股份激励计划等获得超3.6亿元 人民币的资金回流。根据粤丰环保《20240722 联合公告》，臻达、黎健文、李咏怡 承诺：土地出售、智慧停车、写字楼出售事项的登记手续需在最终生效日期（最终交 割日）前办妥，且不会导致粤丰环保集团的账面亏损及税务责任。粤丰环保预计土 地出售的对价为1.35亿元人民币、智慧停车出售为3000万元港币、写字楼出售为1.65 亿元港币，即上述资产处置事项预计带来3.6亿元人民币的现金回流。根据瀚蓝环境 《20250611重大资产购买实施情况报告书》，相关出售事项资产过户已完成。此外， 粤丰环保部分员工持有未授予的股份奖励计划1010万股（包含在本次要约计划内）， 按约定在要约计划生效后，粤丰环保将会获得上述股份奖励计划对应的资金回流， 约为4949万元港币（1010万股*4.90港元/股）。
（二）粤丰在运产能达 4.25 万吨/日，半数位于广东省内
粤丰环保：立足广东的垃圾焚烧龙头企业，总在手产能达52540万吨/日，遍布全国 12省市。根据粤丰环保2024年全年业绩简报，粤丰集团共有35个垃圾焚烧发电项目 （运营中32个+规划中3个），总处理产能约52540吨/日（在运产能42490吨/日）， 遍布全国12个省市，包括广东省、广西壮族自治区、贵州省、江西省、四川省、山东省、山西省、河北省、云南省、黑龙江省、江苏省、辽宁省及上海市。
截至24年底粤丰环保在运、建设/规划中产能分别为4.25、1.01万吨/日。2017年以来， 伴随项目的有序投运，粤丰环保在运产能持续稳健增长。根据粤丰环保2024年全年 业绩简报，截至24年底，粤丰环保总在手垃圾焚烧项目35个，总产能为52540吨/日， 其中：在运项目共32个、总在运产能达42490吨/日；建设及规划中产能合计10050吨 /日。
广东省内垃圾焚烧产能占比接近一半，项目禀赋优，垃圾处置费、垃圾量、发电量 等均具备优势。从地域分布来看，垃圾焚烧发电项目位于广东、广西、贵州、江西、 四川等12个省及直辖市。其中，广东省内有17个项目、合计总产能为26790吨/日， 占粤丰总在手产能的51%。广东省内项目的垃圾处理量、发电量占比达60%、57%。 经济发达、人口密集的广东省在人均垃圾量、垃圾热值等方面均具备优势，且垃圾 处置费均价亦高于公司的其他项目及全国平均值，可达100元/吨。
从经营效率来看，2024年粤丰环保在运项目的产能利用率为107.7%，且多年保持在 100%以上；2024年吨发电量、吨售电量分别为383.95度/吨、330.46度/吨，亦保持 在较高水平。
（三）粤丰环保——利润稳、回款佳的优质固废标的
2024年粤丰营业收入、净利分别为38.9亿元、8.02亿元人民币，建造业务收缩压制 业绩。2024年公司营业总收入同比下滑15%、净利润同比下滑12%，根据粤丰环保 2024年财报，收入利润下跌主要系公司大部分垃圾焚烧发电项目已投产，行业已进 入成熟阶段、新增项目减少，导致公司建造收入下滑所致。
垃圾焚烧为公司核心业务，占公司总营收的九成以上。分业务来看，公司业务以垃 圾焚烧为核心，2024年垃圾焚烧项目建设服务收入、垃圾处理费收入、售电收入、 服务特许经营权安排的财务收入分别为0.21、9.55、23.56、1.72亿元人民币。此外， 公司延伸产业链拓展了环卫业务，2024年实现营收3.84亿元人民币。
2024年公司建造业务营收下滑至0.21亿元人民币，粤丰已为纯运营企业。若按照业 务类型进行分类，建造服务收入2024年为0.21亿元人民币，与2022年的39亿元、2023 年的9亿元人民币营收相比大幅下滑；而运营业务（包括售电、垃圾处理及环境卫生 及其他服务收入）则保持稳健增长趋势，且2024年运营部分合计占总营收比重约99%。 从毛利的角度看，2024年建造业务毛利润占比可以忽略不计，而运营业务为粤丰稳 定的业绩支撑。
运营项目增加导致公司管理费用提升，财务费用略有提升。粤丰环保的管理费用（一 般及行政费用）2024年为6.06亿元，同比+2%，主要系运营中的垃圾焚烧发电项目 增加所致。粤丰环保财务费用同比+2%至6.07亿元。此外，2024年粤丰环保收入下 滑较多（建造项目减少）因而费用率增长明显。
截至24年底，粤丰环保有息负债率为50%，平均借款利率为5.08%。从负债结构来 看，截至24年底，公司短期借款、长期借款分别为49亿元、74亿元人民币。截至24 年底公司的资产负债率、有息负债率分别为61%、50%。且2024年平均借款利率（财 务费用/长短期借款）为5.08%，与2023年的4.85%相比有所提升。根据粤丰环保2024 年财报，截至24年底，公司实际利率区间为2.60%~7.95%（2023年为2.35%~7.95%）。
截至24年底国补欠款总额为8.54亿元港币，占24年总营收的20%、占应收账款的33%。24年底粤丰应收账款账面价值为24.03亿元人民币（同比+45%），从结构来 看，公司2024年政府上网电价补贴（即国补）应收款项为8.54亿元港币（2024年为 6.22亿元港币，同比+37%），占应收账款总额的33%（23年占比为34%）。由于国 补的发放情况与政府和电网公司资金分配情况有关，公司未设该部分应收款的还款 到期日；剔除国补后，截至24年底，公司1个月以内、6个月以上的应收账款占比分 别为13%、32%。
公司实际净现比2.14左右，自由现金流持续向好。因公司将建设各垃圾焚烧发电厂 投入的资金计入经营活动所得现金净额，剔除该因素影响后，23年公司实际经营项 目所得的现金为17.14亿元人民币，对应24年净现比得2.14。而24年公司投资支出（投 资活动现金净流出额0.31亿元+建设BOT项目投入资金6.44亿元）为6.75亿元人民币， 24年公司自由现金流持续向好。
（一）优秀的管理团队：人员稳定、说到做到，奖金与业绩及市值挂钩
瀚蓝核心领导班子接管粤丰并成立固废二部，与固废一部（瀚蓝主体）形成良性协 同。根据瀚蓝环境《重大资产购买实施情况报告书》，粤丰环保的李咏怡、黎健文、 袁国桢、黎俊东、冯骏、沙振权、陈锦坤、钟国南、李颂华签署辞职函生效，辞去董 事职务；同时任命金铎为董事会主席、执行董事，任命曾飞为总经理，王天华为财务 总监，粤丰环保原有高级管理人员卸任。从组织结构来看，瀚蓝原固废事业部调整 为固废事业一部，原粤丰焚烧业务列入新成立的固废事业二部，负责原有的生活垃 圾焚烧发电、飞灰及炉渣处理、填埋场以及相关延伸业务的运营管理。此外，原粤丰 城服业务（即“粤展”）并入城服事业部。 公司核心高管团队稳定，战略规划具备高一致性及高完成度，形成优秀的的资本市 场形象。从核心高管任职年限来看，瀚蓝环境高管平均任期为5.38年，位居固废行业 首位，其中有4位高管任期超过10年。瀚蓝环境总经理金铎总自2004年进入公司， 2005年~2011年担任公司董秘一职，2011年6月起至今担任公司总经理。在金总任职 期间，公司的经营目标及战略规划具备高完成度：（1）十二五公司明确“以固废处 理为突破口，实现全国性的业务扩张”；2014年~2015年公司完成收购“创冠环保”， 固废处理规模从3000吨/日跃升至1.4万吨/日，覆盖13省31市。（2）十三五公司提出 “由资源无害化处理向资源循环再生和再利用探索”；拓展供热、农废、餐厨、工 废、飞灰等多种焚烧+业务，实现“瀚蓝模式”的多地复制。（3）十四五瀚蓝提出 “位居固废第一梯队”；2025年并购粤丰，公司产能规模成功实现翻倍扩张。（4） 2024年公司提出3年分红规划，2024~2026年每股股利同比提升不低于10%；实际公 司2024年每股股利同比+67%。
奖金与业绩及市值挂钩，高管人员与股东利益统一。2021年公司推出《高级管理人 员2021-2023年绩效考核方案》，适用人员包括公司总经理、副总经理、财务负责人、 董事会秘书等其他。每期激励计划以3年为周期（如2021-2023年、2024-2026年）。 市值增长奖励按40%、30%、30%分3年解锁，确保中长期目标实现。高管人员薪酬 由基础薪酬、绩效薪酬、增值奖励及特别贡献奖构成：（1）基础薪酬总经理为50.4 万元，其他高管人员为总经理基础薪酬的70%。（2）绩效薪酬根据年度绩效考核结果，总经理绩效薪酬基准值为69.6万元，其他高管人员为总经理的70%。（3）增值 奖励以现金形式发放，高管可获得与公司股价和分红挂钩的虚拟股权，含股价增值 权（收益=申请兑现时股价-授予价）和分红收益。
（二）项目区域重合度高，期待供热、资源化协同贡献增量
瀚蓝与粤丰项目布局重合度高，期待资源整合优化后带来的经营效率提升。根据瀚 蓝环境官网，合并后瀚蓝生活垃圾处理总产能可达97590吨/日，广泛分布在广东、 福建、湖北、湖南等20个省区市、合计54个城市，同时也是广东省和福建省规模最 大的垃圾焚烧发电企业。从区位布局来看，瀚蓝与粤丰项目布局有9个省份重合，其 中广东省内重合度更高，瀚蓝在广东省已有南海、安溪、开平项目，结合粤丰覆盖的 东莞、湛江等地，后续可通过整合资源优化经营效率，如供热管网共享、管理及技术 共享等，进而提升盈利增长点。
供热量快速增长，2024年/2025Q1分别同比增长34%/59%。根据瀚蓝环境公众号， 2022~2024年，公司实现对外供热82.06万吨、111.01万吨和148.23万吨，截至25Q1 公司已有17个焚烧项目签订对外供热协议，其中12个项目已实现对外供热，对外供 热48.23万吨、同比+58.91%。公司平均蒸汽销售单价在140~145元/吨左右，2024年、 2025Q1供热收入分别为2.12亿元、0.70亿元。固废事业二部（粤丰）截至24年底已 有8个焚烧项目签订对外供热协议，其中6个垃圾焚烧发电项目供热，2024年度对外 供热量31.3万吨、同比+130.10%，实现对外供热收入约6410万港元。 预计瀚蓝环境2025年新增约9个项目对外供热。根据瀚蓝环境公众号，2025H1公司 新增4个项目签订对外供热协议（固废事业一部1个，二部3个），目前合计已有29个 焚烧项目签订对外供热协议（固废事业一部18个，二部11个），其中19个项目已实 现对外供热（2025年上半年二部新增中山项目）。固废事业一部南海项目、贵阳项 目、平和项目，固废事业二部东莞市区项目和横沥项目预计在今年下半年也将以管 道供热或移动供热的形式，开始对外供热。
参考垃圾焚烧行业平均水平，一吨生活垃圾可以产生1.5~2.5吨蒸汽；而1吨蒸汽的 发电量在200千瓦时左右。 单吨垃圾发电改为供热，增量收入/利润测算： （1）若当1吨垃圾产生1.8吨蒸汽、单吨蒸汽售价为145元时，1吨垃圾用于供热（收入270元）比纯发电上网可带来增量收入67元。考虑到垃圾焚烧供热主要产品为蒸汽 （为发电的前序步骤），预计热电联产下单吨垃圾成本不变，增厚收入约为增厚毛 利；考虑所得税率25%，则增量净利润约为50元。 （2）若蒸汽销售价格下跌到100元/吨，垃圾蒸汽供热无法带来增量收入及利润，此 时更适合发电上网。 瀚蓝环境2022~2024年实现对外供热82.06万吨、111.01万吨和148.23万吨，取平均 值1吨垃圾产生1.8吨蒸汽来计算，则瀚蓝环境用于对外供热的垃圾量约为45.59、 61.67、82.35万吨，占公司当年垃圾处置量的4.39%、4.91%、6.44%。 行业内较为领先的公司可做到20%的垃圾用于供热，若假设瀚蓝（含粤丰）可将其 中的20%的垃圾量用于供热，即（瀚蓝2024年垃圾处置量1279万吨+粤丰2024年垃 圾处置量1702万吨）*20%=596万吨，假设蒸汽单吨售价为145元/吨，则可增厚收入 596万吨*67元=3.97亿元，同时考虑所得税率后，增厚利润约为2.98亿元。
（三）瀚蓝平均融资成本较粤丰低 1.49pct，可通过债务整合降低利息
广东国企、资质优秀，瀚蓝融资成本低于粤丰 1.49pct，最新中票票面利率低至 1.9%。 一方面，我们用“财务费用利息支出/（短期借款+长期借款+一年以内非流动负债）” 来衡量贷款成本，粤丰环保 2024 年平均借款利率为 5.08%，而瀚蓝环境该值为 3.59%，较粤丰环保低 1.49pct。另一方面，瀚蓝 2025 年发行了 2 期 5 年期中期票 据，票面利率已经降低至 1.90、1.92%，进一步降低了其融资成本。 乐观情景下，粤丰利息费用有 1.83 亿元的降低空间。若交易完成后，瀚蓝环境可充 分发挥自身融资成本优势，国企股东背景加持下粤丰环保的存量贷款信用评级有望 提升，进而带动利息负担有望下降；此外，亦可通过新发行低利率的长期借款用以 置换较高利率的存量债务等。我们假设若粤丰存量债务借款利率可降低至和瀚蓝同 水平，仅考虑存量债务，粤丰环保预计可节省利息费用 1.83 亿元（1.49%*（短期借 款 49.29 亿元+长期借款 73.73 亿元））。
（一）瀚蓝：竞争优势加强、CAPEX 下降、FCFF 向好、分红有潜力
根据广发策略组外发报告《从交易边际变化到认知内在价值：如何看红利调整？》， 按照交易逻辑，红利资产可以分为两类。一类是依靠牌照优势，可以维持供给侧的 壁垒，从而可以维持ROE的稳定性，比如公用事业、铁路公路、港口、运营商、银 行等；另一类是周期资源品，受到国内外大宗价格影响较大，比如煤炭、有色、石油 石化等。两类红利资产在近期行情中也展现出差异和分化，我们以瀚蓝环境为主要 研究对象，对比牌照类红利资产的基本面及估值差异。
综合考虑未来三年成长性、股息率水平、ROE三要素，瀚蓝成长增速更快、不输其 他行业的净现比和ROE，分红率较低但具备较高的提升潜力。 （1）成长性：Wind一致预期2024~2027年归母净利润复合增速。红利类资产未来三 年业绩复合增速平均值在5%左右，而瀚蓝依托于自身产能利用率提升、降本增效、 粤丰注入等增速预期可达双位数。 （2）盈利水平：2024年加权ROE。2024年瀚蓝环境为13%，高于红利类资产平均 值（11%），低于动力煤、火电板块，但高于银行、铁路等。 （3）分红水平及潜力：2024年净现比、分红率。2024年瀚蓝净现比约为1.97，受 ToG商业模式的影响，与银行、水电、核电、运营商等板块相比明显较低，但依然是 较为优秀的水平。从分红率来看，2024年公司为39.2%，低于传统红利板块，但伴 随公司CAPEX收窄、自由现金流改善，未来分红潜力十分突出。
相比时点值，更需要关注边际变化。与“竞争格局稳固”的动力煤、水电、铁路、港 口、运营商等资产相比，我们认为更应关注“潜在稳定类资产”。以瀚蓝为代表的固 废各公司进入到成熟期，依托并购资产仍具备成长性，行业格局相对稳定且瀚蓝环 境产能规模位居A股TOP1，具备龙头优势；CAPEX、杠杆率均处于下降阶段，带动 FCFF快速改善、分红能力提升。
CAPEX：2020-24年，瀚蓝环境的资本开支显著收缩。我们选取“购建固定资产、 无形资产和其他长期资产支付的现金”来代表公司的CAPEX情况。2020年-2024年 瀚蓝环境资本开支明显收缩，复合降幅达17%（24年相对于20年），与固废板块整 体趋势相匹配，收缩幅度明显快于其他红利类资产板块。
杠杆率：瀚蓝环境持续降杠杆，25Q1相较于2020年已降低8pct。对比各板块2020 年及2025Q1平均资产负债率，固废、通信运营商、铁路、核电板块呈下降趋势，截 止25Q1瀚蓝平均资产负债率为59%。与2020年的67%相比下降了8pct。
FCFF：资本开支显著收缩带动瀚蓝自由现金流转正，2024年进一步改善。2020-24 年，固废板块重点公司的资本开支显著收缩，带动FCFF逐年改善，2024年板块的自 由现金流已转正。瀚蓝环境表现更为明显，2023年已完成自由现金流转正，2024年 FCFF进一步增长至12.41亿元。
平均分红率：逐年增长、2024年分红率达39%，未来提升空间大。伴随FCFF的改善， 固废板块重点公司2021-2024年逐年提升分红率水平，24年平均为50%。瀚蓝环境分 红率亦逐年提升，2024年为39%。
（二）城市公用事业资产，投资价值仍被低估
1.纵向对比：近5年/近10年动态估值分位数低于红利资产，考虑并购后估值更低
我们各类红利资产统计“近5年PE-TTM/PB-LF估值分位数”、“近10年PE-TTM/PBLF估值分位数”情况。（1）近5年维度，大部分红利类资产的估值平均值处于60% 的分位数水平，瀚蓝动态PE/PB估值分位数为44%/60%，低于行业平均。（2）近十 年维度，动力煤、水电、高速等估值分位数依然处于较高水平，瀚蓝动态PE/PB估值 分位数仅为23%/30%。考虑到PE-ttm、PB-LF均未反映粤丰资产注入情况，公司2025 年预计PE、PB水平将更低。
2. 横向对比：对标海外红利资产估值，瀚蓝依然为较低估水平
根据广发策略组外发报告《中国资产ROE如何实现层级跃迁？》，牌照/特许经营权 类的红利资产由于供给侧的壁垒较强，是A股市场中ROE稳定预期最强的方向，因此 主要采用净资产估值的PB-LF海外红利类资产的对应关系如下：ROE 位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍；ROE 位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.5倍；ROE 位 于6%-8%，对应PB 1.0倍-1.5倍。综合比较，瀚蓝2024年ROE为13.05%，不考虑收 购的PB-LF仅为1.6x，考虑收购后则更为低估。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
