1.1 设计施工：经营稳健，营收业绩占比下降
上海隧道工程股份有限公司前身为上海市隧道工程公司，成立于 1965 年，设立之初旨在为 中国研发建造大型隧道设备及高端装备，是我国软土隧道发展的奠基者。1996 年公司加盟上海城建，2011 年 上海城建将核心资产注入公司，并于 2015 年全面接管上海城建资产（含代管）。目前上海城建持股 31%，为 公司的控股股东，城建集团五大业务板块中，工程施工、基建投资、装备制造主要由公司开展，房地产开发与 商品销售业务由城建置业和城建物资两家兄弟公司开展，此外公司近年来还广泛涉足产业基金、融资租赁、保 理等类金融业务，以及与智慧城市、智能交通、低空经济等相关的新兴业务。历经近 60 年发展，公司已成为 从事基础设施施工投资运营、盾构设备制造、融资租赁和数字信息业务的大型企业集团。
经营业绩稳健，设计施工占比下降。公司作为上海市属国企，凭借在城市建设、城市更新方面的优势和地 域优势保持长期经营业绩稳健，2015-2023 年营收规模从 268 亿元增长至 742 亿元，年复合增长率达 11.0%， 归母净利润从 15 亿元增长至 28 亿元，年复合增长率达 7.5%。2015 至 2024 年公司营收和毛利结构也发生重大 变化，营收设计和施工占比分别从 5.8%和 90.7%下降至 3.5%和 83.2%，毛利则分别从 16.1%和 69.6%下降至 10.2%和 51.3%，投资业务毛利占比提升至 21.5%，运营业务毛利占比提升至 15.8%，成为核心增量。
1.2 基建投资：在基础设施投资与资产管理方面历史悠久、经营丰富
基础设施投资运营经验丰富，奠定基建国企转型范本。1999 年公司以宁波常洪隧道 BOT 工程为起点，开 启基础设施投资布局，通过 20 年特许经营验证“投建营一体化”能力，经历了初创期、快速发展期，成熟期三 次跃变；2001 年拓展大连路隧道 BOT 项目；2014 年，隧道股份完成了对沪嘉高速公路的改造任务，上海沪嘉高速公路是全国第一条高速公路，南起上海市区西北的祁连山路，北迄嘉定南门，全长 20.5 千米，沪嘉高速 公路的建设实现了我国在高速公路史上的“零突破”。公司主要以 PPP、BOT 等方式参与国内城市基础设施建 设投资和运营，由下属子公司—上海隧道、上海基建、城建投资、市政集团等开展，近年来公司已建、在建和 运营的大中型项目（含 BT、BOT、PPP 模式）52 项。
投资业务对业绩贡献占比提升。核心投资平台主要由建元投资、上海基础设施建设发展（集团）有限公司、 上海城建投资发展有限公司构成。建元投资主导创新业务与数字化孵化，业务有实业投资、资产管理、国内贸 易等；上海基建/城建投资聚焦传统基建 BOT/PPP 项目全周期管理。公司投资业务占比也在提升，2024 年毛利 占比以提升至 21.5%，从投资收益占净利润这个比例来看，2024 年投资贡献达 48.8%。
1.3 运营业务：城市更新方面经营丰富，借助智慧运营实现对外拓展
存量提质增效阶段城市更新是城市工作的重要抓手。2025 年 7 月中央城市工作会议明确指出“以建设创 新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市为目标，以推动城市高质量发展为主题，以坚持城市内 涵式发展为主线，以推进城市更新为重要抓手”，在我国城镇化从快速增长期转向稳定发展期的新阶段，实施 城市更新，推动城市基础设施生命线安全工程建设，加快老旧管线改造升级，建设安全可靠的韧性城市成为重 要任务之一。公司作为综合性城市服务商，在城市上述基础设施建设、地下管网建设等方面具备显著优势，并 在上海等地区具有丰富的城市更新经验，将充分收益于城市更新相关工作。
2020 年收购城建运营集团，业务由基建向运营延伸。隧道股份下属运营集团主要从事基础设施运营养护 业务，2020 年公司以 5.39 亿元收购控股股东持有的上海城建城市运营集团 100%股权。目前公司在全国范围内 的运营养护总里程已经超过 2400 公里，且承担上海 95%以上市管道路的运营养护任务，实现上海地区 17 条越 江隧道 100%全覆盖。公司主要负责设施管养、智慧运维、城市更新业务，城建运营集团的成立标志着隧道股 份从设计施工商向全生命周期运营商转变，有效提升了在手资产的运营效率。公司自 2020 年收购运营集团以 来，运营业务收入高增，从 2020 年的 30.1 亿元跃升至 2024 年的 50.3 亿元；运营业务订单金额从 34.0 亿元增 长至 58.6 亿元。2025 年一季度，公司新签运营业务订单 171 个，订单金额 31.1 亿元。同时公司运营能力的提 升尤其是智慧运营的加入可以充分挖掘基础资产价值，以 G15(嘉浏段)为例，智慧高速管控策略应用后，道路 总体通行效率提升 30%。智慧高速在维持高流量水平的同时，事故发生概率降低约 50%。智慧高速运营期间， 突发事件到位效率较行业标准提升 60%，处置效率较历年水平提升 60%。
运营业务持续扩张，加速从传统施工企业向“全生命周期城市服务商”转型。公司近年来主要通过竞标、 并购等方式扩张运营版图，例如收回浙江长三角城建有限公司 2%股权实现并表、收购控股股东持有的瑞锦诚物 业等。此外，公司还利用智慧运维优势实现运营扩张，例如在大湾区公司先后中标十字门隧道、大横琴山隧道、 长湾隧道、杧洲隧道、珠海机场高速运营养护项目，构建了"智慧高速+城市服务"的生态模式。 地下空间应急维保服务优势明显。公司子公司城盾隧安在地下空间尤其是轨交运维方面行业领先，地铁维 保服务里程近 800 公里，服务城市近 10 座，为市民地铁出行架起安全保障，已在全国设立 6 大应急维保基地， 覆盖全国近二十个城市，被 7 个城市委办、业主授予“应急抢险队”称号。作为首个地下空间抢险维保领域的 “上海品牌”，城盾隧安成功进入香港市场，服务香港全境轨道交通维护保养，拓展境外市场，并和新加坡陆 路交通局进行多次业务交流，2024 年获港铁荃湾线 2.5 亿港元订单，打破欧美公司垄断。未来，隧道股份城盾 隧安将顺应隧道股份整体改革发展方向，积极拓展新兴业务，在地铁综合运维业务中探索全生命周期服务模式， 持续为“城市生命线工程建设”保驾护航。
1.4 资本运作：拟发行 REITs 打通投融管退循环
REITs 市场进一步扩容，市值超 2000 亿。2025 年以来 REITs 发行有所提速，2025 年 1-5 月新上市 8 只项 目，2024 至今累计上市 REITs 项目 37 只。从市值规模来看，截至 5 月底 REITs 累计上市 66 只项目，历经仅 4 年的发展，C-REITs 总市值突破 2000 亿，达到 1982.1 亿元，较 2024 年同期提升 89.3%，其中流通市值 920. 4 亿 元，较 2024 年同期提升 79.8%，常态化发行机制的日趋成熟促进市场不断扩容。从一二级市场需求来看，随着 机构配置需求增强和无风险利率下行等因素影响，REITs 指数 2024 年以来稳步走高，基础设施价值得以不断实 现。
拟发行 REITs 拓展融资通道，打通存量运营关键环节。公司作为基础设施投资方，于 2023 年 7 月公告拟 以杭州钱江隧道作为底层资产发行 REITs，该隧道于 2014 年通车，连接嘉兴、杭州、绍兴三市，是 S 9 苏台高 速的重要组成部分。以钱江隧道为底层资产发行 REITs 有助于公司进一步打开融资渠道，盘活存量资产， 打通投资-建设-运营-退出的循环模式，从基建建设投资向存量运营转型。
1.5 转型范本：法国万喜
万喜是全球市值最大的建筑集团，对国内建筑企业有借鉴指导意义。法国万喜集团（VinciGroup）于 1899 年创立，前身为 SGE 公司，2000 年与法国基建巨头 GTM 合并正式定名，逐渐成为世界领先的建筑工程承包及 运营商，总部位于法国巴黎。现为巴黎证券交易所上市公司（股票代码：DG.PA），市值达 726 亿欧元。公司 业务包括特许经营和工程承包两大板块。其中工程承包业务包括 VINCIEnergies（电力、电信等项目建设及服务）、 Eurovia（公路、高速公路、铁路等项目建设和维护）、VINCIConstruction（房屋和基建建设）三大条线；特许 经营掌控法国 50%高速公路、全球 33 个机场（如葡萄牙 ANA 机场）及 81 万个停车位，运营利润率长期超 40%； 公司通过全产业链整合（设计-融资-建造-运营）与低碳技术（柬埔寨光伏水厂）构建竞争壁垒，形成“工程现金 流反哺特许经营投资，运营高利润支撑可持续增长”的闭环模式，万喜的发展历程对于中国建筑企业来说具有较 强的借鉴意义。
万喜以特许经营为核心的商业模式。万喜在早期发展阶段（1899-1940 年）业务多处法国境内，由于法国电 力和汽车工业的发展，万喜得以进入市政工程领域，从事电气装置、发电等相关业务。在中期扩张发展阶段（1940- 1999 年）万喜通过一系列并购成为全球最大承包商及特许高速公路建造商，并且在这期间将业务梳理重组为特 许经营、能源、路桥和工程建设四大板块，实现多元化经营。直到 2000 年，法国万喜与 GTM 公司强强联合， 合并后成为世界上最大的特许经营和建筑服务一体化的承包商。2002-2006 年，万喜分步完成了对法国最大的高 速公路运营商 ASF 的 100%股权的收购，2006 年交易完成后万喜成为法国最大的特许经营企业，发展出“以特许经营为核心、工程承包加以协同”的商业模式，自此公司营业收入呈稳定增长趋势，从最初的 260.32 亿欧元 增长为 716.23 亿欧元，2024 年 ROE 为 17.3%；结构占比方面万喜自转型以来特许经营板块利润和营收占比较 大，2024 年公司特许经营利润占 56%，营收占 44%，经营板块占据主要业务。
转型高附加值运营是破局关键，公司有望借由基础设施投资、运营优势向万喜靠拢。我国建筑企业与法国 万喜（Vinci）在盈利能力和业务结构上存在一定差距。盈利能力方面，2024 年隧道股份 ROE 为 9%，万喜的 ROE稳定在 17%-18%，远高于隧道股份及中国交建、中国铁建等央企。业务结构方面，万喜利润主要来自特 许经营（收费公路、机场运营）和能源业务，占比超 50%，提供稳定现金流和溢价能力。隧道股份 2024 年运 营业务收入 50.29 亿元，运营业务规模逐渐提升，投资业务贡献也在不断增大。隧道股份有望向“投资+运 营”模式转向：盘活存量资产转运营和加强长期壁垒（智慧运维数据平台），复制万喜“工程反哺运营-运营支 撑投资”战略，加速向“投资+运营”模式转向。
2.1 数字化和数据要素拥有技术和场景优势，海量数据尚待挖掘
公司在数字化方面具有经验、技术和场景优势，数智 X 城市、数智 X 交通将打开公司业务想象力。公司 数字化转型开展较早，存在城市规划设计、智慧运营、交通规划、智慧施工等多种实际应用场景，实际形成内 部赋能+外部拓展的业务结构，在数据资产、交通大数据平台、AI 大模型研发、智慧运维平台等领域均形成了 实际成果。2024 年，公司仅数字信息业务（不含内部赋能）就实现营收 4.0 亿元，同比增长 26.7%，毛利率为 16.7%，较上年增长 1.7 个百分点，2024 年累计中标金额达 10.3 亿元。
面向超大型城市交通规划、运维实际问题，打造交通大数据平台。公司城建设计打造了“交通智规分析与 决策数字化平台”等决策平台和数智工具台，以满足交通基础设施从规划设计到运营养护全生命周期需求，对 S5 沪嘉高速、S22 嘉安高速、浏翔-绿意快速路、长江西路、沪太路、北横通道东段等重大工程评估与分析。此 外，公司构建的“上海市交通基础设施智慧运营管理平台”依托前端感知设备、AI 智能算法等技术，使传统养 护升级为智慧运营，实现“秒级发现、分级到场”，恶劣天气应急指挥平均响应时长由 46 分钟下降至 4 分钟， 险情平均处置效率由 106 分钟下降至 39 分钟，已接入上海城运中心。公司的智慧运维平台也已经实现了对外输 出，参与完善厦门骨干路网体系开发建设，打造“嘉善模式”，运维服务嘉善县内 147 公里的县域道路和 386 万 平方米公路绿化，制定全生命周期一体化数字管养方案。
已有多个数据资产挂牌交易。2023 年 8 月末，隧道股份运营集团与智能汽车创新发展平台就“低速作业车 时空”数据产品的首笔交易在上海数据交易所达成。除首单产品外，基于历史数据、分析能力和监测检测能力， 公司先后挂牌了“道路健康状况数据库（长三角）”、“设施健康监测月度数据分析服务”、“市政工程构件级 多维信息数据资料集”和“排水管道典型缺陷图库”多个产品，逐步挖掘公司作为城市运营服务商和规划设计 方的数据优势。随着我国数据交易的进一步成熟和对数据运用的进一步明确，公司将挖掘更多数据资产。
有望受益于 RWA 市场的快速增长和 RDA 应用。RWA（RealWordAssets）直译为真实世界资产，目前实践 基本可以理解为为通过区块链技术将实体资产转化为数字世界可交易的权证，随着市场和各国政府对稳定币等 资产的关注度和需求提升，RWA 这一新模式规模预计将迎来快速增长。从国内较为有代表性的朗新集团与协鑫 能源发行案例来看，实体资产 RWA 发行需要经历把实体资产上链-链上合规发行代币的流程，更多形式尚在探 索。上海数交所提出了 RDA（RealDataAssets）新范式，即采用区块链技术实现资产数据化，采用智能合约确保 资产数据真实可信并封装，基于 RDA 资产对接传统金融资产发行要求，例如信贷、股权融资、ABS 发行和境外 募资，这一模式拓宽了融资渠道，提升了资产可信度。隧道股份作为城市运营服务商、基础设施投资商和数据 资产生产商，同时具有优质资产持有、数据生产、数据交易经验等多重优势，有望受益于 RWA 市场的快速增长 和 RDA 的落地应用。
机器人+低空多环节覆盖提升运营养护效率
运营养护多环节应用机器人+低空巡查提升效率。基于智慧运维、城市运营的丰富经验，城建运营也开始引 入无人机加入巡检、应急处理环节，提升监测运营养护效率，降低巡检成本和对交通的影响，提升应急响应的 能力。例如城市运营开发了“无人机自动化路径规划与裂缝病害智能识别算法”等一系列“低空+智慧巡检”技 术，让城市交通道路运维更具速度与精度。例如，依托会飞的桥梁“CT 机”，实现桥梁底部、侧面、桥墩立柱 等盲区无死角检测，并搭建智能化监测业务流程系统，借助多类型高精传感器，实现城市空间条件下桥梁全自 动、全天候的 24 小时智能巡检。此外，城市运营、城建设计还分别应用无人巡检机器人、无人机对城市轨交、 海岸线进行巡检/勘测，低空巡检与机器人的加入有望大幅提升运营效率，降低运营养护成本。
2.2 信息化实力较强，自主研发垂类大模型应用
公司已广泛应用 AI赋能，创设业内首个交通垂类大模型。公司积极拥抱新技术和人工智能应用，在数智交 通实验室创设初始就提出把人工智能嵌入交通模型中应用，并推出了相关决策应用平台。2025 年公司创设中城 交（上海）科技有限公司，系业内首个交通领域的垂类大模型企业，开发了“通达大模型“这一产品，既能提供 专业知识服务；也能够充当各类管理平台的算法基石和中央大脑，实现辅助决策功能。与通用大模型相比，交 通专用大模型可以更好地满足垂直领域在场景适配、结果可信等方面的要求。
财政对基建形成软约束，上海市场潜力较高。一揽子化债政策以来，我国已发行再融资专项债用于存量债 务置换等，地方政府债务问题得到有效化解。但由于地产、土地市场下降，各地财政收入增长压力仍较大，财 力约束仍然存在。最新的中央城市工作会议也指出要提升城市发展动能、实现内涵式发展，上海在产业发展、 经济动能方面优势较大。2025 年 6 月上海市政府常务会议原则上同意《上海市轨道交通线网规划（2025—2035 年）》，19 号线、20 号线、嘉闵线、22 号线、21 号线等线路将加快建设，上海东站、宝山站、第三机场等重 大基建工程也在稳步推进。
隧道股份的营业收入和订单分布集中于上海。公司的营业收入和订单集中分布于长三角、珠三角地区，其 中以上海表现尤为突出。上海地区 2019-2024 年营收占比持续攀升，从 2019 年的 46.9%增长至 2024 年的 65.0%。从施工地域分布来看，2019 年-2024 年上海市内业务占比始终保持较高水平，2021 年一度升至 55.94%，2024 年稳定在 51.52%。
经营质量向好，分红比例提升。2019 年至 2024 年，公司货币资金持续增长，从 2019 年的 165 亿元增至 239.1 亿元。同期，隧道股份的 ROE 维持在 9.4%-10.8%之间，2022 年达 10.8%。2022 年至今，隧道股份 ROE 高于八大央企平均水平的差距越来越大。2024 年，隧道股份毛利率为 12.2%，高于八大央企平均值 11.3%。公 司也注重投资者回报，连续多年分红比例保持在 30%以上，2023 年起分红率提升至 35%以上。
投资能力突出增厚利润。投资收益对净利润维持较高的贡献度，2019 年至 2024 年，隧道股份投资收益与 净利润的比例波动上升，2019 年为 40.05%，2023 年高达 93.9%，2024 年稳定在 48.8%。公司投资业务主要由 基础设施投资和金融投资构成。金融投资方面，公司旗下的上海胜超（公司旗下城建投资为基金管理人，公司 合计出资占比 62%）参与徐工混改，旗下上海建元参与发起华大九天，此外公司及公司参控股公司还参与了中 交设计、外高桥等多项定增，相关投资收益均有效增厚公司利润。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
