公司现金流比较充裕，安全边际较高，股东回报（回购+派息）稳定，且公司经营活动现金流转正，净利 润后续有望不断释放。根据 2025 年第一季度财报披露，公司账面现金及等价物（含货币资金、受限制现金、短 期银行存款、长期存款扣除应付股利）规模达 39.14 亿元，为业务拓展与风险抵御提供保障。公司经营性现金 流已实现由负转正的良好态势，这一核心财务指标的改善，为公司长期可持续发展奠定了坚实基础。股东回报 层面，公司董事会此前审议通过的 2025-2027 年股东回报计划显示，该周期内总派息金额将不低于 4 亿美元。 其中，2025 年度现金股息已落地实施，派付总额约 3.4 亿美元；2026 年及 2027 年，公司计划每年现金分红规 模均不低于 3000 万美元。股份回购方面，自 2023 年 8 月启动的总额不超过 1 亿美元的股份回购计划中，截至 2025 年第一季度末，公司已累计回购虎牙股票价值约 6980 万美元，体现了管理层对自身价值的认可。盈利端 来看，随着公司业务结构的持续优化，广告业务及其他非核心业务收入占比有望逐步提升，盈利空间将进一步 打开。考虑到收入结构的改善与成本端的有效管控，公司净利润释放节奏或将加速，中长期成长动能值得期待。
与买量方式相比，通过直播进行游戏营销具备多重优势，其红利效应逐步凸显。直播进行游戏营销在 ROI、 用户质量、长线运营方面具备优势。首先，ROI（投资回报率）优势显著，精准转化驱动效率提升。 ROI 作为 衡量营销渠道投入产出比的核心指标（计算公式为“收入/成本”），直播场景下的表现优于传统买量模式，核 心源于“精准触达+高转化效率”的双重驱动。直播平台的用户标签体系与实时互动机制，能够更精准地匹配游 戏目标客群，降低无效投放成本；同时，主播与观众的强互动场景（如玩法演示、福利发放）可直接激发即时 下载或付费行为，推动转化效率提升，最终表现为直播渠道 ROI 较传统买量高出一定幅度。其次，用户质量更 优，高价值客群粘性强。直播营销的用户画像精准度显著高于传统买量。以实际案例验证，如《三角洲行动》 的直播用户中，80%为“FPS 游戏爱好者”，这一比例远超普通买量渠道的泛用户占比。此外，直播间的“实 时互动”属性（包括主播与观众连麦、弹幕讨论、问答答疑等）进一步强化了用户参与感，用户日均停留时长、 互动频次等指标均优于传统买量拉新的用户，用户粘性表现更突出。此外，长线运营能力突出，助力 LTV（用 户生命周期价值）提升。相较于传统买量的“一次性获客”逻辑，直播营销通过“内容+互动”构建用户信任关 系，更适合中重度游戏及需要长期运营的产品。一方面，主播持续输出的游戏攻略、剧情解析、版本解读等内 容，可深度绑定用户兴趣，延长用户生命周期；另一方面，直播间的打赏、点赞、关注等互动行为（互动率普 遍高于传统买量渠道），能有效沉淀品牌资产，增强用户忠诚度，最终推动 LTV 持续上行，为中重度游戏的长 期流水增长提供支撑。
我们认为，2024-2025 年以来游戏行业的直播营销模式逐渐成为产业趋势，虽然直播卖游戏道具的方式一 直存在，但是随着买量成本增加、用户心智被持续教育等因素，2024-2025 年产业开始加速。 24-25 年以来游戏直播销量加速，多场活动销售额表现超预期。2022 年以来，除游戏活动直播之外，售卖 游戏道具的“带货”直播也逐步成为主流，并在 2024-2025 年出现加速趋势，比如，《穿越火线》的首次直播 带货活动，仅预约人数就高达 530 万，最高在线人数 28 万，直播观看总人数达 1200 万，开播半小时，《穿越 火线》游戏道具的销售额就突破 1000 万元大关。
游戏直播营销进入高效转化新阶段，从典型案例观察，游戏直播营销正通过"内容+场景+即时转化"的创新 模式，实现用户触达效率与付费转化率的双重突破： 以《王者荣耀》2024 年抖音"策划爆料"直播为例，通过"游戏实况+弹幕互动+即点即购"的闭环设计，将传 统广告的被动接收转化为主动参与。直播间设置"氪金入口"弹幕按钮，用户点击即可跳转付费界面，配合主播 实时答疑与福利发放，推动当场付费率较常规渠道提升超 300%，验证了高沉浸场景下的即时转化潜力。 《晶核》2024 年 10 月 31 日-11 月 2 日官方直播创下千万级 GMV，登顶抖音带货榜总榜首位。其成功要素 包括：1）精准匹配二次元用户群体（直播观众中 95 后占比达 78%）；2）限定皮肤首发策略（首发套装预售占 比达 62%）；3）主播专业度背书（合作头部游戏主播粉丝转化率远超行业均值），印证垂直品类游戏在直播场 景的爆发力。 《魔兽世界》2024 年双 11 首次直播带货中，99 元雪人套单品售出 9.1 万套，连带其他周边产品单日销售 额突破千万。核心逻辑在于：1)经典 IP 粉丝价值挖掘（怀旧服玩家付费 ARPU 值远高于新玩家）；2)价格锚定 策略（原价 398 元套装通过直播专属折扣提升感知价值）；3)社群裂变效应（直播间分享率带动二次传播转化）， 凸显成熟 IP 的持续变现能力。
在游戏直播营销产业趋势下，“游戏+主播”将成为核心能力，且相较于商品直播，主播与游戏的优势将 进一步放大。参考商品直播时代，主播与货品为行业的核心能力；而在游戏直播产业链中亦是如此，在主播方 面，虎牙具备核心头部游戏主播，此外虎牙计划三年培养 1000 名潜力主播；游戏方面，通过直播进行营销更加 适用于 MOBA、射击等类型游戏，腾讯作为全球游戏龙头企业，虎牙作为子公司有望获得更多优质游戏资源。 但是我们认为，与商品直播带货不同，游戏主播的技术与核心游戏覆盖有限，因此游戏直播带货逻辑集中度或 更加分散，利好虎牙这种拥有核心游戏资源与众多主播的企业。
腾讯持股比例持续增加。作为国内头部游戏直播平台，虎牙与腾讯的股权合作关系持续深化，根据 wind 数 据，腾讯对虎牙的持股比例已从 2020 年 4 月 3 日的 36.9%稳步提升至 2025 年 5 月 13 日的 67.3%，股权占比的 持续扩大不仅强化了腾讯对虎牙的控制权，更意味着双方在内容、流量、技术等层面的协同或将进入更深层次。 国内主流游戏直播的核心资源——英雄联盟（国内代理运营权）、王者荣耀（所有权）均由腾讯旗下腾讯游戏 全权掌舵。这种"内容-平台"的强关联，使得虎牙在接入腾讯生态后，能够优先获取包括赛事版权、游戏数据、 用户流量在内的关键资源。
从行业竞争格局看，腾讯提供的资源扶持已转化为虎牙的差异化优势。当前，虎牙是国内唯一实现"英雄联 盟五大赛区直播权全覆盖"的平台，具体涵盖英雄联盟职业联赛（LPL）、韩国冠军联赛（LCK）、北美冠军联 赛（LCS）、欧洲冠军联赛（LEC）及太平洋冠军联赛（PCS）的独家直播权益。这一资源壁垒的构建，既巩固 了虎牙在游戏直播领域的头部地位，也为其用户增长与商业化变现提供了长期支撑。
在游戏道具分销业务稳固，具备“主播+游戏”核心优势，公司逐步探索游戏独代模式+海外业务加速拓展。 作为虎牙当前业务版图的重要支柱，其游戏道具分销的稳定性源于“主播-用户-道具”的生态闭环——头部主播 通过内容互动激发用户消费需求，平台则通过丰富的 SKU 覆盖与流畅的购买体验完成转化。与此同时，虎牙正 以“国内深耕+海外拓展”双轮驱动，挖掘游戏业务的增长空间。在国内市场巩固道具分销优势的同时，公司依 托旗下国际移动应用服务平台等海外载体，加速探索游戏相关商业化路径，目前已从早期的应用营销推广、直 播打赏延伸至游戏分发、道具售卖、区域独代及游戏广告服务等多元模式。据虎牙联席 CEO 兼高级副总裁在季 报电话会议中披露，这些新兴业务已进入快速发展通道，其中海外游戏相关服务收入在第一季度实现环比数倍 增长；虎牙当前参与分发的游戏已覆盖超百家厂商且普遍表现良好，叠加其在游戏分发、营销渠道上的持续投 入，海外布局的商业价值正加速兑现。结合超百款合作游戏的增长态势与独代模式的探索深化，虎牙海外游戏 商业化业务已展现出明确的增长潜力，有望成为未来重要的业绩引擎。
虎牙旗下海外直播平台 Nimo 通过"自营+本地化"双轮驱动，已构建起覆盖东南亚、中东等核心市场的游戏 生态服务体系。作为虎牙全球化战略的核心载体，Nimo 在泰国、印尼、越南等 12 个国家设立本地办公室，依 托超十万主播开播量、千万级用户规模的基础盘，形成了"内容生产-赛事运营-用户服务"的闭环生态。其核心竞 争力体现在：签约 50 余家顶尖电竞俱乐部职业选手，占据越南、印尼等地区 70%以上头部游戏 KOL 资源，构 建起覆盖电竞赛事、直播内容、用户社群的全链路运营能力。在游戏出海服务层面，虎牙通过"自营化"发行体 系实现突破性进展。区别于传统三方渠道的分发模式，Nimo 依托本地化团队搭建起包含内容生态运营、用户增 长系统、支付变现通道的完整基础设施。2025 年第一季度数据显示，平台已与国内及海外厂商合作发行《PUBG MOBILE》《王者荣耀》等 50 余款游戏。
在深耕游戏直播行业并不断拓宽业务边界的同时，虎牙继续重视构建技术护城河。作为直播行业的技术先 行者，虎牙将"AI+直播"确立为核心战略方向，通过前沿技术赋能内容生产与用户体验升级，这一布局不仅强化 了平台差异化竞争力，更为长期可持续发展筑牢技术根基。在电竞赛事运营领域，虎牙已率先实现 AI 技术与赛 事场景的深度融合创新。以"虎牙英雄联盟传奇杯 S3"赛事为载体，平台推出行业首个全场景观赛 AI 智能体"虎 小 Ai"，通过"懂游戏、懂电竞、懂解说"的全链路能力重构用户观赛体验：赛前选人阶段，其数据透视功能可拆 解战队英雄池兼容性，将队长决策从经验博弈升级为可视化策略推演；赛中 BP 环节，依托千万场对战模型的 赛事数据中台，能同步生成阵容克制热力图，帮助观众快速理解战术逻辑；赛后复盘阶段，既支持毫秒级高光 混剪产出，又能以玩梗式 MVP 锐评提升内容趣味性。这种"技术赋能内容、内容服务用户"的闭环生态，推动 AI 角色从传统工具向"内容共创伙伴"跨越，为电竞直播模式创新提供了新范式。
随着直播实时大模型逐渐成熟，直播赛道有望充分受益。作为行业技术革新的核心驱动力，AI 实时视频生 成技术正突破传统直播的内容生产边界。以Decart 公司推出的MirageLSD系统为例，其基于 Live Stream Diffusion （LSD）模型构建的无限实时视频生成能力，在保持时间连贯性的同时实现零延迟输出，相较传统视频模型在 20-30 秒后因误差累积导致的画质劣化问题，该技术可支持连续生成超百秒的高质量画面，且将生成耗时压缩至 毫秒级，彻底解决分块生成带来的交互延迟痛点。 虎牙直播作为国内电竞直播领域的头部平台，其技术储备与用户生态为此类创新提供了理想的落地场景。 平台日均超 10 万主播开播、千万级用户活跃的规模基础，叠加 Nimo 海外业务积累的本地化运营经验，形成了 "内容生产-实时交互-全球化分发"的完整链路。若将 MirageLSD 系统与现有 AI 能力（如"虎小 Ai"的赛事智能解 说、实时数据可视化）深度融合，可构建"AI 生成+真人互动"的双引擎模式：一方面通过实时画面生成拓展虚拟场景应用（如沉浸式游戏剧情分支），另一方面借助 AI 的即时交互能力优化用户打赏、连麦等行为转化路径。
公司整体营收逐步企稳，广告&其他收入占比不断增加。2022-2024 年公司营收分别为 92.2、69.9、60.8 亿 元，分别同比下降 19%、24%、13%；25Q1 公司营收逐步企稳，25Q1 公司营收为 15.1 亿元，同比增长 0.3%； 其中广告&其他收入占比逐步增长，25Q1 广告&其他收入为 3.7 亿元，占比 24.5%，随着占比逐步提升。
公司毛利率保持稳定，利率有望迎来增长。2022-2024 年公司毛利润分别为 6.1、8.2、8.1 亿元，对应毛利 率分别为 6.6%、11.7%、13.3%；毛利率提升趋势明显，25Q1 公司毛利润为 1.9 亿元，毛利率为 12.5%；2022-2024 年公司除税前利润分别为-4.6、-1.9、-0.3 亿元，公司利润转正趋势明显，2025Q1 公司除税前利润为 0.04 亿元； 随着高 Margin 的广告业务占比逐步提升，公司后续利润率有望持续增加。
公司重视研发，研发费用持续增长，而营销费用率与管理费用率下行。公司重视研发投入，2022-2024 年 公司研发费用分别为 6.8、5.8、5.1 亿元，25Q1 研发投入为 1.3 亿元，对应研发费用率分别为 7.4%、8.3%、8.4%、 8.6%；公司研发投入持续提升。此外公司进行降本增效，管理费用率和营销费用率持续降低，2022Y-205Q1 公 司的营销费用率分别为 5.2%、6.3%、4.5%、4.0%，管理费用率分别为 3.5%、4.6%、4.2%、4.0%。
公司经营性现金流持续转正，现金储备充足。2022-2024 年公司经营性现金流分别为-4.37、-0.32、0.94 亿 元，已经实现经营性现金流转正，同时，公司账上现金储备充足，公司的账面现金&等价物（货币资金+受限制 现金+短期银行存款+长期存款-应付股利）截止到 25Q1 财报尚有 39 亿元，充足的现金储备有望保证公司后续业 务的平稳运行。
公司 MAU 逐步企稳，直播付费用户保持稳定。公司 MAU 保持稳定，2022-2024 年公司 MAU 分别为 8425、 8413、8260 万，分别同比变化 8%、0%、-2%；2025Q1 公司 MAU 企稳，为 8340 万；公司直播付费用户经历下 滑之后也趋于平稳，2022-2024 年直播付费用户分别为 563、458、450 万，25Q1 直播付费用户为 440 万，数据 趋于平稳。
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