1.1、 投身铝行业二十余载，电解铝权益产能 75 万吨
投身铝行业二十余载，电解铝权益产能 75 万吨。中孚实业成立于 1993 年，成 立之初主营火力发电，于 1999 年通过与控股股东豫联集团铝业分厂的主要经营性资 产进行置换，正式步入铝行业；期间因连续两年年度归母净利润为负值被实施退市 风险警示，2022 年因利润亏损扭转成功摘帽，而后逐步收购林丰铝电、中孚铝业剩 余部分股权，实现电解铝权益产能 75 万吨。
1.2、 公司实控人为全球铝生产商 Vimetco
公司实际控制人为 Vimetco 和自然人张志平、张高波，Vimetco 公司是全球布局 的铝业生产商，除了控股中孚实业外，公司在塞拉利昂拥有一个资源量约为 3100 万 吨的铝土矿，目前年产量约为 120 万吨，在罗马尼亚布局电解铝和铝加工产能。子 公司来看，公司通过下属控制中孚电力、中孚碳素、中孚铝业等主要子公司实现煤 炭、电力、碳素、电解铝和铝加工的布局。
1.3、 公司业务以“电解铝及铝精深加工”为主，“煤炭开采、火力发电、 炭素”协同经营
公司以电解铝及铝精深加工为核心展开布局，拥有电解铝产能合计 75 万吨、铝 精深加工产能合计 69 万吨及铝合金轮毂产能 150 万只/年，在电解铝及铝加工的基础 上，展开配套产业煤炭、火电、炭素的布局，实现产业链协同发展。
1.4、 顺利完成重整，公司经营情况大幅改善
电解铝限产+成本高企+大幅减值，2017~2018 年公司利润为负面临退市风险。 2019 年之前中孚实业电解铝厂均位于河南，根据生态环境部，郑州市属于大气污染 综合治理“2+26”城市范围；根据郑州市人民政府印发相关文件规定，在采暖季期 间中孚铝业所属电解铝生产需执行限产措施，限产比例为 20%~50%，导致中孚铝业 资产使用效率及价值出现较大下降，此外，中孚铝业电解铝生产用电由公司全资子 公司中孚电力供应，采用火力发电模式，2017~2018 年受国家中部地区煤炭价格高企 影响，电力成本高企导致公司利润承压，叠加电解铝产能转移导致 2018 年计提较高 固定资产减值损失，公司 2018 年亏损严重。
以资本公积转增股本的方式实施重整，并顺利完成三年业绩承诺。2020 年多个 债权人陆续以公司及其 5 个主要子公司（中孚电力、中孚铝业、中孚炭素、林丰铝 电、安阳高晶）不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能 力，但具有重整价值为由，向郑州中院申请重整。截至 2021 年 6 月，净管理人审查 或调查的债权合计约 155.6 亿元。2021 年 8 月，公司公布重整计划，以中孚实业现 有总股本 19.61 亿股为基数，按每 10 股转增 10 股的比例实施资本公积转增股本，转 增后中孚实业总股本增值 39.22 亿股，转增股本不向原股东分配，而是以股抵债进行 重整，其中约 11.63 亿股分配给中孚实业及其五家子公司的债权人用于清偿债务，剩 余部分股票由管理人进行附条件公开处置，股票处置所得用于支付破产费用、偿还 共益债务、清偿债务及补充流动资金等，重整计划要求公司 2021~2023 年归母净利 润分别不低于 6、8、14 亿元，或合计值不低于 28 亿元，否则大股东以现金方式承 担差额补足义务。2021~2023 年公司合计归母净利润约 28.65 亿元，完成业绩承诺。
重整后公司经营情况改善明显。2021 年至今公司各项经营指标改善明显，发展 逐步进入正轨。公司营业收入由 2020 年的 81.8 亿元提升至 2024 年的 227.6 亿元， CAGR 达 29%，主要系铝价中枢不断上行所致；公司归母净利润由 2020 年的-17.8 亿元最高增长至 2023 年的 11.6 亿元，主要系 2023 年成本端处于近年来低位所致， 2024 年全年公司实现归母净利润 7 亿元，同比-39%，主要系铝价同比上涨，但公司 原材料氧化铝价格大幅上涨以及四川电价结算方式调整导致四川地区电价上涨，成 本端上涨侵蚀公司利润；公司资产负债率由截至 2020 年年末的 100.6%下降至截至 2024 年年末的 33.1%，销售净利率由 2020 年的-31.7%提高至 2024 年的 3.3%，三项 费用率由 2020 年的 26%降至 2024 年的 4%，重整后公司经营性指标均有显著改善。
铝加工和电解铝贡献公司主要业绩来源。公司业务构成项目主要有铝加工、电 解铝、煤炭、电、蒸汽、贸易及其他，其中铝加工和电解铝业务贡献主要利润，其 他项目业务量较小。2024 年公司铝加工业务营收占比达 63%、毛利占比达 53%，电 解铝业务营收占比达 32%、毛利占比达 39%，相较于 2023 年，公司铝加工业务贡献 营收、毛利占比均有所提高，主要系年产 12 万吨绿色新型包装材料项目陆续落地， 公司铝加工产销量明显提升所致。
2.1、 印发《节能降碳行动方案》，再度明确电解铝行业产能天花板限制
2024 年 5 月 29 日，国务院关于印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》（下称 《方案》）的通知。《方案》指出 2024~2025 年，有色金属行业节能降碳改造形成节 能量约 500 万吨标准煤，减排二氧化碳约 1300 万吨，并对电解铝产能置换、氧化铝 产能新增提出较高能效水准要求。整体来看，该《方案》再次明确电解铝行业的产 能天花板限制，严控氧化铝产能新增，并从节能降碳角度对电解铝在运营及置换产 能提出能效要求，倒逼产能淘汰升级，电解铝行业平均电力成本有望降低，叠加电 解铝产能天花板难突破，电解铝行业供给难言乐观，近期地产政策频出，地产端悲 观预期修复叠加新能源需求增量有望支撑铝价高位运行，电解铝行业利润空间有望 维持高位。
2.2、 供应：国内产能天花板触顶，海外新增项目投产困难重重
2.2.1、 国内产能利用率向上弹性有限，产能天花板临近新增产能见顶
产能天花板临近，供给见顶。截至 2025 年 5月我国原铝建成产能达4520.2 万吨， 运行产能达 4413.9 万吨，接近产能天花板。2024 年四季度氧化铝价格飙升，广西、 四川等地区部分电解铝产能因氧化铝价格过高陆续停产，2025Q1 氧化铝价格下行， 电解铝行业成本压力骤减，部分电解铝厂陆续着手复产，截至 2025 年 5 月我国电解 铝产能利用率高达 98.22%，我们认为后续建成电解铝项目产能利用率提高空间有限。
2025 年云南地区电力供应紧张或得以缓解，供应增量可期。2024Q4 云南产能利 用率依旧保持 99%左右的高水平，并未出现类似 2022、2023 年的限电减产；步入 2025 年依旧维持在 99%以上，但降雨量并不及往年同期，我们认为主要系云南省今年来 大力发展光伏和风电，为其电力稳定供应提供了有力支撑，2024 年云南省发电量中 光伏和风电占比达到 13%，同比提高 5%，新增发电量中，光伏+风电占比高达 51%。 展望 2025 年，2024 年云南光伏、风电新增集中式装机量分别为 1478.2、133.15 万千 瓦，假设装机到并网需要一年时间，按照光伏、风电年平均利用小时数分别为 1300、 2400 小时计算，预计 2025 年光伏+风电新增发电量约为 224 亿 KWh，对应约 166 万吨电解铝用电需求，且考虑到光伏发电季节性正好于水电互补，我们认为 2025 年 云南省电力供应紧张状态或得以缓解。
国内原铝产能受 4543 万吨天花板限制，目前已接近产能红线。2017 年印发《清 理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》，确认 4543 万吨电解铝合规产能天 花板，截至目前（2025 年 3 月），待投合规产能非常有限。
2.2.2、 海外电解铝投产缓慢，电解铝产能瓶颈逐步凸显
近年来海外的新增电解铝建设项目主要集中在印度尼西亚、印度、中东等地区。 印度尼西亚凭借其丰富的铝土矿及近铝消费地等优势，吸引全球氧化铝、电解铝产 业投资，但海外电解铝厂建设周期较长，且部分区域基础电网等设施配套不完整也 在一定程度上拖累铝厂投产进度，叠加电力成本较高、投资额度大等问题影响，预 计未来三年其他海外新增项目释放缓慢。
欧洲电解铝冶炼亏损。由于电解铝开启成本较高，我们认为在当下利润的情况， 欧洲复产之路比较艰难。
2.3、 需求：需求仍具韧性，关税影响有限
我们将原铝需求划分为建筑、交通、电力电子、机械设备、耐用消费品、包装、 铝材净出口和其他几大类，据 SMM 和海关数据统计来看，近年来建筑用铝受建筑行 业低迷影响不断下滑，其占比也有 2017 年的 28%降至 2024 年的 20%，交通用铝受 益于新能源汽车爆发，用铝量不断增长，需求占比保持在 21%左右，电力电子领域 在 2020~2024 年主要由光伏用铝驱动，增速较快，其占比由 2017 年的 16%提升至 2024 年的 20%。展望 2025~2026 年，建筑用铝一方面受政策托举绝对量下滑幅度有 限，另一方面其在原铝需求结构中占比不断下滑，对于原铝需求拖累效应在不断减 弱；交通用铝仍受新能源汽车产量的不断增加以及单车用量提高带来的结构化提升 影响维持较高增速；电力电子领域增长动力将由电网需求接力，虽然光伏行业可能 受供给侧政策以及市场竞争加剧影响增速放缓，但 2025 年作为十四五的收官之年， 电网投资完成额将继续保持高增速，接力光伏行业拉动电力电子板块用铝量增长； 耐用消费品板块将继续受两新政策拉动，保持稳定增长。
关税扰动只改贸易流，不改全球铝元素需求。2024 年，我国出口至美国铝材、 铝制品及铝轮毂占各自总出口量的比例分别为 4%、16%、29%，铝材+铝制品+铝轮 毂累计出口到美国 105 万吨，占总出口量的 10%。一方面铝及其衍生品在经历了 2018 年 232 调查后，我国直接出口至美国产品有限，另一方面，我们认为全球铝需求都 受益于新能源汽车和电力的拉动，关税扰动只改贸易流，不改全球铝元素需求。
2.4、 氧化铝成本下降打开电解铝环节盈利空间
步入 2025 年氧化铝价格顺畅下跌，电解铝成本中枢回落。伴随几内亚铝土矿运 输能力的不断提高，我国铝土矿周度到港量出现明显改善，叠加山东、广西等沿海 地区的低成本氧化铝产能逐步投产，氧化铝供需矛盾得到缓解，价格也由 2024 年年 底的超过 5700 元/吨大幅下跌至目前的 3000 元/吨左右；成本端的大幅下移，导致产 业链利润快速转移至电解铝环节，电解铝环节行业平均利润得到大幅修复。
公司以电解铝为核心，形成煤-电-铝-铝加工一体化布局。中孚实业以河南、四 川为两大根据地，构建年产 25 万吨煤电铝+年产 50 万吨水电铝双维度产业矩阵：（1） 煤电铝一体化布局：依托公司三大煤矿（慧祥煤业、金岭煤矿、新丰煤矿）+900MW 火电机组，打造 “煤炭开采-电力供应-电解铝冶炼-铝加工” 一体化产能，强化能源 就地转化与成本集约化优势；（2）水电铝绿色基地：依托四川丰富水电资源，自河 南搬迁 50 万吨电解铝产能至四川，提高公司绿电比例，契合双碳目标下绿色制造发 展方向。
3.1、 亮点一：推出 2025 年员工持股计划&三年分红计划，彰显发展信心
推出 2025 年员工持股计划，彰显公司发展信心。根据重整计划应向其分配的股 票将提存至管理人指定的证券账户，提存的偿债股票自重整计划执行完毕之日起满 三年，因债权人自身原因仍不领取的，视为放弃受领偿债资源的权利。截至目前， 自公司《重整计划》执行完毕公告之日起算已满三年，处置专户提存的股票余额为 2.65 亿股，其中 556.9 万股正在按照《重整计划》约定办理转股相关手续，剩余 2.6亿股，公司代员工持股计划与处置专户签订《股份转让协议》。截至 2025 年 7 月 21 日，公司 2025 年员工持股计划证券账户持有公司股票 2.7 亿 股，占公司总股本的 6.73%，其中受让河南中孚实业股份有限公司破产企业财产处置专用账户持有的公司 约 2.6 亿股股票，占公司总股本的 6.47%，以集中竞价交易方式累计买入公司股票 1022万股，占公司总股本的 0.25%，我们测算公司还需要从二级市场购买 1.02亿股， 占当前总股本的 2.56%。
公司承诺未来三年现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 60%。 2025 年 4 月，公司发布《未来三年（2025~2027 年）股东回报具体规划》，计划采用 现金、股票或者两者相结合的方式分配利润，且在公司盈利且现金能够满足公司持 续经营和长期发展情况下，具备现金分红条件的，应当采用现金分红进行利润分配。 若满足现金分红条件，且公司生产经营情况良好、现金流充裕，公司计划 2025 年-2027 年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 60%（年内多次分 红的，进行累计计算）。截至 2025 年 3 月 31 日，母公司未分配利润为-5.89 亿元，亏 损不断收窄。
3.2、 亮点二：电解铝权益产能提升，四川电价结算方式调整有望降低用 电成本
公司拥有 50 万吨四川水电铝。根据生态环境部，郑州市属于大气污染综合治理 “2+26”城市范围；根据郑州市人民政府印发相关文件规定，在采暖季期间中孚铝 业所属电解铝生产需执行限产措施，限产比例为 20%—50%，导致中孚铝业资产使 用效率及价值出现较大下降，此外，中孚铝业电解铝生产用电由公司全资子公司河 南中孚电力有限公司供应，采用火力发电模式，2018~2019 年受国家中部地区煤炭价 格高企影响，中孚铝业经营业绩持续亏损，为进一步优化公司电解铝生产所需电力 能源结构、降低用电成本、减少火力发电碳排放、实现绿色清洁生产，2018 年 12 月、2019 年 3 月，公司将林丰铝电和中孚铝业各 25 万吨电解铝全部停产并陆续向 水电资源富集的四川省广元市经济开发区转移。
不断收购电解铝少数股东权益，权益产能提升至75万吨/年。公司于2022、2023、 2025 年陆续收购林丰铝电和中孚铝业剩余股权，逐步实现对电解铝子公司的 100% 控股，同比 2024 年来看，公司电解铝年权益产能将提升约 12 万吨至 75 万吨。 中孚实业持有中孚铝业股权由 51%→76%→100%。中孚铝业于河南省巩义市布 局 25 万吨电解铝产能，2023 年 12 月公司以 12.12 亿元收购河南豫联能源集团持有的中孚铝业 25%股权，自此公司持有中孚铝业 76%股权；2025 年 3 月公司以 12.54 亿元收购河南豫联能源集团持有的中孚铝业 24%股权，自此公司持有中孚铝业 100% 股权，权益产能也不断提升，由 2023 年前的 12.8 万吨→19 万吨→25 万吨。 中孚实业持有广元中孚高精铝材股权由 84%→92.4%→100%。中孚实业直接持 有广元中孚高精铝材 15.93%股权，通过四川中孚科技间接持有广元中孚高精铝材 51.51%（2019 年 12 月因财务压力，公司通过出资权及股权转让方式转让给四川豫恒 51.51%股权，2022 年 10 月通过收购四川豫恒 100%股权实现再次并表），通过中孚 铝业间接持有广元中孚高精铝材部分股权，伴随公司对中孚铝业股权比例的不断提 高，公司对广元中孚高精铝材的持股比例也不断提升，权益产能也随之提高，由 2023 年前的 21 万吨→23 万吨→25 万吨。 中孚实业持有广元林丰铝电股权由 36%→65.7%→83.2%→100%。中孚实业通过 中孚铝业持有林丰铝电 70%股权，另外于 2022 年 6 月以 10.26 亿元自河南豫联能源 集团收购林丰铝电 30%股权，因此自 2022 年 6 月，中孚实业直接持有林丰铝电 30% 股权，通过中孚铝业间接持有林丰铝电部分股权，伴随公司对中孚铝业股权比例的 不断提高，公司对林丰铝电的持股比例也不断提升，权益产能也随之提高，由 2022 年前的 8.9 万吨→16.4 万吨→20.8 万吨→25 万吨。
2022 年受四川限电影响，公司电解铝产量下滑明显。2022 年 8 月 14 日，公司 接国网四川省电力公司通知，因极端天气影响，电力供应紧张，广元林丰和广元中 孚部分产能需于 2022 年 8 月 14 日起停产一周，对子公司广元高精铝材和广元林丰 铝电的电解铝正常生产造成影响，导致 2022 年公司四川地区电解铝产量同比减少 20.7%。 2024 年受氧化铝价格上涨影响，各子公司利润承压。自 2020 年重组以来，各个 子公司利润改善明显。其中 2022 年受限电影响利润同比降低；2023 年伴随四川电解 铝厂恢复正常生产，广元林丰铝电和广元高精铝材利润恢复，单吨电解铝净利润分 别达 2888、2728 元/吨，高于河南基地电解铝单吨净利润；2024 年氧化铝价格上涨， 各个子公司均需要外购氧化铝原材料，导致利润承压。 2024 年四川省电力结算方案调整，导致用电成本升高。2023 年 12 月 29 日，四 川省经济和信息化厅等四部门联合印发《四川省 2024 年省内电力市场交易总体方案》， 方案将调整非水电量成分及配置比例，非水电量包含省内燃煤火电电量、燃气电量、 新能源有限电量、省间外购电量等，《方案》规定，电力用户在参与常规直购交易时， 应分丰、平、枯水期按 30%、40%、60%的比例打捆购入非水电量，即在水电价格基 础上添加一部分火电比例，但火电价格高于水电价格，导致整体用电成本抬升，据 2024 年度签署的《购售电合同》，公司 2024 年 6-10 月（丰水期）用电结算价格不高 于 0.43 元/度，2024 年 11 月（平水期）用电结算价格不高于 0.54 元/度，2024 年 12 月（枯水期）用电结算价格不高于 0.65 元/度。 2025 年四川电价结算方式再次调整，用电成本有望同比下降。2024 年 12 月 31 日，国家能源局四川监管办公室等三部门联合印发《四川电力中长期交易规则（2024年修订版）》，规则调整为用电侧电力用户不再打捆配置非水电量，未来火电添加比 例可能有所下降，公司预计 2025 年全年平均结算电价 0.45 - 0.48 元/度，同比下滑。
3.3、 亮点三：电解铝配套布局完善，煤炭复产进行时
煤炭+电力一体化布局，保障电解铝电力供应。目前公司控股子公司豫联煤业拥 有金岭煤矿、新丰煤矿、慧祥煤矿，合计产能 225 万吨，合计权益产能约 61 万吨。 2022 年因安全事故影响，豫联煤业下属煤矿全部停产整改，其中金岭煤矿于 2023 年 2 月复产，新丰煤矿于 2024 年 12 月复产，慧祥煤矿于 2024 年 6 月开始复工尚未 复产；电力方面，目前子公司中孚电力拥有 3 台 300MW 火电机组，合计装机容量 900MW，满足巩义地区 25 万吨电解铝产能的电力需求，多余部分通过外售获取收入， 此外，中孚电力发电所需煤炭部分来自豫联煤业，部分外购。
3.4、 亮点四：罐体罐料加工费上调，铝加工板块业绩有望改善
罐体罐料加工费上调，铝加工板块业绩有望改善。公司铝精深加工的主要产品 为易拉罐用罐体料、罐盖料、拉环料、汽车板用料、新能源电池铝塑膜用铝箔、新 能源电池正极集流体用铝箔、新能源电池极耳铝箔、油罐车用高性能板材、3C 电子 产品用高表面阳极氧化料等，其中核心产品易拉罐用罐体料、罐盖料、拉环料等已 建立稳固的销售渠道，成为业内主流供应商，正在市场推广 5005 高端氧化料、新 能源电池用铝箔等产品。目前铝加工产能达 69 万吨，罐体罐料用铝箔为核心产品， 产能占比约 80%，因此公司加工板块利润和罐体罐料行业加工费高度相关， 2023~2024 年受加工费走弱影响，河南中孚高精铝材业绩承压。据阿拉丁调研，2025 年 2 月 9 日前后，国内多家罐料生产企业就“罐盖料”向下游发出涨价函，目标加工费上调 1500 元/吨，一周之后，国内多家罐料生产企业就“罐体料”向下游发出 涨价函，目标加工费上调 1000 元/吨，公司铝加工业绩有望改善。 安阳高晶拥有 150 万只铝轮毂在产项目，近年来净利润承压。安阳高晶铝材是 一家以生产高端铝合金汽车轮毂为主的企业，公司规划建设年产 500 万只高端汽车 铝合金车轮项目，项目分两期建设，一期工程投资 3.2 亿元，于 2018 年 8 月建成年 产 150 万只汽车铝合金轮毂生产线，采用国内领先的高端智能铝合金“低压铸造+旋 压”生产工艺，拥有日本发那科、瑞士 ABB 公司机械手，引进意大利宝石隆、德国 马克拉、中国台湾金嵩盛等设备，实现装备自动化、智能化、信息化，可生产 12~24 英寸的铝合金车轮，打造铝合金车轮优质品牌，公司先后通过 IATF16949:2016 质量 认证体系、ISO45001 职业健康安全管理体系认证、IS014001 环境管理体系认证，取 得了日本 VIA 试验设备承认书，拥有 20 余项专利技术。
3.5、 亮点五：布局再生铝，形成“再生铝+水电铝”双重绿色布局
规划建设 50 万吨再生铝项目，形成“再生铝+水电铝”双重绿色布局。2023 年 3 月，公司公告巩义汇丰再生资源拟投资建设年产 50 万吨铝循环再生项目，包括年 产 15 万吨 UBC 合金铝液项目、年产 20 万吨铸造铝合金锭项目、年产 15 万吨铝合金圆铸锭项目，目前首期年产 15 万吨 UBC 合金铝液项目部分产能已投入运行， 公司实现在匹配自身用铝需求的同时，进行再生铝废料的保级利用。伴随再生铝项 目的逐步投产，叠加公司于广元市布局的 50 万吨水电铝产能，公司绿色铝产量占比 有望不断提升，在当下碳市场逐渐规范的背景下，公司碳成本有望逐步下降。
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