1.1 志在高远，成长为“卡脖子”创新材料平台型公司
公司两大业务板块，重点聚焦半导体创新材料。公司成立于 2000 年，并于 2010 年深交所上市，从打印机耗材起家，逐步拓 展至半导体创新材料，成长为国内领先的关键赛道领域中各类核 心“卡脖子”进口替代类创新材料的平台型公司。目前公司已形 成半导体创新材料、传统打印复印通用耗材两大业务板块。
从产品分类看，公司半导体材料主要涉及三个细分板块，包 括 CMP 工艺材料和晶圆光刻胶、半导体显示材料、半导体先进封 装材料；传统打印复印通用耗材业务则对全产业链进行布局： 1、半导体 CMP 制程工艺：半导体制程工艺材料主要围绕化 学机械抛光（CMP）环节进行布局，为下游晶圆厂提供一 站式 CMP 材料及服务，产品包括 CMP 抛光垫、CMP 抛 光液、CMP 清洗液三大 CMP 环节核心耗材。2、高端晶圆光刻胶：布局多款国产化率低的高端晶圆光刻 胶，包括高端 KrF 光刻胶和浸没式 ArF 光刻胶，目前产品 开发、验证正在快速推进，产业化建设同步进行。 3、半导体显示材料：围绕柔性 OLED 显示屏幕制造用上游核 心“卡脖子”材料布局，包括①黄色聚酰亚胺浆料 YPI、 ②光敏聚酰亚胺浆料 PSPI、③薄膜封装材料 TFE-INK 等 系列产品，目前已确立 YPI、PSPI 产品国产供应领先地 位。 4、半导体先进封装材料：围绕自主化程度较低、技术难度 高、未来增量空间大的半导体先进封装上游材料布局，重 点开发半导体封装 PI、临时键合胶（TBA）产品。 5、芯片产品：打印耗材用芯片是打印设备的核心部件之一， 公司通过子公司旗捷科技，提供喷墨、激光两大领域各主 流型号的通用耗材芯片产品。 6、打印复印通用耗材：公司上游提供碳粉、显影锟等耗材核 心原材料；下游终端销售硒鼓、墨盒，实现全产业链布局 联动。
从发展脉络看，公司成立至今，通过内研外展进行产业布 局，自传统打印耗材业务出发，横向拓展半导体材料领域，主要 分为三个阶段： （1）碳粉电荷调节剂时期（2000-2006 年）：成立初期，研 发碳粉电荷调节剂打破国外垄断。公司成立初期，自主开展打印 碳粉电荷调节剂产品研发，2002 年公司研发的电荷调节剂打破日 企长达 20 年的垄断。 （2）彩色聚合碳粉时期（2006-2012 年）：彩色碳粉研发打 破国外垄断。2006 年公司组建高分子合成技术平台，启动彩色聚 合碳粉研发，依托多年合成领域经验及专业优势，公司于 2012 年 彩色聚合碳粉实现量产。 （3）横向+纵向发展时期（2012 年至今）：以启动 CMP 抛光 垫为标志，横向拓展半导体材料领域。传统通用耗材业务方面， 公司通过 3 次收购，纵向构建打印复印耗材全产业链。半导体材 料领域方面，2012 年公司以启动 CMP 抛光垫为标志切入，十年 间横向拓展半导体材料产品矩阵，包括进一步布局 CMP 抛光液和 清洁液、半导体显示材料、半导体封装材料以及高端晶圆光刻 胶。
1.2 股权结构稳定，实控人为公司创始人
股权结构稳定，实控人为公司创始人。公司控股股东以及共 同实际控制人，为公司创始人朱双全、朱顺全兄弟。截至 2024 年 报，朱双全先生持有公司股份 14.84%，朱顺全先生持有公司股份 14.71%。 主要子公司拥国家级专精特新“小巨人”企业资质。公司拥 有多类产品相对竞争优势。2023 年及 2024 年，公司主要参控股 子公司鼎汇微电子（CMP 抛光垫）、北海绩迅（办公设备及耗 材）、旗捷科技（集成电路芯片业务）、柔显科技（柔性显示材 料）先后入选国家级专精特新“小巨人”企业。
1.3 半导体逐渐成为业务支柱，驱动公司营收快速增长
传统业务合并扩张，半导体业务快速放量，驱动公司营收及 盈利规模提升。2024 年公司实现营业收入 33.38 亿元，同比增长 25.14%，2021-2024 年 CAGR 为 12.31%；2024 年实现归母净利 润 5.21 亿元，同比增长 134.54%，2021-2024 年 CAGR 为 34.60%。
（1）2021 年以前，公司营收规模提升主要由传统打印复印 通用耗材贡献，公司通过收购产业链上下游公司，实现规模快速 提升。 （2）2021 年，公司业绩迎来反转之年，之后半导体业务逐 渐成为驱动公司业绩增长的重要动力。营收规模方面，2021 年 CMP 抛光垫进入收获期，业务收入快速扩张，驱动公司营收规模 提升。盈利方面，2021 年半导体业务中 CMP 抛光垫首年开始盈 利，并逐步成为重要盈利点；同时随着 2019 及 2020 年计提商誉 减值后风险释放，推动公司业绩逐步提升。
高附加值半导体业务成为业绩增长重要动力，2024 年营收占 比约 45%。2024 年公司半导体业务实现营业收入 15.20 亿元，同 比增长 77.40%，占公司主营业务收入占比约 45.55%。其中， 2024 年公司 CMP 抛光垫、CMP 抛光液及清洗液以及半导体显示 材料，分别同比增长 71.51%、178.89%和 131.12%。此外，2024 年公司半导体先进封装材料及高端晶圆光刻胶业务现均已取得销 售收入，新成长业务也逐渐向减亏方向迈进，未来有望推动公司 整体净利润规模提升。
国内营收占比逐步提升，半导体业务以国内为主。2024 年公 司国内营收占比 64.87%，海外营收占比进一步下降。其中，半导 体板块产品为国产替代关键材料，业务以国内市场为主；打印复 印通用耗材业务板块中，盈利能力较强的芯片及彩色碳粉产品以 内销为主，出口产品主要为终端硒鼓、墨盒，且出口区域分布包 括欧洲、亚太、南美、北美等。
综合毛利率稳中有升，研发费用率保持较高水平。盈利水平 方面，受益于降本控费，以及高毛利半导体业务占比提升，公司 盈利能力逐步增强。2024 年公司综合毛利率为 46.88%，较 23 年 提升 9.93pcts。费用率方面，公司研发费用率持续保持较高水平， 2021-2024 年累计研发费用超过 14 亿元，研发支出持续增加。
1.4 技术积累+供应链自主化，提升竞争优势
七大材料技术平台，积累技术竞争优势。二十余年来，公司 技术经验积累整合，利用搭建的七大技术平台，推动新项目，提 升公司竞争力。其中，2000-2006 年，形成了有机合成技术平 台；2006-2012 年，形成高分子合成及物理化学技术平台；2012- 2024 年，形成无机非金属、材料应用评价、以及工程装备设计技 术平台。
知识产权布局优势，构建知识产权护城河。公司在产品开发 阶段、验证导入阶段、市场化竞争阶段，实现知识产权建设与技 术进步同步建设，并积极布局 CMP 抛光垫、柔性显示 PSPI 等主 要产品的核心专利。截至 2024 年底，公司已经获授专利 1023 项，专利数量进一步增加，其中包括实用新型专利 539 项，发明 专利 373 项；另外拥有外观设计专利 111 项，软件著作权与集成 电路布局设计 110 项。 原材料入手，上游供应链自主化，保障产品自主可控。公司 持续提升上游供应链的自主化程度。尤其在半导体材料业务板 块，一方面有助于满足产品生产自主可控和供应安全；另一方 面，能够带来量产阶段潜在成本优势，并有助于对产品进行定制 化开发。
2.1 CMP：抛光垫国产龙头，CMP 环节全产品布局
2.1.1 抛光材料市场规模提升，逐步实现国产替代
CMP 是实现是晶圆平坦化的关键工艺，主要位于芯片制造前 端制程。CMP 即化学机械抛光，是一种化学腐蚀与机械磨削相结 合的抛光方法。CMP 技术主要作用于芯片制造前段制程，其工作 原理是通过抛光垫将抛光液中的研磨粒子传送到被抛光工件表 面，对其表面进行平坦化和去除，以解决晶圆表面不平导致的光 刻无法准确对焦、电子迁移短路、线宽控制失效等问题。
抛光液、抛光垫构成 CMP 环节的核心材料。从整个晶圆制造 环节看，根据 SEMI 公布的 2020 年数据显示，CMP 抛光材料在集 成电路制造材料成本中占比 7%。从抛光环节看，CMP 抛光液、 CMP 抛光垫、CMP 清洗液合计占 CMP 抛光材料成本 85%以上。 其中，抛光液及抛光垫占比最高，是最主要的抛光材料。
晶圆产能扩建，叠加芯片技术升级，引入先进封装领域，推 动 CMP 抛光材料市场规模持续提升。近年来，全球半导体 CMP 抛光材料市场规模不断提升，根据 SEMI 数据显示，从 2015 年约 15.9 亿美元提升至 2022 年约 29.9 亿美元。根据 TECHECT 数据 显示，2024 年全球 CMP 耗材市场预计达到 35 亿美元，到 2027 年将增长至 42 亿美元。 1）晶圆产能增长。在下游 AI、智能汽车需求驱动下，叠加半 导体产能规模的增长，推动本土 CMP 材料增长。 2）晶圆制程技术升级。芯片制造工艺进步，带动 CMP 抛光 步骤的大幅增加。其中，逻辑芯片随着制程缩小，所需 CMP 工艺 步骤增加，14 纳米需要 CMP 抛光步骤为 21 次，7 纳米技术节点 CMP 抛光步骤将达到 30 次。存储芯片方面，随着技术转向 3D NAND，也促进 CMP 抛光步骤提升至 2D NAND 的约 2 倍。 3）引入先进封装领域。在诸如硅通孔（TSV）的技术应用， 使得 CMP 从晶圆制造前道工序走向后道，带来新的市场空间。
国外巨头高度垄断，国内逐步实现国产替代。CMP 抛光材料 市场集中度较高，主要由美国及日本企业垄断。具体来看： CMP 抛光垫方面，根据艾邦半导体网数据显示，美日企业占 据全球 CMP 抛光垫 90%以上份额，其中美国杜邦（DuPont）占比 达到 75%以上。 CMP 抛光液方面，根据 QY Research 数据显示，2022 年全球 CMP 抛光液前十大供应商占比约 87%，主要由美国卡博特 （Cabot）等企业垄断。 尽管 CMP 抛光材料行业壁垒高，且海外龙头企业技术及产品 线更成熟丰富，呈现寡头垄断格局。但随着制程工艺的发展，以 及 CMP 抛光材料需求的增大，也给国内企业带来机会。
2.1.2 CMP 抛光垫国产供应龙头，核心原材料自主制备
公司提供整套一站式 CMP 核心材料及服务，产品涵盖三大核 心耗材。公司围绕集成电路前段制造中 CMP 环节，以 CMP 抛光 垫为切入口，推动 CMP 制程材料横向布局，自主布局包括 CMP 抛光垫、CMP 抛光液、清洗液三大核心耗材。 全面掌握 CMP 抛光垫全流程核心研发技术，CMP 抛光垫国 产龙头地位持续巩固。公司是国内唯一一家全面掌握 CMP 抛光垫 全流程核心研发技术和生产工艺的 CMP 抛光垫供应商，产品深度 渗透国内主流晶圆厂客户，成为部分客户的第一供应商。同时， 公司持续完善 CMP 环节全产品布局，努力成为国内首家也是唯一 一家集成电路 CMP 环节全产品综合性方案提供商。
抛光垫业务优势显著，单月销量突破历史新高。CMP 抛光垫 为公司 CMP 制程工艺中的主要收入来源。2024 年公司抛光垫业 务实现收入 7.16 亿元，同比增长 71.51%。其中，2024 年 5 月和 9 月首次实现抛光垫单月销量破 2 万片和 3 万片的历史新高。其中，抛光硬垫方面，成熟制程客户交货量连创新高，制程占比及 客户范围持续扩大，新增产品取得批量订单；抛光软垫方面，潜 江工厂于 2024 年 8 月实现扭亏为盈。 抛光液、清洗液业务加速导入，订单放量业绩逐步释放。 2024 年公司 CMP 抛光液、清洗液业务实现收入 2.15 亿元，同比 增长 178.89%。CMP 抛光液方面，公司全面开展全制程抛光液产 品布局，搭配自主研磨粒子在客户端逐步形成销量。清洗液方 面，铜制程 CMP 后清洗液持续获得订单，其他制程抛光后清洗液 产品持续进行开发验证。 公司持续完善 CMP 环节全产品布局，三重优势助力 CMP 领 域成长。 （1）产能提升补充。武汉本部抛光硬垫产能提升，叠加建成 的年产 1 万吨 CMP 抛光液及配套纳米研磨粒子产线，为未来业绩 放量提供产能储备。其中，武汉本部抛光硬垫产线产能截至 2025Q1 已提升至月产约 4 万片（年产约 50 万片）水平。 （2）实现核心原材料自主制备。抛光垫方面，公司已全面实 现 CMP 抛光硬垫三大核心原材料——预聚体、微球、缓冲垫的自 主制备，预聚体持续稳定供应，缓冲垫稳定生产，微球仙桃园区 至 2025 年一季度末已开始试生产。抛光液方面，已实现抛光液上 游核心原材料研磨粒子的自主制备。 （3）新市场开拓取得突破。一方面，公司抛光硬垫在本土外 资晶圆厂客户取得突破，提升公司全球 CMP 抛光垫领域竞争实 力；另一方面，在硅晶圆及碳化硅市场进行探索拓宽市场，取得 国内主流硅晶圆厂订单。
2.2 高端晶圆光刻胶：项目孵化期，光刻胶业务快速推进
公司布局 KrF/ArF 光刻胶，推动高端光刻胶国产替代进程。 KrF/ArF 光刻胶主要覆盖 0.25μm 至 7nm 的半导体先进制程工艺， 但目前国内在高端 KrF、ArF、EUV 光刻胶领域，尚未实现大规模 量产。从行业竞争格局看，日美企业高度垄断。根据 CEMIA 统 计，2022 年，ArF 光刻胶方面，信越化学、JSR、TOK、陶氏化 学、住友化学、富士胶片合计占据 95.4%份额；KrF 光刻胶方面， 东京应化、信越化学、陶氏化学、JSR、富士胶片合计占据 94.8% 市场份额。目前公司主要布局高端 KrF 光刻胶和浸没式 ArF 光刻 胶两个领域，攻克自主化难关。 光刻胶业务快速推进，关键材料实现国产化。KrF/ArF 光刻胶 上游核心材料主要包括树脂、单体、光致产酸剂等。根据 Trend bank 数据显示，全球光刻胶原材料供应地日本企业最多，占全球 生产企业的 49%；中国企业数量占比 29%，但技术水平与国际相 差较大，主要原材料仍然依赖进口。公司目前已经突破部分 KrF/ArF 光刻胶产品上游核心材料，实现关键材料到光刻胶产品的 全流程国产化。
布局 20 余款光刻胶产品，2024 年首获国内主流晶圆厂订 单。截至 2024 年报，公司已布局 20 余款高端晶圆光刻胶，已有 12 款送样验证，7 款进入加仑样阶段，并于 2024 年取得国内主流 晶圆厂首张订单。
成功发行可转债，募投年产 300 吨 KrF/ArF 光刻胶项目顺利 推进。产能方面，目前公司潜江一期已有年产 30 吨 KrF/ArF 高端 晶圆光刻胶产线。随着 2025 年公司可转债成功发行，年产 300 吨 KrF、ArF 光刻胶产业化项目继续推进，支撑未来销售规模提升。
2.3 半导体显示材料：布局核心主材，YPI、PSPI 国内领 先
下游需求驱动，OLED 市场规模提升。OLED 是下一代平面 显示器，按照驱动方式，可以分为 PMOLED 和 AMOLED。其 中，AMOLED 是 OLED 主流技术路线。柔性 OLED 具备可弯折特 性，近年来除了在智能手机端的应用保持增长趋势外，中尺寸的 高性能电气绝缘面板、笔记本面板、车载产品也将成为新的增长 点，驱动全球 OLED 面板市场规模持续增长。根据 Omdia 数据显 示，2022 年全球 OLED 面板市场规模为 433 亿美元，预计到 2027 年市场规模将达到 577 亿美元。 OLED 产能释放+渗透率提升，有望进一步拉动 OLED 材料 需求。1）产能建设方面，随着中国面板厂加大 OLED 投入和建 设，产能不断扩张。根据中商产业研究院数据显示，预计 2024 年 中国 OLED 产能达到 30.9 平方千米，同比增长约 14.44%。2）渗 透率方面，随着 OLED 面板厂技术提升、成本下降、良率提升， OLED 在大中小尺寸应用的渗透率均加速提升。OLED 有机材料作 为核心组成部分，市场规模有望受益。根据华经产业研究院数据 显示，2021 年中国 OLED 有机材料市场规模为 33.6 亿元， 2023 年增长至 65.3 亿元。
公司 YPI、PSPI、INK 系列产品已形成规模销售，YPI、 PSPI 产品国内供应领先地位。公司主要围绕柔性 OLED 屏幕显示 上游“卡脖子”的核心主材布局，YPI、PSPI、TFE-INK 产品已在 客户端形成规模销售。目前公司 YPI、PSPI 产品已经成为国内部 分主流面板厂的第一供应商。
公司半导体显示材料业务收入高速增长，产能储备将支撑产 品进一步放量。营收层面看，公司半导体显示材料业务收入从 2022 年的 4728 万元，增长到 2024 年的 4.02 亿元，保持高速增 长。产能层面，公司仙桃产业园拥有千吨级、超洁净、自动化 YPI 产线并实现量产出货，以及年产 1000 吨半导体 OLED 面板光刻胶 PSPI 产线。未来随着仙桃 PSPI 产线的持续批量供应，以及 YPI 二 期 800 吨项目扩产，将支持未来产品进一步放量。
2.4 先进封装材料：市场快速增长，2024 年首获订单
半导体先进制程向纳米级及以下迈进，先进封装市场快速增 长。先进封装工艺主要包括倒装封装(FlipChip)、晶圆级封装 (WLP)、2.5D 封装(Interposer)、3D 封装(TSV)、Chiplet 等。随着 电子产品进一步向小型化、多功能方向发展，先进封装技术成为 提升系统性能的关键路径之一，半导体行业焦点也向封装技术创 新转移。根据 Yole 数据显示，2024 年全球先进封装市场需求 519 亿美元，到 2028 年预计达到 786 亿美元，2024-2028 年化复合增 速预计将达到 10.93%，增速显著快于传统封装市场。
公司重点围绕国产化率低的先进封装产品布局，国产替代空 间巨大。公司目前重点开发半导体先进封装 PI、临时键合胶等自 主化程度低、技术难度高、未来增量空间较大的产品。其中，半 导体封装 PI 布局产品全面覆盖非光敏 PI、正性 PSPI 和负性 PSPI。 1）封装光刻胶 PSPI：PSPI 属于高端聚酰亚胺（PI），PSPI 主 要应用于晶圆级封装（WLP）中的 RDL（再布线）工艺中，是先 进封装工艺中的核心耗材，也是先进封装国产化的关键材料。市 场空间方面，根据 GlobaInfoResearch 显示，2023 年全球 PSPI 市 场规模为 5.28 亿美元，以及到 2029 年将达到 20.32 亿美元， CAGR 达到 25.16%。竞争格局方面，全球 PSPI 前五大厂商占据 95%的市场份额，日本占据最大市场份额。 2）临时键合胶 TBA：临时键合胶是晶圆减薄的关键材料，在 先进封装中主要应用于 2.5D/3D 封装。从市场空间看，根据恒州 博智数据显示，2029 年预计全球临时键合胶销售额将达到 23 亿 元，2022-2029 年复合增长率将达到 8.2%。伴随我国晶圆产能扩 张，以及晶圆减薄工艺的进步，我国临时键合胶市场规模也不断 增长。从竞争格局看，包括 3M 在内的全球前三大厂商占据超40%的市场份额。中国临时键合胶需求高度依赖进口， 但随着本 土企业的技术发展，国产化进程可期。
半导体封装 PI、临时键合胶产品 2024 年首获订单。公司重 点开发的半导体封装 PI 及临时键合胶产品均在 2024 年首次获得 订单，合计销售收入 544 万元，目前具备量产能力，能满足客户 端持续订单需求。半导体封装 PI 方面，已布局 7 款产品、送样 6 款，验证进展顺利；临时键合胶方面，完成国内某主流集成电路 制造客户端的量产导入，在 2024 下半年获得订单后，持续规模出 货中。
2.5 打印耗材芯片：完善产品布局，新产品提供增长动力
打印机耗材芯片是打印机核心部件之一，国内耗材芯片市场 规模持续攀升。打印机耗材芯片是由 CPU、存储器、模拟电路、 数据及软件组成控制组件，主要应用于硒鼓和墨盒中，是打印机 的核心部件之一。按分类看，主要分为原装芯片和通用芯片两大 类。从中国市场规模看，受益于办公及家庭需求，以及新兴领域 需求增加，国内打印机耗材芯片市场规模持续攀升。根据华经产 业研究院数据显示，我国打印机耗材芯片市场规模从 2013 年的 42.19 亿元增长至 2022 年的 63.36 亿元，复合增长率达到 4.62%。
子公司旗捷科技完善产品矩阵，布局新产品方向提供增长新 动力。公司主要通过子公司旗捷科技布局打印机耗材芯片，主要 提供喷墨和激光两大领域主流型号的通用耗材芯片产品。一方 面，公司持续发布多款打印耗材芯片产品，完善产品矩阵；另一 方面，2023 年开始，公司加快布局工业级和车规级应用的安全芯 片，提供增长新动力。
打印复印通用耗材市场持续增长，中国硒鼓和墨盒市场规模 占比合计超 9 成。市场空间来看，根据 Mordor Intelligence 数据显 示，全球打印设备市场规模预计到 2029 年将增长至 678.8 亿美 元，2024-2029 年复合增速达到 4.55%。随着全球打印复印通用 耗材产业逐步向中国转移，中国已经成为打印复印耗材的主要生 产国，市场规模也持续增长。根据观研天下数据显示，2022 年中 国打印机耗材市场规模为 1567 亿元，同比增长 3.57%。市场结构 来看，打印复印通用耗材包括硒鼓、墨盒、碳粉等，中国主要以 硒鼓和墨盒为主，合计市场占比超过 90%。
打印复印通用耗材龙头企业，全产业链运营模式凸显竞争优 势。公司在碳粉电荷调节剂、彩色聚合碳粉优势地位的基础上， 通过外延并购，覆盖了硒鼓、墨盒等领域，形成了全产业链运营 模式。一方面，上游基础配件层提供彩色聚合碳粉、显影锟等核 心原材料；另一方面，耗材加工层覆盖了硒鼓、墨盒两大终端耗 材产品，实现产业链上下联动。目前，公司是全球激光打印复印 通用耗材生产商中产品体系最全、技术跨度最大、以自主知识产 权和专有技术为基础的市场导向型创新整合商，也是国内唯一掌 握四种颜色制备的兼容彩色碳粉企业。
打印复印通用耗材运营稳健，各细分领域取得突破。营收方 面，2024 年公司打印复印通用耗材业务实现营收 17.9 亿元，与 2023 年基本持平。其中，彩色碳粉中的打印粉年销售量首次突破 2000 吨；硒鼓业务销售同比增长；墨盒业务收入和净利润实现双 增长。
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