（一）上半年回顾：利润边际改善，资本开支尾声
行业周期仍在底部，环比边际改善。25Q1化工行业毛利率为15.58%，较24Q4上升 1.63pct，较24Q1下降0.03pct。25Q1化工行业单季度加权ROE为1.69%，环比24Q4 提升1.13pct，同比24Q1上升0.10pct。除季节性因素，近十年来Q1行业单季度加权 ROE/毛利率与历史同期相比处于较低水平，环比边际改善。
资本开支尾声已至。25Q1，行业整体在建工程占非流动资产的比重为15.37%，环 比24Q4下行0.60pct；在建工程同比增速为-8.13%，环比24Q4下行12.42pct。从子 行业看，25Q1，碳纤维（+10.51pct）、膜材料（+9.01pct）、其他精细化工及新材 料（+7.78pct）、聚氨酯（+4.36pct）、印染化学品（+2.86pct）等子行业业资本开 支占营业收入比24Q4环比上升。
基金持仓环比提升。主动管理型公募基金重仓持股对基础化工板块持仓25Q1环比回 升。2025Q1，剔除三桶油（中国石油、中国海油、中国石化），化工行业整体配置 比例为4.30%，超配比例为-0.22%，配置比例较24Q4上升0.55pct，超配比例相较 24Q4上升0.39pct。涨价、内需、新产业相关新等核心个股持仓环比增幅较大.从子 行业看，2025Q1重仓持股市值环比增幅排名前五化工企业分别为广东宏大（+10.21 亿元）、振华股份（+7.60元）、圣泉集团（+6.70亿元）、巨化股份（+5.46亿元）、 玲珑轮胎（+3.45亿元）。
（二）下半年催化：关税缓和、去产能、反内卷
中美发布日内瓦联合声明，中美关税缓和超预期。根据中国商务部，中美日内瓦经 贸会谈联合声明：美国将修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品 （包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的从价关税，其中，24%的关 税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10% 的关税；取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政 令对这些商品的加征关税，中国则对等调整相应关税。
行业引导整治反“内卷”式竞争。2024年7月中央政治局会议：提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，首次从中央层面强调了对“内卷式”竞争的关注，侧重于通过 行业自身的规范来避免过度竞争。2025年5月，国家发改委新闻发布会再提出“针 对内卷式竞争问题症结，因业施策、对症下药、标本兼治，化解重点产业结构性矛 盾，促进产业健康发展和升级”。
去产能持续推进。据中国化工报资料，钢铁、有色、石化等十大重点行业稳增长工 作方案将近期出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落 后产能。据卓创资讯，若以投产20年以上产能占比为指标，石化方面，建议关注炼 油（32%）、乙烯/丙烯（17%/15%）、涤纶工业丝/涤纶长丝/聚酯瓶片（16%/13%/10%） 等环节，基化方面，活性染料（63%）、黄磷（60%）、DMF（41%）、氯化钾（32%）、 纯碱（31%）、尿素（22%）、钛白粉（19%）、草甘膦（18%）等子行业。 总计来看，回顾25年上半年，化工行业进入资本开支尾声，利润环比改善，但仍在 周期底部区间。展望下半年，伴随需求侧关税缓和、供给侧反内卷，周期拐点向上， 但子行业延续分化。因此，我们认为25年下半年化工行业投资要点为：寻景气、找 拐点、向未来。
（一）铬化工：新兴产业拉动需求重塑，格局再优化
传统需求稳健，航空航天、燃气轮机及人形机器人等新兴产业发展叠加金属铬国储 推进带动，金属铬价值持续发现，铬化工需求重塑。据振华股份wind交流纪要资料， 金属铬60%用于高温合金，15%需求用于特种焊接，15%用于铝基、铜基的特种合 金，10%用于溅射靶材等材料。在高温合金领域中，大约60%用于航天航空，20% 左右用于燃气轮机，20%主要用在核工业、化工、冶金等主要大型的精密器件。其 中，据空客发布25年的全球市场预测（GMF），航空航天未来20年内2024-2043年 全球飞机数量（超过100个座位的客机和超过10吨有效载荷的货机）将从当前的 24,260架增长至48,230架；燃气轮机受益于全球数据中心、人工智能和加密货币的 电力消费扩张和能源转型，未来10年新燃气轮机订单超过1,370亿美元。此外，铬元素具备高强度、耐腐蚀性及抗疲劳性，也已验证广泛应用于人形机器人谐波减速器 的柔轮、刚轮、波发生器部位。除金属铬外，国内铬盐（铬酸酐、氧化铬绿）前四 大传统需求来源为鞣革、表面处理、耐火材料、颜料及染料，整体需求量相对稳定。 此外，据3月5日振华股份公司发布的《交流会内容纪要》，根据国储相关部门的调 研，国内金属铬的总储量是比较低的,后续战备物资储备可带动新需求。
铬化工产业链准入壁垒高，产能难扩张。铬化工产业链长，原材料铬矿依赖进口。 其中，重铬酸钠（六价铬）作为所有铬化合物和金属铬的中间体，具有高毒性、致 癌性及易迁移性等特点，被列入有毒重金属污染物，系产业链核心壁垒所在。2013 年工信部公布的《铬盐行业环境准入条件（试行）》中曾规定控制六价铬生产厂点 总数，全国范围内原则上不再新增生产企业布点。同时，铬渣及铬化学品生产过程 中产生的其它废物均被列入《国家危险废物名录》，处理成本高，资源化利用难度 大。考虑规模经济下，仅头部企业有足够的能力对铬渣进行回收利用和安全处置， 难大幅扩张，新增产能仅存量企业搬迁或技改。2025年初至今，铬化工产业链多次 提涨，景气提升明显。
龙头参与新疆沈宏集团破产重组，行业格局再优化。自2020年振华股份并购民生化 工后，国内主要分布在振华股份、银河化学、新疆沈宏等几家企业。据振华股份发 布《关于参与新疆沈宏集团破产重整投资人》公告，振华股份拟参与新疆沈宏集团 重整，行业格局有望持续重塑。对标海外，国内存在进一步整合空间。以重铬酸钠 计，全球铬盐生产能力约为110万吨，国内铬盐产量约50万吨，占比为55%左右， 海外产量占比45%左右。相较国内，海外六价铬监管进度更早、更加严格，已形成 区域一家主导型格局。
南非铬矿出口或面临管控，行业成本支撑或延续。据海关总署数据，2024年中国进 口铬矿2093.2万吨，南非进口占比80%以上。从2022年以来，受益于全球通胀，铬 矿价格中枢提升。其中，24下半年以及25年6月，受全球工业制造产业需求疲软影 响，价格有所回调。据阿格斯Argus公众号消息，南非在25年5月推出的新的关键矿 物和金属战略中，铬被列为关键矿物。同时，南非近期将实施铬矿石出口管制和制 定铬矿石出口税以干涉铬铁出口。南非出口受限预期下，国家铬矿价格或维持高位。
（二）民爆：并购整合持续，加速布局藏、疆和海外
民爆运行稳健，区域需求延续分化。据中国爆破器材行业协会数据，2025年1-5月份， 民爆生产企业累计实现主营业务收入162.33亿元，同比下降0.33%；累计实现利税 总额41.15亿元，同比增长6.60%；累计实现利润总额30.86亿元，同比增长5.65%； 累计实现爆破服务收入138.90亿元，同比增长18.07%。1-5月份，全国工业炸药产 量呈正增长的省份有17个，其中：黑龙江、大连、山东和湖南4个地区炸药产量同比 增幅超过15%；其余12个省份炸药产量有不同程度下降，其中：青海、河北、陕西、江苏和海南5个地区炸药产量同比降幅超过20%。
政策持续指引，“十五五”民爆行业持续产业升级。据工信部官网，2025年2月28 日，工业和信息化部印发《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》。作为 衔接“十四五”与“十五五”时期的重要政策性文件，延续《“十四五”民用爆炸物品 行业安全发展规划》发展思路，持续推动企业重组整合、优化产业及产品结构等。另外，新意见就智能化改造提出新要求，到2027年底，智能制造能力成熟度达3级 及以上的企业超过50%，关键工序数控化率达到90%，加快行业持续整合。
行业并购整合持续提速，混装占比持续提升。一方面，工信部多次“推动重组整合， 提高产业集中度”以减少危险厂点和危险源，提高产业集中度和企业市场竞争力； 另一方面，在民爆行业资质壁垒和需求呈区域性特性下，民爆企业通过并购整合， 可加速产能扩张和优化富矿带产能布局。此外，多重因素下，行业并购整合持续。
重大水利工程建设全面提速，提供矿服新需求。一方面，中国式现代化建设进程中， 面临区域水资源错配、水安全威胁和水生态修复需求旺盛问题突出；另一方面，重 大水利工程拉动投资大、吸纳就业多、带动产业链条长，可加快内需释放。近年来， 国家水网建设持续“加速”。2023年，中共中央、国务院印发《国家水网建设规划 纲要》。纲要明确，到2025年建设一批骨干工程，着力补齐水资源配置、防洪排涝 等短板；到2035年形成国家水网总体格局，提升国家水安全保障能力。据水利部数 据，2024年，我国水利建设投资创历史新高，实施水利工程项目46967个，完成水 利建设投资13529亿元，同比增长12.8%；2025年1—5月完成投资4089.7亿元，同 比+54%。其中，墨脱水电站、三峡水运新通道、浙赣粤大运河等项目前期准备持续推进。大型引调水工程、大运河项目需爆破开凿隧道，拉动炸药新需求。
硝酸铵为民爆产品主要原材料，跟随煤炭价格持续高位下行。据华经产业研究院数 据，硝酸铵作为民爆物品最主要的原材料，占民爆物品生产成本的比例达44.30%。 根据百川资讯数据，2025年01-06月，国内硝酸铵市场均价2326元/吨，同比-10.9%。
加快海外市场，长期“一带一路”空间广阔。新意见推动民爆企业加强国际合作， 积极参与“一带一路”建设，以矿山、高铁、电力等企业“走出去”为牵引，支持 优势民爆企业到海外投资建设生产基地和开展一体化服务。当前阶段，国内民爆企 业主要跟随国内甲方矿企等项目出海，如紫金矿业、中国能建等。据各公司年报， 2024年，广东宏大、江南化工、易普力海外分别实现营收13.56/10.23/4.16亿元，覆 盖中亚、东南亚、非洲、南美等多个区域。长期看，相较于国内民爆市场，“一带 一路”沿线国家和地区的平均发展水平相对较低，基建需求旺盛，且“一带一路”矿产资源丰富。此外，国内民爆企业在技术、效率等领域已优于海外民爆企业，民 爆企业出海潜力巨大。
（三）制冷剂：配额缩减打造长坡厚雪赛道，涨价延续
制冷剂生产具备“配额许可”和“供给侧改革”特征；“按品种管理”和跨品种转 换受限下，行业集中度高，且格局稳定。（1）制冷剂作为空调媒介，具备“刚需消 费”特征，但传统制冷剂存在ODP（臭氧消耗潜能）、GWP（全球变暖潜能值）值 高问题。因此，为减少臭氧层破坏和温室气体排放，全球环保协议通过《蒙特利尔 议定书》和《基加利修正案》对制冷剂生产引入配额制，分国家按淘汰时间表对 HCFCs和HFCs实行总量控制。按照协议要求，我国分别自2013年/2024年开始冻结 二代/三代制冷剂，加速淘汰。（2）按照生态环境部发布的《配额总量设定与分配 方案》和《配额核发情况》，我国采用总配额封顶+企业按分品种配额管理进行管理， 配额核发后行业集中度高。（3）三代制冷剂配额缩减期间，可针对不同品种HFCs 进行切换，但任一品种HFCs的年度配额累计调增量不得超过该生产单位根据本方案 分配方法核定的该品种配额量的10%，保持行业供应格局稳定。
行业供给收缩+需求旺盛，价格延续涨势。根据《蒙特利尔议定书》淘汰时间表，供给侧，自2024起，国内二代/三代制冷剂均进入配额淘汰阶段；需求侧，国内制冷剂 多用于空调制冷，经济发展和全球高温极端天气频发下，空调需求消费潜力仍在。 同时，家电作为国内经济调控手段，以旧换新和国补拉动国内空调内销需求，导致 国内内销排产与国内房地产竣工面积相关性走弱，海外一带一路国家需求也提供出 口新增量。此外，汽车、冰箱、冰柜、冷链发展也带点制冷剂需求。供需错配下， 自2025年初以来，制冷剂价格持续上涨。此外，且伴随海外制冷剂去库，国内制冷 剂冷剂内外贸价格也进一步收敛。
《国家方案》发布，制冷剂淘汰进程或进一步加快。按照《基加利修正案》淘汰时 间表，我国HFCs受控用途生产量和使用量在基线值18.53亿吨和9.05 亿吨二氧化碳 当量（tCO2）基础上，2029年均削减基线值的10%。为实现这一目标，《基加利修 正案》。25年4月，国务院正式印发《中国履行〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议 定书〉国家方案（2025—2030年）》。与意见稿相比，部分产品应用领域管控时间 提前，制冷剂更新迭代进程将进一步加快。按照《国家方案》的要求，自2026年1 月1日起，禁止生产以氢氟碳化物（HFCs）为制冷剂的电冰箱和冰柜产品；自2029 年1月1日起，禁止生产用于国内销售的充注GWP值大于750制冷剂的房间空调器， 家用多联式空调（热泵）机组除外；鼓励使用自然工质制冷剂。
产品供应节奏由生产企业进行调整，三代制冷剂配额余量不改长期向上趋势。根据 《基加利修正案》的相关约定，我国在内的第一组发展中国家基线值是以CO2为单 位的100%的HFC三年均值（2020-2022年）+65%HCFC生产基线构成，从我国《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》下发情况来看，年初下发的为基线 年HFCs的平均生产量和平均使用量，进口配额总量，65%HCFC生产基线部分的余 量未下发，此部分折合2.85亿吨二氧化碳当量。2024年8月，为缓解市场供应紧张局 面，环境部曾年内增发R32配额3.5万吨，仅24年使用。我们分析：（1）未下发配 额主要用于应对临时需求变化，保障产业链稳定，非调控价格；（2）配额分配仍严 格按企业市场份额比例执行，配额下发不改变行业格局；（3）据氟务在线公众号资 料，制冷剂配额制度使制冷剂商业模式从买方市场转向卖方市场，配额发放后，产 品供应节奏仍可由生产企业进行调整。配额下发仅延缓涨价，不改长期向上趋势。 消费刚需，成本占比低，四代制冷剂短期供应规模有限，三代制冷剂涨价长坡厚雪。 （1）制冷剂作为刚需功能助剂，在下游空调成本占比仅为2%，下游对涨价敏感性 差，更关注配额缩减下，制冷剂供应链稳定性，如2024年环保部增发3.5万吨R32配 额；（2）四代制冷剂作为ODP为0，GWP较低的三代制冷剂替代品，主要产品品类 有HFOs以及HCs系列；其中，HCs系列产品由于存在易燃易爆的安全隐患问题，无 大规模供应，HFOs四代制冷剂核心专利与技术基本被外企垄断，国内企受制于核心 知识产权缺失，且成熟四代制冷剂替代品需物化性质差异、产品本身安全性、对环 境/大气的影响，短期供应规模有限。参照海外三代制冷剂衰减期间价格表现，三代 制冷剂上涨仍有潜力。
（一）农药：周期底部，安全事故频发致小品种率先拐点
农药景气周期仍在磨低，行业盈利退回周期起点。2022年至今，国内农药行业步入 新一轮景气下行周期。根据中农立华资讯数据，截止2025年6月22日，中农立华原 药价格指数报74.92点，同比去年下跌2.14%，跟踪的上百个产品中，同比去年50% 产品下跌。此轮下跌分析原因：（1）行业景气周期催速中国和印度农药产能扩增及 释放；（2）全行业受供应链不畅影响均超量采购，备货库存偏高。
农产品价格企稳，海外库存去化。农药、化肥下游主要为粮食种植，需求、周期波 动、运行规律和地产等行业相对独立。（1）人口增长与粮食安全背景下，需求波动 更多取决于下游农产品价格走势。若全球范围内农产品价格持续下滑，则不利于下 一个种植季种植面积以及用户农资的单亩用量。但考虑到，农药种植成本在作物投 资占比相对仍比较低。因此，价格-需求弹性相对有限，具备刚性消费特征。（2） 下游库存情况以及库存策略也是影响短期需求波动原因。国内70%以上农药产量依 赖出口。根据wind资讯农药出口数量指数数据，自2023年7月起，国内农药出口数 量指数数据维持100以上水平，国内农药出口量持续提升。但周期底部，客户采购多 “小批量、多批次”策略，按需采购，限制出口需求上行空间。
厄尔尼诺等极端天气频发，农药需求贡献逐渐凸显。一方面，温度、湿度和大气气 体的变化不仅可促进真菌、昆虫的生长和繁殖速度，还可改变有害生物、其天敌及 其寄主之间的相互作用，易引发病虫害大面积爆发；另一方面，高温、干旱、洪涝 等极端天气也可能导致农药失效。据广信股份24年年报资料，全球变暖每上升1度， 小麦、大米和玉米因病虫害而损失的产量就会上升10%-25%。在厄尔尼诺现象影响 下，全球平均气温比工业化前平均水平高出约1.55度，成为首个全球平均气温比工 业化前水平高出1.5以上的年份。据联合国粮农组织（FAO）数据显示，2024年，极 端气候导致病虫害发生频率提升23%，厄尔尼诺现象引发的南美干旱，推动抗旱种 衣剂出口量激增41%。
产量持续释放,拟建产能总量略有下降。据中国农药工业协会统计，2024年我国农药 原药总产量（折百）同比增加24.02%。其中，除草剂产量同比增加23.95%，杀虫 剂产量同比增加28.45%，杀菌剂产量同比增加19.09%，植物生长调节剂产量同比 增加27.65%。据AgroPages世界农化网不完全统计，2024年我国农药项目投建数量 接近200个，新增产能超220万吨，较2023年的240万吨新建产能略有下降），涉及 379个农药原药和中间体产品。其中农药原药投建约105万吨（2023年为128万吨）。 行业微利下，产能投建谨慎和理性，部分项目延期。
对标海外，国内农药有望开启整合。从政策看，国家明确原则上不再新增农药原药 生产企业，推行了“退一增一（原药）”“退二（制剂）增一（原药）”等措施， 推动形成大规模、多品种的农药企业集团。据25年3月23日利尔化学公告称，公司 拟购山东汇盟，山东汇盟系以吡啶氯氟化衍生物中间体为主原药企业，可补强利尔 化学含氟中间体产业链，国内农药行业有望进入整合阶段。
周期长周期磨底下，供给端扰动频发。一方面，农药原药生产系精细化工品行业， 流程较长，涉及部分高危反应，如硝化反应。速度快、放热量大，易引发爆炸；另 一方面，行业长期盈利底部，企业降本增效，管理易放松。多种因素导致农药行业 周期底部，供给扰动时间频发。据百川资讯，2025年3月，宁夏一帆生物发生装置 事故；5月，山东高密友道化学发生爆炸。供给扰动下，部分格局优异小品种如烯草 酮、氯虫苯甲酰胺等，率先进入涨价拐点。
农药创制药逐步进入收获期。相较仿制药，农药创制药具备“高投入、高风险、高 产出”的特点。创制农药周期，且必须同时满足“经济、安全、高效”的要求，风 险高，但优秀创制药产品销具有爆发性，在高技术壁垒以及专利保护下，可以迅速 占领市场份额。此前只有资本雄厚的国际农化巨头具备能力进行创制药的研发。随 着创制药的研发周期放缓以及国内企业集中度的提高，国内以先达股份为代表企业 纷纷开启创制药研发，并进入收获期。
（二）光引发剂：需求结构优化，供给扰动推动供需反转
光引发剂是光固化体系核心，种类繁多，核心产品包括1173、184、907等。光固化 技术是指在光（紫外光或可见光）的照射下，光引发剂能够在紫外光或可见光下吸 收辐射能，经激发发生化学变化，产生具有引发聚合能力的活性中间体（自由基、 阳离子或阴离子），引发单体和低聚物发生聚合和交联反应，实现瞬时固化(0.05秒 -几十秒)。光固化产品体系是由光引发剂、活性稀释剂、低聚物和助剂等多种成分组 成。作为光固化核心，对光固化速度和程度起到决定性作用。光引发剂种类繁多， 核心产品包括1173、184、907等。据新瀚新材2024年年报资料，光引发剂在光固 化产品体系中使用量占比为3%-5%，成本占据比为10%-15%。
涂料、油墨等传统市场渗透率提升。相较传统热干燥技术，光固化技术具备明显能 源消耗和生产效率优势，且适应性广，已广泛应用于涂料（无色体系）、油墨（有 色体系）及胶粘剂三大领域。其中，涂料常用于木器家具、纸张光油、印刷卡标、 汽车及家电零部件与面板装饰等，23年产值占比达43%；油墨主要用于食品和药品 包装、印刷品等，23年产值占比达39%。在涂装、油墨等细分传统市场，终端需求 相对稳健，且长期看，国内光固化产品的使用比例仍比较低。
AI PCB消费发展及3D打印新兴应用拉动UV粘合剂新需求。在高端市场应用主要集 中在粘合剂用于光刻胶、芯片、PCB油墨等高端领域，23年产值占比达18%。UV粘 合剂充分受益于下游AIPCB消费发展以及3D打印在航空航天到消费电子、机器人应 用加速，2023年产值扩充2.38倍。据扬帆新材24年年报引用的3DHubs数据，2020 年全球3D打印产品及服务市场规模约为126亿美元，2026年，全球3D打印市场规模 将超过370亿美元，CAGR达（24%）。据久日新材交易所互动信息，明确下游PCB 需求旺盛带动光引发剂TPO、907、DETX、ITX等产品的需求。
格局相对集中，历史产能扩张致景气触底，行业企业陷入亏损。一方面，光引发剂 品种繁多，且每个产品生产工艺都涉及多步有机化学反应，相对复杂，存在一定技 术壁垒；另一方面，行业历经多次整合，产能在向具备规模优势、成本优势、技术 优势企业集中。因此，目前我国光引发剂主要集中于头部企业。据思翰产业研究院 及各公司年报数据，久日新材、强力新材、沃凯珑、IGM、扬帆新材、固润科技24 年国内产能分别为 2.29/1.66/1.24/1.2/0.8/0.5 万吨， 市占率分别达 30%/22%/16%/16%/10%/7%竞争格局较为集中。其中，据公司官网，沃凯珑于2017 年10月成立，随后建成光引发剂年产能12400吨。自2019年起，产能扩张致使行业 进入下行周期。据各公司财报，久日新材/扬帆新材24年净利润分别由19年降至。据 公司财报，24年久日新材/扬帆新材净利润分别由19年的2.49亿元/1.01亿元降至亏损 5547万元/4604万元，行业企业陷入亏损。
周期底部，光引发剂供给事件扰动带动行业拐点再现。一方面，据企查查统计，2024 年宁夏沃凯珑多次因不符合环保要求受到行政处罚，并被列为失信被执行人。2025 年4月，宁夏一帆生物发生爆炸，所在园区加大整改力度，沃凯珑延续停产；另一方 面，据2025年6月9日扬帆新材《火灾事故的公告》，扬帆新材全资子公司江西扬帆 109车间发生一起火灾事故。供给扰动和需求结构优化下，光引发剂行业拐点再现。 据百川咨询数据，截止25年7月初，国内主流光引发剂品种184、907市场价格分别达45、88元/公斤，环比年初分别提升27.5%、34.2%。
（三）香兰素：美国反倾销终裁落地，海外布局企业受益
香兰素应用范围广泛，需求端增长因子丰富。香兰素又名香草醛，是出现最早及全 球产量最大的香料品种之一，广泛用于烟草、糕点、糖果、化妆品等行业。香兰素 能够赋予食物奶香味，被广泛应用在蛋糕、冰淇淋、巧克力等产品。据第一材智公 众号，目前香兰素全球市场年消费量超过2万吨。其中，食品工业占比55%，医药中 间体占比30%，饲料、调味剂占比10%，化妆品等占比5%。
国内企业已在全球香兰素市场占据重要地位。现阶段，我国香兰素市场参与者主要 包括广信股份、中华化工、王龙科技、白熊药业、智源生化等。国外香兰素市场参 与者主要包括Solvay、Borregaard、Evolva、Lesaffre、Symrise等。从市场竞争格 局来看，香兰素70%以上的产能聚集在中国，2023年香兰素累计出口量超1.3万吨。 美国反倾销税终裁131%落地，出海企业收益。2025年6月3日，美国商务部发布公 告，对原产于中国的进口香兰素（vanillin）作出反倾销和反补贴终裁，裁定中国涉 案企业的反倾销税为190.20%～379.87%（经过出口补贴的调整，征收190.15%～ 379.82%的现金保证金），补贴率为42.10%。
（一）军工材料：订单预期改善，关注金属铬、黑索金、芳纶纸
欧洲军费扩张，国内军工订单恢复，内军工企业订单预期持续提升。法国总统马克 龙呼吁欧洲国家将军费支出提高至GDP的3%-3.5%，英国、德国等十余国已启动对 乌军事援助升级计划，法国还计划将自身军费占比从2.1%大幅提升至5%。中国军费 开支稳健，2016-2023年，中国军费支持增速保持在7%左右。尽管中国国防费总量 位居世界第二，2023年超过20900亿元，但仅为美国的四分之一左右。2025年是“十 四五”规划收官年，前期积压的国防建设任务需要完成，叠加2027年建军百年等中 长期目标，各军兵种对先进军事装备的需求持续增加，促使军工企业订单加速释放。
金属铬：在军工领域的应用主要集中在三个方面：高温合金制造、装甲与防护材料 以及耐用涂层制备。高温合金制造中，它是镍基/钴基高温合金核心添加剂，用于制 作航空发动机涡轮叶片等高温部件，能提升材料抗氧化性及高温强度，如军用重型 燃气轮机叶片在含约20%铬的钴基高温合金保障下耐受1400℃高温；装甲与防护材 料方面，12-20%铬元素与钢复合制成的复合装甲钢，用于坦克、舰船防护层，可提 升硬度超50%，增强抗冲击能力，我国99式主战坦克复合装甲采用铬钼合金钢，维 氏硬度达550HV；耐用涂层制备中，通过电镀或热喷涂含铬涂层，可降低部件摩擦 系数、延长使用寿命，涡轮叶片防护涂层添加铬金属能在高温下形成致密氧化膜保 护金属基底。
黑索金（RDX）:军民两用基础含能材料作为制造高能炸药的核心成分，因猛度高、 威力大、化学安定性好等特性在军工领域不可替代，主要应用于战斗部装药、推进 剂和起爆装置三大领域。黑索金凭借高爆速和稳定性，成为导弹和弹药首选，如国 产“聚黑-16”（黑索金含量97.5%±0.5%）用于反坦克导弹破甲战斗部，B炸药（含 60%黑索金+40%TNT）用于舰载近防炮弹药；在固体推进剂领域，黑索金作为高能 氧化剂提升战术导弹发动机比冲，满足小型战术导弹快速机动需求；此外，黑索金 还用于起爆装置，如保利联合电子雷管用超细黑索金（粒径<10μm）作起爆药，起 爆时间误差小，适用于精确制导弹药。
芳纶纸:一种高性能复合材料。因轻质、高强度、耐高温、阻燃和绝缘等特性在军工 领域应用价值重大，主要集中于四大领域：军用航空器中，芳纶纸蜂窝芯材高强度 且轻质，如歼-20采用该材料单机用量达2-3吨，可耐受210℃高温；雷达罩与隐身功 能材料方面，芳纶纸凭借宽频透波等性能成为核心基材，采用其复合结构可保障信 号穿透并增强隐身能力；导弹与航天器热防护系统里，芳纶纸用于固体火箭发动机 隔热层等，如民士达的专利产品可承受1500℃高温冲刷且减重50%；单兵防护与装 备升级上，芳纶纸用于轻量化防弹插板和军用电子设备绝缘基材。
（二）真空材料：《冰箱能效新标》标准提升超预期，VIP 板可期
真空绝热板属于新型绝热材料大类。从产品优势看，采用真空绝热板可以使冰箱节 能10%-30%，节能效果显著；真空绝热板制造过程中对环境无害，具备绿色环保的 属性；真空绝热板厚度仅为传统材料的十分之一，显著扩大冰箱容积率。从产品结 构看，真空绝热板主要由芯材、阻隔膜和吸附剂三部分构成。
家用电冰箱能效标准发布，要求提升超预期。据全国标准信息公共服务平台5月30 日发布资料，最新版的家用电冰箱能效标准正式定稿，将于2026年6月1日开始正式 实施最新的电冰箱能效标准。综合能效指数指电冰箱综合耗电量与基准耗电量之比。 综合能效指数越低，表明能源效率越高。相较于2015年正式版和2025年征求意见稿 版本的能效标准，2025年正式版能效标准要求超预期。具体来讲，（1）2015版本 和2025版对比，在冷藏冷冻箱方面，GB12021.2-2025的5级能效标准高于2015年版 本的1级能效标准的综合能效指数，代表了原有能效标准下的电冰箱无法进入现有市 场，能效准入大幅升级；（2）2025版征求意见稿和正式版对比，征求意见稿的3级 能效标准相当于正式版的5级标准，能效准入超预期。据赛特新材公众号，当前市场 仅有0.6%的冰箱能达新1级能效（旧标达标率90%）。
真空绝热板性能优越，渗透率低，空间可期。家用电冰箱能效标准提高使冰箱保温 材料性能要求提高。据赛特新材招股说明书和公众号资料，目前，国内冰箱的绝热 材料主要为传统的聚氨酯泡沫材料，其凭借制造简单和成本相对较低的优点占据主 流市场，但存在绝热性能差等缺点。相较之下，真空绝热板绝热性能更优。目前， 真空绝热板在日本、韩国以及欧美国家的应用较为普遍。我国是冰箱生产大国，但 真空绝热板在国内冰箱冷柜领域的市场渗透率仅为3%，低于10%的全球平均值。此 外，据赛特新材招股书测算，采用真空绝热板替换传统的聚氨酯泡沫材料虽然使绝 热材料成本提升50%（约200元），但可使冰箱的绝热性能提高50%，冰箱容积率提 高20%，以及最后的售价提高50%（约7000元），下游冰箱企业盈利空间大。此外， 真空绝热技术正突破家电边界，向冷链物流、建筑节能、新能源等领域延伸，长期 空间可期。
（三）生物制造：通用 AI 赋能技术，产业政策明晰，碳关税临近
政府工作报告再提“生物制造”。据央视网消息，2025年3月，十四届全国人大三 次会议政府工作报告中，再次明确提出建立未来产业投入增长机制，培育包括生物 制造在内等多个未来产业。
合成生物学集碳减排、低成本、原料变革多重优势于一体，市场空间广阔。低碳： 合成生物技术可高效利用生物质资源，在化工领域，多种生物基大宗化工品减排二 氧化碳超60%。低成本：生物合成设备相较化工投资额低，可柔性生产，轻资产优 势显著；微生物体内代谢过程中的酶作为高效催化剂能大幅降低反应能耗，高选择 性可提高目标产物收率，最大化利用原料进而降低生产成本。原料变革：合成生物 学原料端采用可再生生物质，生产过程为生物循环系统，生物合成产品具备环境相 容性。MIT出版的《TechnologyReview》早在2004年将合成生物学选为将改变世界 的十大技术之一。据McKinsey数据，原则上全球60%的产品可以采用生物法进行生 产，到2030-2040年合成生物学每年可以产生约2~4万亿美元的直接经济影响。
技术、政策、资本、需求驱动以往合成生物学发展。技术看，合成生物学区别于其 他传统生命科学的核心是其具备“工程学本质”，工程学核心在于低成本合成及改 造基因。过往20年，基因测序、编辑等技术的飞速发展，尤其是CRISPR/Cas9技术 的应用，极大降低基因编辑和合成成本，提高商业化可行性；政策看，全球多国政 府出台多项政策支持合成生物学发展，如中国《“十四五”生物经济发展规划》等， 为行业提供政策保障；资本看，据Synbiobeta数据，2021全年，合成生物学初创公司共吸引近180亿美元融资，同比增长超过130%，2022-2023年，受全球一级市场 受挫影响，合成生物学领域表现仍略好于平均水平。同时，传统化工（如巴斯夫、 赢创）、医药（如拜耳、默克）、能源（如埃克森美孚）等争相在合成生物学领域 布局。需求看，以化工品为例，生物合成生物学可以实现传统化工过程难以获得产 物，同时大幅降本，满足下游应用需求，如长链二元酸、缬氨酸、色氨酸等小品种 氨基酸等。
人工智能不断迭代，通用人工智能发展迅猛，或再赋能合成生物学新一轮技术周期。 具体来看：（1）设计步骤中，AI可以有目的地设计具有特定功能的生物元件，代替 部分需要在实验中获得有效表达和测试的环节，减少实验优化的时间和成本。例如， 用人工智能方法设计产生全新的基因启动子，经过迭代优化后实验验证成功率已超 70%。（2）构建步骤中，借助AI筛选、改造和设计的全新蛋白质，改造合成生物学 的关键流程，比如得到更稳定高效的催化酶、开发更加高效精准的代谢线路等，从 而提升研发和生产效率，推动产量提升和成本的降低。（3）测试步骤中，AI试错可 以利用DBTL闭环中产生的数据，选择下一个迭代的实验设计，从而提高实验数据质 量，减少估计误差。（4）在工程放大过程中，借助AI蛋白质设计优化新产品研发的 全流程，同步考虑不同温度、酸碱性、压力等环境下生物制造的产能变化，进行多 目标优化，实现对生物制造流程的精简，从而实现降本增效的目标。
从国家到地方，政策逐渐明晰。据21世纪经济网引用数据，不完全统计下，“十四 五”以来，北京、上海、广东、浙江、河南、山东、新疆等20余个省（区、市）出 台了相关支持、规范类政策。北京、深圳、常州、无锡等地均设立了生物制造相关 专项基金，产业政策逐渐明晰。
全球碳关税政策持续推进，减碳需求临近。为减少本国碳排放、避免碳泄漏、转移 减排成本、保护本国产品市场竞争力，今年来，欧盟、美国等发达国家纷纷谋划设 置碳贸易壁垒。比如欧洲CBAM、美国CCA等。其中，欧洲CBAM预计2026年开始 征收。同时，欧盟计划2026年初评估纳入更多易泄漏行业（如化学品、聚合物）， 化工品减碳需求临近。
（四）润滑油添加剂：海外大客户持续突破，开启“全球替代”
润滑油添加剂。润滑油添加剂是指在一定程度上改变润滑油产品质量和性能的添加 助剂，能够提高润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的使用寿 命和提高稳定性。润滑油添加剂一般占润滑油总体比例约2%~30%左右，是润滑油 的重要组成部分。润滑油添加剂可广泛用于汽车发动机（包括天然气发动机）润滑 油、航空航天发动机油、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、 乳化炸药等领域。机动车领域是润滑油添加剂应用的最大市场，占比约70%。空间 看，据瑞丰新材招股书数据，2023年全球润滑油添加剂需求量将增加至543万吨， 市场规模约为185亿美元。
润滑油添加剂壁垒高，海外四大垄断全球80%供应。润滑油添加剂行业壁垒在于复 合剂行业认证以及下游客户导入。一方面，内燃机油复合剂配方复杂，且一般需要 通过美国API认证，门槛高、费用贵、通过难度大；另一方面，润滑油添加剂与基础 油制备成润滑油，添加剂质量和稳定性将直接影响润滑油质量进而影响发动机使用， 导致客户导入时间长，且客户粘性强。从格局看，经过20世纪90年代末期润滑油添 加剂公司之间剧烈的兼并和收购，全球形成了以路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、 雅富顿四家国际知名润滑油添加剂公司为主的市场竞争格局。相较之下，国内润滑 油添加剂历史起步较晚，且发动机工业不发达等，国内企业市场份额低，且以单剂 为主。
国内民营润滑油添加剂企业加速认证。早期国内民营小型单剂生产厂商繁多，竞争 较为激烈，知名度和产量都相对较低。随着国内民营润滑油添加剂生产厂商技术水 平提高和生产规模扩大，国内出现了一批以瑞丰新材、无锡南方、康泰股份、上海 海润等实力较强的润滑油添加剂公司，逐步开始在部分中高端产品市场上与国外单 剂厂商展开竞争。 海外大客户持续突破，长期成长空间广阔。据海关盈孚，2024年，国内润滑油添加 剂出口26.10万吨。25年1-5月润滑油添加剂出口10.75万吨，同比+11%。考虑到全 球超500万吨需求，国内民营润滑油添加剂企业当前市占率低，长期成长空间足。
油价下行利好毛利率修复。润滑油添加剂原材料主要包括基础油、异辛醇、五硫化 二磷等，多为原油下游衍生物。因此，油价波动直接影响原材料成本。以瑞丰新材 为例，油价波动与公司毛利率具备明显相关性。此外，从月度出口单价看，自2022 年以来，伴随油价下行，行业出口单价保持相对稳定，利好毛利率提升。
（五）新产业：人形机器人、固态电池浪潮已至，材料受益
人形机器人奇点已至，量产元年临近。AI赋能、技术突破、产业协同与成本革命下， 人形机器人量产元年已至。据EVTank资料，2025年出货量将破两万台，市场规模 近90亿元。随着人形机器人产业链的逐步完善，其在工业场景和服务场景的渗透率 不断加深，预计2035年全球人形机器人需求量将达到1800万台，市场规模将攀升至 1.5万亿元。
（1）PEEK：主要应用于人形机器人肢体骨骼及关节传动等部件。聚醚醚酮（PEEK） 是指主链结构中含有两个醚键和一个酮键的重复单元所构成的高聚物，属于特种高 分子材料。聚醚醚酮（PEEK）分子链中含有大量苯环，具有极其优异的理化性质、 力学性能和热性能。1.关节齿轮/轴承等传动部件：PEEK拥有出色的耐磨性和自润 滑性，超低摩擦系数、低热膨胀系数，用于关节齿轮和轴承可以减少部件磨损、降 低能耗和噪音、提升人形机器人关节的扭矩/重量比，让机器人运动更高效精准。2. 轻量化本体结构件：PEEK可与玻纤、碳纤维等增强材料复合，用于机器人骨架或壳 体等，可减轻整体重量，同时保持高刚性，提升运动效率。3.六维传感器：六维力 矩传感器通常由弹性体、应变片、电路部分及信号处理单元组成。其中弹性体作为传感器的主体，其设计直接关系到传感器的测量精度和稳定性。在六维力传感器中 使用PEEK替代常用的金属材料，可以降低惯性质量误差，提升测量精度。
（2）电子皮肤：电子皮肤可感知更高维度信息且具备更高仿生特性，未来或将规模 应用于人形机器人表面及灵巧手。随着感知信息的要求和仿生学要求的不断提升， 兼备柔性+触觉反馈+仿生的特性的电子皮肤或成为人形机器人传感方案的高端选择。 触觉传感器也将不再局限于采集力信息，而是向着模拟生物皮肤复杂属性与功能的 仿生化需求前进。
固态电池产业化加速。固态电池是使用固体电极材料和固体电解质材料、基本不含 有任何液体的锂电池。理论上具备更高的能量密度、更好的热稳定性、更宽的工作 温度区间等优点，固态电池是行业公认的动力电池未来发展方向。根据中商产业研 究院预测，2030年将增至251.1GWh，产业规模将增至200亿元。根据宁德24中报， 公司在固态电池等前沿研发领域深耕多年，率先发布了可应用在航空领域的凝聚态 电池；根据鹏辉能源官微，24年，8月28日公司发布了第一代固态电池，将在25年 小规模生产，26年全面推广，除此之外还有更多下游车企及电池厂加大固态布局， 电池产业呈现加速发展态势。
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