1.1 煤铝双核业务格局，共助企业快速成长
河南神火煤电股份有限公司成立于 1998 年，控股股东为河南神火集团，主营业务为铝 产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。公司铝业务主要产品为电解铝（液铝和铝锭） 及电解铝深加工产品（主要为食品、医药以及高精度电子电极铝箔）。截至 2024 年底， 公司拥有电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火水电 90 万吨/年）， 阳极炭块产能 40 万吨/年（云南神火 40 万吨计划于 2025 年投产），铝箔产能 14 万吨/ 年，铝箔坯料产能 15.5 万吨/年。公司煤炭业务主要产品为煤炭和型焦，产品种类分为 精煤、块煤、洗混煤及型焦等。截至 2024 年，公司煤炭产量位列河南省第四位，是国内 无烟煤主要生产企业之一。截至 2024 年底，公司控制的煤炭保有储量 12.86 亿吨，可 采储量 5.87 亿吨。公司铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著。
公司逐步渗透铝各环节，产业链更加完善。公司成立于 1998 年，并于 1999 年 8 月在深 交所上市交易。公司在上市之初主营业务为煤炭的生产、加工与销售，后为进一步扩大 后备资源，提升公司业务的多元化，公司于 2006 年增资控股沁阳沁澳铝业有限公司， 2012 年托管经营河南神火集团有限公司下属商丘铝业分公司全部资产、负债和经营其他 业务，业务自此逐步由单一的煤炭主业向更为完善的煤—电—铝一体化产业链转变。为 进一步优化产品结构，延伸煤—电—铝一体化产业链，公司先后于 2007、2019 年出资 设立、收购商丘阳光铝材有限公司、上海神火铝箔有限公司以及神隆宝鼎新材料有限公 司，2024 年增资安徽相邦复合材料有限公司，产业链进一步延伸至铝材深加工，产业链 更加完善。
1.2 商丘国资委为实际控制人，股权集中且稳定
商丘市国资委为公司实际控制人，子公司业务清晰。截至 2024 年底，公司控股股东为 神火集团，持有公司股份 21.43%，实际控制人为商丘市人民政府国有资产监督管理委 员会，公司是河南省重点支持发展的煤炭和铝加工企业集团。公司电解铝板块主要子公 司有新疆神火（公司持股 100%）、云南神火（公司持股 58.3%）、以及全资子公司新疆 炭素主要生产阳极炭块，铝箔板块主要子公司为上海神火铝箔（公司持股 85.31%）、云 南神火新材料（公司持股 85.31%），煤炭板块主要子公司为许昌新龙矿业（公司持股 100%）、神火兴隆矿业（公司持股 82%）。
公司积极实施股票回购计划，其全部用于股权激励，彰显公司经营信心。2025 年 4 月， 公司发布股权回购报告书，基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可， 为维护广大投资者合法权益，增强投资者信心，并进一步完善公司长效激励机制，充分 调动核心人员积极性，促进公司稳定可持续发展，公司在综合考虑经营情况、业务发展 前景、财务状况以及未来盈利能力的基础上，使用自有资金通过集中竞价交易方式回购部分股份用于股权激励计划。此次回购资金总额不低于人民币 2.50 亿元（含）且不超过 人民币 4.50 亿元（含），回购价格上限 20 元/股，预计可回购股份数量为 1250-2250 万 股，约占公司当前总股本的 0.56%-1%。
1.3 产品结构稳定，铝板块利润稳定增长
公司近年归母净利润呈现波动态势，电解铝和煤炭板块为公司核心业务。2020-2024 年 公司营业收入由 188 亿元增长至 384 亿元，CAGR 为 19.5%；同期归母净利润由 3.6 亿 元增长至 43.1 亿元，CAGR 为 86.2%，2022 年 10 月后，煤炭价格快速回落及铝价波动 导致 2023 年和 2024 年归母净利下滑。从产品结构看，公司以电解铝和煤炭作为核心产 品，从主营业务收入来看，近几年电解铝营收占比稳步提高，截至 2024 年电解铝营收占 比约 68%，为公司第一大支柱产业；煤炭营收受其价格下滑影响近几年营收占比下降， 2024 年其营收占比为 18%；2019 年公司收购上海铝箔和神龙宝鼎以来，铝箔业务快速 发展，截至 2024 年，铝箔营收占比为 6%。从毛利角度看，2024 年电解铝和煤炭毛利 占总毛利的 94%，其中电解铝毛利占比 80%，煤炭毛利占比 14%。
2020 年-2024 年公司销售净利率波动式增长，其内生性逐渐增强。据 Wind 统计，2020 年-2024 年，公司销售毛利率由 21.5%减少至 21.23%，销售净利率由 1.34%增长至 12.5%，2022 年销售净利率实现大幅增长，说明公司 煤 -铝-铝加工”产业链布局优势 逐渐显现，公司经营稳定性逐渐加强，2023 年起受煤价回落影响销售净利率下降。分板 块看，电解铝板块和煤炭板块近些年毛利率存在波动，截至 2024 年，电解铝板块毛利率 为 25.11%，同比增长 1.24 pct，煤炭板块毛利率为 16.66%，同比减少 25.77 pct。电解 铝毛利率近两年出现波动主要因为原材料动力煤价格、氧化铝价格波动。
对比同行，公司期间费用率处于中低位水平，未来仍有较大下降空间。我们整理了 2020 年-2024 年公司四费水平及同行期间费用率水平（财务费用、管理费用和销售费用），可 以看到公司财务费用大幅下降，而研发费用小幅提升，分拆来看，公司财务费用率由 7.5% 下降至 0.1%，销售费用率由 1.8%下降至 0.8%，管理费用率由 3.3%下降至 2.3%，研 发费用率由 0.7%增长至 1.2%。对比同行来看，公司期间费用率处于中低位水平，2024 年期间费用率（财务费用、管理费用和销售费用）为 3.3%。2024 年期间费用率微增主 要受管理费用增长所致，管理费用增长受职工薪酬费用增加及五险一金和各项福利待遇 增加所致。
公司资产负债率稳步下降，较同行来看仍处于中高位水平，上市以来平均分红比例高达 33%，彰显公司经营稳健。复盘 2020-2024 年公司资产负债率情况，可以看出公司资 产负债率持续下降至 2024 年的 49%，但对比同行仍处于中高位水平，主要因为公司拥 有较高的短期借款和长期借款，未来仍有较大下降空间。另外，公司高度重视资本市场 价值提升及对投资者的回报，按照 2024 年度利润分配预案，拟现金分红 11.25 亿元， 加上 2024 年中期现金分红 6.75 亿元，合计现金分红 18 亿元，占公司 2024 年度实现归 属于母公司所有者净利润的 41.78%，本次现金分红实施完毕后，公司累计分红金额达 到 94.3 亿元，现金分红占公司上市以来实现的归属于母公司所有者净利润的 32.63%。 未来随着公司盈利的持续向好，分红比例有望进一步升高。
2.1 铝价复盘：基本面&宏观共振铝价冲高震荡
2024 年电解铝价格大体呈现 M”字型，均价较 2023 年有所上涨。2024 年现货铝价 上涨主要受到海外价格带动、成本端中国国产氧化铝价格上涨支撑、以及国家政策频繁 刺激共同作用，基本面&宏观面共振，推动铝价上涨，SHFE 铝价最高涨至 10 月 21 日的 2.16 万元/吨，较 23 年同期增长 19%。而铝价下跌主要受到美联储偏鹰表态，降息概率 下移、欧盟征收汽车进口关税、国内铝材出口退税取消等因素影响。整体看，截止 2024 年 12 月 31 日，全年均价较去年同期上涨 7.2%至 2 万元/吨。回顾 2024 年铝价，分析 如下：
第一阶段（1-3 月）：基本面作为铝价主要影响因素的阶段
2024 年开年，铝锭社会库存维持在一个较低的位置，据当时的电解铝企业反馈，2024 年 计划全年铸锭量较少，因此市场预测 2024 年铝锭社会库存将较 2023 年更低；氧化铝价 格延续 2023 年年末的上涨趋势继续上行；中华人民共和国第十四届全国人民代表大会 第二次会议和中国人民政治协商会议第十四届全国委员会第二次会议召开，会上对国家 经济方面提出了许多提振政策；美国公布对俄罗斯的重大制裁方案，美国确认延长欧盟 钢铁、铝关税配额至 2025 年，海外市场动荡情绪加剧，拉动外盘铝价。整体来说第一阶 段中，受到电解铝成本持续增加、库存维持低位、国家政策刺激以及海外价格影响，现 货铝价低端有所支撑。但第一阶段，现货铝价高端价格仍旧受到压制。春节影响，下游 加工企业减产、停产，对电解铝的需求不断减少；春节期间电解铝企业增加铸锭量导致 节后归来铝锭工厂库存以及社会库存大增；云南政府鼓励复产，2024 年 3 月末云南地区 电解铝企业逐渐开始释放复产产能，电解铝供应持续增加。综合来说，受到库存大增、 云南复产但下游需求减少的影响，整个第一阶段电解铝现货价格维持在 18680-19530 元 /吨之间波动。
第二阶段（4-5 月）：宏观面作为铝价主要影响因素的阶段
2024 年 4 月以来，海外以及中国国内政策频发，推动国内外铝价大涨。海外方面：美国 和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制；拜登提议，美国将对中国钢铁和铝 的关税提高至 25%；美方发布对华加征 301 关税四年期复审结果，宣布在原有对华 301 关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导 体以及钢铝、港口起重机、个人防护装备等产品的加征关税；欧盟表示，将会对从中国 进口的电动汽车征收至高 38.1%的额外关税。加拿大计划跟风欧美对中国电动汽车加征 关税。海外政策的频繁发布导致海外对铝产品供应紧张情绪加剧，推动外盘铝价。中国 方面：国家频繁发布地产、汽车等提振政策，其中调整汽车贷款、解除多地限购、下调 个人住房公积金贷款利率、下调首付比例等政策不断提振终端消费积极性，宏观情绪不 断向好，现货铝价自 2024 年 4 月 8 日起上涨到 20000 元/吨以上，后续更是上涨到 21710 元/吨的高位，刷新自 2022 年 4 月以来的高点。
第三阶段（6-7 月）：国内外、基本面宏观面共同作用的阶段
2024 年下半年伊始，宏观面对铝价的强力提振作用逐渐减弱，国内外铝价受到多方面因 素影响震荡运行，铝价重心整体下移。海外方面：美国经济数据表现一般，导致市场情 绪从 2024 年上半年的高涨中回落，外盘铝价高点受到压制，但市场降息态度不断变化， 最终由鹰转鸽，美元指数随着回落，国际局势仍旧表现严峻支撑外盘低端铝价，因此虽 然外盘铝价重心下移，但整体仍旧 2230 美元/吨上方波动，大体高于 2024 年一季度。 除此之外，能源价格受到海外局势影响，加沙一度停火预期增强，但是随着伊斯兰抵抗 运动领导人在伊朗被暗杀，巴以冲突重回严峻，原油价格受到较为强力的支撑，俄乌冲 突也开始加剧，导致海外天然气供应担忧提升，能源价格的上涨支撑外盘铝价。中国方 面：基本面表现利好利空互现。其中中国氧化铝价格居高不下，导致电解铝成本压力较 大，支撑现货低端铝价。但铝锭社会库存无法如期降库，以及云南地区释放复产复产后 产量逐渐流入市场，中国电解铝供应增加，而铝锭实际成交表现不尽人意，导致铝价重心稍有下移。宏观面表现仍旧强劲。各省市跟随国家脚步不断发布地产、汽车以及消费 品以旧换新的提振政策，一定程度上支撑了电解铝的低端价格。
第四阶段（8 月-12 月）：宏观面主导，基本面配合的阶段
美联储降息落地后，海外仍持鸽派态度；中国召开发布会介绍以旧换新政策的总体进展， 以及国新办举行新闻发布会上发布多项货币政策，宏观情绪高涨，成为推动铝价上涨的 主要原因。海外方面：2024 年 8 月后，海外对美联储降息态度基本均偏向鸽派，随着美 国经济数据的不断发布，降息预期持续提高，最终在 9 月美联储降息 50 基点落地，高于 前期预期的 25 基点，助推铝价上行。中国方面：随着金九银十的消费旺季到来，以及国 庆假期的接近，下游加工企业有补库预期，铝锭成交有所好转，叠加中国电解铝行业铝 水转化率回升，铸锭量减少，铝价上行。但 11 月国家取消铝材出口退税政策，铝材出口 成本增加预期或将进一步影响电解铝需求，沪铝价格震荡回落。 2025 年上半年电解铝价格大体呈现 N”字型，主要受国际局势带来的宏观情绪变化主 导。第一季度受制裁与反制裁及关税政策影响铝价震荡上行，当地时间 1 月 16 日，欧 盟执委会表示将在针对俄乌战争的下一个限制方案中提议禁止进口俄罗斯铝，海外担忧 铝供应产生缺口，推动外盘铝价上行。当地时间 3 月 12 日，特朗普对所有进口至美国的 钢铁和铝征收 25%关税的举措已正式生效，海外再次担忧后续铝供应出现缺口，外盘铝 价上涨，外盘一度上涨至 2730 美元/吨，进一步带动现货铝价上行。4 月美国对等关税 出台导致市场动荡情绪加剧，现货铝价震荡下跌。 2025 年下半年：电解铝企业持续提高铝水转化率，近期甚至一度达到 77%高点，后续 电解铝企业铝水转化率将继续提升，行业铸锭量进一步减少，将影响铝锭入库数量，或 将继续导致中国铝锭社会库存保持低位，支撑现货铝价低端价格。中国政策方面，国家 对未来中国经济发展充满信心，后续或将继续发布消费提振政策，其中汽车、光伏数据 或将继续向好，家居家电或也将受到国补政策的影响表现可观，终端消费板块将一定程 度上推动现货铝价上行。整体看，铝价偏强震荡。
2.2 供给：铝水转化逐渐提高，2025 年供给逼近 产能天花板”
受产能 天花板”限制，全国电解铝产能增速趋缓。 为提高供给体系质量，优化存量资 源配置，实现供需动态平衡的精神，2018 年工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并重组 等方式实施产能置换有关事项的通知》。根据 Wind 统计，截至 2025 年 6 月，国内电解 铝开工产能 4416 万吨，距离 4500 万吨产能 天花板”仅剩近 84 万吨增长空间。分地 区来看，电解铝产能区域集中化，山东、新疆和云南三地为主要生产基地，但 2020 年以 来随着双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝产能已从山东、河 南等煤电省份向云南、广西等水电地区转移，截至 2025 年 6 月，山东、新疆和云南电 解铝产能分别为 691、654、610 万吨，其三地产能占总产能的 44%。
2024 年 Q4 因云南电力充沛，电解铝企业或不采取限电措施，但需要注意的是 11 月 以来氧化铝成本快速提高迫使部分铝企减产。从 2021 年到 2023 年，云南连续三年在枯 水期出现电力供应紧张，当地电解铝企作为高耗能企业在枯水期时都受到不同程度的减 产，其中有企业一度执行约 40%的限电措施。近三年，云南限电对该地电解铝产量影响 大概在 50 万吨/年左右。然 2024 年 10 月南方电网云南电网公司有关负责人在接受媒体 采访时曾表示，“ 当前，云南全省水电蓄能 300 亿千瓦时，超过全省 1 个月的用电量，同 比增加 43 亿千瓦时，存煤同比增加 51 万吨，云南电网今冬明春不会像往年一样对云铝 股份等电解铝企业采取限电措施”。但需要注意的是，11 月以来，氧化铝价格一路提升导致成本端快速上涨，电解铝亏损产能持续扩大，部分企业有所减产。据百川盈孚统计， 11 月减产企业包括四川启明星铝业、贵州兴仁登高新材料、河南豫港龙泉铝业、广西翔 吉有色和六盘水双元铝业，供给影响产能 15.7 万吨。
2025 年全球铝库存处于 5 年内低位水平，铝价上升动力强。根据 Wind 披露，截至 2025 年 5 月 8 日，全球铝库存为 105.3 万吨，同比减少 20%，是近 5 年同期库存最低点，且 全球铝库存去库周期较 2024 年提前。综合来看，2025 年全球铝库存有望维持低位水平， 是铝价上涨较强的催化剂。
2.3 需求：绿色发展带动电解铝长期需求，关注新能源汽车、光伏和电力需 求释放
2024 年 9 月以来的政策转向，房地产止跌企稳，未来建筑用铝需求预期有望改善。铝 在建筑中主要用于铝合金门窗安装，因此，建筑用铝需求与地产竣工和新开工数据有关。 2024 年 9 月中共中央政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，实施有力 度的降息，要努力提振资本市场，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增 量、优化存量、提高质量，加大 白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。
要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地，财税、金融 等政策，推动构建房地产发展新模式。据 wind 最新数据显示，2025 年 6 月我国房屋新 开工面积 7,181 万平，同比减少 9.5%，房屋竣工面积 4,181 万平，同比减少 2.2%，商 品房销售面积 10,535 万平，同比减少 6.6%。2024 年 9 月以来的政策转向，房地产逐 渐止跌企稳，未来建筑用铝需求预期有望改善。
汽车减排和轻量化以及新能源汽车单车用铝的提升，有望带动汽车用铝增长。铝在新能 源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。由于电动车与燃油车的 未来增速不一致，因此我们作出如下假设： （1）根据 iFind 数据披露，我们计算得出 2024 年电动车零售销量增速为 40.6%，然国 内车市已成熟，我们认为高基数下电动车增速或进一步放缓，中性预计 2025 年电动车 增速为 20-25%。随着二三线城市基建跟进，同时也遇到廉价燃油车的直接竞争，预计 2026-2027 年增速进一步放缓至 17%/15%。 （2）根据 ifind 统计，2024 年国内乘用车销量同比增速为 5.4%，因国内车市已成熟， 乘用车销售市场或收窄，故我们假设 2025-2027 年乘用车增速为 3%，则 2025-2027 年 燃油车增速为-15.2%/-15.4%/-18.9%。 （3）根据立鼎产业研究网披露，2021 年传统油车和新能源车的单车用铝量分别为 145kg 和 173kg，随着轻量化战略持续推进，预计至 2025 年两者单车用铝量将达 180kg 和 227kg。假设 2026-2027 年两车单车用铝量与 2025 年保持一致。 测算结果如下： 预计到 2027 年，汽车行业电解铝消费量为 535 万吨，三年复合增速为 7.1%。
光伏行业用铝主要为组件边框和装机所用支架两部分，根据 CPIA 数据统计，2023 年国 内新增光伏装机 216.9GW，同比增长 148.1%；2024 年新增光伏装机为 277.6GW，同 比增长 28%。2024 年 12 月 1 日起，我国部分光伏产品的出口退税率将由 13%下调至 9%，可能影响 2025 年新增装机量，故假设 2025 年新增装机量与 2024 年一致。据 SPE 预测，按中等展望情景预测，2026年全球光伏市场新增装机将达到665GW“（中国352GW）， 展望未来，预计 2027 年全球新增装机容量将达到 755GW“（中国 400GW）。根据 SMM 铝 交流平台数据显示，光伏组件按照 1GW 光伏装机量消耗 0.65 万吨铝计算，光伏支架按 照 1GW 光伏装机量消耗 0.7 万吨铝计算，预计 2027 年光伏行业用铝量将达 814 万吨， 三年年复合增速为 13%。
电源建设包含传统电力建设及新能源电力建设，是用铝重要领域。“《中国电力行业投资发 展报告（2024 年）》透露，中国电力总投资加速释放，2023 年行业投资总额为 15502 亿 元，同比增长 24.7%，为近十年来最高增速。其中，电源呈历史性大规模投入，带来装 机容量显著增长，新增装机高达 3.71 亿千瓦。传统电源投资回暖，2023 年火电、水电、 核电投资均超过 1000 亿元。新能源投资再创新高，风电、光伏发电投资及新增装机规模 均创下历史新高。2023 年中国电网建设投资 5277 亿元，同比增长 5.4%，近七年以来 最高增速，尤其新型储能建设年投资额和新增规模均创历史新高，投资规模达 767 亿元， 同比增长超过 150%。根据 Wind 统计，2024 年中国电网基本建设投资额为 6083 亿元， 同比增长 15%；2025 年上半年中国电网基本建设投资额为 2911 亿元，同比增长 15%。 未来三年，中国火电投资规模将稳中有降；风电光伏等新能源投资仍将持续保持高位； 电网基建投资将稳步增长。
据北极星输配电网不完全统计，中国规划建设 30 个特高压输电项目，电力领域用铝需 求稳步提升。根据上述分析，2024 年电网基本建设投资额大幅提高，未来伴随风光电等 清洁能源占比提高，电网基建投资额或持续稳定增长。电网用铝的范围同样比较广泛， 发电设备、输电线路、变电站、配电线路等方面都会用到铝材。不过，从比例上看，电 网用铝主要是在输电线路上，尤其是高压输电线路方面，铝线缆占比已经超过 70%。根 据北极星输配电网整理特高压项目的最新进展，共有 7 项特高压工程拟在 2025 年投运， 预计 2025 年新增特高压线路输电长度 8332 公里，总线路长度为 55,204 公里。按照 SMM 数据显示，每公里特高压直流线路用铝量在 55.2 吨左右，每公里特高压交流线路 用铝量在 63.4 吨左右，假设我们按照平均用铝量计算，则 2025 年特高压线路用铝量或 为 327 万吨，假设 2026-2027 年特高压线路用铝量增速与 2025 年保持一致，则对应 2027 年用铝量为 454 万吨，三年复合增速为 17.8%。
2.4 滇新双基地占优，水电享低碳溢价
公司设立初期主营业务为煤炭生产、加工以及销售，后续为进一步巩固、完善煤电铝材 产业链，公司于 2006 年开始收购、发展电解铝产业链。截至 2024 年底，公司共有电 解铝产能 170 万吨/年，权益产能约 132.4 万吨/年，产能分别分布在新疆及云南两地： ①公司全资子公司新疆煤电拥有电解铝产能 80 万吨/年，产能位于新疆昌吉州准东经济 技术开发区五彩湾工业园，其中包含 40 万吨/年 400KA 以及 40 万吨/年 500KA 电解槽。 ②子公司云南神火拥有电解铝产能 90 万吨/年，通过吸收少数股东股权，公司目前持股 云南神火 58.25%股权，为云南神火第一大股东。云南神火 90 万吨/年产能指标分别来 自于：24 万吨/年神火集团商丘铝业分公司，14 万吨/年沁阳沁澳铝业合规产能，52 万 吨/年永城铝厂电解铝合规指标（2019 年 5 月停产）。
原材料氧化铝以参股形式布局
目前公司参股广西龙州新翔生态铝业有限公司 36%股权，广西龙州新翔生态铝业有限公 司氧化铝产能 100 万吨/年，参股开曼铝业（三门峡）有限公司 1.875％股权，开曼铝业 （三门峡）有限公司氧化铝产能 210 万吨/年。
2009 年后公司电解铝产量稳步提升
根据公司公告显示，2009 年-2024 年电解铝产量由 32.2 万吨增长至 162.9 万吨，年复 合增速 11%。其中 2019 年电解铝产量同比下降 18%主要系永城本部 52 万吨电解铝生 产线停产所致。随着公司 2021 年云南神火水电铝一体化项目陆续投产，公司电解铝产 量快速提升。
2.4.1 新疆煤电：成本优势显著
子公司新疆煤电充分利用新疆地区能源优势，在新疆地区打造出较为完整的电解铝产业 链。新疆煤电 80 万吨/年电解铝产能运行平稳，与之配套的还有 40 万吨/年阳极炭块， 4 台 350MW 燃煤发电机组。根据吕梁铝协披露，生产 1 吨电解铝需要消耗 0.45 吨预焙 阳极和 13500 度电，按照 2024 年公司新疆厂区发电量 96.1 亿度，生产碳素产品 39.02 万吨，子公司 80 万吨/年电解铝电力及碳素自给率为 89%、108%。 新疆煤电地处新疆昌吉州，煤炭资源丰富，2024 年新疆煤炭产量位居国内第四水平。 新疆煤炭资源丰富，煤价处于全国洼地。根据 SMM 数据披露，2024 年我国原煤产量为 47.6 亿吨，同比增长 2.2%，再创新高，并且已是连续第四年创下历史新高。在全国范围内，一共有 23 个省份在生产煤炭，其中有 8 个省份的煤炭产量超过了 1 亿吨。从煤 炭生产的区域分布来看，2024 年排名前四的省份为内蒙古、山西、陕西和新疆，占据了 全国原煤总产量的 82%。其中，内蒙古的原煤产量达到了 12.97 亿吨，因为产能核增、 新建项目核准以及智能化建设等因素，其产量同比增长了 7.1%，成功超越山西，成为全 国第一；山西省的原煤产量为 12.69 亿吨，受到安全检查和地方政策的影响，同比下降 了 6.5%；陕西的原煤产量为 7.8 亿吨，保持着平稳增长的态势，同比上升了 2.5%；新 疆的产量达到了 5.41 亿吨，由于资源的进一步开发，其增幅高达 18.4%，并且新疆的原 煤产量增速已经连续四年领跑全国。从价格看，据 Mysteel 数据显示，2024 年新疆煤价 处于全国洼地，较陕西低 209 元/吨，较内蒙古和山西分别低 96/69 元/吨。
2024 年新疆电价处于全国低位水平，2025 年国内电解铝用电成本小幅下降。根据北 极星售电网数据显示，2024 年新疆电价为 0.35 元/度，处于国内低位水平。而 2025 年 以来，煤炭主产区煤矿复产节奏加快，进口煤到港量维持高位；而电煤因暖冬影响需求 疲软，非电行业又处于淡季，煤炭供应宽松但需求疲软，导致煤炭价格呈下行态势，铝 厂自备电价逐步下跌，这是今年铝行业电力成本降低的主因。根据安泰科统计和估算， 2 月份自备电加权平均价格为 0.365 元/千瓦时，环比下降 1.7%；网电价格为 0.494 元/ 千瓦时，环比下降 0.1%；自备电较网电低 0.129 元/度。综合自备电和网电，加权平均 电价为 0.428 元/千瓦时，环比下降 1.0%，较 2024 年底下降 2.9%。 公司电力保障力度高，受益于新疆电力优势，电解铝生产成本优势显著。假设按照 1 吨 电解铝消耗 13500 度电计算，新疆电解铝电力成本较云南低 1262 元，较山东低 3983 元，公司将受益于新疆煤炭资源与电力，电解铝成本优势显著。
除背靠新疆丰富的煤炭资源，临近坑口运输成本偏低，也是新疆煤电成本偏低的重要原 因。子公司每年都会与湖北宜化、中国神华所属矿井洽谈煤炭价格，可保证煤炭供应量 的稳定。同时，公司在距离湖北宜化和中国神华所属两个煤矿建了两条皮带走廊，运距 一条 12km，一条 26km，物流成本大概 10 元/吨左右，可使煤炭采购成本接近坑口价。 煤炭采购成本的节约，使新疆煤电生产成本更具优势。
2.4.2 云南神火：股权收购带来业绩改善，低碳铝享溢价
公司加大绿电铝产能布局，绿色能源占比不断提高。云南神火 90 万吨/年电解铝位于文 山州富宁县，地处水电丰富的云南省，不仅利用绿色无污染的水电作为主要能源，而且 项目所在地距离氧化铝主产地广西百色仅 120 余公里，又紧邻我国铝消费最集中的华南 市场和铝消费潜力快速增长的西部市场及东南亚、南亚等铝产品主要消费国，物流成本 优势明显。公司于 2023 年 8 月 18 日召开董事会，通过公司收购河南资产商发神火绿色 发展基金（有限合伙）、商丘新发投资有限公司合计持有的云南神火 14.85%股权，本次 交易完成后，公司持有云南神火 58.25%股权。截至 2023 年 10 月 9 日，云南神火已完 成了上述股东工商变更登记手续。公司持有云南神火股权增加，一方面可以增加子公司并表受益，另一方面公司所持云南神火股份增加，提高了公司绿电铝占比，更有助于公 司产业链的延伸。
云南神火更具优势的即为其 90 万吨/年电解铝产能为 100%的水电铝。云南神火目前 已取得了绿色用电凭证，其产品具有绿色铝品牌优势。我们认为，在全球 双碳”政策 持续推进的大背景下，拥有水电铝的电解铝企业将显著受益。2021 年两会，碳达峰、碳 中和被第一次写入政府工作报告，并再次提出加快建设全国碳排放权交易市场。这意味 着到 2030 年前，我国二氧化碳的排放量不再增长，达到峰值后，再慢慢减下去。随着国 内 双碳”目标确立，能源强度较高的高耗能行业备受关注，电解铝由于其生产过程中 耗电量较大，且火电占比高，而被作为 碳密集型工业部门”关注。按照国际铝业协会 IAI2023 年“ 篮到到大门”模型测算，电解铝行业从铝土矿采开开始至制成铝锭制品，全 流程下来，火电生产一吨电解铝平均碳排放量约为 14.8 吨；若考虑水电生产，则可节省电力环节火电的直接碳排放量，合计水电生产一吨电解铝平均碳排放量约为 3.6 吨，较 火电平均每吨电解铝可节约 11.2 吨碳，节碳效果显著。
目前各国际组织、政府部门均在推进全球碳市场的衔接。欧洲碳边界调整机制（CBAM） 的第一阶段已于 2023 年 10 月 1 日启动（CBAM 是欧盟碳市场的衍生政策，又称 碳关 税”）。在第一阶段，欧盟碳关税将瞄准六个碳密集型工业部门的进口—钢铁、水泥、化 肥、铝、发电和氢气，要求六个碳密集型工业部门的出口商向欧盟当局报告其碳排放量。 最终计划将于 2026 年正式针对钢铁，水泥，铝，化肥，电力和氢六个行业征收碳关税。 欧盟碳关税主要目的是支持欧盟碳市场改革，防止欧盟企业将碳密集型生产活动转移至 欧盟境外。欧盟碳关税是全球第一个绿色关税，同时这个措施也或将成为未来的新型贸 易壁垒。换言之，CBAM 的推进，将使低碳铝的价值不断凸显。根据欧盟排放配额（EUA） 价格走势，自 2021 年以来伴随 双碳”政策的持续推进，碳配额价格呈震荡向上态势， 截至 2025 年 7 月 24 日碳配额价格达到 534 元/吨二氧化碳当量；而国内碳排放额（CEA） 为 73.8 元/吨，按照每吨水电铝相较于火电铝可减少碳排放约 11.2 吨来看，水电铝隐含 827 元/吨溢价。伴随 双碳”政策的持续推进，我们预计水电铝溢价有望进一步提升。
2.5 铝箔：新项目逐步投产，盈利有望增厚
公司铝箔权益产能 11.9 万吨/年，云南新材铝箔项目逐步投产，板块盈利有望增厚。目 前，公司铝箔业务营运主体分别为神火新材主要生产高精度电子电极铝箔，上海铝箔主 要生产食品铝箔、医药铝箔，阳光铝材主要生产铝箔坯料。截至 2024 年，公司铝箔产能 14 万吨/年（神火新材 11.5 万吨/年、上海铝箔 2.5 万吨/年，云南新材另有 11 万吨产能 预计 2025 年投产）、铝箔坯料 15.5 万吨/年。未来公司铝加工板块将形成 25 万吨/年的 铝箔生产能力，伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长 点。
公司是全国包装铝箔和电池箔龙头企业，积极布局高端铝箔市场，打造第二业绩增长极。 公司是国内为数不多的具有水电铝材全绿色产业链的企业，在包装铝箔和电池箔中属于 龙头企业，产量位列全国前五位，在高端铝箔市场属于第一梯队。公司铝箔产量由 2018 年的 2.69 万吨增长至 2024 年的 9.68 万吨，年复合增速为 24%，其营收由 2019 年的 6.63 亿元增长至 2024 年的 24.23 亿元，年复合增速为 30%。公司铝箔业务具有以下优 势：
铝箔业务先入优势和设备先进优势
公司自 2004 年进入铝箔行业以来，培养了一批优秀的技术研发、生产、销售、管 理人才，积累了丰富的生产组织经验，主设备是德国阿亨巴赫铝箔轧机等世界一流 的生产设备，在设备精度、工作效率、智能制造方面均为世界顶级水平。公司铝箔 产业优秀的技术团队、先进的生产工艺，不仅能够丰富产品布局、保障产品成品率、 提高生产效率，还能够降低公司的运营风险和生产成本，有利于与客户建立长期稳 定的合作关系，为市场份额持续扩大及巩固奠定基础。
产品优势
公司铝箔产品主要为高精度电池铝箔、牛奶食品铝箔和医药铝箔等高端市场产品， 通过 20 多年的研发和创新，公司积累了大量国内外一流的客户，目前 4.5 微米的 高端超薄双零铝箔和 8 微米双面光超薄电池铝箔已经实现稳定量产，深受下游客户的青睐。神火新材依托高品质的产品质量，公司电池铝箔稳定供应国内 头部”电 池企业。
3.1 煤炭业务为公司核心业务之一，毛利显著高于可比公司
煤炭业务是公司的核心业务之一，公司 2024 年煤炭产量位居河南省第四位。公司拥有 煤炭采开相关的完整生产及配套体系，2024 年煤炭产能 855 万吨/年，产量位列河南省 第四位，是我国无烟煤主要生产企业之一。公司主要煤炭产品为无烟煤以及贫瘦煤，分 河南永城矿区、许昌矿区和郑州矿区，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之 一。另外，于河南省永城市、许昌市，紧邻华中、华东等经济发达地区，周边铁路、公 路网四通八达，市场需求稳定，地理优势显著。其中，永城矿区生产的无烟煤主要销往 江苏、安徽、浙江一带；许昌市紧邻武汉市，许昌矿区生产的贫瘦煤主要销往湖北、湖 南、江西一带；而且，公司拥有自备的铁路专用线，便利的交通运输条件可以降低公司 煤炭产品的总成本，增加公司的经济效益。
永城矿区为国内六大无烟煤生产基地之一，拥有无烟煤核定产能 345 万吨/年，其生 产的煤炭属于低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质无烟煤，是冶金、电力、化 工的首选洁净燃料， 永成”牌无烟煤有较好的市场基础 。
许昌及郑州矿区合计核定瘦煤、贫煤产能 510 万吨/年。新龙公司、兴隆公司主要生 产贫瘦煤，是优质的冶金用煤，作为主焦煤的配煤使用；新密超化主要生产贫瘦煤， 作为动力煤使用。许昌矿区生产的贫瘦煤粘结指数比较高，可以作为主焦煤的配煤 使用，具有良好的市场需求。
公司煤种集中于无烟煤、瘦煤和贫煤，吨煤售价、毛利显著高于可比公司。相较潞安环 能有部分动力煤，公司煤种结构则以无烟煤、瘦煤和贫煤为主，对比同行公司（潞安环 能、华阳股份）吨煤售价较高，2024 年，公司吨煤售价达 1,019 元/吨。2020-2023 年 公司吨煤毛利显著高于可比公司，然 2024 年煤炭业务受人工成本增长导致吨煤毛利低 于可比公司。
2020 年以来，公司吨煤成本呈上升态势。2024 年公司煤炭业务营业成本 56.92 亿元， 吨煤销售成本为 845 元/吨，同比上升 31%。自 2020 年以来，公司吨煤成本抬升 271 元 /吨，年复合增速为 10%。
3.2 公司永城矿区是稀缺高炉喷吹用煤典型矿区
可用于喷吹煤的无烟煤、贫煤和贫瘦煤在我国分布范围广泛。主要分布在华北赋煤区的 山西、河南、陕西、宁夏，华南赋煤区的云南、贵州、四川、湖北、湖南、福建、江西， 以及西北赋煤区的甘肃、青海。
永城矿区是稀缺高炉喷吹用煤典型矿区。根据乔军伟等《稀缺高炉喷吹用煤地质评价指 标探讨及应用》，在煤炭地质勘查中将稀缺高炉喷吹用煤定为灰分质量分数不大于 12%、 全硫质量分数不大于 1%、磷分质量分数不大于 0.03%的优质无烟煤、贫煤、贫瘦煤。 对于灰分、硫分、磷分含量较低且能够落入稀缺高炉喷吹用煤地质评价范围的典型矿区 进行筛选后发现，河北峰峰、河南永城、山西西山、阳泉、潞安、晋城、内蒙古二道岭、 宁夏汝箕沟、青海弧山等矿区的部分煤质指标满足稀缺高炉喷吹用煤地质评价要求。
3.3 喷吹煤是提升高炉经济性的重要途径
高炉喷吹用煤是提高高炉经济效益的重要途径。高炉喷吹用煤是指从高炉风口向炉内喷 吹磨细的煤粉，以替代焦炭起到提供热量和还原剂的作用，减少焦煤使用量，是现代高 炉降低生产成本提高经济效益的重要技术措施。高炉喷吹煤粉不仅可以有效减少钢铁冶 炼对炼焦煤的需求，同时还是高炉冶炼过程中调节炉内冶炼条件的有效手段。
随着喷煤比的提高煤焦置换比会下降。煤焦置换比是衡量喷煤效果的重要指标，在一定 冶炼条件下，置换比与喷煤量的关系是遵循递减规律的，即随着喷煤量的增加，置换比 将会降低。置换比的降低有可能导致燃料比过高，造成经济上不合算的情况，这时进一 步扩大喷吹量只能造成喷吹燃料的浪费。
3.4 煤炭下行接近底部，底部价格持续向上
我们对煤炭价格周期进行复盘，目前煤价接近底部，且底部价格持续向上。本轮周期开 始于 2021 年受全球能源危机、国内供需错配、极端天气等多重因素影响，从而带来煤价 上涨，短期上涨之后 2023 年产能持续释放，需求走弱，供需格局恶化，煤价下跌。
第一周期（2009-2015 年） 2009 年，随着中国经济逐步恢复，中国动力煤价格上半年保持平稳，下半年呈加快 上涨态势。2009 年 12 月 14 日，国家发改委下发《关于完善煤炭产运需衔接工作 的指导意见》（发改运行〔2009〕3178 号），全国煤炭订货会取消，电煤合同签订改 为供需企业自主谈判，煤炭市场化进入新的阶段。2010 年上半年动力煤价格先抑后 扬，总体呈现出振荡走势。2011 年是 十二五”开局之年，各地发展热情高涨，固 定资产投资继续快速增长，受此影响，主要高耗能产品产量快速增长，煤炭需求持 续保持旺盛态势。自 2012 年以来，中国经济增长开始减速，煤炭需求放缓，价格 也开始连年下行，动力煤价格出现断崖式的下跌。2015 年受需求下滑，供需矛盾突 出影响，煤价跌落谷底，秦皇岛港地区 Q5500 大卡的煤价格由 2011 年最高点的 856 元/吨下滑到了 2015 年年底的 359 元/吨，跌幅高达 58%。
第二周期（2016-2020 年） 2016 年国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，自此煤炭 行业开始实施供给侧改革，该意见提出用 3-5 年时间退出 5 亿吨煤炭产能，压减重 组产能 5 亿吨，合计计划退出产能 10 亿吨。2018 年 1 月，国务院总理李克强在《彭 博商业周刊》发文指出煤炭去产能规划由一年前的 10 亿吨调整为 8 亿吨，同时该 文指出 2016 年煤炭行业退出落后产能 2.9 亿吨以上，2018 年国家发改委副主任在 两会答记者问时表示近两年煤炭产能共退出 5.4 亿吨。2016-2018 年受煤炭供给侧 改革影响，煤价快速上涨，截至 2018 年底，动力煤价格增长至 599 元/吨。2019- 2020 年由于经济增速放缓，煤价处于下行趋势，2020 年煤价底部价格为 483 元/ 吨。
第三周期（2021-至今） 2021 年，受全球能源危机、国内供需错配、极端天气等多重因素影响，2021 年 10 月动力煤现货价格飙升至 1987 元/吨的历史峰值。随后 2022-2023 年受俄乌冲突加 剧国际能源供应链紧张，叠加国内保供政策阶段性发力，价格维持在 1200-1500 元 /吨区间。2023 年后国内煤炭产能持续释放、进口量大幅增长，叠加火电需求增长 放缓、钢铁、建材行业用煤需求下滑导致煤炭供需格局发生改变，煤价开启下行周 期，截至 2024 年底，动力煤价格下跌至 785 元/吨。 展望 2025 年，近年来，国内煤炭产量持续增长，进口煤也冲击着国内市场，同时受下 游电力、化工、钢铁等行业需求疲软、新能源电力发展挤压火电份额等因素影响，国内 供应过剩局面凸显。6 月份受安全生产月影响，部分煤炭主产地停产煤矿增多，叠加迎 峰度夏来临，低价煤种出现超跌反弹现象。目前，冶金煤市场情况出现分化，炼焦煤因 供应有所收紧逐步止跌企稳，无烟煤价格依旧承压。从政策方向上来看，国家还是在加 强煤炭稳产保供，预计下半年煤炭产量不会大幅缩减，供大于求的局面很难改变。综上， 预计 2025 年下半年可能出现阶段性的反弹，但力度有限；同时由于煤价已跌破多数煤 矿的成本线，预计煤价下跌空间有限。
3.5 改扩建+准东煤矿可期，煤炭自给率有望提高
2023 年梁北煤矿改扩建项目“（240 万吨/年）顺利投产，公司煤炭业务盈利空间扩大。 2018 年 5 月 21 日，公司子公司河南省许昌新龙矿业有限责任公司《国家能源局关于河 南平顶山矿区梁北煤矿改扩建项目核准的批复》，同意新龙公司下属梁北煤矿生产能力由 90 万吨/年改扩建至 240 万吨/年，项目总投资 22.27 亿元（不含矿业权费用）。2023 年 9 月梁北煤矿改扩建项目顺利通过竣工验收。 公司子公司新疆煤电参与准东五彩湾 5 号露天矿开发。2013 年 9 月 24 日，新疆维吾尔 自治区国土资源厅就《准东煤田五彩湾矿区煤炭矿业权整合方案》进行了为期 7 天的公 示，整合后的五彩湾矿区设置 5 个露天矿、3 个井工矿、3 个后备区，其中 5 号露天矿 由国家能源集团新疆能源有限责任公司牵头，新疆煤电和新疆中和兴矿业有限公司联合 开发；5 号露天矿地质储量约为 25.32 亿吨，煤种为长焰煤和不粘煤。2019 年 6 月 13 日，公司全资子公司新疆煤电和国家能源集团新疆能源有限责任公司、新疆中和兴矿业 有限公司共同出资成立新疆神兴能源有限责任公司，其中新疆煤电持股 40.07%。新疆 能源（集团）有限责任公司增资新疆神兴公司涉及的协议签署、增资款支付已全部完成， 并于 2024 年 9 月 23 日完成了工商登记变更，新疆煤电持有神兴能源股权由 40.07%降 至 38.07%，目前神兴能源正积极办理探矿权相关事宜。 另外，截至 2024 年底，公司参股 39%的郑州矿区赵家寨煤矿保有储量 3.13 亿吨，可采 储量 1.55 亿吨，煤种为贫煤、无烟煤。
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