轻工&家电板块跑赢沪深 300 指数
行业层面：回顾 2025 年以来市场表现，轻工及家电板块 2025H1 期间均跑赢大盘。 轻工看：1）横向来看，截至 2025 年 6 月 30 日收盘，轻工板块年累计涨幅为 6.84%， 在 29 个板块中排名 12，显著跑赢沪深 300 指数。2）纵向来看，2025 年 4 月之前轻工 走势与大盘高度一致，5 月份以后伴随造纸等板块走强，轻工与大盘逐步拉开差距。 家电看：1）横向来看，截至 2025 年 6 月 30 日收盘，家电板块年累计涨幅为 0.79%， 同期沪深 300 指数涨幅为 0.03%，家电板涨幅高于大盘。2）纵向来看，年初受关税政 策扰动、家电相对收益走弱，4 月初开始美国宣布对等关税、板块延续弱势，随后伴随 央行宣布货币宽松政策、家电板块回暖。
轻工分板块及公司层面：1）分板块看，印刷板块走势最强，截至 2025 年 6 月 30 日累 计涨幅达 22.8%，家具、造纸板块走势较弱。2）分公司看，轻工板块重点公司中，2025 年 上半年 市场表现 较好的有泡泡玛特 / 布鲁可 / 康耐特光学，涨幅分别为 198.6%/66.1%/50.94%，新消费相关标的均表现较好。
家电分板块及公司层面：1）分板块看，黑电在子版块中表现较为强劲，电视厂商受关税 政策影响较弱、回调力度小，TCL 电子发股权激励后情绪进一步走好，白电受关税政策影响走势较为反复，厨电及小家电表现分化。2）分公司看，2025 年上半年市场表现前 三 为 亿 田 智 能 /TCL 电 子 / 帅 丰 电 器 ，年初至 2025H1 分 别 累 计 增 长 115.54%/50.24%/47.74%。
宏观消费：1）整体来看，据国家统计局数据，2025 年上半年社零总额/家电类零售额累 计值同比去年分别增长 5.0%/上浮 30.7%，累计来看家电及音像板块显著跑赢社零消费 总额增速。2）分月来看，家用电器和音像器材类表现跑赢社零总额增速明显，2025 年 3 月后家用电器及音像器材类增速走高，跑赢社零消费总额增速。
原材料端：主要原材料铜、铝价格水平今年以来保持平稳，我们预计今年企业成本端压 力较小。 综合来看，2025 年家电消费整体呈现较为平稳，出口端上半年表现较为稳健，内销上半 年以旧换新政策延续下增长势头较好。
交易端数据 25Q1 家电持股占比为 47%、轻工持股正在回升
轻工板块机构持股占比趋于平稳。据 Wind 数据，2025Q1 轻工机构持仓占比为 38.5%， 对比 24Q1 下滑 0.38%。个股看，大多轻工板块标的估值在中位数以下水平。根据 Wind 数据，截至 2025 年 6 月 30 日，轻工各板块多数个股市盈率处于历史分位数较低水平， 在 26 只轻工重点标的中，9 只标的 PE 分位数超 50%，新消费板块估值相对较高而家 居、造纸板块位置较低。 家电板块机构持股占比目前为 47%。据 Wind 数据，2025Q1 家电板块机构持股占比为 47.17%，相较 2024Q1 下滑 2.85%。个股看，多数家电个股估值处于历史分位数的 50% 以下。根据 Wind 数据，截至 2025 年 6 月 30 日，家电各板块个股市盈率基本处于历史 分位数较低水平，在 25 只家电重点标的中，仅 6 只个股 PE 分位数超 50%，其余个股的 市盈率分位数均低于 50%。
2.1 以旧换新&红利：以旧换新拉动消费效果显著，白电高股息锚定长期价 值
2.1.1 以旧换新梳理：政策刺激效果显著，家电零售额持续双位数增长
2024 年以旧换新注资 1500 亿元（（包含家电、汽车、电子产品），直接拉动家电消费近 2700 亿元，2025 年投入倍增至 3000 亿元，自去年 9 月至今，限上单位家电类商品零售额连续 保持两位数增长，政策红利持续释放。
2024 年度，中国以旧换新专项资金共投放 1500 亿元用于家电、汽车、电子产品升级换 代，8 大类家电产品实现销售量 6200 多万台，直接拉动家电消费近 2700 亿元。2024 年全年限额以上家电及视听器材零售额达到 1.03 万亿元人民币，同比增长 12.3%，创 历史新高，超过 2017 年 9454 亿元峰值，首次突破万亿元大关，证实政策精准刺激作 用。
2025 年政策进一步升级，专项资金预计总共将投入 3000 亿元。2025 年 1-4 月家电以 旧换新直接拉动销售额 1745 亿元。2025 年 1-5 月，全国家电以旧换新活动已吸引超 4986.3 万消费者参与，带动 12 类家电销售逾 7761.8 万台。
白电板块防御属性较强，股息率及估值具备性价比。多数家电个股估值处于历史分位数 的 50%以下。根据 Wind 数据，截至 2025 年 6 月 30 日，白电板块个股市盈率基本处于 历史分位数较低水平，除华翔股份 PE 分位数超 50%外，其余白电个股的市盈率分位数 均低于 50%。同时家电个股的分红水平较高，格力股息率 6.68%，其余个股的股息率也 在 4%左右。
2.1.2 白电板块：上半年政策持续激励，下半年基数效应或承压
2025年 1–6月以旧换新政策持续激励，白电三大品类销售提升，政策效用进一步体现。 2025 年上半年受益于以旧换新政策持续激励，空调零售量达到 3845 万台，同比增长 15.6%；零售额达 1263 亿元，同比增长 12.4%。冰箱零售量 1993 万台，同比增长 2.9%， 零售额 675 亿元，同比增长 3.9%。洗衣机零售量 2103 万台，同比增长 10.1%，零售额 476 亿元，同比增长 11.5%。从品类来看，以旧换新政策对空调与洗衣机的刺激更为显 著，销量分别同比提升 15.6%和 10.1%，对零售额增长贡献明显；冰箱受益相对有限， 但仍实现正增长。整体来看，政策驱动下白电市场量额同步扩张，体现出政策制度持续 强化带来的消费升级与结构改善趋势。
格局：2025 年上半年线上空调市场竞争加剧，头部品牌份额小幅回落，腰部品牌通过 主动价格战实现阶段性突围。2025 年上半年，线上空调市场 TOP1–3 品牌份额为 63.2%， 较 2024 年下半年下降 2 个百分点，反映头部品牌集中趋势自去年四季度高点（65.2%） 回调。与此同时，TOP4–5 品牌份额从 12.6%上升至 15.4%，提升 2.8 个百分点，表明 腰部品牌通过价格战策略成功换取市场份额。价格层面，TOP1–3 品牌均价自 2024 年下 半年 3160 元降至 2927 元，腰部品牌均价则从 2600 元进一步回落至 2334 元，反映全 行业竞争趋于激烈，价格弹性主导市场博弈。
产品结构：空调线上下价位错位分化，冰箱四门升级主线突出。
空调方面，2025 年上半年线上渠道价格结构呈现（“腰部集结、低端扩容”趋势，1.5K3K 价格段合计占比达 55.4%；线下则维持高端占比优势，4K 以上产品合计占比 33.1%，明显高于线上的 25.8%，反映出线下渠道在以旧换新及高端导购场景中仍 具议价能力。
冰箱方面，结构升级趋势更为明显。线上渠道十字四门产品在 2025 年上半年零售 额占比达 28.6%，同比提升 6.6 个百分点，挤压三门与普通多门空间，产品形态加 速向套系化、大容积转移；线下同步呈现升级态势，十字四门占比升至 35.1%，普 通多门保持稳中有升。中高端产品成为拉动均价与品牌溢价的主阵地。
展望：以旧换新政策推动下，全年预计可保持平稳。 空调：高基数效应，下半年或略承压。据奥维云网，2025 年下半年中国空调市场零售总 量预计达 2505 万台，其中线上渠道占比 56%（1409 万台），线下渠道占比 44%（1096 万台）；零售额预计合计 878 亿元，线上与线下分别为 408 亿元和 470 亿元，结构基本 均衡。整体实现量额双增长，得益于政策余温、高温天气和价格竞争带动的集中释放。 然而，高增长之后隐忧渐显。去年同期强政策刺激带来高基数效应，叠加 2025 年上半年 激烈价格战已透支部分换新需求，据奥维云网预测，预计 2025 年下半年市场零售量将 同比下滑约 5.6%，零售额将同比下滑 7.4%。
冰箱：产品结构升级仍为核心支撑，高基数或导致下半年承压。据奥维云网，2025 年 Q1/Q2 冰箱零售量分别为 814 万台和 1175 万台，同比增速分别为-1.3%与+5.7%；零 售额分别为 286 亿元与 387 亿元，同比增速分别为-2.9%与+8.9%。我们判断，Q3 需求 将保持稳健，据奥维云网预测，零售量同比下滑 4.3%、零售额同比下降 1.1%，主要受 2024 年国补高基数影响有限，同时结构升级可提供一定支撑。进入 Q4，行业或面临明 显回调压力。一方面，2024 年同期高端产品结构拉升基数显著；另一方面，国补政策可 能转向限额限流，边际带动效应趋弱。据奥维云网预测，Q4 零售量将同比下降 11.1%， 零售额下降 9.3%。整体来看，2025 年冰箱市场下半年或呈现小幅负增长，结构升级成 为核心支撑变量。
洗护：洗衣机承压下行，干衣机延续结构红利。据奥维云网预测，2025 年洗衣机全渠道 销量预计 4271 万台，同比微降 0.6%；销额预计 995 亿元，同比下滑 0.9%，线上量额 双增，线下持续承压。干衣机则延续增长，销量预计 310 万台、销额预计 177 亿元，分 别同比增长 9.6%和 9.3%。展望下半年，洗衣机市场将面临高基数与国补效应减弱的双 重压力，奥维云网预计销额将同比下滑 9.6%至 521 亿元，价格端压力突出。干衣机仍 为亮点，奥维云网预计销额同比增长 7.2%至 102 亿元，结构升级动能强。
2.1.3 黑电板块：高端化基调不改，TCL、视像增长持续
内销看，国补政策驱动下、行业需求持续增长。据奥维数据，2025 年 M1-M6 国内线上 /线下销额分别同比+14.5%/18.1%，2025M6 行业 ASP 分别同比+2.1%/+10.1%。展望 未来我们认为行业会持续受益于 MiniLED 渗透率提升&大屏化等趋势。 自 2022 年以来 MiniLED 电视逐渐成为热门赛道。Mini LED 电视在分辨率、色域、亮 度等领域的表现对比传统显示屏都更为优异。据奥维云网，2024 年内销 MiniLED 实现 556 万台销量，销量份额实现 18%，2025 年以来 Miniled 份额呈进一步提升趋势，至 618 期间 Miniled 销量渗透率高达 40.8%。从均价表现看，根据尺寸不同，MiniLED 电视较普 通 LCD 电视要高出约 700-1400 元不等。
另一个高端化的趋势是大屏化。需求端，大屏能够提供更具沉浸感和震撼力的视觉效果， 满足消费者对于高品质视听享受的追求；供给端，彩电企业纷纷加大对大屏彩电的研发 和推广力度，通过丰富的产品线满足不同消费者的需求。据奥维数据，2025 年 M1-M6 70 寸以上电视销量占比不断提升，从 2025 年 1 月 33.1%占比提升至 6 月 44.2%。
分品牌看，海信&TCL 份额持续提升。奥维线上&线下数据加总看，今年前三公司份额均 延续增长。上半年整体增速看，增长最为强劲的为 TCL 系，TCL 品牌&雷鸟品牌销额分 别+34.5%/+22.4%，其次海信系中，海信/Vidda 增速分别为+24.5/+10.2%。小米系表 现分化，今年其主品牌聚焦高端&将入门机型下放至红米策略持续，上半年小米/红米销 额增速分别为-24.6%/+95.7%。从 M5-M6 两个月份额表现看，海信系及 TCL 系份额稳 中有升，小米系总体轻微下滑。
成本端，2025 年下半年以来，面板价格步入稳态。据洛图数据，2025 年 3 月以来，主 要尺寸面板价格呈平稳趋势，6 月以来大尺寸面板价格下降。从同比数看，2025 年 3 月 以来同比大多转负，今年以来企业成本端压力减小。
如何看待后续面板价格的走势？ 从主体看，我们认为上游中资集中后，“按需生产”策略被执行的更加彻底，面板厂商控 产调价仅仅是为了实现盈利，面板厂商会根据市场需求合理调整稼动率。以 2023 年面 板涨价周期看，2023Q1 65 寸面板销售价格仅为 124 美元，行业龙头京东方当时净利率 仍为负数。2023 年下半年面板厂商调低稼动率，京东方盈利能力回正。2023Q4 开始面 板价格飞速上涨，此时面板厂商将稼动率向上调增加供应，2024Q3 面板见顶后回落。下 半年以旧换新政策下国内需求激增，2025Q1 以来特朗普上台、电视品牌担忧关税之下 抢生产，面板需求旺盛，面板厂商稼动率不断调高至 2025Q1 的 90%，而面板价格也趋 于平稳。 从上下游关系看，主要 TV 品牌与面板厂进行深度绑定。海信与京东方是长期战略合作 关系，2025 年计划从其采购 30%份额。TCL 电子与华星光电为关联方，小米正在提升 自采比例、而创维持股 LGD 工厂，我们认为上下游合作关系进一步增强的前提下，市场 信息流动将更为充分，短期供需变动带来的市场摩擦将会削弱。
2.1.4 清洁电器板块：以旧换新拉动效果显著，行业快速增长
25 上半年清洁电器表现出色。2025 年 1-6 月全渠道扫地机销额同比增长 49.2%， 销量同比增长 48.2%，均价同比提升 0.7%，行业在经历 Q1 高速增长后 Q2 有所减 速，但仍保持在较高水平，618 期间增速位于家电细分行业之首。
我们认为清洁电器表现亮眼主要系：
以旧换新政策补贴拉动，带动消费者实际购买清洁电器价格下跌，消费者购买产品 意愿提升，并且以旧换新政策对扫地机、洗地机这种高价位段产品边际刺激效果相 对更强，以及考虑到去年上半年同期无国补的低基数。
扫地机新形态+优化产品推出，1）机械臂：例如石头科技引入五轴联动机械臂结构， 实现多角度贴边与缝隙清洁，不仅有效解决了清洁盲区问题，还提升了物品整理能 力，带来更高效、更精准的清洁与整理体验。2）洗地机器人：例如科沃斯推出恒压 水流滚筒洗拖系统，增强对顽固污渍的持续清洁能力，得到了市场认可。据奥维云 网，618 促销期洗地机器人品类销额达到 12.7 亿元，同比增长 2494%。
分产品价格段来看，25Q2 低端产品占比有所提升。2025Q2 扫地机器人线上主流 价格段为 3500-4000 元，占比达 23.9%，增长最快的价格段为 2500-3000 元以及 2500 以下，市占率分别提升 4.5pct、1.6pct 达 11.2%、10.8%，4500-5000 元的产 品市占率则有明显下滑。均价降低我们认为主因是消费者在长时间的国补政策下， 对产品已经形成锚定价格概念，加之产品迭代快速，市场竞争激烈，因此我们判断， 下半年价格仍将会继续下行。
预计行业下半年保持增长，但增速有所回落。今年 618 促销期，依然是在“国补” 大背景下进行，整体清洁电器维持较高增幅，销额同比 27%，但较去年双 11 而言， 增幅明显滑落，一方面，从需求来看，自去年 9 月底政策实施以来，很多需求在去 年提前释放，今年 1 月份以来，政策不间断衔接，上半年可以说每天都是国补价， 另一方面，从补贴力度来看，今年较去年而言，优惠幅度略有下降，以扫地机器人 为例，去年很多都是 20%，今年统一变成 15%，且在促销期间，部分省份出现资金 断裂，国补无法进行。根据奥维云网判断，随着第二轮国补资金陆续到位以及 618促销期结束，下半年清洁电器整体将会继续增长，但增速可能会有所回落，不再像 上半年如此迅猛，且考虑去年同期 4 季度高基数，预计今年 4 季度将会有一定压力。
2.2 利基：拥抱新消费，把握拓品+拓渠道贝塔
2.2.1 谷子经济：商业模式优秀，宏观环境+供需契合推动增长
谷子经济，即二次元文化周边经济，指围绕动漫、游戏、漫画等 IP 衍生的商品及其市 场体系。（“谷子”一源源自文文“Goods”的音译，泛指各类二次元 IP 相关的衍生品，如 徽章、卡片、挂件、立牌、手办等。该市场近年来随着二次元文化的普及与消费群体的 扩张呈现快速增长态势，并形成了多元化的细分结构。1）从 IP 来源看，可分为国谷和 日谷；2）从价格分类看，可分为普谷、湖景谷和海景谷。3）从品类与材质来看，主要 包括徽章、镭射票、流麻、海报、挂件、立牌、手办、娃娃等。此外，随着市场发展， 定制化与数字化谷子（如 NFT 周边）逐步兴起，进一步丰富了谷子产品体系。
口红效应+社交货币属性，谷子经济精准满足情绪消费需求。在经济下行周期中，单价 10-20 元的徽章、卡牌（合计占比超 70%）凭借低成本、高情感附加值，成为年轻人替 代奢侈品的“口红效应”载体，覆盖学生、职场新人等大众群体。中商产业研究院和数 据显示，国产徽章、卡牌单价普遍低于 20 元，叠加 IP 文化认同（如《哪吒》精神共鸣） 与社交属性（“痛包”文化、拼团消费），精准满足 Z 世代自我表达与社群归属的深层诉 求。
国漫崛起，优质 IP 资源持续开发与运营是谷子供给端核心。根据中商产业研究院整理 数据，游戏方面，2024 年前三季度中国原创游戏 IP 的流水占整体市场规模近 5 成，在 各类 IP 中占比最高。引进授权游戏 IP 流水占整体市场规模 44.1%，跨领域 IP 流水占整 体市场规模 7.7%。漫画方面，消费者不再只热衷于进口动漫 IP，国产 IP 崛起。根据微 博动漫 2024 年 1 月 1 日至 6 月 11 日的统计，3800 个 IP 超话中，国产动漫占 46%。 以《哪吒》《原神》《黑神话：悟空》为代表的国产 IP，通过角色叙事和文化共鸣形成用 户黏性，为谷子经济提供优质供给。
产业链结构清晰，可分为上游 IP 与原材料供给、中游产品开发、下游多元化销售三个 主要环节，各环节在附加值、进入壁垒和市场格局上各具特点。上游 IP 开发具有高壁垒 和高附加值，主要分为动画、游戏、互联网平台、IP 运营商等领域；原材料供应则壁垒 和附加值均较低，处于完全竞争状态，如金发科技、长阳科技等参与其中。中游主要包 括玩具周边、潮玩及文具转型企业，整体格局分散，但在细分领域呈现头部化特征。下 游销售渠道分为线上和线下，线上以官方旗舰店为主，如 miHoYo、王者荣耀；线下则以 区域集中为特点，代表品牌包括暴雪 BOOMCOMIC、animate、潮玩星球等。整条产业链 协同性强，可以实现从内容创作到消费落地的完整闭环，部分头部企业拥有全产业链运 营能力，能够有效整合上下游资源，增强市场竞争力并实现更高的利润率。
产业链总体加价倍率较高，IP 为竞争关键。谷子经济产业链总体加价倍率较高，各环节 毛利率丰厚。我们认为对于谷子产业链来说，生产制造端不具备壁垒，手握 IP 才是竞争 关键，自有 IP 最为上乘，而对于授权 IP 来说，长期合作的核心在于高效上新+维持消费 者粘性，互联网营销策略、广泛的销售渠道都能有效帮助中游企业触达消费者。
从宏观角度来看，目前我国的经济基础和人口结构都为谷子经济的进一步发展提供了肥 沃的土壤。从供需角度来看，我国的 IP 类精神消费处于成长快车道上，国产 IP 供给不 断增加，受众群体仍在扩充中，人均消费与发达国家相比也还有较大增长潜力。
2.2.2 新消费业态思考：何种零售业态有望突围？
我国服务消费占比、发展水平相对较低，服务业拉动就业规模大，在当前外需承压、 内需不足的环境下，大力发展服务消费正当其时。一方面随人均消费提升，我国服 务需求持续增长。另一方面国内赶上科技互联网的高速发展，服务零售的线上化重 塑着人们的体验消费，有望衍生新的消费业态，市场得以大规模扩容。据美团，2024 年我国服务零售规模达 7 万亿，但潜在的增长空间仍然远超行业想象。 受电商冲击，部分产品零售业态近年发展疲软，且线下零售面临固定成本高（抗风 险能力弱），产品服务同质化严重（难以形成忠实复购率），营销流量链路损耗大等 问题。因此线下零售业态离不开单店模型——盈利能力、回本周期、进入壁垒。盈 利能力和回本周期决定了店能不能开起来，进入壁垒决定了回报和开店的可持续性。 我们认为拥有以下几点特征的零售业态有望突围：
服务或产品高客单价、高毛利率。这样在覆盖固定成本同时还能有较多盈利空 间，因此要求产品本身最好拥有更多的溢价属性（情绪价值、品牌价值等），比 如说泡泡玛特（IP 玩偶）、爱马仕国际（手工名牌包）等。
同时，有线下体验的必须性，比如黄金珠宝类的老铺黄金，因产品单价高、大 部分消费者更需要“一手交钱、一手交货”的更放心的购买流程，以及考虑到 产品线上线下观感可能不同，因此此种业态需要以线下门店方式扩展，消费者 从而获得产品的直观视觉、触觉感受，以及购买信任感。
复购率是店铺长久生存的关键，突破单一销售产品业态，将卖产品与卖服务相 结合，有利于增强消费者对产品的体验感、提高品牌信赖感进而提升产品&服务 的复购率；同时需要聚焦利基细分人群需求，做细而精的事情，例如丝域养发 馆（聚焦头皮护理）、倍轻松轻松一刻（速效按摩）、洗脸吧（深度洗脸服务） 等。
更进一步来说，服务零售玩家若要突围：
从赛道选择来说，对应的细分市场增长规模及潜力要够大。其次，随经济发展，国 民生活品质提升，很多消费者的消费需求未被满足，因此服务零售行业通过深挖用 户需求、创造需求，亦能开辟广阔市场。
从门店扩张角度来说，标准化且优质的服务和产品，更利于门店复制扩张。其背后 主要来自企业优秀供应链、数字化实力，例如提供产品的性价比、服务的专业手法 培训、数字化搭建等，从而打造清晰的加盟体系、为加盟商有效赋能，进一步增强 加盟商的粘性。
从单店创收提升角度来看，需要打造高效拉新方式与私域运营留客能力，尤其对于 快速服务、低客单价的业态来说，提升门店消费频次也是门店生死存亡的关键。此 外在壁垒较低的服务零售业态中，若能打造自己的细节差异化，也能增强留客能力。 当前商品零售与服务零售的边界加速消融，服务商品化或成为典型趋势，未来或将 有越来越多的类似洗脸猫服务标准化门店出现并开启扩张曲线，同时传统产品零售 业态也有望迎来变革。
3.1 25H1 家电出口基本面回顾：关税扰动下呈现前高后低趋势
由于美国关税政策扰动，家电出口 25H1 呈现前高后低趋势。2025 年 1-6 月，家 用电器出口累计同比+0.2%，增速慢于国内贸易总出口的+5.9%。2025 年 1-6 月主 要大家电中空调、冰箱、洗衣机、电视机出口累计同比分别为+6.5%、+1.3%、+3.4%、 -6.1%；小家电中吸尘器、咖啡机品类均实现累计双位数的较好增长。进入 4 月， 由于美国关税政策扰动，当月我国家电出口金额下滑 2.7%，5-6 月延续下滑趋势。 我们认为，从企业角度来看，部分上市企业具备海外生产能力，在关税政策出台后 陆续将国内工厂订单转移至海外工厂，或致国内出口数据下滑，但实际企业经营数 好于出口数据。
分市场来看，2025 年 1-6 月主要大家电品类出口亚洲、非洲、拉丁美洲保持增长， 北美洲、大洋洲有所下滑。由于美国关税政策扰动，我国出口北美洲的销额表现低 迷，但来自拉丁美洲等新兴市场也在持续贡献新增量。
2025 年以来中美贸易摩擦加剧引发关税政策多重叠加，抑制家电出口消费预期。 2025 年以来中美贸易摩擦不断，体现在美国对中国各类商品的关税政策中。从 2025 年起，美国在原有“301 关税”的政策基础之上，又新增了“芬太尼关税”和“解放 日关税”。以空调一体机为例，其关税从年初 25%飙升至 4 月峰值 170%（芬太尼 20%+解放日 125%+301 关税 25%），直接冲击 4-5 月我国出口订单；当前虽阶段 性回落至 55%（（芬太尼 20%+301 关税 25%+解放日 10%），但政策反复风险犹存 （如“解放日关税”条款或重新激活），叠加 6 月新增钢制部件 50%的 232 关税， 使企业持续承压成本与供应链重构压力。
关税政策存在区域的差异，东南亚普遍税率更低。中国目前对美出口一般家电税率 为 55%，部分家电（如洗衣机、冰箱、洗碗机等使用钢材等品类）还会在 55%的基 础上，受到美国对钢进口加征 50%关税的影响。此外，美国 8 月 1 日宣布将对进口 铜征收 50%的关税，将进一步影响中国对美出口家电的信心与预期。东南亚国家受 美国关税影响相对较小，印尼、越南、菲律宾、马来西亚、泰国出口美国商品关税 依次为 19%、20%、20%、25%、36%。此背景下，依赖本土直接出口的企业竞争 力持续弱化，而布局东南亚产能或墨西哥近岸生产的头部企业，通过供应链重构对 冲风险，行业分化格局加速形成。
3.2 渗透率主线：海外电子烟与扫地机渗透率提升正当时
3.2.1 电子烟：潜在增长空间大，中国企业作为海外龙头供应链享受行业快速增长红利
传统卷烟因损害健康问题近年增长疲软，反观新型烟草能够替代卷烟，保持增长趋 势，其中加热不燃烧（HNB）与雾化电子烟占比较高，口服尼古丁近年增速亮眼。 2024 年全球新型烟草产品市场规模达 849 亿美元，2019-2024 年 CAGR 达 11.8%， 其中 HNB 烟弹/雾化电子烟/无烟烟草（鼻烟&嚼烟）/口服尼古丁全球市场规模分别 为 371/228/138/112 亿美元，虽然 HNB 起步较晚，但凭借对卷烟强替代性，烟民转 化率高，2019-2024 年 CAGR 高达 18.0%，雾化电子烟/无烟烟草分别为 3.9%/1.4%； 口服尼古丁成瘾性强，随龙头推进产品创新，2019-2024 年 CAGR 高达 77.1%。
我们从产品端分析驱动新型烟草快速发展的因素主要来自①产品属性：减少传统烟 草健康危害，替代传统烟草逻辑通顺。②产品力提升：品类丰富、体验感多样，设 备操作更优化、口感更接近真烟，添加丰富口味等。③龙头推动：新型烟草成长性 +高毛利率，同时产品形态改变下给予行业格局变化的机会。此外从政策端来看，④ 政策管控力度是影响各国新型烟草渗透速率的决定性因素，以及决定是否存在新市 场的增量空间。 若中美市场放开，HNB 市场规模远期有望达百亿美元。美国市场合规性不断增强， 利好龙头企业，同时菲莫国际与文美烟草专利和解，龙头产品重新进入美国市场助 力 HNB 开启增长曲线。中国新型烟草行业受监管影响，未能完全放开，但中烟对 HNB 重视程度不断加强，各省公司通过自主研发与海外试销累积经验，蓄势待发。中美市场 HNB 在 10%的保守渗透率假设下分别有望实现 187 亿及 113 亿美元的空 间。
HNB 高集中度有望维持。卷烟&HNB 由烟草龙头主导，格局集中，2023 年 HNB CR5 达 97%，其中菲莫国际独占全球 71%份额，文美烟草紧跟其后，市占率 16%，剩 下日本烟草、韩国人参股份、帝国烟草市占率均在 10%以下；雾化出现新晋玩家， 格局略分散。HNB 壁垒更高主要系 HNB 主要原料依然为烟叶制作而成的烟草薄片， 烟叶通常属于管制物资导致行业进入门槛较高，且产品研发壁垒高、前期投入大高， 寻常小厂难有精力，预计 HNB 高集中度有望维持。
我国制造商多作为行业中游制造企业享受行业发展红利，整体发展与国际龙头密切 相关，当前龙头全面发力 HNB，推品提速，我国产业链企业有望受益。①菲莫国际： HNB&尼古丁袋产品全球领先，随美国市场打开，IQOS 发力在即。②文美烟草：思 摩尔助力，新品 Glo Hilo 产品力改善显著，比肩 IQOS 最新款，有望助 HNB 格局加 速演变。③日本烟草：HNB 产品 Ploom 性价比优势明显，推出新品 Ploom Aura， 市占率有望加速提升。④帝国烟草：预计 FY26-FY30 新型烟草（NGP）有望实现双 位数复合增长。⑤韩烟人参股份：与菲莫国际合作，lil 走向全球。
3.2.2 海外扫地机：长期成长性突出，中国品牌全面崛起
长期来看，扫地机行业成长属性突出，全球渗透率提升空间较大。全球扫地机器人赛道尚处快速成长期，渗透率天花板远未触及。据 IDC、与非研究 院数据，2024 年全球扫地机家庭保有量渗透率不足 10%，显著低于智能 5G 手机 （~68%）、冰箱（~82%）等产品，未来上升空间较大。在人均可支配收入提升、 双职工家庭占比增加、老龄化加剧等宏观变量支撑下，消费者对“时间价值”的认 知持续抬升，叠加产品迭代（激光导航、全能基站、AI 识别）带来的代际效用跃迁， 扫地机器人正由“可选耐用品”向“刚需家电”过渡。若技术突破（固态激光雷达 降本、人形机器人协同），行业亦有可能开启新快速增长曲线，规模有望实现百亿美 元级扩容。
中国企业打造优质产品，助力行业加速升级同时，获得市占率提升。近年来我们发 现原先扫地机器人全球市占率排名第一的美国品牌 iRobot 市占率逐渐下滑，丢失的 份额基本由国牌抢夺，国牌扫地机科沃斯、石头、追觅市场份额逐年上升。造成格 局改变的最直接原因为国牌产品迭代创新更快。扫地机仍处于快速迭代创新的发展 阶段，更快推出体验更好的产品往往能带来品牌份额的变化，同时占据高端产品份 额，而更高端的产品也能够给国牌带来较高的毛利率和净利率水平。 2025 年全球扫地机器人行业竞争格局已发生结构性变化，中国品牌实现全面崛起。 IDC 发布的 2025 年第一季度数据显示，全球出货量 TOP5 品牌中，中国品牌占据四 席，分别为石头科技（（19.3%）、科沃斯（（13.6%）、追觅（（11.3%）和小米（（9.9%）， 美国 iRobot 则以 9.3%的份额跌至第五。其中，石头科技该季度出货量同比增长 50.7%，在捷克、丹麦、德国、韩国等十余个国家市场份额排名第一。追觅在法国、 意大利、比利时等西南欧市场位居榜首；科沃斯则聚焦亚太、俄罗斯和中东地区， 形成区域互补。这种全球化的成功，源自中国企业在核心技术突破、供应链优化与 渠道建设上的全面进步。
行业竞争已从单一产品比拼升级为“全链条能力”的较量。在产品端，差异化创新 成为突破同质化的关键。石头科技 2025 年一季度推出的 G30 探索版搭载“机械臂 +AI”技术，实现从二维平面清洁向三维空间整理的跨越；追觅则凭借仿生机械臂技 术，在 5000 元以上高端市场销售额排名第一；云鲸创新采用履带热活水循环洗地 方案，重新定义深度清洁标准。在渠道端，线上线下融合趋势明显。供应链方面， 中国完备的产业链优势显现，激光雷达、主控芯片等核心部件成本大幅下降，使整 机生产成本降低 35%。这种全链条能力的构建，成为头部品牌巩固市场地位的核心 壁垒。
国牌持续推出更贴近当地需求的产品，助力海外渗透率提升。海外原先升级较慢主 因海外扫地机龙头迭代较慢，无法满足消费者需求，产品不够好用。当前中国企业 在全方位产品力升级的同时，还通过精心打造的本地化“百事通”团队，进行深度 的用户洞察和市场研究，推出了更多适合海外消费者的产品。比如针对欧洲、北美、 中东等地区的家庭普遍铺设大面积地毯这一特点，追觅扫地机为海外用户量身定制 了“抹布拆卸”功能，扫地机器人识别到地毯，会回到基站把抹布拆下来再上地毯 清扫，为地毯场景提供最佳清洁解决方案。从产品、营销到服务，全方位地进行本 地化部署，为用户提供了一个完整的产品体验和售后体验，这也是追觅在海外市场 取得成功的重要因素。 25H1 行业以价换量大幅增长，预计下半年竞争更趋于平稳。短期来看海外扫地机 呈现以价换量趋势，带动行业规模大幅增长，例如 Primeday 期间在亚马逊平台内， 石头科技实现“区域+品类”双维度增长。区域增长方面，欧洲整体销量同比激增124%（（对比 2024 年 7 月 3 日-17 日），其中意大利市场涨幅达 302%、文国市场增 长 244%；北美市场销量同比提升 42%（（对比 2024 年 7 月 6 日-17 日）；澳洲市场 GMV 同比暴涨 167%（（对比 2024 年 7 月 16 日-19 日）。追觅在欧洲亚马逊平台 GMV 同比大涨 80%。但总体来看，海外市场作为各企业必须守护的利润基本盘，预计价 格战持续时间不会很长，下半年预计企业会更注重费效比，或等待新品上市后再大 力做营销投放。
3.3 市占率主线：3C 配件跨境电商出海正扬帆
3.3.1 安克创新&绿联科技：“浅海赛道”的明珠品牌
3C 配件赛道从供需端拆解是门不好做的生意。然而难做的商业模式下，我们发现赛道跑 出了高增长&稳定盈利的玩家：安克创新与绿联科技。安克创新成立于 2011 年，专注 于智能配件和智能硬件的设计、研发和销售业务，2024 年其收入/净利润分别实现 247/22 亿元。绿联科技成立于 2012 年，以数据线材切入市场，目前拥有覆盖充电、存储、网 络、影音等多场景的完整产品矩阵，2024 年其收入/净利润分别实现 62/5 亿元。 对比手机出海龙头传音控股，我们发现安克创新及绿联科技都有着不菲的表现：从收入 增速看 ， 2019-2024 年安克创新 / 绿 联 科 技 / 传 音 控 股 收 入 CAGR 分 别 为 30%/24.7%/22.1%，净利润 CAGR 分别为 25.1%/15.2%/25.5%，安克与绿联收入增速 表现不弱于传音控股；盈利能力看，2024 年安克创新/绿联科技/传音控股毛利率分别为 52%/37.4%/21%，净利率分别为 8.9%/7.5%/8.1%，安克与绿联毛利率显著高于 3C 品 牌，净利率三者差异不大。
3.3.2 增长核心：选品能力&渠道管理共筑护城河
对安克和绿联进行复盘，我们认为二者增取得增长的关键要素是选品和渠道拓展。 1）选品上聚焦于浅海领域，从拥有一定市场规模且竞争相对温和的品类出发逐渐进入技 术壁垒更高的复杂地带，品类矩阵齐全。复盘安克和绿联： 绿联科技最初主营业务为数据线代工，2012 年成立绿联科技，推出自有品牌 Ugreen。 随着 iPhone4 系列打开中国市场，智能手机配件需求激增，但行业生态却陷入“华强北 模式”的泥沼——供应链成熟导致门槛低下，产品同质化严重，价格战成为常态，绿联 靠差异化拉开与白牌的差距，随后绑定大品牌提升认知度：推出多款长度规格数据线满 足用户多样场景需求，淘宝网店推“包邮退货”策略、2014 年通过苹果 Mfi 认证深化品 牌力，一系列打法下绿联从华强北“公模混战”中脱颖而出。2017 年绿联推出移动电源 品类，首款充电宝内置 MFi 认证的 Lighting 充电头打造差异化。2020 年绿联推出 NAS 私有云和 TWS 无线蓝牙耳机，产品矩阵进一步补充。2022 年发布氮化镓系列产品；2024 年推出便捷式户外电源。
安克创新于 2011 年成立，起家于充电器赛道，在亚马逊平台销售数据线，凭借性价比+ 耐用特点成为畅销品牌，2012 年安克上新充电宝。在充电领域安克引领行业创新：2013 年推出 PowerIQ 智速充技术，解决多设备兼容问题；2014 年推口红迷你移动电源外观 上进行创新，2015 年将航天材料氮化镓应用于充电器，体积缩小 40%，开启行业快充 革命。随后安克逐步扩展产品矩阵：2016 年成立 Eufy 进军智能家居赛道，Eufy 主要聚 焦清洁和安防，2016 年推出首款扫地机、2018 年安全摄像头 Eufy Cam 在 Kickstarter 众筹平台上线，获得了 313 万美金的支持，创造了全球智能家居产品的众筹纪录；智能 车载硬件和智能屏显领域，安克 2016 年推车载智能硬件品牌 Roav 及以及智能投影品牌 Nebula，2019 年推出无线音频品牌 Soundcore。
我们发现安克创新和绿联科技拓品方面的共性：初始阶段聚焦于有一定市场规模但壁垒 相对不高的浅海品类（充电配件、传输线）、做垂直品牌；凭借技术端创新与白牌产品拉 开差异从而获得品牌溢价；伴随品牌力提升及研发优势巩固、逐步向深海区拓展（NAS、 储能）。
2）渠道上借力跨境电商风口扬帆出海。复盘二者出海路径： 绿联科技出海始于 2014 年，当时跨境电商在国内刚刚起势、亚马逊正大力招募中国跨 境卖家，绿联于 2014 年年底正式合作亚马逊，创建了第一家海外品牌店铺，并进入 AliExpress\Lazada\Ebay\Wish 等国际平台，随后从线上向线下拓展，入驻沃尔玛、山姆 会员店等商超，强化线下布局。绿联当时的主要打法为产品差异化&情感营销：根据不同 市场需求推出差异化产品，如在菲律宾主推低价低功率充电器，适配价格敏感型用户； 在新加坡聚焦高功率氮化镓充电器、MFi 认证产品，满足高端市场需求。营销上绿联借 助社媒平台打造全球知名度，绿联较早布局 Facebook、Instagram、TikTok 等社媒，通 过品牌挑战活动、KOL 等方式提高认知度，积累较多平台粉丝。 与绿联的打法不同，安克是海外跨境电商起家，再以全球性品牌赋能国内销售。2011 年 安克创立之初，就锚定电商渠道，通过亚马逊平台进入美国、文国、德国等市场，2012 年旋即进入日本、西班牙等区域。2014 年开始安克拓展线下渠道，入驻美国连锁超市 Staples，2015 年开始公司在中东、澳洲等其他线下渠道销售。2016 年开始安克在北美 渠道取得较大突破，入驻沃尔玛、Bestbuy 这两个大型 KA，当年海外销额提升 91%。截 至 2024 年安克海外/国内实现收入 238/8.9 亿元。
3.3.3 盈利稳定核心：成本管理增强&品牌溢价提升
我们认为盈利稳定的核心在于品牌溢价与成本管理。然而在竞争充分&规模优势不显著 的赛道，实现上述两点并不容易。安克创新及绿联科技做对了什么？我们对二者的商业 模式进行拆分： 1）生产端，安克负责自主设计、自主研发，而将生产环节外包，绿联负责研发设计环节， 制造端外协比例高达 78%。从供应格局看，绿联与安克创新供应商集中度都不高。以 ODM 替代自建产能的模式能帮助企业控制成本，且产业链话语权掌握在品牌方手中。 2）销售端，二者做了精细化管理，按区域及形式不同分为了不同销售模式。安克和绿联 保持较高的销售投入水平，二者销售费用率高于家电品牌海尔和 3C 品牌传音控股。我 们认为溢价能力是配件品牌保持盈利稳定的关键。而溢价能力的提升主要来源于两个环 节：一是通过增加研发投放提升产品竞争力，二是销售投放上向高盈利渠道调整。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
