肉牛生产周期长且生殖效率偏低，2 年生长周期使其扩繁缓慢。肉牛的生长周期较长，母 牛配种后需要经过大约 28 个月的时间育肥牛才能出栏，考虑母牛的生长周期，从后备母 牛开始培育至少需要 3 年以上的时间才能实现肉牛出栏。从生产效率来看，肉牛的扩繁系 数比较小，母牛单胎产仔数通常为 1 头，即便是母牛留种再生产也难以快速扩产，生产效 率偏低使其种群规模扩张速度存在明显限制，肉牛供给端的增长也呈现较长周期。此外， 活牛单体价值较高，长饲养周期使其需要的资金投入和占用时间较长，高资本开支也在一 定程度限制其扩产速度。
从肉牛品种方面来看，虽然全球肉牛品种存在较大差异，但是从生长周期与生产性能角度 来看并无太大差异。从养殖周期来看，肉牛出栏时间普遍维持在出生后的 1-2 年，行业主 流屠宰体重区间为 500-750 公斤，即便是海外养殖体系，考虑空怀期、妊娠时长与育肥周 期，从母牛配种到肉牛屠宰也需要至少 2 年左右的时间，在全球肉牛供给短缺的背景下， 牛肉价格上行周期确定性较高。 根据国家肉牛产业体系数据，我国肉牛种群结构以杂交群体为主导（占比约 79%，其中西 门塔尔杂交牛约占 65%），辅以地方黄牛、牦牛及水牛等本土品种。在杂交群体中，存栏量 排序依次为西门塔尔牛、夏洛莱牛、利木赞牛、安格斯牛以及其他进口品种与本土黄牛的 杂交后代。由于品种和饲养方式差异，国内肉牛屠宰后胴体均重存在一定差异，但是整体 维持在 600KG 左右的水平。 巴西作为传统养牛大国，牛饲养体系也呈现较长的养殖周期。根据巴西肉牛业报告在 2022 年的数据，巴西肉牛育肥系统中 90%以草饲方式育肥，6%为屠宰前 90 天左右的高谷物育 肥，剩下 4%为放牧和少量补饲的方式育肥。由于不同饲喂体系下肉牛品种的差异，草饲体 系下巴西肉牛屠宰月龄为 30 月龄-42 月龄，也使得期肉牛养殖周期较长，从而表现出较 强的周期特征。受饲养周期、资本投入、资源禀赋限制和消费端的变化等因素影响，肉牛 价格周期呈现强周期波动且周期延续时间较长。
全球牛价新一轮上涨已经开启，景气周期有望延续至 2027 年。1995 年以后，全球牛存栏 呈现趋势下降，同时随着全球牛肉消费需求的提升，全球牛肉价格呈现趋势上涨态势，期 间牛肉价格调整时间长度有限。2000-2019 年全球牛肉供需差逐步扩大，全球牛肉价格在 2014 年见高点后开始调整，期间全球牛存栏持续下降，2016 年-2018 年牛肉价格整体呈 现震荡走势。随后在天气等因素影响下全球牛肉供给量进一步减少，与此同时中国牛肉消 费需求的提振，供需差的缩窄驱动全球牛价的再度上行至 2022 年并且创下历史新高，期 间全球牛价整体呈现牛长熊短的特征。 2022 年 4 月份全球牛价见顶后开始出现调整，期间由于养殖盈利的缩窄、全球天气导致 牧场退化等因素，2023 年全球平均牛价下跌 22%，驱动全球牛存栏进一步下降，虽然 2024 年初全球牛价底部回升，但是整体供给端依旧维持收缩态势。截至 2024 年底全球牛期末 库存 9.24 亿头，较 2022 年高点下滑 2.1%，而 USDA 预测 2025 年牛存栏下滑 1%，进一步 扩大供需缺口。而从消费端来看，近 5 年牛肉消费增长速率（CAGR1.37%）大于供给端增 长（CAGR1.05%），全球牛肉价格中枢趋势上行。全球牛肉价格本轮自 2023 年 12 月份开始 上涨，截至 2025 年 6 月已经上涨至 6.58 美元/公斤，整体上涨幅度达到 36.2%，而牛肉 供给量在未来 2 年依旧呈现下降趋势，新一轮上行周期有望维持至 2027 年以后。
国内牛肉价格呈现较好周期特征，每一轮价格上行均在 4 年左右。由于肉牛成长周期较 长，同时对投资金额、资源禀赋等要求较高，所以我国肉牛存栏增长整体速度较为缓慢。 而牛肉作为肉类蛋白消费的高端品种，整体需求保持较高速度增长，2013-2023 年人均消 费复合增速达到 7.7%，明显优于猪的 4.4%和禽类 5.6%；从占比来看已经从 2013 年的 3.8% 提升至 2023 年的 5.0%。从消费总量来看，2020 年以来中国牛肉消费量每年以 5%左右的 速度持续增长，消费端依旧维持较好增速。 从中国牛肉价格走势来看，2000 年以后整体呈现趋势上涨，牛肉价格在 2023 年以前并未 出现过明显下跌，主要系牛肉整体需求表现强劲且国内牛肉供给总量存在一定缺口，而上 一轮进口量的冲击使得牛肉价格近 20 年以来第一次出现较大幅度的调整。上一轮牛肉价 格自 2021 年 2 月份见顶达到 70 元/公斤，随后牛肉价格横盘震荡近 2 年后在 2023 年初 开始快速下跌，牛肉价格一度下跌至 41 元/公斤，较高点下跌 41.4%，随后牛肉价格开始 企稳回升，截至 7 月初牛肉价格 54.75 元/公斤，较年初上涨 17.1%，随着供给缺口的进 一步放大，中国牛肉价格新一轮上行周期有望开启，中长期价格中枢有望持续提升。
2.1 国内供需框架分析，进口存在较大扰动
肉牛养殖供给占国内 97%左右，奶牛淘汰边际影响肉量。虽然海外有国家是肉奶联动体系， 即奶牛淘汰为牛肉的重要供给端口，但是根据中国牛存栏结构来看，国内牛肉供给主要由 肉牛提供。根据中国畜牧兽医年鉴数据，截至 2024 年末我国牛存栏 10047 万头，同比下 降 4.4%，对应未来 2 年国内牛肉供给趋势减少，根据历史存栏结构来看，其中奶牛存栏 约 1000 万头，其余均为肉牛存栏。2024 年我国出栏肉牛 5099 万头，根据能繁母牛平均 使用 8 胎次进行计算来看，预计其中淘汰母牛 600 万头左右，而奶牛存栏 1000 万头左右， 按照成母牛占比 50%、自然淘汰率 30%进行假设，预计淘汰奶牛 150 万头左右。在屠宰体 重均为 650KG 左右的背景下，即肉牛屠宰占国内供给的 97%，淘汰奶牛供给占比约 3%。
进口牛肉供给占我国供给总量的 27%，进口量对价格存在较大扰动。受资源禀赋等因素的 影响，我国牛肉产量增速相对平缓，在需求端快速增长的背景下，我国通过大量的牛肉进 口以满足供需不匹配的现状，2024 年我国进口牛肉 287 万吨，占总供给量的约 27%。由于 海外进口成本较低，叠加 12%关税与 9%增值税后远低于国内鲜肉价格，同时由于牛肉存在 品质差异，南美、新西兰等地区草饲牛价格偏低，澳大利亚进口价格相对偏高，美国进口 价格在最高档，通常来讲谷饲价格更贵，不同品种牛肉销售价格存在较大差异。我国主要 从价格相对低廉的南美区域进口，其中 2024 年巴西/阿根廷/乌拉圭分别占比 47%/17%/8%， 南美三国占据我国牛肉进口的 73%左右，南美是我国最重要的进口来源。
2.2 行业低规模化程度，亏损下产能大幅调减
2023H2 开始行业陷入深度亏损，产能去化幅度或超 20%。肉牛养殖行业规模化程度极低， 2023 年 TOP50 肉牛养殖企业存栏量占比仅为 1.25%，平均养殖规模仅为 2.64 万头；从全 国层面来看，截至 2022 年年出栏 10 头以下的养殖户占比依旧在 90%以上，整体养殖成本 方差大，单体养殖规模小，抗风险能力差，同时行业信息相对闭塞，养殖利润与产能的传 导链条长达 2 年，长期亏损下去化幅度或超预期。2023 年以来国内活牛价格出现明显下 跌，从 2022 年底的 34.4 元/公斤下跌至 2025 年初的 22.6 元/公斤，下跌幅度达到 34%。 肉牛养殖自 2023M7 开始陷入亏损状态，行业连续亏损超过 21 个月，期间单头亏损幅度超 过 1500 元。深度亏损下行业开始淘汰母牛和小牛犊，截至 2025 年 1 月份，钢联数据统计 样本牛存栏量较 2024 年初下滑超 21%，虽然随着养殖利润的好转，整体肉牛存栏出现缓 慢回升，预计整体出现大额产能去化。
亏损下行业产能自 2023H2 开始下降，期间能繁母牛、犊牛均存在一定程度的淘汰，2024 年 1-11 月犊牛存栏同比下降 8%以上，导致今年初以来犊牛供给已经出现下滑。犊牛价格 自年初的 24.1 元/公斤上涨至目前的 29.5 元/公斤，能繁母牛价格也从年初的 8050 元上 涨 27%至 10200 元，养殖端上游供需不平衡已经初步显现，后续预计逐步反映到终端供需， 牛肉价格上涨可期。
2.3 政策&贸易流双重驱动，进口量或明显下降
由于中国缺乏大面积牧场，规模化养殖程度低，导致整体养殖成本高于海外，所以进口牛 肉即便考虑关税等因素，整体成本也远低于国内牛肉，国产牛肉在成本竞争方面难以与国 外低价产品正面对抗，我国需要一定时间培育牛养殖行业。我国通过《中华人民共和国进 口食品境外生产企业注册管理规定》对可以出口食品到中国的工厂数量进行审批，通过积 极审核与评估各家企业的资质来保证进口食品的安全与可靠。由于进口牛肉的快速提升对 国内牛肉价格造成较大冲击，国内牛肉价格大幅下跌导致养牛产业大幅亏损，政策端已经 开始实行有效措施保护国内养殖户利益，预计进口端或实现总量下降。 2024 年 12 月 27 日，商务部宣布关于对进口牛肉进行保障措施立案调查的公告，文件中 提到申请人主张，申请调查牛肉进口数量的急剧增长对中国国内产业造成冲击，中国国内 产业受到严重损害，且申请调查产品进口数量的增加与中国国内产业受到的严重损害之间 存在因果关系。经审查，商务部认为申请书中包含了法定的保障措施调查立案所要求的内 容及有关证据，该调查于 2024 年 12 月 27 日起开始，通常 8 个月内结束调查，特殊情况 下可适当延长。2025 年 3 月份商务部已经正式召开听证会，初步预计裁决结果在 8 月公 布，届时可能通过配额制或增加关税等方式对进口牛肉量价进行调整。此外，海关总署在 3 月份暂停接受来自南美、蒙古地区 7 家牛肉企业的产品进口申报，对我国进口牛肉总量 起到部分限制作用。
牛肉出口根据当地定价，中国价格低迷导致贸易流转向。由于牛肉出口国养殖成本较低， 所以牛肉出口通常根据进口国当地牛肉产品和市场行情趋势定价，而出口商也会根据全球 不同地区牛肉价格情况择机选择高价区域出口。以新西兰为例，由于其他国家牛肉价格自 2024 年初开始上涨且整体价格表现强于中国区，整体牛肉贸易流向美国等区域转向， 2022-2024 年新西兰无骨冻牛肉出口美国占比从 24%提升至 43%，平均销售价格从 9.46NZD 提升至 9.54NZD；而新西兰无骨冻牛肉出口中国占比从 48%下降至 23%，平均销售价格从 11.11NZD 下降至 9.34NZD，出口的相对价格与出口量占比明显相关，目前中国牛肉价格较 海外处于低位，预计整体贸易流仍向其他国家转移。2025H1 我国牛肉进口 130 万吨，同 比下降约 10%，无论是政策端对牛肉进口的限制，还是中国牛肉价格较低对贸易流的转向， 均对后续牛肉进口量进一步减少起到助推作用。
3.1 全球供给收缩驱动价格上涨，贸易流或发生明显变化
全球牛肉供给减少，存栏下降推动景气持续上行。前文已经提到近些年全球牛肉消费量保 持增长态势，而需求端的减量或导致供需缺口扩大，从而推动全球牛肉价格上行，目前从 全球牛肉价格走势来看，新一轮价格上行已经开启且突破新高。从全球活牛期末库存来看， 由于干旱、养殖利润下滑等因素的影响，2023/2024 年全球活牛期末存栏分别下滑 0.3%/1.8%至 9.24 亿头，而 2025 年预计全球牛存栏依旧下滑约 1%，是近十年的最低值； 与此同时全球牛肉产量预计在 2025 年开始减量约 0.17%，预计未来 2 年牛肉供给持续减 少助推价格上涨，全球牛肉价格有望再创新高。
全球牛肉生产与消费错配，牛价影响贸易流方向。2024 年全球牛肉产量 6166 万吨，同比 增长 2.8%创历史新高，其中产量排名靠前的有美国/巴西/中国/欧盟/印度，分别占比 20%/19%/13%/11%/7%；消费端来看排名靠前的有美国/中国/巴西/欧盟/印度，分别占比 22%/19%/14%/11%/5%。地区产量与消费量的不匹配使得全球牛肉贸易旺盛，2024 年全球 出口牛肉 1307 万吨，占总产量的 21%，其中出口量较大的为巴西/澳大利亚/印度/美国/ 阿根廷，分别占出口总量的 29%/15%/12%/11%/7%，由于各国自身供需的不平衡导致产量 和出口量排序并不完全一致。进口量较大的为中国和美国，分别占比 33%与 18%，两国均 需要大量牛肉进口以满足消费需求和补充产品结构，由于出口牛肉根据当地终端价格进行 定价，区域间的价差对贸易流的流动会产生较大影响。
3.2 南美各国产量预计调减，对中国市场依赖度下降
巴西：全球最大出口国，预计产量见顶回落
巴西作为全球最大的牛肉出口国以及重要消费国，拥有世界上最大的商业化生产牛群，同 时巴西得益于土地、饲料、管理与人工方面的优势，巴西牛肉生产成本极低。2023 年末巴 西马托格罗索州 5000 头农产活牛养殖成本约 12.17 元/公斤，巴西牛肉的生产成本比澳大 利亚低 60%，比美国低 50%。巴西牛肉的成本竞争力使其成为全球重要的牛肉生产国和最 大的牛肉出口国，2024 年巴西生产牛肉 1190 万吨，同比增长 0.42%，产量位居全球第二； 出口牛肉 375 万吨，同比增长 3.1%，出口量位居全球第一。
出口价格低迷&干旱影响导致存栏下滑，2024 年通胀促使出口加速。2022 年以来受到中国 区域价格低迷等多因素影响，巴西活牛价格开始快速下跌，期间在 2023 年一度跌至 214 雷亚尔/欧罗巴，跌破了部分巴西养殖场成本线；同时 2024 年巴西遭受史诗级干旱，影响 了全国约 59%的国土面积，活牛养殖成本与饲养难度提升，行业盈利的大幅下降以及干旱 天气下牧场的退化使得行业产能出现一定程度的出清，同时饲养时长也有所缩短。2024H2 巴西活牛价格与出口价格开始触底反弹，截至 2024 年底以雷亚尔价格计价活牛价格上涨 幅度为 51%，而以美金价格换算则仅仅上涨 22%，主要系该期间雷亚尔发生一定程度的贬 值，所以 2024H2 巴西出口意愿有所增加，推动行业屠宰率与出口量再创新高。巴西 2023 年以来牛屠宰量大幅提升，2024 年屠宰量/期初库存为 20%，是近 15 年最高水平；同时 2022 年以来巴西母牛&小母牛屠宰率明显提升，2023-2024 年母牛屠宰率均在 29.5%以上， 远超 2022 年 27%的水平；小母牛屠宰率 2023/2024 分别为 12.3%/13.5%，远超 2022 年的 10.5%，2025H1 母牛与小母牛屠宰率依旧同步增加。在牛价下行期养殖户为了加速出栏明 显提升经过肥育后屠宰的牛占比，2023 年育肥后屠宰牛已占巴西屠宰牛总数的 25%左右， 高于近些年来 8%-10%的水平，预计巴西屠宰量或见顶回落。
巴西积极开拓新出口市场，因为低价对中国区减少出口数量。2015-2022 年间由于中国牛 肉需求的旺盛，巴西向中国出口比例逐年增加，出口吨数占比从 7%提升至 55%，由于中国 牛肉价格自 2023 年中开始快速下跌，整体消化能力和价格上出现明显下跌，巴西开始开 拓美国、中东、日本等其他消费地区进行销售。2024 年巴西向中国/美国/中东/中国香港 /欧洲的出口比例分别为 46%/8%/5%/4%/4%；随着海外地区牛肉价格的上涨，更多牛肉出 口流向其他区域，截至 2025 年 4 月，以上各国占比分别为 41%/14%/1%/4%/4%，美国出口 占比明显提升。综合来看，虽然今年巴西 1-5 月份出口量较去年同期增长约 13%，由于中 国区域的相对低迷和美国牛肉价格的上涨，贸易流整体出现转向，巴西向中国牛肉出口同 比增长 3.14%，随着后续巴西存栏下降逐步反应到产能端，预计整体向中国出口量或出现 下滑。
阿根廷：牛群存栏超调，国内供给偏紧
此前南美国家农业生产均遭受极端天气导致的干旱，2023 年的极端干旱不仅严重损害了 阿根廷大豆、玉米和小麦作物的生产，也导致当地牧场承载力大幅下降，迫使养殖户提前 出栏牲畜以减轻牧场压力，致使屠宰量和产量异常提高。与此同时，阿根廷 2023 年开始 出现恶性通胀，农场主积极出口以换取保值性更强的美元收入；此外，2024 年初阿根廷停 止了关于部分牛肉的出口限制，导致 2024 年阿根廷牛肉出口量得到进一步释放。2025 年 6 月阿根廷母牛在总屠宰量中的比例为 48%，而母牛屠宰率自 2022 年 12 月以来持续高于 维持牛群存栏所需的 45%的下限，这直接导致了阿根廷牛群的存栏量的持续走低。此外，由于前任政府实施干预主义政策，在 2023 年干旱期间阿根廷损失了约 1200 万头牛，阿根 廷牛群在超量屠宰和出口的背景下持续下滑。
阿根廷在经过 2 年出口量的大幅增加之后，2025 年受限于国内牛群存栏的下降，出口量 开始出现明显回落，2025M1-5 阿根廷共计出口牛肉 24.6 万吨，同比下滑 22%，而根据 USDA 的牛群预测数据来看，预计 2025 年牛群依旧呈现下降趋势，而 2025 年牛肉出口量预计同 比下滑 8.9%，预计未来阿根廷牛肉供给趋势减少。除阿根廷以外，乌拉圭作为南美牛肉出 口国之一，牛群存栏同样在此前的干旱中受到影响，预计南美各国在同样天气条件下均受 到不同程度的影响，而我国超过 70%的牛肉均从南美进口，预计后续进口量趋势减少。
3.3 美国牛肉价格再创历史新高，牛周期上行趋势维持
长期干旱与饲料成本提升，美国牛群连续 5 年下降。受到连续干旱导致牧场退化，以及养 殖成本的提升，美国牛群自 2019 年开始见顶回落，截至目前美国存栏牛 8666 万头，较高 点下滑约 8.5%，同时新生犊牛数量持续下降，美国牛肉价格持续创新高，由于牛群重建需 要较长周期，短期内供应紧张的局面难以缓解，价格预计将继续高企。从贸易流角度来看， 美国是全球重要的进口国，2024 年进口牛肉 210 万吨，同比增长 24.4%，预计 2025 年为 满足国内需求进口量持续增加，从巴西和新西兰出口量可见趋势；出口端来看，美国近几 年牛肉出口量持续下滑，2025M1-5 共计出口牛肉 39.6 万吨，同比下降 4.4%，我们预计美 国国内缺口持续放大的情况下，或持续从其他低价国家进口牛肉，从而拉升全球牛价水平。
3.4 澳新总量稳中有升，预计供给量略有增加
新西兰：总量保持平稳，受益于全球牛价上行
新西兰牛群遍布全国，其中 70%位于北岛，30%位于南岛，而且新西兰乳制品行业发达，其 养牛行业与乳制品行业存在较高的关联度。2014 年以来由于牧场的退化以及养殖行业利 润的波动，新西兰牛存栏出现见顶回落，2024 年新西兰牛群存栏 958 万头，结束了连续 2 年下滑的情况，实现同比 0.39%的增长。其中奶牛存栏 592 万头，占比 62%；肉牛存栏 366 万头，占比 38%；由于其庞大的奶牛存栏，所以屠宰成年牛的 70%和小牛的 100%均是奶牛 品种，大量牛肉由奶牛供给，新西兰肉牛与奶牛联动明显。
新西兰牛肉主要用于出口，看好全球牛价上涨驱动新西兰出口盈利提升。新西兰 2024 年 人口总量为 531 万，由于国内消费量有限，所以超过 90%的新西兰牛肉用于出口，全球牛 肉的价格表现对新西兰当地牛肉产业收入和利润存在重大影响。2019 年以来新西兰牛肉 产量在 70-76 万吨区间震荡，出口冷冻牛肉总量在 45-51 万吨区间震荡；2024 年新西兰 生产牛肉 69.43 万吨，同比-3.89%；出口冻牛肉 47.97 万吨，同比-5.79%；从出口国家的 占比来看，2024 年中国与美国分别占比 29%/39%，是新西兰最主要的出口地，而随着全球 牛肉价格的上涨，新西兰出口价格已经超过 2022 年的高点价格。
澳大利亚：活牛存栏有所恢复，预计出口量增加
澳大利亚是世界第二大出口国，由于澳洲存在广阔的牧场，所以养殖模式为草饲为主、谷 饲为辅，其中安格斯牛占比约 40%，整体牛肉定位偏向中高端。2024 年澳大利亚牛肉产量 达到历史最高水平，主要是出栏的增加、母牛屠宰率的提升，其次是谷饲牛肉占比提升推 动胴体重量提高。澳大利亚生产商预期 2025 年全球牛肉需求旺盛，而美国由于种群重建 /巴西旱情缓解等因素的影响可能导致全球供应持续偏紧，澳大利亚生产商计划扩大牛群 饲养数量，但是由于澳大利亚 2024 年母牛屠宰率较高，所以整体存栏预计增加有限。从 USDA 供给口径来看，预计 2025 年活牛存栏同比增长 1.65%，而今年 1-5 月出口量已经同 比增长 16.7%，在今年母牛屠宰率持续提升的背景下，预计后续存栏增长有限。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
