2025年海天味业研究报告：业务稳健且市场份额有望进一步巩固；恢复A股评级（中性）并首次覆盖H股评为买入（摘要）

我们预计，凭借良好的品牌声誉、稳固的规模效益、较高的渠道渗透率和领先的研发 能力（特别是在研发效率和创新方面），海天味业将稳居中国调味品/酱油市场第一宝 座，并继续推动市场整合。随着公司在各个品类的市场份额不断提升以及公司向2B渠 道拓展，我们预计2024-27年公司销售收入/净利润将实现8%/11%的年均复合增长。 同时，在原材料价格有利条件下，生产效率的提升和强有力的成本管控将推动公司利 润率回升。我们首次覆盖海天味业H股并给予买入评级，12个月目标价格为43.0港元 （隐含20%的上行空间）。同时，我们恢复对海天味业A股的评级并给予中性评级， 12个月目标价格为人民币40.4元（隐含1%的上行空间）。

在本报告中，我们探讨了三个关键问题：1) 在中个位数行业增速背景下的中长期增 速：我们预计2024-27年间海天味业的销售收入年均复合增速为8%，而相比之下我们 对中炬高新（调味品销售额在业内排名第四）和千禾味业的增速预测分别为3%和 6%。我们预计，在市场份额进一步提升、品类拓展以及2B/线上渠道业务增长的推动 下，2024-27年间公司酱油/蚝油/调味酱/特色调味品及其他产品的销售收入将年均复 合增长7%/8%/7%/14%，这意味着同期公司酱油/蚝油产品的市场份额将上升1.9个 /0.6个百分点（与公司往年的市场份额扩张速度一致）；2) 长期利润率扩张：在大豆 价格保持稳定的情况下，我们预计公司的长期净利润率将稳定在26%-27%，与2024年 的23.6%相比有所上升并与2020年的历史高位28%接近。我们预计这将得益于成本效 益、特色调味品业务扩张、生产效率提升和产品升级等多个因素的推动，这些因素将 抵消品类结构方面的不利影响；3) 长期海外市场贡献：我们认为，从中长期来看，东 南亚市场（特别是印尼的酱油市场）蕴藏着相当大的增长潜力；我们的情景分析显 示，2024-29年间海外市场对公司销售收入/年均复合增速的贡献将分别达到人民币22 亿元/约1.6个百分点，2024-35年间贡献为人民币43亿元/约1.4个百分点，尽管由于公 司在扩张步伐上仍较为谨慎，短期内海外市场的贡献仍然有限。

估值：就海天味业A股而言，我们的12个月目标价格（人民币40.4元）对应31倍的目 标市盈率，我们参考了日本酱油龙头龟甲万(Kikkoman)过去三年的平均预期市盈率。 就海天味业H股而言，我们的12个月目标价格（43.0港元）对应30.4倍的2026年预期 市盈率，并应用了2%的H/A股估值折价（我们参考了过去三个月中比亚迪H股/美的集 团H股对其A股的平均折价率），我们认为当前估值下的H股风险回报具有吸引力（较 A股折价17%）。股价推动因素：1) 餐饮零售复苏及市场份额扩张；2) 成本端有利因 素；3) 海外业务规模扩张；风险：1) 宏观经济走弱；2) 成本波动；3) 渠道转型和市场 竞争；4) 食品质量问题。