AI 产业浪潮驱动 PCB 需求回暖与技术进步。印制电路板（PCB）是电子产品的关键互连 件，被称为“电子产品之母”。随着当前全球 AI 产业浪潮快速崛起，叠加市场库存逐步 消化、消费电子需求触底回升，带动 PCB 的需求量急剧上升。作为电子设备的核心基础 元件，PCB 在 AI 算力、新能源车、消费电子、5G 通信、航空航天等领域得到广泛应用， 推动行业技术持续升级。根据 Prismark 预测，未来 5 年全球 PCB 市场将继续保持稳定增 长，到 2029 年全球 PCB 产值规模将达到 947 亿美元，其中中国大陆将达到 497 亿美元， 约占全球 53%的份额。而从主要增长领域来看，当下 AI 算力、端侧 AI、新能源车等高 端应用正成为 PCB 行业增长的核心引擎：
（1）AI 算力爆发驱动 PCB 量价齐升：材料性能升级与用量激增。全球 AI 算力基础设 施的迅猛扩张直接拉动高端 PCB 需求，核心增量体现在量与质的双重提升：量的层面， AI 训练与推理需求的爆发，直接推动服务器、交换机、路由器等关键设备数量激增，单 机柜算力密度提升亦带动高密度、高层数 PCB 用量显著增加；质的层面，AI 服务器对数 据处理速度、信号完整性及散热要求的极致追求，驱动 PCB 材料迭代升级和结构复杂度 提升。随着当前高端服务器主板、加速器模块、高速背板、高频通信板等需求端持续放 量，尤其是 ABF 载板等高价值品类供应持续紧张；当下 AI 算力领域已成为 PCB 市场中 技术壁垒最高、单价提升最显著的增量板块。
（2）端侧 AI 加速渗透，拓宽消费电子与 IoT PCB 增量边界。随着大模型小型化及边缘 计算技术成熟，AIPC、AI 手机、可穿戴设备等端侧 AI 进入商业化落地快车道。近年来 AIPC 渗透率快速攀升，据 Canalys 数据，2024 年大中华区 AIPC 渗透率达 15%，并有望 在 2029 年进一步升至 77%。AIPC 对于 PCB 增量需求的核心在于本地运行 AI 任务需集 成更强 NPU，驱动主板设计向更高集成度、更优散热、更小尺寸发展，同时对 HDI、类 载板及散热基板提出更高要求，平均售价也会显著高于传统 PC 主板。与 AIPC 同步增长 的还有 AI 手机，据 Canalys 数据，2024 年全球 AI 手机渗透率达 18%，并有望在 2029 年 进一步升至 57%。对比传统手机，AI 手机主板层数明显提升、FPC 用量增长，此外 HDI 和类载板加速普及，驱动高端 PCB 需求激增与技术迭代。此外，更广阔的 AIoT 设备也 正在逐步嵌入 AI 功能，驱动 PCB 向高密度、小型化、柔性化迭代，给 PCB 领域带来多 样化需求。
（3）全球新能源汽车渗透率持续提升，构筑车用 PCB 长周期增长引擎。汽车电子化与 智能化浪潮下，全球新能源汽车渗透率进入稳定上升通道，尤其体现在中国、欧洲等地 区。相较于传统燃油车，新能源车的单车 PCB 需求量提升数倍，主要是基于三电系统需 大量厚铜、高散热、高可靠的 PCB；同时智能化也催生了对于高速、高频 HDI 的需求； 座舱数字化提升了 FPC/FPCA 的应用比例。此外，随着 800V 高压平台、SiC 技术应用加 速普及，进一步要求 PCB 具备更高绝缘性和耐压性能。整体来看，随着 L3 甚至 L4 自动 驾驶加速推进，以及电子电气架构从分布式向集中式演进，车规级 PCB 将向更高层数、 精细化、集成化、轻量化发展；能源汽车放量与单车 PCB 价值提升的双轮驱动，有望持 续且强劲地支撑全球车用 PCB 市场扩张。
AI 驱动高端 PCB 需求快速增长。2024 年全球 PCB 产值同比增长 5.8%，在各类 PCB 细 分产品中，18 层及以上的多层板同比增长 40.3%最高，其次为同比增长 18.8%的 HDI。 基于 AI 驱动的算力基建需求激增、消费电子的 AI 创新周期开启，叠加汽车智能化、高 速网络等应用领域不断拓展，当下 HDI 和高多层板等高端 PCB 产品的需求尤为强劲。根 据 Prismark 预测，未来五年（24-29 年）全球 PCB 产业 CAGR 将达到 5.2%，其中 18 层 及以上的多层板 CAGR 将达到 15.7%，HDI 的 CAGR 将达到 6.4%。
手机、服务器/存储、计算机为 PCB 主要应用领域，未来服务器市场有望持续高增。截 至 2024 年，按应用划分的全球 PCB 和基板产值来看，手机（占比 19%，下同）、服务 器/存储（15%）、计算机（13%）、汽车电子（13%）、消费电子（12%）是 PCB 产业的 主要应用领域。基于 AI 服务器和相关的算力基础设施建设需求攀升，2024 年服务器/存 储领域的 PCB 和基板产值出现明显抬升，同比增速高达 33.1%，远高于 PCB 市场整体 5.8%的增速。根据 Prismark 的预测，未来五年（24-29 年）用于服务器/存储的 PCB 和基 板产值 CAGR 将达到 11.6%，服务器市场有望迎来持续高增。
PCB 板块景气度回暖推动估值抬升&公募持续加仓，近期成交热度明显抬升。全球 PCB 行业于 2024 年开启复苏，并在 AI 算力、汽车电子、端侧 AI 等核心驱动力下进入高景气 周期；印制电路板（申万）板块营收累计同比从 23 年报-4%回升至 25Q1 的 25%，归母 净利润累计同比从 23 年报-30%回升至 25Q1 的 56%。基本面持续回暖之下，板块股价大 幅上涨，今年年初以来（1/1-7/25）印刷电路板（申万）指数累计上涨 57%，较同期万得 全 A 超额收益 45pct。基于板块景气度的持续抬升，年初以来印刷电路板（申万）板块市 盈率从 38 倍升至 7/25 的 54 倍，市盈率近 10 年分位数从 52%升至 82%。而机构投资者 也在这一时期大幅加仓 PCB 板块，按主动偏股基金重仓股中行业市值占比口径来看，印 制电路板（申万）板块的仓位从 23Q4 的 0.9%持续升至 25Q2 的 3.2%。从成交热度来看， 通过观测过去四周印制电路板（申万）板块成交额占全 A 比例/自由流通市值占全 A 比 例，板块成交热度从 6 月初的 2.8 大幅抬升至当前 4.9，当前已处于 2016 年以来 89%分 位。
（一）产业链基本面
1、PCB 系电子产品之母，AI 产业推动服务器相关产品高速增长
PCB 系电子产品之母，广泛应用在各种电子产品中。PCB 是在覆铜板或通用基材上，按 预定设计形成导电线路图形或含印制元件的功能板，用于实现电子元器件之间的相互连 接和中继传输，是组装电子零件的基础构件。PCB 不仅为电子元器件提供电气连接，也 承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等功能，广 泛应用于通讯电子、消费电子、计算机、数据中心、汽车电子、工业控制、医疗器械等领 域，是现代电子信息产品中不可或缺的组件，在整个电子产业链中承上启下，素有“电子 工业之母”之称。
PCB 上游主要为覆铜板，占 PCB 的制造成本约 3 成左右；覆铜板上游主要系铜箔、树脂 和玻纤布等原材料，其中铜箔、树脂和玻纤布占 CCL 成本分别在 42%、26%和 19%左右。 覆铜板终端应用领域广泛，整体随宏观经济呈现周期波动，但是部分细分领域如 AI 服务 器、封装基板等下游领域呈现高成长性，因此覆铜板及其上游原材料也具有较高景气度。
PCB 下游领域宽泛，服务器/数据存储市场未来几年增速领跑。PCB 市场下游应用分布 广泛，主要涉及服务器/数据存储、计算机、汽车、通信设备、消费电子、工业控制、医 疗、航空航天等领域。据 Prismark 数据，预计 2024-2029 年增速最快的是服务器和存储 相关 PCB，复合增长率达到 11.6%，领跑其他 PCB 应用领域。
中国大陆占据全球一半以上 PCB 产值，但在全球前二十大 PCB 公司中仅占 5 席。PCB 产业近年来持续往中国大陆转移，中国大陆 PCB 产值超过了全球一半，不过整体呈现多 而不强的特点。国内 PCB 上市企业近年来发展迅速，正在陆续切入到 AI、高速交换机等 高端领域中，未来随着 AI 产业的发展，有望赢得更大的份额。
高端覆铜板行业仍被台系、日系等厂商所占领，大陆厂商发展空间广阔。中国大陆覆铜 板企业整体亦呈现多而不强的局面，未来随着相关企业在高端 CCL 技术不断进步，有望 跟随中国大陆 PCB 企业在全球高端市场赢得更大的份额，此外也有望推动上游铜箔、玻 纤布和树脂等上游厂商的崛起。
高端铜箔和低介电玻纤布仍被境外厂商所占领。全球低介电电子布市场呈现寡头竞争格 局。目前市场主要由日系和台系企业主导，其中日本日东纺等企业凭借技术优势占据 25- 30%市场份额，中国台湾富乔、台玻等厂商以规模优势把控 45-50%市场。中国大陆 PCB 铜箔主要以中低端产品为主，高端产品仍主要以来于进口。未来随着中国大陆高端铜箔和玻纤布生产技术不断进步，产品质量不断提升，在 AI 推动相关产品需求快速增长的背 景下，中国大陆铜箔、玻纤布企业有望迎来快速发展期。
2、Scaling Law 法则韧性十足，AI 算力需求持续高增长
AI 能力日新月异，应用仍处于初期阶段。人工智能在过往的十年取得了非凡的进步，起 初从感知人工智能（Perception AI）开始，如：计算机视觉、语音识别等，随后人工智能 进入生成式人工智能（Generative AI）时代，其将人工智能的计算范式从检索式计算模型 转变为生成式计算模型，其可以理解用户请求并生成答案而不是从预先构建的内容中检 索数据。近 2-3 年内，人工智能进入自主人工智能（Agentic AI），其能够感知和理解环 境上下文，推理如何回答或如何解决问题，并能够制定计划、采取行动、调用工具等。未 来人工智能有望迈入物理世界的人工智能，其能够理解摩擦、惯性、因果关系和物体恒 存性等概念，有望推动机器人技术的发展。我们认为当前 AI 发展仍处于早期阶段，AI 能 力日新月异，Scaling law 法则生生不息，AI 应用刚刚崭露头角，渗透率、使用时长仍在 低位水平，AI 算力需求不可限量。
3、北美科技巨头纷纷加码资本开支，AI 基础设施仍处于早期阶段
AI 算力需求快速增长，基础设施投资仍处于早期阶段。据 Marvell 预计，北美科技巨头 2025-2028 年将继续加码资本开支，用于构建 AI 算力基础设施，将会推动 AI 服务器、高 速交换机需求快速增长。展望 AI 时代，AI 算力有望成为一种消费品，每个人将会在云 端有一定的 AI 算力，当前 AI 仍处于早期阶段，未来随着用户数、应用场景等增长，有 望推动 AI 算力需求持续高增长。AI 服务器和高速交换机作为提供 AI 算力的基础单元， 可以类比为移动互联网的智能手机，当前仍处于早期渗透阶段。
4、AI 算力产品结构持续迭代升级，PCB 规格不断提升
AI 服务器&高速交换机持续迭代升级，推动 PCB 产品朝着高密度化、高性能化发展。 AI 服务器&高速交换机未来继续朝着高密度、高速化、高功率等方向发展，推动 PCB 朝 着高密化、高性能化方向发展。（1）高密度化是 PCB 未来发展的重要方向，孔径大小、 布线宽度、层数、叠孔结构等方面要求更高。HDI 是 PCB 高密度化先进技术的体现，HDI 技术通过精确设置盲、埋孔的方式来减少通孔数量，节约 PCB 可布线面积，大幅度提高 元器件密度，IC 封装基板的高密度化则相较 HDI 板更为显著。（2）高性能化：PCB 功 能性如阻抗性、散热性等方面的性能要求越来越高，从而增强产品的功能及可靠性。此 外，高性能产品往往发热较多，需要具备良好散热性能的 PCB 降低产品的温度。
HDI 的高密度特性满足 AI 服务器高密化的需求，未来几年有望快速增长。根据 Prismark数据，2023 年全球 AI/HPC 服务器系统的 PCB 市场规模（不含封装基板）接近 8 亿美元； 到 2028 年，AI/HPC 服务器系统的 PCB 市场规模（不含封装基板）将追上一般服务器， 达到 31.7 亿美元，2023-2028 年年均复合增速达到 32.5%，远超其他领域 PCB 市场规模 增速。AI 服务器主要涉及 3 块产品：GPU 的基板需要用到 20 层以上的高多层板；小型 AI 加速器模组通常使用 4-5 阶的 HDI 来达到高密度互联；传统 CPU 的母板。并且，随 着 AI 服务器升级，GPU 主板也将逐步升级为 HDI，因此 HDI 将是未来 5 年 AI 服务器 相关增速最快的 PCB，特别是 4 阶以上的高阶 HDI 产品需求增速快。
PCB 由于其在高密互连的优势，有望被运用于 AI 服务器背板中。据 SemiAnalysis 分析， 为实现更高的机架密度，VR300 NVL576 预计采用 PCB 板级背板替代传统铜缆背板，作 为机架内 GPU 与 NVSwitch 之间的高速互联链路。
树脂、铜箔和玻纤布三方面性能同步提升，推动 CCL 高速化发展，CCL 及其上游产业 有望迎来黄金发展期。随着 AI 服务器性能逐步提升，PCB 传输损耗要求越来越高，需要 使用更高规格的 CCL。高端 CCL 的配方研发难度较大、周期较长，赢得配方者赢得市 场。此外，树脂、铜箔和玻纤布作为覆铜板的主要组成部分，其性能对高速 CCL 的性能起着至关重要的作用，未来几年相关产品也有望迎来快速发展。随着 AI 产业的快速发展， 高速 CCL 产品需求量快速大幅增长，用于高速 CCL 的树脂、铜箔和玻纤布需求量快速 增长，CCL 及上游原材料迎来黄金发展阶段。
5、AI 用 PCB 需求快速增长，关注高端储备产能充足、扩产节奏快的 PCB 厂商
AI 用 PCB 需求快速大幅增长，我们认为传统头部高端 PCB 玩家产能供给有限且新产能 释放需要一定时间，高端订单有望外溢到具备高端产能、扩产节奏快的 PCB 厂商。因此， 我们建议关注固定资产高、周转率低的头部企业以及有新的高端产能释放的厂商，在高 端 PCB 供给可能紧张的情况下，有望加快导入北美 AI 服务器、交换机客户。未来随着 更多中国大陆 PCB 厂商导入到北美算力 PCB 供应链，有望带动上游 CCL、铜箔和玻纤 布等国产厂商进入到北美供应体系。
（二）配置思路
AI 算力需求持续提升，高端 PCB 需求快速拉升，PCB 及其上游 CCL、铜箔、玻纤布等 作为重资产行业，高端产能释放需求一定的时间，可能导致相关高端产品供给不足，订 单可能会持续外溢，关注扩产节奏快、高端产能储备充足的厂商。
1、设备：迭代升级加速，国产厂商迎来发展机遇
PCB 专用设备产业链：上游：PCB 专用生产设备零部件、材料以及核心技术的供应商。 PCB 专用生产设备的零部件及材料主要由机械组件、光学组件、控制电路及先进材料构 成；核心技术供应商则为 PCB 专用生产设备提供自动化控制、激光技术及 AI 数据分析； 中游：负责研发、生产及销售 PCB 专用生产设备的 PCB 专用生产设备制造商；下游：主 要包括 PCB 制造商，为各种应用场景提供多种类型的 PCB 产品，如服务器及存储、汽车 电子、手机、计算机、消费电子等。
PCB 专用生产设备包括专门生产 PCB 的先进生产机械，其作业流程涵盖从基板材料加工 到成品电路板最终成型的全过程。PCB 专用生产设备利用精密加工及检测技术，满足各 类 PCB 产品及应用场景的高精度、操作稳定性及生产效率需求。尽管不同 PCB 产品存 在工序差异，但其主要生产工序均涵盖曝光、压合、钻孔、电镀、成型及检测等环节。
2020-2024 年，我国 PCB 专用设备市场规模由 33.06 亿美元增长至 41.11 亿美元，CAGR 为 5.60%，全球 PCB 专用设备市场规模由 58.40 亿美元增长至 70.85 亿美元。CAGR 为 4.95%。PCB 专用设备市场正经历技术驱动的转型，特点为精密度升级、智能自动化及资 本密集度提升，而 AI 技术与汽车智能应用的突破将进一步加速这一进程。
钻孔设备及曝光设备是 PCB 专用设备中价值相对较高且在整体生产流程中具有关键重 要性的两大类别。2020-2024 年，全球 PCB 钻孔设备市场规模由 11.74 亿美元增长至 14.70 亿美元，CAGR 为 5.78%，全球 PCB 曝光设备市场规模由 9.64 亿美元增长至 12.04 亿美 元。CAGR 为 5.72%。
2、耗材：钻针为 PCB 加工的重要耗材，“量价”有望齐升
PCB 钻针属于孔加工刀具，PCB 制造过程中的重要工具。切削刀具被誉为机床的“牙 齿”，其按工件加工表面的形式分类可分为：孔加工刀具、螺纹加工刀具、齿轮加工刀 具、切断刀具、加工各种外表面的刀具。PCB 钻针的主要功能是在 PCB 载板上钻孔，贯 穿电路板层和层间的接点，从而制作出点对点间的通路，以便进行线路连接和电子元件 的固定。
随着 PCB 需求逐渐向高速高多层高阶 HDI 转变，由于高多层板层数变高，板厚变厚，微 钻长度也相应增长，导致微钻刚性下降，在高速转动加工过程中，易出现“断刀”、“粘 连”等问题，进而影响 PCB 板加工质量及效率；因而“小孔径”、高效“涂层”及高“长 径比”钻针是市场需求方向。全球主要公司包括日本佑能、尖点科技、金洲精工和鼎泰 高科等。根据 Prismark 研究报告，2023 年鼎泰高科在全球 PCB 钻针销量市场占有率约 为 26.5%。
1、产业链基本面
AI 建设需求旺盛带动 PCB 量价齐升，推动 PCB 材料持续升级。四大云端服务供应商上 调 2025 年资本支出，并将新增预算主动投入资料中心扩建与 AI 服务器部署，叠加自研 ASIC 芯片资本支出加速，AI 服务器成长趋势进一步确认。与此同时，AI 服务器对 PCB 提出更高损耗的需求，进一步驱动上游核心材料覆铜板 CCL→树脂&电子布&铜箔&硅微 粉填料的升级迭代，我们认为此次迭代不仅是物理特性上的迭代，同时也是价值量以及 供应链的"迭代"。 我们对上游核心原材料进行产业链梳理如下： CCL：当前主要演绎的是 M8→M9 的升级，当前 AI 主要硬件设施采用 M8 级别覆铜板材 料，后续将升级为 M9 材料，潜在主要供应商：台光&台耀，斗山，生益科技等 硅微粉：熔融型球硅→燃爆法球硅→化学合成法球硅，技术迭代的同时单价依次提升， 相比对传统的角形硅微粉，球形硅微粉基于表面改性拥有粒径、纯度和粉体形貌等优势， 实现介电性能优异、热膨胀系数低、热导率高等优越性能。高性能球形硅微粉通常为中 位粒径 3μm 以下，经表面改性后的粉体。主要供应商：日本雅都码，锦艺科技（台光电 子为其主要客户），联瑞新材（CCL 重点客户为生益科技），华飞电子（雅克科技子公 司） 树脂：环氧树脂→BMI 树脂→PPO/CH 树脂→PTFE 树脂，一般而言，覆铜板传输速率越高对应需要的 Df 值越低，降低覆铜板介质材料的 Dk 和 Df 主要通过树脂种类选择及 基板树脂含量调整来实现，不同的树脂材料通过提供不同分子结构呈现不同效果。Low Loss 等级以上（基材 Df≤0.008）的高频高速电路用覆铜板，所用的主流树脂组成工艺 路线有两条：一条是 PTFE 为代表的热塑性树脂体系构成的工艺路线；另一条是以碳氢 树脂或者改性聚苯醚树脂为代表的热固性树脂体系构成的工艺路线。，主要供应商： SABIC，旭化成，国内（圣泉集团，东材科技，世名科技，同宇新材等） 铜箔：VLP→RTF→HVLP（1~5）覆铜板要实现（特别在高频下实现）更低的信号传输损 耗性能，需要铜箔具有低轮廓度的特性。目前较高等级的材料即 HVLP 粗化面平滑、细 腻，具有高的热稳定性、高硬度、厚薄均匀等特点。，主要供应商：卢森堡电路，三井金 属。 电子布：一代布→二代布→石英纤维布→low CTE 纤维布，作为覆铜板中的补强材料， 电子级玻纤布的主要优化方向为：1. 向薄型、极薄型和超薄型方向发展；2。通过改性向 低 Dk 电子玻纤布发展。主要供应商：日本企业日东纺，美国 AGY，国内（中材科技， 宏和科技，平安电工等）
2、配置思路
从 beta 端来看，我们认为首先当前行情涨幅的演绎仍主要受基本面的变化驱动，中长期 来看产业趋势确定性显著，材料端升级迭代包括相关标的有望持续超市场预期；另外我 们认为也需要寻找当前位置较低，涨幅相对较少，交易面风险低，且可能存在更多市场 预期差的标的。
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