钨价复盘：近五年价格稳中上涨，与PMI正相关
钨的产品特性决定价格稳定性较强。钨的下游应用中，60%左右作为工具而非产品，产品需求可能因下游行业发生变动而产生剧烈的波动，但工具本身下游应用非常广泛，受某一特定行业的影响较小，因此钨价的稳定性在小金属中较强。2019年来江西钨精矿价格的低位为2019年7月的7.5万元/吨，目前价格为17.3万元/吨。
国内价格或受指导价影响。国内市场，赣州钨协每月发布预测均价，江钨集团、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业定期发布长单报价，在一定程度上形成对市场价走势的引导。
钨价复盘：近两年4-6月呈现上涨趋势
2024-2025年连续两年钨精矿首批指标呈现下降趋势，公布时间点在4月初，或形成对二季度钨价向上的推力。截至7月23日，65%黑钨精矿报价18.5万元/标吨，较年初涨29.4%；仲钨酸铵报价27.2万元/吨，较年初涨28.9%；钨粉报价405元/公斤，较年初涨28.2%；碳化钨粉报价395元/公斤，较年初涨27.0%。废钨棒报价315元/公斤，较年初涨43.2%。
出口管制，配额收紧、需求韧性支撑钨价高企。2024年12月将钨列入两用物项清单，限制初级产品出口，倒逼产业链升级。2025年第一批开采指标同比降6.45%，江西主产区配额减少2370吨，强化供应偏紧预期。今年来APT开工率居高不下，新能源汽车、军工领域对高端硬质合金需求增长，显示需求韧性，支撑中高端钨品价格。
供给：钨矿资源具备稀缺性
资源稀缺，被多国列为战略性矿产。钨在自然界中含量较少且分布稀散，在地壳中的含量为0.001%。已发现的钨矿物和含钨矿物有20余种，其中工业价值最大的是黑钨矿和白钨矿，其中黑钨矿约占全球钨矿资源总量的30%，白钨矿约占70%。主要的钨矿床类型有矽卡岩型、石英脉型和斑岩型。由于钨的稀缺性、优良特性和不可替代性，日本、欧盟、美国、中国等相继把钨列入战略性矿产目录。
2009年日本在《稀有金属保障战略》中将钨列为31种战略矿产之一；
2010年欧盟在《欧盟关键矿产原材料》报告中将钨列入了14种供应紧缺的矿产原料名单中，2023年欧盟发布《关键原材料法案》，将钨同时列为关键原材料和战略性原材料；
美国在1939年推出《战略和关键物资储备法》，规定对重点矿产只进行勘探而不进行开采，2018年美国将钨列入35种关键矿产清单。
中国在全国矿产资源规划（2016—2020年）中将钨列入战略性矿产目录。
钨呈银白色，是熔点最高的金属，熔点高达3400℃，居所有金属之首，沸点5555℃，比重(单晶钨)19.3，并具有硬度高、高温强度良好和导电、传热性能良好的特点，常温下化学性质稳定，耐腐蚀，不与盐酸或硫酸发生反应。全球钨矿资源主要环绕太平洋分布，以及集中在阿尔卑斯-喜马拉雅山脉。全球已发现的钨矿物和含钨矿物有20余种，中国主要有黑钨、白钨和混合钨，黑钨多产于高温热液石英脉中，主要成分多为钨铁矿和钨锰矿，有单斜晶系和斜方柱晶系两种，白钨主要产于接触交代矿床、高温热液脉和云英岩中，主要成分为钨酸钙，属四方晶系，江西以黑钨为主，湖南以白钨为主。
供给：全球钨矿资源空间分布不均
全球钨资源储量增长，产量相对平稳。近年来，由于钨的战略意义，全球钨矿勘探持续投入，全球钨资源储量震荡向上，像中国相继发现大湖塘，朱溪等特大型钨矿。2024年，全球钨资源储量达到460万吨；按照2024年产8.1万吨的消耗速度静态计算，全球钨矿储量可满足57年的需求。
主要资源国与主要消费国不同。中国钨矿资源主要分布于中国南岭成矿带和东南沿海成矿带，分布极不均衡，东部和南部相对较多，主要矿床类型为石英脉型、云英岩型、矽卡岩型等。国外钨矿资源主要分布在越南、俄罗斯、朝鲜、西班牙、玻利维亚等国。全球钨矿资源分布不均匀，中国资源最为丰富，占到全球储量的52%，前些年中国的储量占比一度超过60%；澳大利亚、俄罗斯、越南分别占到储量的12%、9%、3%。钨作为工业的牙齿，与重工业行业发展密切相关，目前主要消费国为中国，其他还包括欧洲、美国、日本。
供给：我国钨资源供给相对集中
国家为了保护钨资源，相继出台了控制钨精矿开采、出口等一系列政策。①收紧采矿许可证的发放方面：1999年起收紧采矿许可证的发放。②开采总量方面：自2002年以来，开始对钨实行开采总量控制指标，每年限定生产量。③减少钨品出口配额方面：出口配额由1998年的3万多吨降到2005年的1.6万吨；2014年钨出口配额配额总量为1.9万吨；2014年12月底，我国商务部取消了2015年钨出口配额限制。④关税方面：国家进一步调低钨的出口退税率提高了其出口成本。继2005年5月1日国家将钨的出口退税率从13%调低至8%以后，2006年1月1日又进一步将退税率下调至5%。出口退税率的下调导致钨品出口成本上升，刺激了出口价格的攀升。当前仅钨丝出口享受13%出口退税，其余钨品无出口退税；钨矿资源税按6.5%税率从价计征。
我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一。2006年全球钨矿生产达到峰值9.1万吨，其中中国产7.9万吨，占比87%。此后总量控制政策逐步落实，中国钨矿产量中枢下移。近十年全球钨矿产量较为稳定，在8万吨附近波动，2024年中国钨矿产量为6.7万吨，占全球钨矿产量83%。其他主要生产国还包括越南、俄罗斯、玻利维亚、卢旺达等。2024年全球钨矿储采比57年，中国钨矿储采比36年。
中国钨矿资源供给相对集中。我国钨矿资源分布较为集中，自然资源部《中国矿产资源报告2024》显示，2023年底以三氧化钨当量计，中国钨矿储量为285.11万吨，同比下降4.8%。其中江西、湖南储量占比分别约为60%、20%。从钨精矿产能情况来看，百川盈孚显示目前国内76家钨精矿企业合计有效产能为17.8万吨，其中，前四家中钨高新、江钨集团、洛阳豫鹭、洛阳钼业四家产能合计达到7.5万吨，对应CR4达到42.1%。
库存：钨原料处于历史低位
上半年钨做为战略资源重要性提升，矿山供应持续趋于紧张，市场整体现货库存较少，未来或将支撑价格继续提升。其中钨精矿和APT工厂总库存均处于近五年低位。
需求：硬质合金占比近60%
钨的需求主要集中在四大领域：硬质合金、钨材、钨特钢、钨化工。其中硬质合金占比58%、钨材占比23%、钨特钢占比15%、钨化工及其他占比4%。2024年我国钨消费量为7.08万吨，同比增速3.5%。
从消费结构变化来看，钨材和硬质合金是2019年以来占比持续提升的钨消费领域。硬质合金的占比从2019年的54%提升至2024年58%；钨材主要由于光伏组件装机量的提升带动了光伏钨丝需求的提升，占比从2019年的21%提升至2024年23%。
需求：硬质合金应用与工业景气度相关性高
钨为硬质合金的重要原料。由于钨的硬度高、密度大，非常适合作为硬质合金的生产原料，硬质合金也是钨最大的消费领域。硬质合金是由碳化钨等微米级的难熔高硬度金属碳化物粉末，用钴、钼、镍等金属作为粘结剂，通过粉末冶金法在高温高压下烧结而成的合金材料。硬质合金具有高弹性模量、高强度、高硬度、耐磨损、耐腐蚀、抗冲击、热膨胀系数小以及室温和高温化学性质稳定等优良特性，特别是其高硬度和耐磨性，在500℃下也基本保持不变，在1000℃时仍具有很高的硬度。硬质合金被广泛地用作刀具材料，如车刀、铣刀、刨刀、钻头、镗刀等，用于切削铸铁、有色金属、塑料、化纤、石墨、玻璃、石材和普通钢材，也可以用来切削耐热钢、不锈钢、高锰钢、工具钢等难加工的材料。由于硬度高、耐热性好、抗冲击能力强，硬质合金刀具的切削速度可达到高速钢的4-7倍，寿命可达到高速钢的5-80倍。
根据需求不同，硬质合金主要可分为三大类：1）切削工具，也是最为主要的硬质合金下游应用领域，占比45%；2）耐磨工具，通常把切削刀具、矿用工具外的其他绝大部分归于此类，如冷顶锻模、顶锤等，占比27%；3）矿用工具，如冲击凿岩用钎头、地质勘探用钻头、矿山油田用潜孔钻、牙轮钻以及截煤机截齿等，占比25%。
需求：钨材，光伏钨丝带来需求新增量
金刚线为光伏硅料的切割耗材。光伏硅料属于高硬脆材料，具有抗磨损、硬度高、脆性大等特点，其切割是用硬度较高的材料去磨削硬度较低的材料，磨削部分损耗、未磨削部分分离，从而达到切割效果。由于加工过程中容易断裂，且对加工耗材的要求较高，高硬脆材料的加工难度较大。初期，高硬脆材料采用内圆锯切割法，切缝大、材料损耗多，对切割尺寸也存在限制，因此该工艺逐渐被淘汰；后来又出现了切缝窄、切割厚度均匀的游离磨料砂浆切割方式，但仍存在加工效率较低、碳化硅等砂浆材料价格昂贵且不环保的问题；目前主流的光伏行业晶硅切片工艺为金刚线切割法。金刚线是金刚石切割线的简称，是将莫氏硬度为10的金刚石微粉颗粒以一定的分布密度均匀地固结于母线上制备而成，相较于游离磨料线锯，金刚线具有更高的耐磨性，能够承受更大的切削力，可大幅降低切削时间。除硅料外，金刚线还能够用于蓝宝石、精密陶瓷等材料的切割，但用于光伏晶硅切片的金刚线需求量占比达到总需求量的90%以上，因此金刚线的需求主要受光伏行业影响。
钨供需平衡测算-国内
钨精矿为国内价格主导国际价格。由于钨精矿的交易主要集中在国内，且自2008年后，国内消费量逐渐超过国外消费量，因此2010年后钨精矿基本由国内定价，主动权掌握在国内，国际价格以国内进出口公司在国际市场的报价为依据来确定。
预计2025年我国钨供需约有2919吨缺口，钨价中枢有望持续抬升。根据我们测算，未来需求增量主要来自光伏钨丝增产，预计2025-2027年中国钨需求分别达到62703/66642/70866吨，同比增长4.9%、6.3%、6.3%；供给端假设每年指标增长2000吨，原钨产量分别为59785/60815/61846吨，考虑12000吨的废钨年利用，2025-2027年钨缺口分别为2919/5826/9020吨。
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