1.1 收入结构
票息仍是主要贡献项。2024A 金融投资总资产收益率 3.35%；其中，票息收益率为 3.10%， 资本利得收益率为 1.61%，汇兑收益率为 0.18%。考虑税收成本后，税后资产收益率约为 2.96%。一般来讲，银行金融市场投资业务收入来源分为：（1）票息收入，主要为 AC 账户 和 FVOCI 账户债券资产的表内利息收入，以长期持有、收取票息为目的。（2）资本利得， 主要为 FVTPL 账户和 FVOCI 账户的未实现的公允价值波动和已实现的买卖价差收入。其 中 FVOCI 账户的公允价值波动记在权益项下，卖出兑现后转入当期收益。（3）汇兑损益， 银行在进行外币交易、兑换外币等业务时，由于汇率变动而产生的收益或损失，对收入的贡 献较低。三部分中，目前仍是票息收益率水平最高。 利差空间来看，金融投资收益仍较为可观。①银行金融市场业务收益率与固收类理财 相差不多，低于公募债基。截至 2024A，上市银行金融投资平均收益率为 3.35%，与固收类 理财收益率基本相当，低于固收类公募基金 130bp。由于受到久期、杠杆、资金成本等方面 限制，银行金融投资回报率低于公募债基。②金融市场业务 ROA 高于银行整体 ROA。截 至 2024A，上市银行平均负债成本率为 1.98%，假设金融市场部门负债成本与全行负债成本 基本一致，那么金融市场业务税前收益率（资产-负债）为 1.38%。考虑到债券投资信用成本 较低，金融市场业务盈利能力仍较为可观。根据我们测算，上市银行金融投资的税收成本为 39bp（3.35%-2.96%），税收减免带来的收益率为 44bp。考虑免税效应后，金融市场业务 ROA 为0.98%，高于上市银行整体平均ROA（0.75%）。③常熟等农商行金市业务表现不俗。2024A， 招行、常熟、苏农、青农、瑞丰等银行金融市场业务收益率排名靠前，税后净收益率可在 2.0% 及以上。
1.2 资产结构
从账户分类来看，FVOCI 账户规模占比上升，AC 账户规模占比下降。截至 2025Q1， 上市银行 AC 账户占金融资产比例为 58.1%，较 21 年末下降 6.3pc；FVTPL 账户占比 13.5%， 较 21 年末下降 1.2pc；FVOCI 账户占比 28.4%，较 21 年末上升 7.5pc。①以票息策略为主的 AC 账户占比下降。长期的降息周期下，获取票息的 AC 账户配置占比持续下降。目前存量 AC 户占比仍较高，造成票息收入仍是收入主要来源。②配置 FVOCI 账户有助于利润调节。 FVOCI 账户浮盈并不体现在当期利润表中，而是储备在权益中，银行可以后续择机卖出债 券将过往浮盈兑现为当期损益。FVOCI 账户可以择机释放浮盈，降低浮盈浮亏对当期利润 的影响，平衡当期收益和长期收益。截至 2024A，上市银行 OCI 浮盈储备占其他非息收入 的比例为 83.1%，国有行、股份行、城商行、农商行的比例分别为 142.6%、38.0%、53.0%、 100.2%。③FVTPL 账户占比相对稳定。FVTPL 账户票息收入、已实现和未实现的资本利得 均体现在当期利润中，对当期损益表冲击较大，所以 FVTPL 账户占比较为稳定。
债券是金融市场业务的主要持仓，本文主要聚焦债券持仓。银行金融投资持仓主要包括 债券、基金、衍生品、股票等。银行的其他非息收入除了受债市影响之外，还受股市影响。 银行可能由于债转股等原因被动持有股权，也可能由于资产组合多样化、科创企业政策支持等原因主动持有股权（如 AIC 金融资产投资公司）。当企业面临财务困境，无法按时偿还银 行贷款时，企业可以用股份来抵偿银行的债务，银行的债权转换为股权。根据资本新规，因 市场化债转股持有的股权投资和获得国家重大补贴并受到政府监督的股权投资的风险权重 为 250%，其他工商企业股权一般为 1250%。因股票 RWA 权重较高，持仓较为有限，本文 测算主要聚焦在债市波动对交易类收入的影响。
1.3 内部约束
FTP 及资金成本约束。银行整体来看，资产投放偏好受负债成本约束越来越强。成本 越低的银行（如国有行），不用被迫选择信用下沉和久期拉长等风险抬升的手段，整体交易 风格可以更为稳健。从金融市场部门来看，交易盘受 FTP 约束较强。FTP（内部资金转移 定价）是各家银行内部考核和管理手段，可以视作交易盘的隐性内部资金成本。FTP 一般 不对外披露，定价方法论差异也较大。交易盘的 FTP 可参考同业存单等中短期资金价格。 利率风险及久期约束。银行通常可以通过拉久期来增厚收益，但久期过长容易引发利 率风险，监管对于国股行利率风险有指标管控。根据我们前期的报告《银行利率风险与长 债配置》，我们将存贷款和配置盘债券投资纳入利率风险测算。通过计算 ΔEVE（ΔPV）/一 级资本净额作为衡量利率风险的指标，观察利率变动对资产现值的变化，从而看资本对利 率风险的覆盖是否充足。我们发现国有行和股份行由于监管限额要求，利率风险处于中等 水平。城商行和农商行实际利率风险处于较高水平，或对长债配置形成约束，但实际上监 管暂未对城农商行进行明确的指标限制。总体上看，国股行负债来源更丰富，资产固浮及 期限分布更为合理，所以利率风险基本可控。若利率风险指标较高，可能会对长期限债券 的投放形成较强约束。 流动性约束。流动性紧张时，银行现金大幅净流出，对银行债券配置形成压力，甚至银 行需要被动卖债来增加短期流动性资金。如遇到 LCR 和 NSFR 指标显著下滑或者逼近监管 限额，除了进行中长期稳定负债补充外，银行还可能停止资产扩表，或者进行债券减仓。
过去五年上市银行 FICC 业务收益率在 3%以上。复盘历史五年情况，我们发现： （1） 票息收益率：跟随降息周期稳步下行。2020-2025 年期间，上市银行票息收益率 下行 49bp，受政府债券到期收益率下降影响。从银行类型来看，城商行票息收 益率下行幅度最大，或与化债及城投资产退出有关。过去五年，国有行、股份 行、城商行、农商行票息收益率下行幅度分别为 32bp、67bp、102bp、80bp。截 至 2024 年末，各类型银行的票息收益率水平差异已显著缩窄，国有行、股份 行、城商行基本在 3.10%左右。 （2） 资本利得部分：依赖市场行情，与债市波动基本符合。资本利得部分收益率整 体与债券指数变化趋势基本一致，但 2023 年之后资本利得收益率波动较指数 波动更为平滑。这主要是由于 FVOCI 账户占比提升，银行更多地将 FVOCI 账 户的浮盈储存在资本中以丰补歉，平滑资本利得部分收益。从银行类型来看， 城商行交易风格可能更激进，资本利得部分收益率更高；国有行交易风格可能 较稳健，资本利得部分收益率较低。 （3） 汇兑损益部分：与汇率波动相关。2022 年美元大幅升值期间，汇兑损益收益 率达到五年内高点 0.35%。整体国有行、股份行市场参与度更高。
3.1 测算假设
我国银行 FICC 业务下滑主要来自票息收入和资本利得两方面下滑。一方面，化债等政 策推动高息非标资产逐步退出，过去五年国债收益率大幅下行导致到期后高息资产难觅。另 一方面，如果未来债券收益率下行幅度不及过去几年或者出现大幅回撤，资本利得收益率也 将十分有限。具体假设及测算逻辑包括： （1） 结构：假设 AC、FVTPL、FVOCI 账户占比不变。 （2） 票息部分：①到期节奏：假设 AC 和 FVOCI 账户平均资产久期 5 年，资产每年 匀速到期，即每年到期规模占比 20%。②无风险利率：假设 2025 年内 5Y 期国 债在 1.5%附近波动，2029 年降至 1.00%附近。未来 5 年国债新发生利率-到期 利率（即 5 年前收益率水平）的利差在-130bp。③收益增厚倍数：银行在资产 配置中可以应用久期拉长及信用下沉等手段增厚收益，收益放大倍数我们预估 在 1.22。过去五年 5Y 期国债平均收益率 2.53%，我们假设为配置盘存量平均 基准收益水平。2024A 国有行、股份行、城商行、农商行票息收益率分别为 3.10%、 3.10%、3.14%、2.97%，我们预计四种类型银行收益放大倍数分别为 1.22、1.23、 1.24、1.17。考虑久期拉长及信用下沉等收益增厚策略后，我们预计票息收入 收益率大约是基准收益率下行幅度的 1.22 倍。预计 2029 年票息部分收益率可 能降至 1.51%，较 2024 年下降约 160bp。 （3） 资本利得部分：假设未来债券市场不出现大幅单边牛市行情（如 2024 年全年 3 年国债收益率下行 110bp，5 年国债收益率下行 98bp），5 年后国债利率进入平 台期，假设国债平均收益率下行幅度仅有 10bp，波段操作空间较小。预计 2029 年资本利得部分（TPL 账户票息+资本利得、OCI 账户资本利得）收益率可能降 至 0.76%，较 2024 年下降约 85bp。 （4） 汇兑损益部分：假设汇兑收益为 0，外汇市场偏向零和博弈，汇兑损益对收入 贡献较小。未来五年外部不确定性上升，外汇波动及汇兑损益波动可能较过去 历史水平加大。 （5） 负债成本：①同业负债及其他负债成本：假设同业负债（除存款外负债）每年 下行 10bp，跟国债下行幅度一致。2020-2024 年 1 年期同业存单平均利率累计 下行 100bp，平均每年下行 20bp，与国债平均下行幅度基本一致。②存款成本： 假设存款每年下行 15bp，一方面由于前期多轮存款利率调整效应将逐步释放， 另一方面央行近期呵护息差意图明显，5 月 20 日存款利率调整幅度显著高于贷 款。③负债结构：假设负债结构保持不变，即上市银行整体保持存款：同业负 债及其他负债=7：3。
3.2 收益率角度测算
金融市场业务盈利能力显著下降。我们预测五年后金融市场业务的资产收益率可能在 1.61%（税后为 1.42%），较 2024 年水平下降 174bp。后续如果维持利率低波动运行，且票 息收益率持续下行，金融市场业务“赚钱”效应将显著下降。预计 2029 年金融市场业务 ROA 将降至 0.44%，较 2024 年下降 54bp。
负债成本是债券配置的决定因素。我们预测 2029 年各类型银行资产收益率可能都在 1.60%左右，价差收益空间偏小，主要是票息收入。如果假设负债稳步优化，前期存款调 整效果逐步释放，上市银行金融市场净收益率（资产-负债利差）将降至 0.10%-0.40%，低 利率环境下负债成本低的银行有债券配置优势。国有行或可以凭借规模优势、成本优势、 做市优势维持一定正收益。少数高息揽储的中小型银行债券资产收益率可能无法覆盖负债 成本。
将联邦基金利率低于 1%划为低利率期。低利率时期通常是指基准利率低于通胀目标 1pc 以上的时期，考虑到美联储将通胀目标设定为 2%，因此我们将美国联邦基金利率低于 1%的时期界定为低利率时期，即 2008 年 10 月 29 日联邦基金利率降低 50bp 至 1.00%起，至 2017 年 6 月 14 日联邦基金利率提升 25bp 至 1%~1.25%止。其中，2013 年 5 月 22 日时任 美联储主席伯南克提出放缓 QE，我们将其视为低利率时期前后阶段的分界线。 较高的利差使美国银行业并未大规模缩表。低利率时期的存贷利差保持在 3%以上，这 使得美国银行业并未出现大规模的缩表。进一步来看，较高的利差主要得益于其负债弹性较 高。2009Q4 末负债成本率较 2008Q3 末降息前下降 118bp，而同期资产收益率下降 99bp。 因此，除 2009 年受金融危机影响外，低利率时期美国银行业资产整体正增长，年化增速 2.9%。
期限和信用利差高使久期和信用策略有效。低利率时期，美国国债的期限利差、美国企 业债券的信用利差较高，这有利于美国银行业在低利率环境下，通过拉长久期、适度下沉的 策略来获取超额收益。低利率时期，美国 3Y、5Y、10Y 国债利差中枢为 51bp、114bp、192bp， 美银美林公司 AAA 级、A 级、高收益 B 级企业债券的利差中枢为 70bp、123bp、520bp。
高成本和减值使低利率前期金融投资高增。尽管美国银行业的存贷利差较大，但长期较 高的成本费用和低利率前期较高的减值支出，使得信贷业务的综合收益率较低，推动美国银 行业将更多资源投向金融投资。我们测算，在考虑了成本费用和减值损失后，2008 年~2010 年的信贷业务收益率整体为负，这使得该时期金融投资整体增长 20%，而资产仅增长 2%。
从行业和典例研究低利率时期的 FICC。行业层面，低利率环境下美国银行业整体加大 了债券资产的配置。典例来看，摩根大通在低利率前期缩短债券久期、增加信用债和海外债 券投资；后期则拉长债券久期、减少信用债券投资、提高本国债券投资规模。 行业层面，从美国银行业债券配置来看。低利率前期扩大债券规模，但以量补价难；后 期量价走向均衡，债券规模占比下降，但 FICC 收入占比趋于稳定。 低利率前期，美国银行业扩大债券规模，但仍难以扭转 FICC 收入下滑态势。2008 年 的次贷危机显著冲击实体经济，推动银行风险偏好下降、信贷投放减少，资产配置向金融市 场倾斜。2012A 美国银行业 FICC 收入占比、收入总额分别较 2008A 下降 0.5pc、减少 18.7%， 但金融投资规模较 2008Q4 末提升 25.3%，占总资产比重较 2008Q4 末提升 4.3pc 至 25.8%。 进一步来看，这一时期，配置盘（OCI 账户、AC 账户)占比显著提升，交易盘（TPL 账户)占 比逐渐下降。源于利率走低背景下，交易盘账户加大浮盈兑现力度。而重点提高 OCI 账户 配置规模既能获取稳定票息，又能在利率震荡下行阶段积累浮盈。2013Q1 末美国银行业 OCI、 AC、TPL 账户占比分别较 2008Q4 末+5.5pc、+0.6pc、-1.9pc 至 18.6%、2.2%、5.0%。 低利率后期，美国银行业 FICC 业务的量价逐步走向均衡，FICC 收入占比趋于稳定。 伴随美国经济复苏，量化宽松力度减小，债券市场收益率开始回升。此时，企业融资需求回 暖，金融市场资产规模占比呈现被动下降态势。2017A 美国银行业 FICC 收入占比、收入总 额分别较 2012A 提升 0.7pc、增长 18.2%，金融投资规模较 2012Q4 末增长 12.5%，占总资产 比重较 2012Q4 末下降 1.7pc 至 24.1%。进一步来看，这一时期，交易盘占比延续下降态势， 配置盘中 OCI 账户资产占比显著下降，AC 账户占比显著提升。源于 OCI 账户积累浮盈需 要释放，利率回升阶段提高 AC 账户占比以获取更多票息收入。2017Q2 末美国银行业的 OCI、 AC、TPL 账户占总资产比例分别较 2013Q2 末-2.9pc、+3.4pc、-1.1pc 至 15.1%、5.8%、3.5%。
典例方面，从摩根大通的操作策略来看。低利率前期缩短债券久期、增加信用债和海外 债券投资；后期则拉长债券久期、减少信用债券投资、提高本国债券投资规模。考虑到低利 率前后两阶段摩根大通的配置策略相反，我们以低利率前期为重点展开说明。此外，摩根大 通重视风险防范与风险对冲，除个别的极端年份外，交易收入对摩根大通非息收入的贡献均 在 20%以上，一定程度上缓解了利率波动对金融市场业务收入的影响。
(1) 缩短债券久期。低利率前期，摩根大通减少了配置盘（AC 账户、OCI 账户，下同) 长久期债券规模，为后续资产调整留出余地。反之，若在低利率前期拉长债券久期，短期确 实可以获得一定利差收益，但当后续利率回升时，短期负债成本将快速上行，从而放大资产 负债缺口，显著增加错配风险和流动性风险，典型即为 2023 年的硅谷银行破产案。从摩根 大通的情况来看，2012 年末其配置盘中，10 年以上债券占比较 2008 年末下降 14pc 至 56%， 而 1~5 年、5~10 年久期债券占比提升 5pc、11pc 至 17%、17%。低利率后期，伴随利率逐渐 回升，摩根大通则逐渐增加长久期债券的配置规模。
(2) 增配信用债券。低利率前期，摩根大通增加了信用债规模，以提高投资收益。以 OCI 账户为例，2012 年底信用债券占比较 2008 年末提升 21pc 至 45%。其中抵押贷款支持债券 中的信用债、公司债券、信贷资产支持债券分别+16pc、+6pc、-1pc 至 24%、11%、11%。低 利率后期，经济逐步走向复苏、企业信贷需求走强，此时摩根大通减少信用债券投资规模。 以公司债券为例，2017 年底摩根大通公司债占比较 2012 年底大幅回落 9pc 至 1%。
(3) 增配海外债券。低利率前期，摩根大通加大了海外债券的投资规模，从而获取债市 和汇市的双重收益。2008 年~2012 年，美国国内利率震荡下行、美元指数在 80 点附近低位 震荡，摩根大通大幅提升海外政府债券、海外住房抵押贷款债券的投资规模。2012 年底 OCI 账户中，海外债券占比较 2008 年末提升 33pc 至 38%，其中海外政府债、海外住房抵押贷款 债券分别提升 14pc、18pc 至 18%、20%。低利率后期，伴随美元走强、美债利率回升，摩根 大通则减少海外债券配置规模，重新增加国内债券规模。
(4) 重视风险对冲。2008 年以来，不论利率环境如何，除 2008 年金融危机和 2012 年“伦 敦鲸”事件外，摩根大通交易收入对非息贡献几乎均在 20%以上。从交易性资产和负债的匹 配度来看，摩根大通重视风险对冲，策略上并非单边做多。例如，2012Q4 末 10Y 美债实际 利率较 2008Q4 末下降 281bp，测算对冲比例较 2008Q4 末下降 3.4pc 至 29.3%，而 2013 年 量化宽松放缓、利率回升时，2013Q4 末对冲比例较 2012Q4 末大幅提升 7.5pc 至 36.8%。
5.1 提升 OCI 账户的债券资产占比
尽管我国银行业计入 FVOCI 账户的债券占比有所上升，但仍大幅低于国际银行水平。 25Q1 末上市银行 FVOCI 资产占比已提升至 28.4%，但仍低于低利率时期美国银行业平均水 平 42.5pc。在当前低利率环境下，AC 账户占比过高不仅无法实时反映利率下行带来的浮盈 收益，且利差空间越来越薄使其负 carry 压力加剧。为此，我们建议国内商业银行的增量债 券投资以 OCI 方式计量，逐渐提升 FVOCI 债券资产占比，更好地平衡报表波动。
5.2 提升信用债券、境外债券占比
我国银行金融投资主要为境内利率债、低风险的金融债，企业债和境外债的规模较小。 品种方面，42 家上市银行 2024 年底政府债、金融债、企业债与 ABS、基金与理财、非标占 金融投资的比重为 66%、14%、6%、6%、2%；区域方面，大部分银行金融投资于境内，中 行作为境内全球化程度最高的银行之一，2024 年底境外债券占比 22%。而在低利率前期， 我们测算 2012 年底摩根大通 OCI 账户中信用债占比 45%，海外债券占比 38%。我们建议境 内银行适度提升信用债、境外债的配置力度，增厚利差收益。
5.3 重视风险对冲、谨防单边做多
部分城农商行单边做多、对冲比例较低，若后期利率回升，面临的潜在损失可能较大。 过去 5 年，在利率水平整体下行、债券投资规模持续提升的背景下，我国上市银行整体对冲 比例下行。在当前利率已处于较低水平的环境下，部分城农商行仍持单边做多思维、缺乏对 冲工具，25Q1 末城商行、农商行整体对冲比例仅 3.9%、6.4%。与摩根大通等海外银行相比， 我国商业银行的对冲比例偏低，若后期利率快速回升，城农商行潜在损失可能较大。因此建 议应合理使用对冲工具、适度提升对冲比例，谨防单边做多带来的潜在风险冲击。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
