商业地产以收益法为主流估值方法，资产价值对资本化率（Cap Rate）具备敏感度。Cap Rate 的本质是商业地产的理论回报率，因此，以商业地产为底层资产的消费 REITs 仅 4%左右的 低股息率即可成为其参考对标。根据戴德梁行的数据，现行 Cap Rate 中枢在 5%以上，和 消费 REITs 股息率的价差打开了商业地产资产重估空间，也强化了我们推荐商业地产的四 重逻辑：促消费政策催化（β机遇）+运营管理溢价提升（α逻辑）+C-REIT 证券化及价值 重估+低估值优势。通过测算，我们认为华润置地、新城控股、龙湖集团的零售商业地产估 值分别可达 4326、1495 和 2175-2417 亿元，均超越其账面投资性房地产公允价值。 与市场不同之处主要体现在： 1） 市场关于商业地产估值的讨论较为稀缺，而我们在探讨商业地产估值方法论之前，还对 商业地产的核心属性以及估值基础进行了解读，充分论证价值重估的逻辑基础； 2） 从 Cap Rate 的本质出发，鲜明地指出了消费 REITs 股息率与 Cap Rate 的联动关系， 从而判断商业地产价值锚点的跃迁； 3） 对国内运营商龙头的商业地产价值给出了细致测算，说明头部运营商购物中心资产均超 越账面投资性房地产公允价值，而更为关键的是，C-REITs 通道使得这一价值的实现路 径更为通畅，流动性增厚使得这一估值更具有参考意义。
今年以来，随着消费 REITs 持续上涨，商业地产的价值重估空间也愈发凸显。商业地产如 何进行估值，消费 REITs 的价格变动对商业地产的影响如何体现，是本文想要回答的问题。
估值基础：商业地产兼具三重属性
我们曾在报告《陌上花开，运营为王》（发布日期：2019 年 9 月 15 日）中，详细探讨了商 业地产的估值基础。商业地产开发与运营过程中涉及资本运营、地产开发及商业运营三个 阶段，呈现出了“商业+地产+金融”复杂的三元属性： 资本运营：对应商业地产周期“融投管退”中的“融资”以及“退出”环节，如开发前期参与的股 权投资、pre-REITs 基金投资，以及项目进入稳定期后的 CMBS 等债权融资，随着 C-REIT 渠道的打开，通过 REITs 退出成为资本运营环节的关注焦点； 地产开发：对应“投资”环节，目前大部分商业地产的原始权益人都是地产开发商； 商业运营：对应“管理环节”，资本运营对应投资的起点和终点，商业运营则是资产产生持续 回报的底层核心，最能体现资产质量以及品牌运营商的核心竞争力。
正因商业地产的这种复杂属性，这也注定其变现模式具备多元性：商业属性对应的变现模 式包括自持经营的现金流入、基于自持现金流入的银行经营性贷款，以及 CMBS 等产品； 金融属性对应成熟项目整售和 REITs 等潜在的证券化机遇，金融属性对应的交易对象，其 收购决策往往基于资产配置逻辑；地产属性则与开发模式一致，以销售盈利为目的，对应 的变现模式包括散售和基于土地溢价、转性机遇等因素推动的物业升值。
估值方法：基于商业逻辑的收益法为主流模式
三类估值方法：收益法、市场比较法与成本法
基于商业地产的三元属性以及变现模式，估值方法也存在三大类：收益法、成本法和市场 比较法。 收益法：收益法的原理是以物业未来收益能力为核心，通过现金流折现确定价值，其主要 方法就是 DCF 法以及更为简洁的资本化法。 市场比较法：市场比较法的原理是参考近期类似物业成交价，分析并归纳可比案例价格指 标并调整可比案例差异，从而综合判断目标价值。 成本法：成本法的原理是商业地产价值=土地价值+建筑物重置成本-折旧（物理、功能、经 济性），其是以物业重建为起点，基于资产的价值不低于重建等效资产所需的成本。
商业地产基于地产属性的变现模式逐步式微，商业和金融属性决定了其估值基础以商业为 核心，因此多以收益法来估值，成本法和市场比较法主要针对特殊物业以及尚未成熟运营 的物业作为估值补充。商业地产与收益法估值的适配性还体现于：1）商业地产本质是具有 可预测性和持续性的收益性资产，契合收益法的应用条件及适用范围，2）主要的市场参与 者是专业地产投资机构，投资逻辑是基于资产配置，以未来收益的变现作为估值基础，关 心其投资收益率、风险回报和债券、股票、存款收益的比较优势。
如何理解商业地产常见指标？
NOI、NPI 和 EBITDA：反映项目营运收益，平稳运营下差异相对有限
NOI：运营净收益（NOI）=运营收入-运营成本-税金及附加（房产税等） NPI：物业净收益（NPI）=NOI−资本性改造摊销−第三方资产管理费/招商佣金 EBITDA=净利润+利息+税+折旧+摊销 NOI 是商业地产估值中最普遍的指标。原因在于它更专注于房地产资产的核心运营活动产 生的现金流,与持有方管理模式相对独立，因此更适用于评估单个资产的盈利能力和价值。 EBITDA 则适用于评估企业整体偿债能力与现金流生成潜力，包含非项目营运产生的收入 和成本，如总部层面的行政管理、营销及研发费用、以及资产减值损失等，这些因素对其 在商业地产估值中的适用性有所限制。 NPI 在 NOI 基础上还需要扣除资本性改造摊销，即因装修改造、设备更新产生的分摊费用， 此外，资产管理费是委托第三方进行资产管理时支付的费用，如 REITs 管理人报酬等。NOI 多用于市场化估值判断，NPI 还考虑了资产中长期投入，常用于公司内部不同项目之间管 理水平的对比。 整体而言，三项指标描摹同一口径的数据，但计算明细存在差异，但在不考虑总部成本、 项目平稳运营状态下，差异相对有限。
Cap Rate（资本化率）：衡量商业地产理论回报率的市场化指标
Cap Rate 作为资本化法下商业地产估值的核心依据，是一个市场化指标，他的本质是投资 人对该资产的预期回报率。资产预期回报率即无风险收益率叠加风险溢价。无风险收益率 取决于市场利率，风险溢价则与资产特性以及投资人偏好相关，常见的确认方法是市场比 较法——正因为 Cap Rate 是一个市场化指标，因此它是交易的结果。影响因素主要包括： 无风险收益率、物业状态、城市能级、交易活跃度等。 戴德梁行数据显示，2024 年 9 月末，全国重点城市的商业地产资本化率约在 5.2%-7.7%区 间，从业态来看，估值从高到低分别是购物中心、社区商业和奥特莱斯。分城市来看，一 线城市估值占优，购物中心资本化率基本一致，处于 5.2%-6.6%区间，新一线城市和主要 二线城市的 Cap Rate 相比较要高出 30-100bp。参照 2023 年戴德梁行的资本化率调查报 告，截至 2024 年 9 月，市场 Cap Rate 因平均租金下滑以及大宗交易市场活跃度有所下降， 同比略有提升，如 2024 年一线城市购物中心平均 Cap Rate 同比提升 50-80bp，但同期消 费 REITs 估值保持稳定，说明市场的分化加剧：优质商场保持了较强的估值溢价。
资本化法 VS 现金流折现法
对比资本化法和现金流折现法，核心指标 Cap Rate 往往低于折价率 r，两者的差异基本等 于 NOI 的同比增长率 g。 现金流折现法的优点在于测算细致，但是模式相对复杂的同时也更偏主观性，同时更容易 受项目资产运营以外的因素影响；资本化法的优点在于贴近市场，计算简便，但缺点在于 弱化资产未来运营收益的增长。
商业地产的收入、成本与估值——以青岛万象城为例
我们以华夏华润商业 REITs 为样本分析商业地产项目的收入及成本的估值。项目持有的核 心资产为青岛万象城项目。根据其招募说明书，2023 年 1-9 月，项目收入主要来自于商铺 出租，贡献的租金收入占比约 72.7%，管理费收入占比 14.5%，除此以外，还包括固定推 广宣传费收入（占比 1.75%），其余为其他经营收入。 具体而言，较有弹性的是租金收入，包括固定租金、提成租金、取高租金和联营租金。其 中固定租金占比最高，占总收入的 52.3%，而商户零售额达到一定规模可收取高租金，这 一部分占比也达到 16.2%。物业管理费收入和固定宣传费收入相对刚性；其他经营收入合 计占比约 11.1%，包括停车场收入、多经收入以及自营的冰场收入等。
成本费用方面，主要可切分为经营性支出和非经营性支出，其中经营性支出是在计算 EBITDA 时的成本项，主要包括支付给万象的物业管理费、销售和管理费用等。非经营性支 出合计占收入的比例约 55.9%，其中占比最高的是折旧摊销，约占收入的 35.1%。 该项目报告期内的 EBITDA 利润率约 67.4%，NOI 利润率约 66.2%，净利润率 11.5%。
关于其估值，戴德梁行对该项目的估值主要采用 DCF 法。先对预测期内的关键指标进行预 计包括运营收入、运营成本及费用、资本性支出、长期增长率、折现率等。同时，还将该 估值与可比大宗交易及同行业上市公司重大资产重组情况进行对比，最终，整合所有预测 的收入、成本及其他指标，采用 DCF 法（现金流折现法）得到项目的估值。 基于假设，项目 2024 年的 NOI 率为 64%，根据上述 DCF 法，项目估值为 81.47 亿，对应 的 Cap Rate 为 5.4%，高于可比海外 REITs 持有的内地零售资产水平，排除业态调整等扰 动因素，Cap Rate 为 5.58%，符合新一线城市平均资本化率水平。 整体而言，在青岛万象城的估值中，是以 DCF 法作出精确测算，同时以资本化法和市场比 较法进行交叉验证。
Cap Rate：三大催化推动下进入下行通道
如前文所述，Cap Rate 是商业地产估值的锚。而站在当前时点，三大催化因素推动 Cap Rate 步入下行通道：1）无风险收益率下降；2）C-REIT 的打通提升资产流动性溢价；3） 固收＋投资人对于低波动且回报稳健资产的投资偏好。 地产开发运营企业经由第三方所作的持有物业估值，可作为这一估值锚点走势的印证。根 据香港地产企业的财报披露情况，内地持有物业资本化率水平普遍略高于香港，自 2021 年 以来一直稳定在 4.8%-8.5%区间内，整体分化较为明显，而纵观 2021 年以来的数据，趋势 上出现小幅下行。
重点运营商价值测算：Cap Rate 下行&运营α增强推升估值 Cap Rate：三大催化推动下进入下行通道 如前文所述，Cap Rate 是商业地产估值的锚。而站在当前时点，三大催化因素推动 Cap Rate 步入下行通道：1）无风险收益率下降；2）C-REIT 的打通提升资产流动性溢价；3） 固收＋投资人对于低波动且回报稳健资产的投资偏好。 地产开发运营企业经由第三方所作的持有物业估值，可作为这一估值锚点走势的印证。根 据香港地产企业的财报披露情况，内地持有物业资本化率水平普遍略高于香港，自 2021 年 以来一直稳定在 4.8%-8.5%区间内，整体分化较为明显，而纵观 2021 年以来的数据，趋势 上出现小幅下行。
华润置地：外延扩张+管理溢价+C-REIT 加持，购物中心估值 4326 亿
为了更为直观地判断各大运营商的商业地产资产估值，我们结合各公司开业计划，测算可 见度较高的收益增长率，进而采取资本化法进行估值。
运营：规模拓展与效能提升并存，α属性持续增强
华润置地作为内地运营商龙头，相对运营优势持续扩大，α属性持续增强： 1）2021 年起积极展开外延式扩张：过去三年均保持 20%的运营面积扩张步伐，根据公司 计划，未来四年也将保持拓展势头，至 2028 年，在营面积将突破 1500 万方，在 2024 年 基础上增长 33.5%； 2）收益进入兑现期： 2024 年 NOI 率创新高，达 65%。全年零售额同比增长 19%，同店 增长 4.6%。在 92 个购物中心中，公司零售额排名前三的数量达 70 座，说明公司的α属性 持续增强； 3）REITs 平台加持，资产重估路径通畅：公司 24 年顺利发行华润商业 REIT，目前已进入 扩募周期，通畅的证券化路径进一步打开资产价值重估空间。
运营：购物中心估值 4326 亿，归母估值 3090 亿
华润置地旗下购物中心资产地理区位、运营效能等各方面均与已上市消费 REITs 具有可比 性，因此其资产估值可参照 REITs 股息率，叠加项目我们认为合理的 Cap Rate 在 4.5%， 根据公司已公布开业计划，规模增长可见度到 2028 年，以 2028 年资产情况来测算，在租 金单价和单位运营成本同比增速分别为 3%/2%的假设下，2028 年公司入市的购物中心资产 估值可达 4326 亿，显著高于公司投资性房地产 2712 亿（2024 年末）。考虑到权益比例， 估值在 3090 亿。
新城控股：管理效能提升推升内生增长，商业地产价值 1495 亿
运营：租金坪效持续增长，出租率维持高位
作为强三线城市运营商龙头，新城控股自 2024 年以来展现出较强的内生增长势头。我们曾 在报告《商业地产 2024 年综述：政策催化+REITs 赋能，激发头部价值重估》（发布日期： 2025 年 4 月 27 日）中强调了低能级城市在弱财富效应+低烈度竞争下的超预期表现，给了 像新城控股这样的头部优质运营商发展机会。 公司 2024 年商业运营总收入达 128 亿，公司计划 2025 年全年收入达 140 亿，即同比进一 步增长 9.3%。截至 2025H1 末，公司已经实现 69.4 亿，同比增长 11.8%。下半年还有 3-4 个商场开业，我们预计完成 140 亿目标是大概率事件。 拆解商业收入增速可知，除了轻资产扩张实现的外延式 5.4%的同比增长，更值得关注的是 内生式增长。2025H1 月租金坪效实现 6.1%的正增长，较 2024 年增速还有 0.2pct 的提升， 与此同时，出租率维持在 98%的高位，运营效能的稳健提升，是公司 NOI 持续向好的动力。
估值：重资产商业地产估值 1495 亿
从公司目前的开竣工计划来看，短期内重资产扩张基本告一段落，核心在于管理效能提升 带来的租金收入增长，从而实现 NOI 的提升。 从公司内部资产评估来看，Cap Rate 均值为 6%左右，城市能级相对偏低抑或资产入市年 限较短，会抬升 Cap Rate。但考虑到如下因素，我们认为 Cap Rate 会降至 5.0%左右：1） 近三年增量项目逐步进入成熟期；2）Cap Rate 下行是大势所趋；3）公司租金坪效表现突 出，同店 NOI 增长显著。我们根据公司开发节奏、出租率、租金坪效表现，做出相关假设， 测算可得，2027 年前开业项目，公司重资产项目产生的 NOI 可达 75 亿，在 5.0%Cap Rate 假设下，公司持有物业股权价值评估值约 1495 亿（2025Q1 末：投资性房地产账面价值 1215 亿），考虑权益，估值 1359 亿。
龙湖集团：运营规模仍在扩张通道，商业地产价值约 2175-2417 亿
公司 NOI 的提升空间主要来自于运营规模的增长。2024 年商业运营收入达 110 亿，公司计 划 2025 年全年增速在 10%以上，主要动力来自于新开业带来的规模扩张：公司 2025 年计 划新开业 11 座商场，意味着在营面积同比增长 12.5%至 1046 万方。2026 年及以后还有 281 万方物业待开。2025H1 公司运营收入同比增长 6.1%，随着 6 月末及下半年新开商场 入市，全年收入有望实现目标。
我们根据公司开发节奏、出租率、租金坪效表现对公司 NOI 进行测算，待计划内资产全部 开业，公司 NOI 可达 100 亿，在 4.5%-5%Cap Rate 假设下，公司持有物业股权价值评估 值约 2175-2417 亿，在投资性房地产账面价值之上（2024 年末：2109 亿）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
