1.1 货币政策：央行公开市场连续 4 个月净投放，延续“适度宽 松”
连续 4 个月净投放：7 月央行公开市场净投放 2,680 亿元（6 月 5,539 亿元），买断式回购净投放 2,000 亿元，合计净投放 4,680 亿元。 延续“适度宽松”的政策主基调：7 月 30 日政治局会议召开，其 货币政策方面表述，继续强调“保持流动性充裕”，但删除“适 时降准降息”，新增“促进社会综合融资成本下行”。5 月降准降 息落地后，短期内再度“双降”的概率下降，货币政策或继续保持 配合财政发债、缴税等短期资金需求为主的政策立场。
1.2 财政政策：发债节奏保持，对资金面影响或小于 7 月
8 月财政净支出预计在 5000 亿以上：上半年，全国一般公共预算 收入为 115,566 亿元，同比下降 0.3%；全国一般公共预算支出为 141,271 亿元，同比增长 3.4%，支出增速继续快于收入。7 月 19 日，雅江水电站工程正式开工，该工程预计建设周期 10－20 年， 计划 2030 年实现部分机组发电，2035 年全面投产，工程建设周期 预计为 10 年，年均投资约 1,200 亿元。此外，国家育儿补贴制度 实施方案公布, 3 岁以下婴幼儿育儿补贴正式发放，补贴资金由 中央财政设立专项转移支付项目“育儿补贴补助资金”支持， 2025 年初步安排预算 900 亿元左右，中央总体承担约 90%的资金。 政治局会议强调“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”,8 月为传统财政净支出月份，2014-2024 年平均单月净支出 4,429 亿 元，叠加雅江水电重大项目开工、育儿补贴正式发放，预计释放 流动性超 5,000 亿元。 财政收支对资金面影响预计小于 7 月：7 月政府债净融资 12,543 亿元（6 月为 14,088 亿元），较上月下降 1,545 亿元。“加快政 府债券发行使用”背景下，预计 8 月政府债净融资额或不低于 7 月。过去 10 年 7 月均为财政净收入月份，而 8 月转为净支出，政 府债净融资被财政净支出部分冲抵。
1.3 产业政策：“反内卷”或转为“慢变量”
政策定调微调：月末政治局会议强调“依法依规治理企业无序竞 争，推进重点行业产能治理”，对比月初财经委会议表述“依法 依规治理企业低价无序竞争, 推动落后产能有序退出”，删去了 “低价”，“产能治理”意味着除有序退出外，或还包括推动产 业优化升级、防止恶性竞争等。
“反内卷”相关行业大宗商品价格上涨：2015 年供给侧改革，PPI 当月同比历时 14 个月，由-5.9%上升至 7.8%。本轮 PPI 已连续 33 个月处于负值区间，学习效应下，市场情绪推动多晶硅、焦煤、铁 矿石等商品期货大涨。
“反内卷”对债市的影响由情绪冲击逐渐转变为“慢变量”:与 2015 年供给侧改革不同，本次“反内卷”政策除涉及煤炭等上游 行业外，更多涉及光伏、汽车等中下游产业，这些重点行业的产 能消耗更多是有待产业优化升级。“退出”转为“治理”背景下， 产能优化或需要更长的时间周期，后续价格端的修复或较温和。6 月 CPI-PPI 剪刀差扩大（本月 0.3%，上月 0.2%），尽管当前重点 行业商品价格上涨将推动 PPI 回升，但 PPI 向 CPI 的传导效率或显著弱于上一轮供给侧改革。
1.4 关税扰动：核心矛盾仍未解决，汇率贬值压力上升
全球再通胀预期强化：7 月，美国与多国的关税谈判呈现出“部分 达成协议、部分仍在僵持”的局面。中美、美欧、美日等关键谈判 取得一定进展，但钢铁、药品、汽车等重点行业仍存在分歧。各国 在谈判中寻求通过市场开放、投资承诺等方式换取关税减免，以 缓解对本国出口和制造业的冲击。7 月末美国、日本、德国、中国 10 年期收益率均较月初上行，反映全球再通胀预期强化与宽松政 策退潮的共振，上升幅度日本（15BP）>美国（12BP）=德国（12BP）> 中国(7BP)。
中美核心矛盾仍未解决：7 月末，中美斯德哥尔摩经贸会谈开启， 若谈判未取得实质性进展，届时可能仍面临加征风险。在大选临 近之际，美国政府希望通过关税谈判展示强硬姿态，同时避免经 济受损。美国对华加征关税的领域多为战略性产业，如新能源、 半导体，目的是限制中国在全球产业链中的扩张。中国在稳外贸、 稳出口的大背景下，倾向于通过谈判延缓关税实施，同时在关键 领域如稀土、半导体设备上掌握主动权，以反制美方施压。双方 核心矛盾如科技封锁、市场准入等仍未解决。 内部经济偏弱+美元指数上涨，汇率贬值压力再起：7 月份，全月 离岸人民币兑美元汇率（USDCNH）即期汇率从 7.1614 至 7.2123，累计贬值 0.71%（约 508 点）。月末，美联储议息会议维持利率不 变，美元指数升值，USDCNH 单日跳贬 0.44%（7.1808→7.2123）。 远期贴水值（负值）从 6 月末 -1746.5 小幅收窄至-1739.75，全 月贴水区间为 -1724.0 ~ -1791.0，升值预期小幅收敛。
2.1 固定资产投资增速仍处下行通道
经济驱动力从"地产-基建"转向"制造业"，但制造业体量尚不足以 完全对冲地产下滑。
房地产投资持续深度收缩：6 月房地产开发投资累计同比 -11.20% （5 月：-10.70%），跌幅扩大 0.5 个百分点。地产行业仍处深度 调整期，政策效果尚未扭转市场信心低迷和房企资金压力，对整 体投资形成显著拖累。 基建投资增速明显放缓：全口径基建投资累计同比 8.90%（5 月： 10.42%），回落 1.52 个百分点。剔除电力后，基建增速 4.60%（5 月：5.60%），回落 1 个百分点。传统基建（交通、水利等）动能 减弱，传统基建（交通/水利）动能减弱，或因地方财政约束、专 项债拨付滞后导致项目开工放缓。 制造业投资保持相对韧性：制造业投资累计同比 7.50%（5 月： 8.50%），虽小幅回落 1 个百分点，仍是三大领域中唯一正增长且 增速最高的板块。反映产业结构升级（如高端装备、新能源）和政 策支持（设备更新、技改补贴）仍在支撑企业资本开支。
2.2 消费信心不足
6 月社会消费品零售总额当月同比增长 4.8%（上月 6.4%）,其中 商品零售同比增长 5.3%（上月 6.5%）、餐饮收入同比增长 0.9% （上月 5.9%），社会消费品零售总额环比下降 0.16%。 外卖平台竞争加剧挤压餐饮利润：2025 年 618 大促活动提前至 5 月中下旬启动，导致餐饮和关联商品（如饮料、酒类）的消费需求 在 5 月集中释放。6 月美团、饿了么等平台展开高额补贴（如满 减、免配送费），虽然订单量可能增长，但商家实际结算收入因折 扣增加而下降，部分餐厅线上订单占比超 50%，平台抽成叠加补贴 成本，进一步挤压利润。
增长主要源于政策补贴：无政策支持的品类（如化妆品同比-2.3%） 表现疲软，而有补贴的耐用品（家电+32.4%）增长亮眼，凸显消费 信心不足。
2.3 出口仍具韧性，高端设备进口增长未能抵消资源品及消费品 进口下滑
6 月贸易顺差 1,147.5 亿美元，较上月扩大 116.1 亿美元，同比 增长 15.9%。进口疲软（内需不足）> 出口韧性，反映国内需求仍 然偏弱。
结构特征：出口方面，对美欧日传统市场出口比重与上月持平 （31%→31%），对新兴市场（不含香港）出口比重小幅抬升 （60.73%→60.69%），香港转口贸易比重小幅压缩；进口方面，传 统市场占比上升（+0.13pct），反映高端设备、芯片进口增加（产 业升级需求），新兴市场资源品采购比例收缩。
2.4 企业资本开支意愿不足，信用传导阻塞仍突出
企业资本开支意愿不足：6 月企业中长期贷款增长 10,100 亿元， 同比增长 4.12%，但 1-6 月累计新增 71,700 亿元，同比下降 15.2%。 政府部门加杠杆 vs 私人及企业部门去杠杆：政府债券占社融存 量比重上升 0.12 个百分点（20.51%→20.63%），私人及企业各类 融资占社融存量比重下降 0.15 个百分点（76.51%→76.66%）。财政发力（政府债券↑）未能有效撬动企业杠杆（企业融资↓），信 用传导机制阻塞问题仍然突出。
3.1 银行存差环比回升，中小行债券投资增速偏慢
6 月，受益于存款增长，大行与中小行存差均改善，大行存差环比 增速高于中小行（7.51%>2.41%），流动性压力改善，大行增配债 券，而中小行债券投资增速低于存款增速。
存款优势集中大行：大行存款（个人+单位）增速 2.06%，超中小 行（1.54%）0.53 个百分点。大行及中小行非银存款同步下滑，但 大行下滑幅度小于中小行（1.13%<1.79%）。 中小行依赖央行借款：大行发行债券融资能力强于中小行 （1.69%>0.73%），中小行向央行借款增速+2.58%（大行-2.57%）， 被动融资成本抬升，本质是流动性救助而非内生改善，中小行仍 面临流动性压力。
大行及中小行资金运用策略分化： 信贷投放均疲软：大行与中小行贷款增速均低于 1%（0.93% vs 0.94%），实体融资需求不振。 大行增配债券：大行债券配置增速 1.93%（中小行 0.06%），增速 差达 1.87%，大行债券配置增加但收益率摊薄，中小行负债成本偏 高，债券投资增速低于信贷增速。
3.2 大行 6 月净融出转正，但 7 月各行存单利率上升
大行流动性 6 月显著改善：财政存款投放+央行 MLF 投放背景下， 大行 6 月买入返售-卖出回购余额转正（6 月 8,466.64 亿元，5 月 -234.33 亿元），但中小行缺口仍近 2.4 万亿，分层绝对值处于高 危区间。
7 月各行存单利率上升：受央行公开市场先收后放、财政净收入等 影响，银行体系融资压力未见明显缓解，尽管 DR007 下行 3BP，但 国有行、股份制及农商行，1Y 同业存单收益率均上升 3BP（等级 利差持平上月）。融资成本上升背景下，预计 7 月中小行债券投 资增速仍偏慢。
4.1 利率债收益率曲线熊陡
国债：截至 7 月 28 日，收益率全面上行，长期品种上行幅度大于 短期品种。1Y↑2.57BP，3Y↑5.65BP，5Y↑7.73BP,10↑7.13BP,30Y↑10.09BP。10Y-1Y 利差从 31BP 扩大至 35BP（+4.56BP），30Y10Y 利差从 21BP 扩大至 24BP（+2.96BP），曲线陡峭化。 政策性金融债：收益率整体上行，各期限变化幅度分化。 1Y↑3.78BP,3Y、5Y、10Y↑超 9BP,7Y、15Y、20Y 上行 6.82BP 至 7.74BP，30Y↑2.74BP。10Y-1Y 利差从 21BP 扩大至 27BP（+5.4BP）， 陡峭化趋势加强。 地方债：1Y↓1.83BP，其他期限上行，但变动幅度整体小于国债 及政金债。3Y、5Y、7Y 上行 2.32BP 至 2.92BP，10Y 上行 0.66BP， 10Y-1Y 利差从 30BP 扩大至 33BP（+2.49BP）。
4.2 信用债，期限利差走阔、等级利差收窄
期限利差:期限利差走阔，高等级品种期限利差走阔幅度大于低 等级品种。以城投债 5Y-3Y 为例，AAA 级期限利差从 7BP 升至 11BP（+4BP），AA+级从 7BP 升至 10BP（+3BP），AA 级期限利差 与月初持平。 等级利差：等级利差被动压缩。1Y 企业债 AAA 级利差收窄 2BP 至 18BP，1Y 年城投债 AAA 级利差收窄 5BP 至 21B，3Y 企业债和 城投债期 AAA 级利差分别收窄 8BP、6BP。1Y 至 3Y 企业债与城投 债（AAA）相对国开债的利差仍处于历史极低位。产业债 AA-AAA 等级利差中，5Y 收窄 9BP 至 30BP，凸显收益率上升阶段，高等 级债因流动性好更先被抛售。 商业银行二级资本债：收益率全面上行，等级利差收窄。AAA-级 到期收益率从 1.81%升至 1.89%（+8.09BP），AA 级收益率从 1.93%升至 1.99%（+6.52BP），AA 与 AAA-利差↓1.57BP。 AAA 级商业银行债：收益率全面上行，3Y 上行幅度最大。1Y 收 益率从 1.63%升至 1.65%（+2.12BP），3Y 从 1.72%升至 1.77% （+4.93BP），5Y 从 1.76%升至 1.81%（+4.67BP）。3Y-1Y 利差从 9BP 升至 12BP（+2.81BP）。 同业存单：1M↓1.99BP，其他期限上行。3M、6M、9M、1Y↑上行 0.62BP、4.22BP、2.75BP、1.75 BP，1Y-1M 利差扩大 3BP。
4.3 货币市场资金利率上升，成交量大幅下降
短端利率大幅上行：R001 从 1.45%升至 1.55%（+10.29BP）， DR001 从 1.37%降至 1.52%（+15.01BP），隔夜资金利率升至高 于政策利率（1.4%）10BP 以上。 中长期资金利率升幅小于隔夜品种：R007、DR007 分别上升 7.62BP、10.66BP 至 1.69%、1.65%，R1M 利率从 1.66%升至 1.67%（仅+0.91BP）。 成交量脱离年内高点：R001 成交量从 7 月初的 6.97 万亿元降至 7 月末的 5.97 万亿元，债市调整、资金利率上升背景下，机构 解杠杆。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
