作为国内电动两轮车行业领先品牌，产品矩阵丰富且渠道布局广泛。爱玛科技成立于 1999 年，业务聚焦电动自行车、电动摩托车和电动三轮车品类，布局爱玛、斯波兹曼、爱玛车服等多 个品牌和业务，采用“科技+时尚”双轮驱动战略，覆盖绿色智能舒适出行领域多个方面。1）产 品端：公司旗下产品矩阵丰富，两轮车产品涵盖电动自行车和电动摩托车，具体包括 Q 系、A 系、F 系、X 系，以及电动三轮车、低速电动四轮车、自行车、Ebike 等绿色中短途交通工具。 2）销售端：截至 2024 年，公司拥有超 1900 家全球经销商，终端门店数量也已超 3 万个；并且 在印尼已建立百余家线下门店，同时稳步完善欧洲、拉美、中东等市场的渠道建设，持续推进国 际化发展。
(一)发展历程：从自行车制造转型，崛起为全球电动两轮车领军品牌
（1）创立崛起期（1999 年-2009 年）：公司前身天津市泰美车业有限公司于 1999 年在天津 成立，主要从事自行车整车及零部件的生产与销售；2004 年公司正式进军两轮电动车行业。2008 年公司推行“专营专卖”模式，快速开拓市场；2009 年公司完成股份制改造并开启 4S 终端模式， 同时位于河南商丘生产基地正式启动。 （2）成长上市期（2010 年-2021 年）：2010 年公司天津静海基地正式启动，形成了电动两 轮车，电动三轮车集群式制造优势；2011 年-2012 年，公司在珠三角和长三角的产能布局也进一 步完善，本地化发展战略持续落地。2015 年公司获得欧盟认证并且欧洲旗舰店在瑞士顺利开业， 开始国际化发展。2018 年公司荣获“首批符合新国标电动自行车生产企业”。公司于 2019 开启 数智化转型，并实现全球累计销量突破 4100 万辆。2021 年 6 月公司在上交所成功上市。 （3）发展突破期（2022 年至今）：2022-2023 年公司产量突破 1000 万辆，终端门店数量突 破 3 万个。2024 年公司全球化布局加速落地，印尼工厂正式投产，产品销往 50 余个国家；同时 公司第 1000 万台电机下线，自研电控系统实现规模化。2025 年公司全球 11 大生产基地布局完成 （含东南亚工厂），进一步深化本地供应链布局。
(二)财务分析：业务规模持续扩张，政策助力下 2025Q1 收入业绩双升
近年来收入规模持续扩张，国补&新国标双重政策利好下 2025Q1 增速较快。2021-2022 年公 司总营收规模快速增长，2022 年公司实现收入 208.02 亿元（+35.09%），增速尤为靓丽，主因或 系：1）新国标政策持续落地催生大量更新置换需求助力市场规模扩张并加速长尾企业淘汰，公司 作为行业龙头率先分享增长红利；2）公司在新品迭代提速的同时优化产品结构，助力两轮车业务 实现量价齐升。2023-2024 年公司收入端表现则较为稳健，其中 2024 年公司营收达 216.06 亿元 （+2.71%），电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车收入分别为 130.37/52.14/19.52 亿元，分 别同比+1.50/-10.20/+36.07%，电动自行车营收稳健增长，电动两轮摩托车受到市场竞争和消费 者骑行偏好影响持续承压，电动三轮车收入增速较快主系其需求的加速增长。2025Q1 公司总营收 达 62.32 亿元（同比+25.82%），或系国补与新国标的双重政策拉动存量市场更新换购需求，促进 用户换购率提升，进而带动公司收入实现较快增速。
2021-2024 年毛利率持续优化，2025Q1 盈利能力进一步提升。2021-2024 年，公司毛利率从 11.72%提升至 17.82%，主因或系公司业务迅速扩张背景下规模效应带动盈利能力快速优化。 2025Q1 公司毛利率达 19.63%（同比+1.59pct），环比 2024Q4 的 19.53%也提升 0.1pct，公司毛利 率同比实现较明显涨幅且环比持平，主因或系在新国标和以旧换新政策的助力下，高端产品收入 占比提升带动公司价格中枢上移，进而扩大了企业的利润空间。
盈利能力提升较为显著 2024 年领先行业，2025Q1 净利润表现平稳。1）净利润：公司归母净 利润从 2021 年的 6.64 亿元提升至 2024 年的 19.88 亿元（同比+5.68%），CAGR 达 44.13%，实现 高速增长，并且 2024 年公司利润规模行业领先；其中 2022 年归母净利润达 18.73 亿元（同比 +182.14%），增速靓丽主系公司业务规模快速扩张叠加规模效应下盈利能力显著提升所致；2025Q1 归母净利润达 6.05 亿元（同比+25.12%），在收入端的带动下实现了较快增速。2）净利率：公司 净利率从 2021 年的 4.34%攀升至 2024 年的 9.31%，涨幅较为明显；2025Q1 公司净利率达 9.85% （同比-0.02pct），盈利能力保持稳定。
(三)公司股权相对集中，高管产业经验丰富
公司股权结构相对集中，高管产业经验较为丰富。1）股权结构；张剑先生为爱玛科技创始人、 实际控制人、董事长兼 CEO；截至 2025 年 4 月，张剑先生直接持有爱玛 68.80%的股份，其女张格格女士通过陵水鼎爱创业投资合伙企业间接控股 3.13%，公司股权结构集中度较高。2）高管背景： 公司高管均具备丰富的产业经验，其中董事长兼 CEO 张剑拥有较为丰富的企业战略管理经验，对 产业链整合和商业拓展有着深刻洞察，曾任天津骑遇执行董事、三商投资董事。
(一)内销：国补+新强标双重政策利好，两轮车行业有望恢复增长
2018 年新国标发布助推行业规模扩张，2025 年中国两轮电动车销量有望达 5200 万台。根据 艾瑞咨询数据，中国电动两轮车销量在 2015-2017 年间稳定在 3100 万台左右；伴随着 2018 年《新 国标》的出台，更新换代需求被广泛激发，国内电动两轮车销量也实现了快速增长，从 2018 年的 3220 万台增长到 2023 年 5500 万台（CAGR 达+11.30%），其中 2021 年行业受到疫情和部分地区新 国标过渡期推行节奏减缓等因素影响销量短期承压（同比-8.6%）；2024 年行业销量为 5000 万台 （-9.1%），出现小幅下滑主系受新国标落地较充分而新政策 Q4 才出台且尚未大范围执行的影响。 展望未来我们认为，在以旧换新补贴政策和新强标出台的背景下，行业短期有望恢复增长态势， 根据艾瑞咨询预测 2025 年中国电动两轮车销量有望达 5200 万台（同比+4.0%）；而伴随着产品功 能的优化以及外卖业的持续发展，行业在中长期维度仍有较大提升空间，根据中研产业研究院预 测，2028 年中国电动两轮车销量或达到 8400 万辆（2023-2028 年 CAGR 达 7%）。
2025 年以旧换新政策支持延续，两轮车销售端持续提速。2025 年 1 月 5 日，发改委、财政部 发布《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，文中提及要加 速推进电动自行车以旧换新，并对交售用于报废的老旧锂电池电动自行车并换购铅酸电池产品的 情况，可适当加大补贴力度，随后各省市也积极响应并出台了相关政策细节。根据商务部数据， 2024 年 9-12 月，全国电动自行车累计置换量为 138.0 万辆；而 2025 年截至 5 月 20 日，全国置 换量已达 608.0 万辆，带动新车销售 178.2 亿元，以旧换新销售进度明显提速。根据奥维云网数 据，2025H1 电动两轮车内销出货量达 3232.5 万台（+29.5%），在国补、新强标和机动车驾驶新规 的三重政策利好下实现靓丽表现。
新强标出台规范行业安全发展，长尾出清后头部企业有望受益。2024 年 9 月，工信部提出对 现行的《电动自行车安全技术规范》（GB 17761-2018）进行修订，新标准将于 2025 年 9 月 1 日 正式实施，届时不合规定车辆将无法出厂。对比 2018 年强标，新标准将使用铅酸电池的整车质量 放宽至 63kg，并不再强制要求电驱动型电动自行车具备脚踏骑行功能，同时从电池组、控制器、 限速器三个方面明确防篡改要求，更符合实际需求并提升了安全保障性。我们认为，新强标有望 助力低价低质的锂电池加速出清，叠加以旧换新补贴中铅酸电池受到特殊优待，进而利好安全性 更高的铅酸电池电动自行车；同时在行业规范不断提升的背景之下，本就符合较高安全标准、产 品配备北斗定位系统的头部企业生产成本不会明显提升，从而有望在竞争中受益。
新强标+国补双重催化下行业集中度提升，高端化品牌实现高速增长。随着 2024 版新强标和 国补政策的出台，低价低质的长尾品牌有望逐步出清，行业也有望迎来结构高端化升级，在需求 增长的同时电动两轮车行业竞争也有所加剧；在此背景下自身技术、产品、渠道等方面实力雄厚 的头部品牌的市场份额有望进一步提升，并且九号、小牛等定位高端的品牌也有望随之受益。根 据奥维云网数据，2025H1 国内电动两轮车行业 CR5 达 70.8%，行业集中度较高；其中雅迪、爱玛 品牌的内销份额分别达 26.3%、20.0%；同时九号和小牛品牌的电动两轮车国内销量同比分别 +78.8%、+53.0%，均实现显著高于行业的增速。
(二)外销：东南亚有望带来新增量，海外产能布局可有效抵御关税风险
北美地区为整车出口主要目的地，越南河内“禁摩”有望助推电动两轮车东南亚市场增长。 1）出口整体：根据海关总署数据，疫情带动海外两轮车需求高增，中国出口随之受益，2021 年电 动两轮车出口达 2290 万辆（+27.7%），出口额 52.85 亿美元（+50.8%）；此后海外需求趋于平稳， 至 2024 年再次实现快速增长，出口量/额分别达到 2213 万辆/58.18 亿美元，分别同比 +47.1%/+27.6%。2）分地区看：根据艾瑞咨询数据，北美/亚洲/欧洲作为中国两轮车主要出口目 的地，2024 年的出口占比分别为 34.7%（-0.8pct）、30.9%（+3.8pct）和 27.0%（-4.1%），欧洲 市场订单占比下滑，出口重心向亚洲有所转移。同时根据越南总理 2025 年 7 月签发的第 20 号指 示，河内将从 2026 年 7 月 1 日起禁止燃油摩托车在一环路内行驶，该政策有望大力推动电动两轮 车市场发展，并实现减排和交通运输能源转型。我们认为，伴随欧洲排放标准趋于严格，更新需 求有望推动当地出口规模提升；同时东南亚多个国家推出“油改电”补贴，并对外国品牌在当地 建厂给予政策倾斜，再叠加越南河内“禁摩”政策出台，有望共同为两轮车出口带来成长动力。
中国头部企业普遍拥有海外产能，或将有效防范关税影响。国内两轮车龙头企业在海外普遍 拥有丰富的产能布局，其中雅迪位于印度尼西亚卡拉旺的全球第八家工厂已于 2024 年 5 月奠基， 预计年产能可达 300 万辆；爱玛则在东南亚地区拥有位于越南和印度尼西亚的两座工厂；台铃全 球第十座智能制造基地则于 2024 年 8 月正式投产。我们认为，中国两轮车头部企业通过在海外特 别是东南亚地区布局产能，可有效对冲美国关税加征政策反复对公司经营稳定性的影响。
(一)产品端：两轮车智能+高端+差异化布局，三轮车从细分客群切入市场
1、电动两轮车：电自电摩全价格段覆盖，高端、智能、差异化布局有望助力增长
囊括电自电摩共四大系列，覆盖全价格段和多种需求。公司通过推出不同价位段和定位的产 品，满足用户对于性价比、智能化、高端化、外形美观等方面的差异化需求。1）价格方面：公司 电动自行车产品价格在 1000 元至 3000 元以上，电动摩托车产品价格在 2000 元至 5000 元以上， 均实现全价格段覆盖。2）产品型号：公司两轮车产品包括 Q 系、A 系、F 系、X 系四大系列。
智能化：当前位居国内品牌二梯队，持续完善多端协同生态体系。1）行业端：根据艾瑞咨询 发布的报告，2024 年智能电动两轮车（搭载 AI、物联网等智能技术）销量九号位居第一，作为传 统龙头的雅迪和爱玛位居第二梯队。2）公司端：爱玛不断深化“人-车-机-盔-云-APP”多端协同 的智能生态体系建设，构建覆盖用户用车全周期的技术服务体系。在人端，用户可以通过智能头 盔实现语音控制车辆、接打电话、一键 SOS 等交互功能；在车端，公司产品可实现智慧灯光转向 投影、包括雨天动力自动调节在内的多场景模式智能切换等功能；在 APP 端，用户可直接实现无 钥匙解防、远程控车等功能，在云端，产品可依托爱玛 OS 的中后台实现 OTA 升级和用户个性化驾 驶模式。我们认为，公司未来产品智能化、网联化升级有望持续推进，优化产品性能的同时也有 望提升智能化产品收入占比，进而助力公司整体利润结构改善。
高端化：在高端市场仍有较大成长空间，推出 Q7 和 A7plus 上探 5000 元+价格段。1）行业端： 根据艾瑞咨询数据，2024 年传统龙头雅迪和爱玛在 4000 元以下的两轮车产品销量均超百万台， 在中低端价位段实现行业领先；而九号则在 4000 元以上的价格带引领行业，2024 年销量超过 60 万台；公司销量则位居第三梯队，在高端市场仍旧有较大提升空间。2）公司端：2024 年 6 月和 12 月公司相继发布智能旗舰新品爱玛 Q7 和 A7Plus，产品在性能、智能化及续航方面进一步突破， 售价也上探至 5000 元+价格段，其中 A7Plus 极速全地形版定价达 6599 元，进一步上探了公司高端 两轮车产品的价格天花板。我们认为，Q7 和 A7Plus 共同形成了“智能+性能”双旗舰矩阵，有望助力 公司产品力、品牌力的持续提升；同时未来公司或将继续扩充两轮车高端市场布局，实现产品结 构的不断优化，进而推动收入业绩的增长。
差异化：女性客群占比日益提升，“她经济”有望助力公司收入业绩规模增长。1）行业端： 根据灼识咨询数据，两轮电动车女性用户占比从 2020 年的 34.5%提升 2024 年的 42.7%，部分城市 甚至突破 55%；女性客群对颜值、安全、智能化的需求也或将影响两轮车行业的未来发展方向。2） 公司端：公司紧抓行业变化趋势打造了针对女性用户的 Q 系列产品，通过持续高频推出时尚化、 智能化、女性友好的元宇宙 Play、露娜等车型，实现了产品高中低价格带全覆盖，再叠加与潮玩 品牌 TOP TOY 等的联名营销活动，为公司电动两轮车销量和业务收入利润规模的增长提供了助力。
2、电动三轮车：行业竞争格局较为分散，公司从女性和老人客群切入市场
行业端：货三、休三有望共同助推电动三轮车行业增长，集中度较低后进品牌或将弯道超车。 1）市场整体：根据电动车观察员公众号数据，2024 年国内电动三轮车总销量约为 1250 万辆（- 10.71%），出现短期承压；其中货运三轮车和休闲三轮车作为两大主力车型销量实现同比小幅增 长。2）竞争格局：当前电动三轮车行业集中度相对较低，参与品牌多于电动两轮车市场，但头部 品牌集中度却显著低于两轮车，2024 年仅有金彭品牌销量突破百万辆。我们认为，货三作为重要 的生产运输用具未来销量或将持续提升，而休三则有望凭借安全性、实用性等优势在老龄化趋势 加速的背景下实现增长，二者有望共同助力电动三轮车市场规模扩张，2025 年国内电动三轮车行 业有望恢复 10%左右的增速；同时受竞争格局较为分散的影响，爱玛、雅迪等电动两轮车传统龙 头有望凭借在电动三轮车业务上复用自身在研发、产品、渠道等方面的积累，实现市占率的突破 并率先分享行业增长红利，作为后进品牌也或将弯道超车。
公司端：产品聚焦老人和女性两大细分客群，业务收入业绩端表现优秀。1）产品端：公司对 于电动三轮车市场采取精细切入、分类突破战略，当前产品主要覆盖老人和女性两大客户群体， 具体包括元宇宙 Q20、乐享 CA500 等车型，产品在性能和性价比方面均具备较强竞争力。2）报表 端：公司电动三轮车业务在营收和盈利能力方面持续表现靓丽，2024 年业务收入达 19.52 亿元 （+36.07%），毛利率达 22.44%（+0.84pct），收入增速和毛利率水平均高于整体财务表现。我们 认为，未来随着电动三轮车业务规模的持续扩张，公司收入结构有望持续优化；同时在规模效应 的加持下，业务毛利率也或将进一步提升，进而助力整体盈利能力改善。
(二)渠道端：经销为主线上线下联动，海外印尼市场快速突破
经销为主直营为辅，数智化管理持续提升渠道运营效率。公司以经销为主直营为辅，经销渠 道收入占比维持在 90%以上；并拥有行业领先的渠道网络体系，在全球累计拥有超过 1900 家经销 商和终端门店数量超过 3 万个，并通过数智化升级不断优化经销商和门店效率，实现渠道盈利能 力的不断提升。1）经销商：公司针对经销商实行“一区一代”政策，分层分级管理优化经销商结 构，并根据市场数据配置资源；同时将数智管理系统延展至经销商及其门店的日常经营，并构建 了“经销商经营控制塔”智能模型，可实现结合区域、行业趋势识别潜在风险，综合提升经销商 效率与能力。2）员工管理：公司通过多种优化措施持续提升运营效能，2024 年员工商业道德及反 贪腐培训覆盖率达 100%，或将间接助推门店销售效率和渠道盈利水平的持续增长。
线上多元布局并联动线下促进客单转化，“718”配合营销有望助力销售增长。1）线上布局： 公司依托天猫、京东、抖音、快手、小红书等电商及社交平台提升用户接触率，并以短视频种草、 直播带货、社群运营等多种方式精准深度获客，并引流至线下门店，实现线上渠道多元化布局的 同时进一步优化终端销售转化率。2）“直购节”：2024 年“718 直购节”期间，多位 KOL 在抖音、微信视频号等短视频平台发布爱玛电动车相关作品，显著提升了公司旗下多款车型和直购节的关 注度；截至 2024 年 7 月 15 日，话题总播放量和总互动量分别达 1.2 亿和 220 万左右。2025 年公 司“718 直购节”在 6 月 28 日启动，我们认为，在公司线上积极营销、国补政策延续和新强标出 台的共同利好下，该大促节点有望为公司销售增长提供有力支撑。
海外业务覆盖 50 余个国家，印尼市场业务实现快速突破。公司持续推进业务全球化发展，针 对不同区域的特点因地制宜地拓展渠道，业务覆盖全球超 50 个国家。1）东南亚：公司在印尼地 区业务规模实现快速突破，截至 2024 年已经在当地建立百余家线下门店，本地化工厂也建成并投 入生产；同时公司在越南市场也已与多家经销商达成合作关系，持续提升区域覆盖率。2）北美： 公司连续参加 2024 年和 2025 年美国 CES 国际消费电子展，并推出面向北美市场的 E-bike 新品 （Santa Monica、剑齿虎等），进一步增强品牌曝光度，助力海外经销商拓展当地市场。3）其他 市场：公司在欧洲、拉美、中东等市场也逐步完善分销代理体系，稳步推进国际化布局。
(三)生产端：国内外产能布局广泛，数智化助力生产效率提升
国内产能分布广泛，海外产能稳步扩张。公司产能分布较为广泛，在国内的华北、华东、华 南区域和海外的东南亚地区均有布局。1）国内：公司目前拥有天津、河南商丘、广东东莞、广西 贵港、江苏无锡、重庆一期、浙江台州、山东临沂共 8 个生产基地，同时重庆二期、浙江丽水、 江苏徐州、甘肃兰州 4 个生产基地也在有序建设中，全面提升公司供应保障能力以满足不断增长 的内销市场需求；2）海外：公司位于印度尼西亚的生产基地已正式投产，越南生产基地建设也稳 步推进，东南亚产能扩张进程持续落地，有望为公司海外业务发展奠定坚实基础。
智能制造助力生产成本优化，数字化管理有效提升供应效率。公司通过“自主生产+供应链整 合”模式，持续优化智能制造与供应链的协同效率与效果，实现生产效率的不断提升。1）生产制 造：公司具备总装、注塑等工艺，同时具备电机、车架等核心部件的生产能力，2024 年公司新增 多条自动化产线，并通过引入工业 4.0 技术和焊接机器人等先进设备，实现更快的市场需求响应 速度和更低的制造成本，进一步助力企业收入规模和利润空间的提升。2）供应链：公司依托智能 仓储管理系统（WMS），实现物料入库、在库、出库的全过程可视化追踪，提升库存周转率的同时 有效，优化物料匹配和供应链资源配置。
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