2025年汽车行业专题报告：整车参与Robotaxi布局，有望迎来估值重塑

一 、Robotaxi商业化加速，L4显著区别于L2

L4显著区分于L2：商业模式、技术路径、应用场景

L4与L2在商业模式、技术路径及应用场景等方面差异明显，导致了市场空间的巨大分化。  L4付费机制清晰，商业模式显著区分L2。L2阶段，整车及L2付费方均为车主，车主为更好驾驶体验买单。L4阶段，整车及L4付费方多元（运营商、租车公司、平台、用户），购买者看重运营利润；使用者看重更低成本及更好体验，商业模式及付费机制更加清晰。L4技术要求更加严苛，对算法及硬件要求极高。L2于L4在责任划分上有明确区分，因此L4对Robotaxi技术商的冗余度、算法等能力要求较高。Waymo、小马等对高精地图有一定依赖，并且算法能力及硬件冗余度也较高。 Robotaxi衍生到RoboX，无人车在推动全社会交通/物流降本等方面优势显著。

Robot ax i是L4/L5辅助驾驶核心应用场景

L3技术突破为Robotaxi提供技术基础。辅助驾驶技术路线分为渐进式和跨越式，随着特斯拉Robotaxi入局，两种技术路径均已开启L4商业化。Robotaxi替代人类司机，为L4/L5辅助驾驶核心应用场景。Robotaxi是一种无需人类司机操作、完全依赖自动驾驶技术的出租车服务，为无人驾驶（L4/L5）核心应用场景。相比人类司机，其优势主要在于：1）一定程度上提升安全性。2）因为取消了人类司机的成本，车队规模提升后成本有望低于现有出租车。

L4变革商业模式，Robo t axi运营有望成为万亿蓝海市场

参照特斯拉，Robotaxi有望成为车企辅助驾驶的终极目标。特斯拉正式运营Robotaxi为辅助驾驶发展的重要里程碑，代表着当车企辅助驾驶水平达到L4时，有机会通过运营无人驾驶出租车赚取利润，从而实现辅助驾驶投入的变现。 Robotaxi变革乘用车一次性销售商业模式。乘用车过去为一次性买断销售，车企赚钱基于每年的销量（增量），根据产品周期有较大波动；L4辅助驾驶下整车通过运营向乘客收费，整车成为能够为所有者赚钱的资产，赚钱基于保有量（存量）。 Robotaxi运营商、车企及平台等多方布局Robotaxi，远期有望成为万亿蓝海市场。结合我们系列报告一的研究，Robotaxi运营商通过与整车、平台合作共同布局，我们预计2030、2035年国内Robotaxi保有量分别为101、415万辆，2030、2035年市场空间分别为1021、5668亿元，考虑全球市场2035年则有望突破万亿。

L4商业化加速，Wa ymo加速扩张&特斯拉正式入局

2025年是Robotaxi加速商业化的元年，全球跨越式公司（Waymo、小马、文远等）在规模、订单、UE等层面均取得快速突破，有望迎来规模大幅提升；同时渐进式公司（特斯拉）首次入局，正式开启Robotaxi的商业化。  全球跨越式L4公司深耕多年，高安全性验证可行。北美及中国在Robotaxi领域占据领先地位，2025年均有突破性进展。1）北美L4龙头Waymo已在凤凰城、旧金山、洛杉矶、奥斯汀及亚特兰大运营，每周完成超25万付费出行订单，相比人类司机安全性大幅提升。截至2025年5月初保有量已达1500台，目标2026年末再新增2000台。2）小马智行2025Q1乘客付费Robotaxi收入同比增长800%，已在北上广深超2000平方公里面积运营，今年目标保有量提升至1000台，同时第七代方案将整车总成本降到27万元，UE拐点有望加速到来。 特斯拉正式入局Robotaxi，丝滑、平稳、舒适评价为主。作为渐近式代表，特斯拉通过L2在量产车上的导入逐步发展至L4。6月22日特斯拉在奥斯汀限定区域正式运营，本次投运10+台Model Y，配备副驾安全员+远程操作员，每单统一收费 4.20 美元。6月27日，首辆特斯拉ModelY已实现全自动从工厂开到客户家的交付任务，为全球首例在公共高速路上实现车内无人、无远程控制的自动驾驶，最高时速达115km/h。

二、从特斯拉和Waymo看Robotaxi生态、技术之争

安全性：Wa ymo及特斯拉均大幅提升安全性，方法论有差异

Waymo在所运营城市同样里程下相比人类司机显著降低事故率 。根据Waymo安全报告，其在美国运营城市同等里程下发生严重受伤、安全气囊弹出、受伤的碰撞相比人类司机分别下降了88%、79%、78%。对于行人、自行车及摩托车的碰撞也明显降低。使用特斯拉AP同样明显提升安全性，目前并非基于L4场景下的结果。根据特斯拉安全报告，使用特斯拉AP能明显提升安全行驶里程。但相比Waymo，特斯拉的数据基于人机共驾的全部场景（高速+城区），而Waymo的安全数据为无人状态下城区场景，两者方法论有明显差异。

生态之争：铁三角合作模式共建生态

Robotaxi技术方往往通过与OEM、运营商合作共建生态推动Robotaxi运营 。铁三角合作模式最早由文远知行提出，由于技术服务商整车生产及平台运营能力处于劣势，通过三方的合作能实现快速扩张。北美巨头Waymo也同样采取相应合作，OEM领域合作了捷豹、丰田、极氪等车企，平台方面也接入了Uber，加速在亚特兰大、奥斯汀等地的运营拓展。技术服务商技术密集型+整车制造资本密集型+运营商平台型。三方合作各取所长，同时竞争要素的汇总更提升了行业整体门槛与壁垒，头部公司凭借身位及生态优势能持续强化其竞争优势。

技术之争：中期纯视觉与多传感器融合预计并行发展

Waymo跨越式布局，硬件高冗余&稳步扩张。Waymo硬件成本较高，依赖多传感器融合、通过高冗余度提供较高安全性。在扩张节奏上也受制于高精地图，2025年起通过合作车企/Tier 1加速产能扩张、以及合作Uber平台实现运营区域扩张等。 特斯拉纯视觉渐进式推到L4，具备显著成本优势。特斯拉仅依靠视觉，成本优势显著，同时其基于无图端到端技术，预计未来有较高的扩展性。中期预计并行发展，降本为大势所趋。我们预计中期两种技术路径并行高速发展，产业有望在规模及合作下加速降本。

三、2020年辅助驾驶重估复盘：L2+崛起+软件付费，整车价值重估

2 020年L2+崛起：特斯拉+国内新势力相继导入L2+辅助驾驶

特斯拉2020年推出FSD Beta，国内新势力开始推出高速NOA。2020年国内外主流车企相继推出具备高速NOA功能的辅助驾驶系统及车型，L2+辅助驾驶进入导入期。特斯拉：2020年10月推出FSD Beta版本，可基本实现城市道路自动驾驶的功能；国内新势力发力高速NOA，蔚来发布NOP领航辅助功能，搭载于ES6/ES8/EC6，实现高快自动导航驾驶（L2+）；小鹏发布XPilot 3.0，首搭小鹏P7，支持高速NGP；理想宣布2020年12月启动NOA导航辅助驾驶研发。 高速NOA的导入标志着从L2向L2+的升级，2020年为L2+辅助驾驶元年。过去蔚来、小鹏辅助驾驶包含HWA等，可控制纵向方向加减速度及车道保持的转向辅助，NOP/NGP的引入可以依据导航自动切换高速车道并且自动进出匝道，同时也新增了全自动泊车功能。

整车估值：2 020之前，制造业，年度增量创造价值

过去整车主要靠制造赚取利润，估值中枢在10-15X PE。乘用车（申万）2010-2017年总营收高速增长，从3659亿元增长至1.25万亿元；归母净利润从2010年的164亿元增长至2017年的595亿元。2018年营收微增，净利润开始下滑，2020年归母净利润下滑至307亿元。估值中枢为10-15X PE、0.5-0.8X PS。2010-2019年整车PE维持在10-15X、PS维持在0.5-0.8X，中值分别为12.7X、0.7XPS。

2020年特斯拉上海工厂开启交付，叠加中美车企在L2+辅助驾驶取得突破，整车销售+软件付费的商业模式初现。L2+辅助驾驶有效分担人类司机驾驶任务，车企预期辅助驾驶成熟度的迭代将逐步提升用户在辅助驾驶方案上的付费意愿，车企有望从整车制造一次性买断付费过渡到硬件销售+软件全生命期付费模式，开辟新的收入模式。相较整车的一次性买断，软件收入依赖保有量和使用率，具有低周期性、可复制性强、0边际成本等优势，估值体系也从基于新品周期的PE估值（15-20倍PE）转向软件公司PS（1.2-1.5倍PS）估值体系。 基于存量的软件收入预期，2020年整车经历了辅助驾驶带来的首轮重估。2010-2019年整车PE维持在10-15X、PS维持在0.5-0.8X，中值分别为12.7X、0.7X PS。2020-2021年整车PE、PS中枢分别提升至30X、1.1X。

长城2020年7月发布三大技术品牌，向全球化科技出行公司转型

成功的一轮产品周期有望带动销量、收入及利润的增长。我们选取燃油车时代具有代表性的长城汽车为例，其在2013、2015、2016年总销量均有明显提升，营收及归母净利也增长明显。新车发布及上市为销量的领先指标，对应长城汽车估值在2013、2014H1-2015H1、2015Q4均有明显提升。

2020年7月长城汽车发布“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大平台，开启向科技出行公司转型。长城汽车历时5年、研发投入超200亿元打造了“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌，形成以“自动驾驶、智能座舱、高效燃油、新能源”相互融合的技术生态，迎来公司从整车制造向“制造+服务”一体的全球科技出行公司转型的转折点。

电动化斜率放缓，L2+辅助驾驶渗透率进入快速提升期

电动化渗透率月度峰值已突破50%，车企竞争重心转向智能化 。从整车竞争要素来看，过去电车高速增长，车企销量的增长很大程度取决于电动化转型的节奏。展望未来，电动化率抬升速度放缓、同质化竞争激烈，我们认为智能化会成为车企竞争的下半场，随着比亚迪、吉利等巨头在辅助驾驶平权的推动，多数主机厂有望跟随大力转向辅助驾驶。

高阶辅助驾驶渗透率处于快速提升期，2025年4-5月已突破20%。据NE时代公众号，以具备高快NOA功能的车型计算，2025Q1、2025年4-5月我国L2+渗透率分别为16.8%、24.6%，渗透率加速提升。

四、整车参与Robotaxi有望重构商业模式和估值

Robot ax i准入门槛高，集技术、资本、产能及平台于一体

根据我们系列报告一，Robotaxi赛道具有高准入门槛，技术、资本、产能、平台建设为Robotaxi核心竞争力。前装L4/L5对车企智能化技术提出更高要求，目标主导的多为科技巨头。同时网约车运营为重资产行业，具有前期高投入、回本周期长等特点，因此只有资本充裕、产能能匹配扩张的车企才有足够能力在前期高额投入。Robotaxi的运营也依赖于网约车平台的建设，车企往往通过包括自建/合作等渠道布局。

整车将在L4中扮演重要角色，参与方式决定估值差异

我们认为整车辅助驾驶水平、资本及定位各异，有望以不同方式参与Robotaxi。 效仿特斯拉，我们认为辅助驾驶头部公司有望独立入局运营。辅助驾驶头部公司未来有望拥有L4能力，在资本加持下或将效仿特斯拉入局Robotaxi赛道，通过运营将其辅助驾驶投入充分变现，Robotaxi业务具备较高的ROE及稳健的利润贡献，有望带来车企的增量利润及高PB的估值。 我们认为辅助驾驶领先车企同样可将L4技术授权给运营商，成为SaaS企业。整车制造及运营均为重资产行业，整车同样可选择技术授权的轻资产模式参与，赚取辅助驾驶方案的授权服务费，能最大化平衡盈利&现金流，参照SaaS企业，有望迎来高PS估值。我们认为其余整车可以通过合作运营+代工形式参与，合作Robotaxi技术服务商拓展业务边界。 整车参与Robotaxi将颠覆硬件一次性销售传统商业模式，基于保有量的运营具有高盈利、低波动等特征，成功布局的公司有望拥有新的商业模式及估值体系，带动整车从PE走向高PB/PS估值。

从铁三角模式看，整车L4技术提供方有望过渡到类SaaS模式

Robotaxi技术方-OEM-运营商铁三角的模式集各方所长，各司其职。铁三角模式将Robotaxi赛道拆解成技术-生产-运营三个核心环节，从整车核心能力来看，国内头部辅助驾驶车企未来有望实现Robotaxi技术，将融合技术+生产，在铁三角中优势强化。

Robotaxi技术为车企重要研究方向，但参与方式及商业模式权衡各异：根据何小鹏微博，小鹏汽车通过端到端+大模型做L4辅助驾驶趋势明确，但小鹏专注于Robotaxi产品本身，不介入运营，预计将在2026年正式推出Robotaxi。理想持续加码辅助驾驶投入，从规则算法做到端到端+VLM，后又迈入VLA的阶段，但李想在AI Talk中也表态不做Robotaxi，而是面向移动的家，通过实现L4将家庭用车成本做到更低。

整车可将L4技术授权，探索类SaaS商业模式。SaaS服务商负责软件维护、更新和安全保障，从而向用户提供相应服务，用户通过订阅模式支付。根据小马智行及文远知行招股书，两者均有望部分采取与第三方车队合作的模式以实现轻资产扩张，这种模式下第三方公司拥有Robotaxi车队，L4技术方负责整车交付及软件服务。我们认为头部智能化车企未来有望通过此模式入局，整车制造+L4软件服务双重收费。

报告节选：

编辑：火腿肠