优秀的自建供应链支撑蜜雪集团快速发展。蜜雪集团依托五大生产基 地、165 万吨年产能的全品类自主供应体系，以及覆盖中国 31 省 4900 个乡 镇的 35 万㎡数字化物流网络（90%县域 12 小时达），构建起核心原料自产 率 60%、采购成本较同行业平均低 10-20%的供应链壁垒。凭借强大的供应 链体系，公司打造了从现制茶饮品到现制咖啡饮品的丰富产品线，并且成功 扩展到海外市场。加盟店数的快速提升助力企业收入与利润规模持续增长。 蜜雪冰城是中国现制饮品行业的领先企业，专注于高性价比现制饮品 的研发与销售。公司产品矩阵涵盖现制果饮、茶饮、冰淇淋及咖啡等品类， 核心产品定价维持在 6 元人民币（约 1 美元）的平价区间，精准服务大众 消费市场。目前公司旗下运营两大核心品牌：现制茶饮品牌"蜜雪冰城"和现 磨咖啡品牌"幸运咖"。
历经 20 年沉淀，打造家喻户晓全民品牌。蜜雪冰城的发展历程可追溯 至 1997 年，创始人张红超先生创立"寒流刨冰"品牌开启创业之路。1999 年 正式启用"蜜雪冰城"品牌名称，2005 年成功研发首款标志性产品新鲜冰淇 淋（售价仅 1 元人民币），奠定高性价比产品定位。2007 年联合创始人兼首 席执行官张红甫先生加入，推动门店网络快速扩张。2012 年公司成为中国 现制饮品行业最早设立中央工厂的企业，2013 年推出首款现制果饮产品并 拓展采购网络。2014 年开始自建专属物流体系，2017 年创立现磨咖啡品牌 "幸运咖"。2018 年实现重要突破，第一家海外门店在越南河内开业，同时超 级 IP"雪王"正式诞生。截至 2024 年 9 月 30 日，公司已在中国及海外 11 个 国家拥有超过 45,000 家门店，成为全球领先的现制饮品企业。
蜜雪冰城在创始人张红超和张红甫的带领下，建立了一支高度稳定的 核心管理团队。张红超作为董事长把握战略方向，张红甫担任 CEO 负责日 常运营。团队中的关键成员包括：前端供应链负责人蔡卫淼女士自 2008 年 加入以来，负责门店物料采购与物流管理；后端供应链负责人赵红果女士 2013 年加入，主管原材料采购与生产管理；中国运营负责人时朋先生 2003 年加入，拥有丰富的运营经验；首席财务官张渊先生虽然 2023 年新加入， 但带来了专业的财务管理经验。这支经验丰富的核心团队，通过前后端供应 链分离的专业化运作模式，以及老中青结合的人才梯队建设，为蜜雪冰城的 持续发展提供了坚实的组织保障，展现了突出的团队稳定性与执行力。
蜜雪冰城股份有限公司的股权结构呈现典型的创始人控股特征。实际 控制人张红超/张红甫先生直接持股 40.57%/40.57%的股份。公司设立的两 个员工持股平台——"青春无畏"和"始于足下"分别由 26 名和 28 名员工组 成，合计持有公司约 0.86%的股份，其中核心管理人员赵红果女士、邱勇先 生、晋瑞瑞女士分别持有"青春无畏"5%、1.5%、1.5%的权益，崔海静女士 和于敏女士分别持有"始于足下"1%的权益。根据合伙协议约定，员工持股平台的权益转让受到严格限制，当合伙人离职时需将权益转让给普通合伙 人或其指定方，这一设计既保持了创始人的控制地位，又通过股权激励稳定 了核心团队，有效保障了公司治理结构的长期稳定性。
蜜雪集团在 2021-2024 年间展现出强劲的增长态势。营业收入从 2021 年的 103.51 亿元快速增长至 2024 年的 248.29 亿元，年均复合增长率达 33.9%，其中 2023 年增速高达 50%，主要得益于门店网络的快速扩张和单 店运营效率的提升。净利润方面：归母净利润从 2021 年的 19.1 亿元增至 2024 年的 44.33 亿元，年均复合增长率达 32.4%，2023/2024 年归母净利润 增速分别达到 57%和 41%，反映出规模效应带来的经营杠杆持续释放。从 收入结构来看，商品销售始终是核心业务，2024 年占比达 94.5%（234.52 亿 元），设备销售保持稳定（7.56 亿元，占比 3%），而加盟和相关服务收入增 长较快，从 2021 年的 1.96 亿元增至 2024 年的 6.2 亿元，占比从 1.9%提升 至 2.5%。整体来看，蜜雪集团门店主要为加盟店，而加盟店的各项产品均 采购自品牌方，加盟店数量的快速增长实现了规模和利润的同步高质量增 长。
外部重视 IP 打造，内部提升经营效率。2024 年蜜雪集团销售/管理/财 务/研发费用率分别为 6.4%/3.5%/0.0%/0.4%，2021-2024 年公司经营性净现 金流为 17/24/38/60 亿元，公司现金流质量稳步提升，2024 年偿还银行借款 进一步降低财务成本。持续增加的门店数量推动员工数量增加，叠加打造超 级 IP“雪王”增加品牌推广费用，销售费用率呈现增长态势。管理费用率 方面稳中有降。
深耕下沉市场积累优势。截至 2024 年 12 月 31 日，蜜雪冰城已建立起 覆盖中国内地 31 个省份、300 多个地级市的庞大门店网络，全球门店总数 超 46,000 家（其中海外约 4,900 家），实现了从一线到五线城市的全域渗透， 其中三线及以下城市占中国内地总门店数的 57.2%，通过深耕下沉市场，这 一覆盖广度和深度构筑了其区别于其他现制饮品品牌的显著竞争优势。
2.1. 全球现制饮品市场快速增长，中国&东南亚市场潜力凸显
全球现制饮品市场稳步增长。灼识咨询预计 2023-2028 年全球现制饮 品市场复合年增长率达 7.2%，市场规模将扩大至 1.1 万亿美元，占全球饮 料市场近半份额。这一增长主要由中国及东南亚新兴市场驱动，两地不仅将 贡献同期全球增量的 40%，其合计市场份额也将从 2023 年的 12%显著提升 至 2028 年的 19.4%，凸显出亚太地区作为行业增长引擎的核心地位。
中国及东南亚现制饮品市场具备显著增长潜力。2023 年中国/东南亚地 区现制饮品消费量仅占水分摄入总量的 1.6%/1.3%，远低于欧美（19%左右） 和日本（13.4%）等成熟市场。从人均消费量看，中国（22 杯/年）和东南亚 （16 杯/年）与欧美&日本（美国 323 杯/年）存在较大差距。灼识咨询预计 到 2028 年，中国和东南亚人均消费量将分别提升至 51 杯和 36 杯，实现逾 一倍的增长，这一结构性提升将推动该区域成为全球现制饮品行业增长的 主要引擎。
平价现制饮品引领市场增长。灼识咨询预计中国现制饮品市场将以 17.6%的年均复合增速扩张，到 2028 年达 1.2 万亿元规模，其中单价≤10 元 的平价细分市场增长最为迅速（2023 年至 2028 年 CAGR22.2%），其高性价 比和优质消费体验正加速抢占市场份额。同期 2023 年至 2028 年，东南亚 市场将以 19.8%的全球主要市场最快复合年增速增长，规模从 2023 年 201 亿美元跃升至 2028 年 495 亿美元，与中国共同引领全球现制饮品行业增长。
2.2. 从中国到东南亚：现制饮品市场的下一个黄金发展期
中国现制饮品市场潜力较大。灼识咨询预计中国现制饮品市场规模将 从2023年的5175亿元增长至2028年的11634亿元，年复合增长率达17.6%， 增速远超包装饮料行业。虽然 2024 年前三季度增速有所放缓，但市场仍具 备强劲增长动力：一方面，2023 年人均消费量仅 22 杯，与欧美&日本存在 7 倍以上差距；另一方面，下沉市场潜力显著（三线及以下城市人均仅 13 杯，远低于一线城市 70 杯）。叠加经济持续复苏预期，中国现制饮品市场有 望在 2028 年占据饮料行业近半份额。
茶饮主导、咖啡领涨。中国现制饮品市场呈现"现制茶饮规模领先、现 磨咖啡增速领跑"的双轮驱动格局：现制茶饮 2023 年以 50%的占比稳居最 大细分品类；而现磨咖啡则以 19.8%的预期复合增长率（2023-2028 年）成 为增长最快的赛道，凸显消费升级趋势下品类结构的动态演变。
东南亚现制饮品市场迎来快速增长期。灼识咨询预计东南亚现制饮品 市场规模将以 19.8%的全球最快增速从 2023 年 201 亿美元跃升至 2028 年 495 亿美元，这主要得益于三大增长引擎：一、性价比消费群体持续扩大， 二、门店网络快速渗透，三、供应链体系不断完善。该地区 2023 年人均消 费量仅 16 杯，较欧美&日本存在 10 倍以上差距，叠加区域经济稳步增长预 期，市场发展潜力较大。
3.1. 跨地域-跨产品，成功经验多次复现
全球化+多品类战略打开长期增长空间。蜜雪冰城凭借成熟的商业模式 和本地化运营能力，成功实现从中国到东南亚的跨区域拓展，以及从现制茶 饮到现磨咖啡的多品类延伸。在东南亚市场，公司通过"核心产品标准化+部 分产品本地化"的组合策略，结合"雪王"IP 的创意营销（如印尼市场 TikTok 话题曝光量达 26 亿次）和本土化供应链建设，快速建立竞争优势。截至 2023 年底，蜜雪冰城已成为东南亚最大现制茶饮品牌，门店超 4000 家，验证了 其可复制的国际化扩张能力，为未来跨区域、跨品类发展奠定坚实基础。 平价咖啡赛道突围成功。蜜雪冰城旗下"幸运咖"品牌通过"全球优质原 料（埃塞俄比亚等产地阿拉比卡豆）+智能烘焙工厂+一线奶源"的供应链体 系，在保证品质（获 IIAC 铂金奖 1 次、金奖 21 次）的同时实现较高性价 比，快速打开市场。截至 2023 年底门店数超 2900 家，成为中国第四大现 磨咖啡品牌，验证了公司在茶饮主业外的多品类拓展能力。这一成功模式也 为东南亚市场复制提供了可参照的范本。 全球现制饮品龙头地位稳固。蜜雪冰城以截至 2024 年底超 46000 家门 店的规模（含中国 41584 家、海外 4895 家）稳居全球最大现制饮品企业， 2023 年饮品出杯量达 74 亿杯，在中国现制茶饮和现磨咖啡市场分别位居第 一和第四。公司凭借"高效供应链+全民品牌+规模化加盟"构筑的竞争壁垒， 在平价细分市场（灼识咨询预计 2023-2028 年 CAGR22.2%）持续领跑。随 着中国现制饮品市场迈向 1.2 万亿规模（2028 年），蜜雪冰城已建立起先发 优势，展现出强劲的可持续增长潜力。
3.2. 供应链建设筑起核心壁垒
公司凭借前瞻性布局和全产业链一体化优势，在现制饮品供应链领域 建立了显著的先发优势和规模壁垒。 作为行业最早建立中央工厂的企业， 公司构建了覆盖研发、生产、物流、质控到销售的全链条供应链体系，为加 盟商提供一站式解决方案，并实现加盟商食材、包材及设备 100%品牌直供。 截至 2024 年 9 月，供应链部门员工占比达 43.6%，规模居各业务部门之首。
供应链优势构筑核心壁垒。截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰城拥有五 大生产基地、165 万吨年产能和 60 余条智能化产线，实现"糖奶茶咖果粮料 "全品类自主供应。通过取得液体乳生产许可证（行业唯一）和核心包材自 产（2024 年前 9 月成本较外部采购价降低 50%）等举措，公司 2024 年前九 个月将生产损耗率控制在 0.71%的行业领先水平，形成高质平价供应链体 系，持续强化其在现制饮品行业的成本与品质双重优势。
自主生产是蜜雪集团区别于同行的重要方面。在公司规模达到一定程 度之后，公司通过资产实现更高的效率和更好的质量。公司持续加强乳制品的供应链建设，2024 年 12 月，公司与君乐宝订立战略合作关系，合资建设 雪王牧场，进一步保障公司优先获得高品质的鲜牛奶。
数字化物流体系支撑万店运营。截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰城构 建了覆盖中国 31 个省份、1700 个县城和 4900 个乡镇的行业最大仓储物流 网络（27 个仓库总面积 35 万㎡），通过"自主仓储+本地化城配+数字化管理 "模式实现高效履约。截至 2024 年 9 月，90%县级区域实现 12 小时达，97% 门店覆盖冷链物流，形成"商流、信息流、资金流、物流"四流合一的供应链 优势，有力支撑超 45000 家门店的高效运营。
通过全面数字化系统实现了供应链和内部管理的高效协同，显著提升 了运营效率和精细化水平。在供应链方面，蜜雪集团采用 SRM 系统优化采 购流程，涵盖供应商报价、订单管理及财务结算；通过 MES、LMS 和 EMS 系统实现生产环节的质量控制、设备集成与能源管理；物流环节则整合 DMS、 OMS、WMS、TMS 及 BMS 系统，实现订单全周期管理、库存可视化及配 送节点精准控制。此外，数字化技术还应用于动态库存分析和财务整合，进 一步优化供应链效率。在企业管理层面，财务、协同办公、数据分析和培训等系统的数字化升级，以及门店智能巡店工具的应用，显著提升了标准化水 平和整体运营效能。
“高质平价”关键点：全球供应链+食材自产。蜜雪冰城通过覆盖 38 个 国家的全球采购网络实现规模化集采（2023 年采购柠檬 11.5 万吨、奶粉 5.1 万吨等），核心原料采购成本较同行业平均低 10%-20%，并建成中国现制饮 品行业规模最大的数字化端到端供应链体系。该体系包含三大核心优势：1） 自产比例行业最高（加盟商食材 60%自产，核心食材 100%自产）；2）品质 控制严格（产品合格率与配送完好率均超 99.99%）；3）全流程管控（290 人 专业团队监督），成为支撑其"高质平价"商业模式的关键基础设施。
自建供应链+数字化构筑蜜雪集团性价比护城河。根据蜜雪冰城小程序， 公司核心产品精准锚定 10 元以下价格带（如 4 元冰鲜柠檬水），构建高频 刚需的消费场景。这种"低价高频"商业模式具有显著的规模效应和复利价值， 通过日常化、大众化定位实现用户基数的指数级扩张，形成可持续的规模壁 垒，成为支撑其高市值的核心竞争优势。自建供应链+数字化系统升级的加 持下，持续关注其在下沉市场的渗透能力与供应链效率提升带来的边际改善空间。
蜜雪集团凭借其强大的供应链体系为全球门店网络的快速扩张提供了 核心支撑。蜜雪集团以截至 2024 年 9 月超 45,000 家门店的规模稳居全球最 大现制饮品企业，2023 年凭借领先的出杯量成为全球第二大现制饮品运营 商，并以约 2.2%的全球市场份额彰显其行业领先地位。
中国现制饮品市场龙头。蜜雪冰城以终端零售额、出杯量和门店数三大 核心指标稳居行业第一，2023 年占据中国 11.3%的市场份额，其年度饮品 出杯量更超过行业第二至第五名总和，在全国约 66 万家现制饮品门店中建 立起龙头地位。
东南亚现制茶饮市场格局分散，蜜雪冰城稳居龙头。2023 年东南亚现 制茶饮市场连锁化率仅 25%（中国为 56%），呈现高度分散特征，为头部品 牌提供广阔发展空间。截至 2023 年 12 月 31 日，蜜雪冰城以 4,300 家门店、 5.13 亿杯年出杯量稳居市场第一，占据 19.5%的市场份额，其规模相当于第 二名品牌 R（6.3%份额）和第三名品牌 S（6.1%份额）总和的 1.5 倍，展现 出在分散市场中强大的整合能力。中国台湾上市企业运营的品牌 R（1,300家店）和印尼本土品牌 S（1,000 家店）分列二、三位，反映出东南亚市场 多元竞争的格局特点。
3.3. 专业团队研发+加盟商反馈形成正向闭环
研发创新驱动产品力持续提升。蜜雪冰城构建了"前端应用研发（产品 配方）+后端基础研发（食材工艺）"的双轮研发体系，截至 2024 年 9 月 30 日拥有 124 名研发人员（31%硕士以上学历），实现糖奶茶咖果粮料七大品 类协同开发。2024 年前九个月推出 105 款新品，并取得多项行业首创技术 突破：自主研发速煮珍珠工艺（提升门店效率 1 倍）、零反式脂肪酸奶基底 粉、鲜牛乳制作工艺及冰淇淋粉喷雾干燥法等，其中创新产品"摇摇奶昔"系 列成为长销热款。通过"专业团队研发+加盟商反馈"的闭环机制，公司持续 强化"高质平价"产品的快速迭代能力。
3.4. 构建雪王 IP 占领消费者心智
"雪王"IP 构建全民品牌生态。蜜雪冰城通过精心打造的超级 IP"雪王" （2018 年推出）实现了品牌价值的立体化延伸，形成完整的文化生态体系。 该 IP 以憨态可掬的卡通形象为核心载体，配合主题曲"你爱我我爱你"（全 网播放 97 亿次）、系列动画（《雪王驾到》2.2 亿播放、《雪王之奇幻沙州》 新作）及跨国主题活动（越南绘画活动 7000 万曝光），构建起多维度的内容 矩阵。依托中国现制饮品行业最大的私域流量池（3.15 亿会员+4700 万社交 媒体粉丝），公司创新性地将 4.5 万家线下门店转化为 IP 体验空间，通过巡游、音乐节等 O2O 活动实现线上线下联动，其中抖音#话题播放量突破 444 亿次。这种"文化符号+社交传播+场景体验"的三位一体模式，使品牌推广费 用率控制在 0.9%的行业低位，却实现了 195 亿次的总曝光量，不仅巩固了 "高质平价"的消费认知，更将"雪王"升华为代表“Z 世代”情感共鸣的国民 级文化符号，为品牌构筑了较高的竞争壁垒。
4.1. 下沉市场深挖：蜜雪国内仍存拓店潜力
国内乡镇一级仍有较大空间可挖潜。截至 2024 年 9 月，蜜雪集团门店 覆盖了所有县级城市，并且覆盖了 38712 个乡镇中的 4900 个。我们认为， 随着中国人均 GDP 的不断增加，同时公司的下沉策略不变，叠加供应链体 系的进一步完善，未来有望实现中国乡镇的全覆盖，假设每个乡镇的蜜雪冰 城开设门店数为 1，我们认为在乡镇一级的蜜雪集团未来潜在门店（天花板） 数量就高达 33812 家。另外在一二线城市中，前文已描述过国内与发达国 家的人均现制饮品消费量仍有差距，蜜雪集团有望通过提高开店密度满足 国内一二线消费者日益增长的对现制饮品的需求。当前国内共有 49 个二线 以上城市，截至 2024 年 9 月蜜雪集团在二线以上城市的开店密度为 362 家 /城，我们审慎预计公司在该地区的开店密度将提升至 500 家/城，带来 6774 家门店的增量。
4.2. 门店数量仍有 50%以上增长空间：蜜雪东南亚扩张天花板 在哪
海外测算思路：将 2023 年东南亚的人口与人均 GDP 同中国进行对比， 使用 2023 年蜜雪集团在国内店数密度为预测基础（2355 家/亿人），考虑到 东南亚总体与中国的人均 GDP 仍有一定差距，将东南亚总体人均 GDP/中 国 GDP（0.43）作为系数之一，计算得出东南亚的理论门店空间为 6886 家， 相较于 2023 年底的 4331 家仍有一定发展空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
