问：2024-27年MLCC离型膜业务能否由净亏损转 向2.1亿元净利润贡献？
能，我们预计2024-27年离型膜收入或由2亿元增至10亿元，隐含70% 以上的三年复合增速。我们认为行业周期改善、公司完善的上游原材 料+下游渠道一体化布局、以及本土MLCC厂商市场份额提升或驱动公 司离型膜收入增长。产能利用率和单价提升也有望带动离型膜业务毛利 率从2024年9%升至2027年30%以上。
公司电子载带业务贡献主要利润，离型膜业务Q125仍亏损。公司2024年电 子载带业务实现约13亿元营业收入，胶带业务实现约2.7亿元收入，离型膜 业务实现1.8亿元营业收入。其中电子载带业务贡献主要毛利润（2024年毛 利率近40%），离型膜业务2024年毛利率仅为9%，Q125年新产线投产过 程中费用增加导致离型膜业务实现净亏损。
电子载带业务相对成熟，纸浆价格下降或带动毛利率回升。我们测算2024 年全球电子纸质载带业务市场规模或在20亿元左右，其中洁美科技市占率或 在50%以上，电子载带业务主要用于电子元器件（电容、电阻、电感）的封装，市场相对成熟，我们预计未来几年市场规模同比增速或在10%左右。此 外，我们预计2025年纸质载带业务毛利率或恢复至40%以上，主要由于原 材料阔叶浆和针叶浆价格近期有所下滑。
我们预计离型膜是未来几年的主要增长驱动。我们预计2024-27年离型膜收 入或由2亿元增至10亿元，隐含70%以上的三年复合增速，主要受益于下游 三星机电和国内客户的订单放量，或带动离型膜业务利用率由40%升 至75%。三星订单放量也有望带动洁美产品均价由2024年1.1元/立方米提升 至2027年1.4元/立方米，我们预计离型膜业务毛利率有望从2024年9%升 至2027年30%以上。
2022-24年离型膜验证进度不及市场预期，我们预计未来几年有望加 速
洁美科技于2015年成功完成离型膜研发，2021年其离型膜和基膜量产线正 式投产，但2022-23年受消费电子周期回落影响，公司验证进度不及预 期。2024年年底，公司产品已通过三星机电验证，并实现小批量供应，我 们预计2025年开始其离型膜产能有望加速释放，主要由于以下几方面： 行业周期或逐步改善。2022年BOPET和MLCC行业景气度显著回落，我们认 为或为2022-24年公司下游验证进度不及预期的原因之一。未来几年我们认为BOPET薄膜和MLCC行业景气度均有望改善，一方面BOPET薄膜扩产周期 逐步进入尾声，2025年新产能增长或降至30万吨以下；另一方面MLCC景气 度H225也有望维持温和复苏趋势，主要由于目前库存水平仍处于健康水 平，且经销商反馈其在手订单仍充足。
公司完成渠道+原材料一体化布局。相比其他国内MLCC离型膜厂商，我们 认为洁美科技的优势在于其电子载带产品主要用于电子元器件下游，因此主 要客户与离型膜的下游客户重合度高，且公司与三星机电（三星）的合作时 间已超过10年，并于2024年年底通过三星离型膜验证。此外公司目前建成 两条离型膜基膜产线（年产能达3.6万吨），基膜也已通过三星验证，我们 测算满产后或满足约10亿平方米的原材料需求。
本土MLCC厂商市占率提升或带动公司离型膜收入增长。除三星外，公司离 型膜已批量供应三环集团、风华高科等中国大陆MLCC厂商，我们预计未来 几年本土MLCC厂商或通过在成熟领域（家电、工业、能源）持续提升，洁 美科技也有望受益。
我们认为离型膜业务的上行潜力尚未充分反映在股价中。公司当前市值接 近105亿元，我们预计原材料价格下降和行业周期改善或带动电子载带业务 净利润由2024年2亿元恢复至2025-26年3亿元，根据当前可比公司平均估值 水平，我们认为25倍是相对合理的PE估值水平，主要由于电子载带利润稳定 性强，洁美市场份额稳定（50%以上）且ROE或在20%以上。我们预 计2027年离型膜爬产后或贡献2.1亿元净利润，并对应22倍左右的合理PE估 值水平（考虑现值折算），故我们认为120亿元或为公司合理的估值水平。 公司离型膜单价仍有上行空间，高端离型膜的市场价格通常在3元/平方米以 上，但目前公司离型膜产品仍以中低端为主，2024年单价仅1.1元/平方米， 我们预计随着三星订单放量，公司离型膜单价长期有望升至1.5元/平方米。 但是在乐观情景中，我们认为产品有望带动公司产品单价升至2元/平方米以 上，带动约4亿元净利润增长（对应60亿元市值）。 公司12个月动态PE和P/BV估值均处于历史平均水平一个标准差以下。公 司12个月动态PE估值接近历史平均水平一个标准差以下，我们认为主要 受2022-24年消费电子和MLCC景气度回落拖累。此外2024-25年公司离型膜 业务处于爬产初期，利用率较低或导致亏损，但我们预计2025年行业周期 有望企稳，且公司离型膜业务有望扭亏。
公司2025/26E PE估值为45/31倍，接近A股可比公司46/30倍的平均估值 水平。我们预计离型膜订单放量或带动公司2025-27E 净利润实现42%的复 合增速，隐含1.07倍的2025E PEG，低于国内外可比公司平均水平。
洁美科技的2025F CFROI水平与未来三年增长领先于其他可比BOPET厂商。 根据UBS HOLT，公司2025E CFROI估值为5.6%，且未来三年CFROI或增 长0.7个百分点，高于其他BOPET可比公司。
公司CFROI-HOLT P/BV估值处于可比公司回归线下。公司2025E CFROI水平 为5.6%，对应1.9倍的HOLT P/BV，估值略低于可比BOPET厂商的回归线。
目标价与估值方法
我们用DCF估值法对洁美科技进行估值，WACC为8.5%。我们假设中期/远 期增速为9.2%/3.0%，远期ROIC为8.5%，我们的目标价32.00元/股，对 应40倍2026E P/E估值与35%的2026-28E EPS CAGR，隐含1.1倍的2026E PEG。
根据SOTP估值法，我们认为公司电子载带/离型膜业务的合理估值水平或 为76/46亿元，此外我们认为离型膜产品价格提升或带来额外60亿元的估值 上行潜力。我们DCF法得出的目标价对应138亿元市值，处于我们SOTP法得 出的估值水平区间内。
公司背景
洁美科技成立于2001年，其前身为安吉洁美纸制品有限公司，最初成立时 主要产品是纸质载带，2007年公司成功研发电子原纸，打破海外企业的技 术垄断；2007-11年公司持续拓展其他电子封装材料，包括胶带、塑料载 带、IC tray等；2015年公司成功研发离型膜，并于2021年投产量产产线。 主营业务久经考验，ROE中枢或在20%左右。公司从事电子封装材料业务已 超20年，并已进入三星、松下、村田等电子元件龙头企业的供应链，目前纸 质载带全球市场份额超50%，且上市以来板块毛利率始终保持30%以 上，2013-18年ROE中枢保持在20%左右。虽然2023-24年公司ROE或受行业 周期与BOPET板块的投入拖累，但我们预计未来几年其ROE有望持续恢复。
公司股权结构清晰，方隽云为公司的实际控制人，其穿透持股比例 达55.6%。公司共有浙江、江西、广东、天津、马来西亚五个生产基地。
目前公司主要的利润贡献仍来自于电子载带业务，我们预计未来几年离型膜 业务收入有望快速增长并带动净利润实现35%的2025-28E EPS CAGR。公司 于2024年收购柔震科技，其主营业务为新能源车复合铝箔/铜箔，且于2025 年5月与固态电池企业签署战略合作协议，该业务或为公司的远期发展方向 之一。
洁美科技是国内电子载带与MLCC离型膜的龙头企业， 公司主营产品包括纸质载带、塑料载带、电子封装胶 带、IC-tray盘、BOPET/CPP薄膜。公司在纸质载带市场 的市占率已超过50%（截至2024年末），国内外大型电 子元器件企业如三星电机、村田制作所，风华高科、松 下机电等均是其战略合作伙伴。
行业展望
我们预计MLCC行业未来或保持温和复苏趋势，MLCC离 型膜作为其上游或保持小幅需求增长趋势，我们预 计MLCC离型膜在MLCC产业链中的价值量占比或保 持10-15%。中国大陆MLCC离型膜厂商有望在未来几年 提升其市占率，且我们更看好通过日韩MLCC厂商认证 且具备产业链一体化生产能力的国内厂商。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
