问：2024-26年公司能否实现超15%的盈利复合增长 和高股东回报？
市场格局或进一步集中，头部企业有望受益
梅花生物盈利主要贡献产品为味精/苏氨酸/赖氨酸，公司苏/赖氨酸产能全球 第一，味精产能全球第二，全球市占率为34%/21%/26%。氨基酸及味精行 业均已形成寡头垄断格局，头部效应明显：味精行业自2007年开始受我国 环保政策趋严影响，历经数轮整合后产能5万吨以下味精企业均已淘汰，目 前行业高度集中，CR3市占率超70%；而2010年以来我国苏、赖氨酸产能快 速扩张，经历国内价格战与海外落后产能退出，目前已形成寡头垄断格局， 头部效应明显。 尽管公司赖氨酸产能领先，但由于格局相对分散（CR3近50%），因此公司 仍有60万吨扩产计划，我们预计公司将进一步整合市场，投产后市占率将 达29%。尽管较多新增产能或使缬氨酸景气度承压，但从历史上来看公司较 擅长通过价格战清退低效产能（如2019年通过赖氨酸价格战加速了行业出 清）。我们估算近十年以来公司在苏/赖氨酸、味精产品的市占率均有 近10%左右的提升，且基于其规模化生产、一体化布局带来 的较强的成本优势，我们认为公司有望进一步挤压边际厂商并提高市场影响 力。
产品格局分散，抵抗单一产品的周期波动
我们在动物营养行业报告中（“Animal nutrition: a US$29bn market, what to buy in China?", Amily Guo, 8/1/2025）重点讨论了公司各主要产品未来 的供需格局及价格判断，我们认为：1）氨基酸产品中，我们更看好苏氨 酸。苏氨酸竞争格局集中（CR3>80%），且我们预计25-26年行业不会有新 增规划产能投产；2）赖氨酸、缬氨酸新增产能仍较多，但我们认为价格/价 差已跌至历史较低水平（赖氨酸价格/价差分位为13%/14%，缬氨酸价格/价 差分位8%/8%）。2024年缬氨酸价格已跌至边际厂商成本线，边际厂商或退出。我们认为赖氨酸、缬氨酸价格下行风险有限。3）味精行业新增产能 已于2024年释放，行业集中度进一步提高，且鉴于味精价格/价差已跌至历 史较低水平，我们看好味精价格企稳回升。4）黄原胶价格经历2022年高峰 后有所下跌，但我们预计2025年价格将企稳，主要基于瑞银预计油气行业 资本开支在25-26年将维持高位。
尽管大品种氨基酸（苏、赖氨酸）以及味精价格周期性显著，导致公司毛利 率波动，但随着公司产能增加以及市占率提升，公司市场定价权与成本优势 进一步提升，公司盈利中枢上移，近十年来ROE水平由10%提升至20%。
从产品价格变化对公司盈利影响来看，我们注意到赖氨酸/味精价格变化对 公司盈利影响最大，我们测算每1 , 0 0 0元价格变化对公司盈利影响 近31%/32%。其次是苏氨酸，每1,000元价格变化对公司盈利影响近13%； 而黄原胶/缬氨酸同等的价格变化对公司盈利影响较小（1-3%）。我们预计 赖氨酸、缬氨酸价格25-26年或维持低位，但味精、苏氨酸价格企稳回升， 且公司赖氨酸25-26年产能增长会对冲一定价格低迷影响。另外，基于2025 年以来玉米价格回落，且瑞银预计25-27年煤炭价格将继续下行，我们预计 公司24-26年仍能实现18%的复合增长。
合成生物学与高附加值氨基酸布局
公司自2010年以来致力于合成生物学技术平台的开发和建设，已覆盖从”菌 种设计-构建-发酵-分离提取到产品“的各个环节，目标成为领先的合成生物 学公司。我们认为公司有望通过合成生物学技术降本增效，巩固其在氨基酸 行业的成本优势，同时向高附加值的小品种氨基酸及生物基材料延伸。
梅花生物于2024年11月公告宣布计划以105亿日元（约5亿元人民币）收购 日本麒麟控股旗下全资子公司协和发酵的食品和医药氨基酸业务及资产。收 购标的包括：1）协和发酵在上海、泰国、北美等地经营实体的全部股权及 下属资产；2）十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组 氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨 酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；3）若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注 册批文及上市许可等。我们认为此次收购有望增加公司高附加值医药氨基 酸、HMO产品制造能力；以及拓展海外布局。公司表示交割完成后，公司 将在海外生产基地，针对有较高贸易壁垒的产品依据市场供需变化适时推出 新增产能计划。2025年7月1日，公司公告表示业务交割已完成。
高股东回报有望持续
公司高度重视股东回报，公司主要举措有：1）持续股票回购，2017年以来 累计回购股票3.76亿股，累计金额近30亿元，占总股本近13%。而23-24年 公司加大股票回购力度，年均回购金额近9亿元；2）公司股权激励机制完 善，自 2017 年开始第一期员工持股计划，并在 2021 年后每年坚持实施， 累计已通过该计划回购股票 1.8 亿股，占总股本比例6%。公司也于2月初 公告将开展2025年员工持股计划。3）公司2010年以来平均分红+回购支付 率近80%。平均股息率近7%。 我们认为公司较好的股东回报或将持续。基于公司产品结构分散，我们认为 其抗周期性较强，预测2024-26年公司盈利将实现18%的复合增长，而资本 开支规模有望维稳/小幅下降，我们认为自由现金流有望维持较好水平，高 股东回报有望持续。
2010年梅花生物借壳上市以来，我们认为公司业务发展主要分为三个阶 段：1）2010-15年受氨基酸与味精行业无序扩张，激烈价格战影响，公司 盈利能力低迷，拖累股价表现；2）2016-2020年，行业落后产能出清，集 中度提升，公司氨基酸产能高速增长，年度盈利中枢上升至近1 0亿 元；3）2021年至今，公司赖氨酸/味精产能突破百万吨，苏氨酸产能继续增 长，公司头部效应进一步凸现，盈利中枢进一步上行至近30亿元。
我们2025年的EPS预测小幅低于一致预期，但我们2026-27年的EPS预测高于 一致预期9-12%，主要由于：1）公司的赖氨酸在建产能计划于2025年晚些 时候投产，我们对于2025年的产量增长相对谨慎但预计新产能于2026年完 全释放；2）我们对味精的盈利修复持乐观态度，基于需求仍在增长，且供 应端将进一步整合；3）由于供应增长有限，我们认为苏氨酸较好的盈利能 力有望持续；4）我们预计公司降本将延续，由于瑞银预计煤炭价格将在 2025-27 年进一步下行。
公司目前12个月动态PE（9倍）低于历史/化工股平均水平（10倍），P/B估 值（1.8倍）高于历史平均水平（1.5倍）。从行业估值对标来看，我们认为 梅花生物估值仍具吸引力。梅花生物25/26年预期PE估值为10.5/8.5倍，低 于A股可比公司平均的12/11倍，显著低于海外平均的16.5/15倍。公 司2024-26年预期盈利复合增速为18%，接近A股可比平均的18%，显著高 于海外可比平均的7%水平。 从行业P/B-ROE角度来看，公司较国内外可比 公司被低估。 公司动态估值低于化工行业平均水平，我们认为市场忽略了公司盈利的稳健 性。氨基酸、味精行业已形成较稳定的竞争格局，公司作为龙头企业具有较 强市场话语权，未来随着公司在氨基酸、味精领域的市占率进一步提升，公 司话语权有望进一步增强。我们预计公司24-26年有望实现18%的盈利增 长，且至26年ROE将提升至超20%。
目前梅花生物的股价风险偏上行（1.7：1） 。乐观情景 (22.00元): 在乐观情景中，我们预计2025年味精/I+G平均售价 为9,000元/吨，这反映出在宏观经济复苏强于预期的情况下，调味剂需求偏 旺盛。动物营养领域需求强于预期，且豆粕价格上涨，我们预计赖氨酸、苏 氨酸2025年平均价格为8,000/吨和11,000元/吨。另外，我们预计成本端降幅 好于预期，我们预计2025年玉米、煤炭成本同比下滑8%/20%。在乐观情景 中，我们给予的估值为22元/股，基于17倍2025E P/E估值。 基准情景 (16.50元):在基准情景中，我们预计味精/I+G的2025年平均售价将 恢复到7,113元/吨，我们预计赖氨酸价格仍有压力、苏氨酸维稳，同比下 滑12%/下滑3%至至6,150元和9,378元/吨。另外，我们预计玉米成本同比下 滑5%，而煤炭成本同比下滑8%。我们基于DCF估值法，得到16.50元/股的 目标价，对应15倍2025E P/E。 悲观情景 (5.00元):在悲观情景中，我们假设味精/I+G的2025年平均售价进一 步下跌至6,000元，反映出宏观环境疲软导致调味剂需求低迷。下游养殖行 业盈利低迷，拖累氨基酸整体需求，2025年赖氨酸、苏氨酸价格下滑 至5,000元和7,000元。另外成本端，玉米价格上涨，煤炭价格降幅弱于预 期。在悲观情景中，我们给予的估值为5元/股，基于7倍2025E P/E估值。
梅花生物是一家以生物发酵技术为核心，以氨基酸为主 业的民营企业，历经20多年的发展，梅花生物已成为全 球领先的氨基酸营养解决方案提供商。公司总部设于河 北廊坊，于中国盛产玉米一带建有内蒙古通辽，新疆五 家渠，吉林白城三大生产基地。公司目前玉米加工能力 约600万吨，氨基酸产能超300万吨，味精产能超100万 吨。
行业展望
我们对动物营养行业整体保持乐观态度。分产品来看， 我们认为在需求仍在增长，而供应增长有限、市场格局 将进一步集中的推动下，我们预计味精将触底并继续上 涨; 氨基酸行业，我们认为豆粕减量替代或推动氨基酸 需求增长，我们更喜欢竞争格局更集中的苏氨酸，对赖 氨酸和缬氨酸价格相对偏谨慎。
梅花生物以味精产品起家，起初在九十年代开展味精贸易业务，并自2000 年开始自主搭建味精生产线。至今味精产能已超百万吨，成为全球产能第二 的味精生产商。2007年起公司开始布局氨基酸产品，至2017、2021年，公 司苏氨酸、赖氨酸产品产能也增至全球产能第一的地位。
股权结构
孟庆山先生（2009年3月-2017年1月为公司董事长）系梅花生物控股股东， 直接持有公司29.94%的股份。王爱军女士（公司董事长）持有公司2.54% 的股份。截至2024年底，孟庆山及其一致行动人（孟庆山、王爱军、何 君）合计直接持有公司33.34%的股份，为公司实际控制人。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
