1.1 自由现金流因子理念
自由现金流是企业财务分析与价值评估体系中的重要指标。从企业战略与财务决策视角来看，充裕且可持续的自由现金流 是企业实施价值分配与推动内生及外延式增长的根本保障与前提。自由现金流（Free Cash Flow, FCF）是企业财务分析与 价值评估体系中的重要指标。其被定义为：企业通过核心经营活动产生的、在满足了为维持现有运营能力及支持未来增长所 必需的再投资（包括资本性支出和营运资本追加）之后，可供企业全部资本提供者（即债权人与股东）支配的剩余现金流量。 自由现金流的本质在于其代表了企业在履行维持运营与发展所需的基本投资义务后，可供管理层自主调配的财务资源，其规 模和稳定性直接决定了企业的财务灵活性与战略自主权。持续创造正向自由现金流使企业能够降低对外部融资的依赖，从而 规避与债务融资相关的财务约束、破产风险以及与股权融资相关的控制权稀释、高昂发行成本等潜在代理问题。具体到决策 层面，自由现金流可以用于股东回报、债务偿还、现金储备、战略投资等多个领域。在股利政策上，稳定增长的自由现金流 是制定并维持积极、可持续股东回报（现金分红或股票回购）的基础，缺乏 FCF 支撑的分红往往预示着高风险或不可持续 性；在投资决策上，内生生成的自由现金流赋予企业在无需诉诸外部资本市场的情况下，自主进行研发创新、技术升级、产 能扩张、市场拓展乃至战略并购等关键投资活动的能力，这不仅显著降低了融资成本和交易摩擦，更提升了企业捕捉市场机 遇、构建长期竞争优势的战略主动性。
自由现金流的核心投资应用价值在于其能够降低会计处理的影响，相对精准的度量企业基于自身运营所产生的、可持续的 内生现金创造能力。首先，经营活动产生的现金流量净额（CFO）构成了 FCF 计算的基础，它反映了企业主营业务活动实 际产生的现金增量，这一指标已对净利润进行了非现金费用（如折旧与摊销）的调整，并考虑了营运资本（如应收账款、存 货、应付账款）变动对现金的占用或释放，这使其相比于会计利润，更能体现企业真实的经营能力，且相对独立于外部融资 活动；其次，资本性支出是企业为了维持或扩大生产经营规模所必须进行的长期资产投资，这些投资包括购买、维护或改善 固定资产、无形资产等，因此，从 CFO 中扣除资本性支出（CapEx）是计算自由现金流的必要一环。最终得到的自由现金 流，即代表了企业在满足所有运营需求和必要的资本维持与扩张投入后，真正“自由”的、可供所有资本提供者（债权人与 股东）支配的现金盈余。
1.2 选股因子构建方式
以自由现金流策略的代表性公司 Pacer 产品布局来看，自由现金流收益率、自由现金流利润率是自由现金流因子两种典型 的构建方式。Pacer的现金牛ETFs 系列产品，作为全球市场单因子投资策略的代表，专注于通过自由现金流（Free Cash Flow, FCF）指标挖掘具备稳健财务状况和高质量盈利能力的企业。在产品布局上，Pacer 划分为两大系列，“现金牛”价值系列 和“现金牛”成长系列。价值系列产品主打低估值与现金流平衡，该系列产品中主要是依据“自由现金流收益率（FCF Yield= 自由现金流除以企业价值（FCF / EV））”进行证券排序，并按自由现金流进行加权，该系列产品在美国市场细化布局了大 盘股（Pacer US Cash Cows 100 ETF, COWZ）、小盘股（Pacer US Small Cap Cash Cows ETF, CALF）、全市场成长股（Pacer US Cash Cows Growth ETF, BUL）以及债券市场（Pacer US cash cows Bond ETF，MILK）等产品。成长系列产 品侧重现金流与增长潜力结合，该系列产品以“自由现金流利润率（FCF Margin=自由现金流除以销售额（FCF / Sales））” 作为核心选股指标，并按价格动量得分进行加权，力图基于现金流指标捕捉具有高增长特征的股票；目前该系列产品在美国 市场细分出大盘成长（Pacer US Large Cap Cash Cows Growth Leaders ETF，COWG）、小盘成长（Pacer US Small Cap Cash Cows Growth Leaders ETF，CAFG）及纳斯达克头部企业（Pacer Nasdaq 100 Top 50 Cash Cows Growth Leaders ETF，QQQG）等细分领域产品，覆盖不同成长赛道。
当前国内市场中有产品发行或申报的自由现金流指数均使用“自由现金流收益率”作为核心的选股排序标准以及使用自由现 金流作为权重计算方式。截至 2025 年 7 月 14 日，国内市场中有产品发行或申报的自由现金流指数共 5 个，分别为富时中 国 A 股自由现金流聚焦指数、国证自由现金流指数、中证全指自由现金流指数、沪深 300 自由现金流指数、中证 800 自由 现金流指数。在核心选股指标方面，5 个指数均以“自由现金流收益率”作为排序标准，该指标的计算公式为：自由现金流 收益率=自由现金流/企业价值，这一公式主要使用到了企业财务报表中的现金流量表和资产负债表，是衡量企业基本面因素 的重要指标之一；在权重计算上，同样是将“自由现金流”作为分配指数权重的核心要素，成分股的自由现金流流量决定了 在指数中的占比。
1.3 因子选股效果实证
使用自由现金流因子进行股票分组，自由现金流因子高低组合收益单调性良好，具备较好的分层效果。相较于自由现金流 利润率，在全市场样本空间，自由现金流收益率具有更好分组效果。我们根据中证全指的编制方法构建策略样本空间，每季度选取同时满足以下条件的 A 股和红筹企业发行的存托凭证：1）非ST、*ST证券；2）科创板证券和北交所证券则要求上 市时间分别超过一年和两年；3）其他证券要求上市时间超过一个季度，除非该证券自上市以来日均总市值排在前 30 位。截 至中证全指最新定期样本调整日 2025/6/16 共有 5078 只证券符合要求。在该样本空间下，参考中证现金流指数编制方法进 一步进行样本筛选：1）可投资性筛选：选取过去一年日均成交金额排名位于样本空间前 80%的样本；2）按照中证一级行 业分类，不属于金融或地产行业；3）自由现金流和企业价值均为正；4）连续 5 年经营活动产生的现金流量净额为正；5） 盈利质量由高到低排名位于样本空间前 80%。与中证现金流指数调整时间一致，在每年 3、6、9、12月定期调整组合样本。 截至中证现金流指数最新定期样本调整日 2025/6/16 共有 1095 只证券符合要求，我们将其按照自由现金流率高低等分为 5 组，组内使用等权方式计算组合收益率。可以看到，分别按照两个自由现金流因子高低划分的组合 group1-5，各组收益表 现均依次降低，证明了自由现金流率因子对于选股的有效性。相比而言，自由现金流收益率划分的组合收益差异更加显著， 分组效果更好。
近 5 年经营净现金流、盈利质量的要求对自由现金流率的分组效果有一定贡献，但即使剔除这两个条件，自由现金流收益 率仍有不错分组效果。为了控制其它因素对自由现金流指标分组效果的影响，我们在样本空间下简化筛选条件，剔除连续 5 年经营净现金流、以及盈利质量的要求。截至 2025/6/16 共有 1822 只证券符合要求，采用同样方法使用自由现金流收益率、 自由现金流利润率进行分组回测。结果显示，剔除经营净现金流、盈利质量要求后两自由现金流率指标分组效果均有下降， 自由现金流率最高的组合市场表现显著下滑，但自由现金流收益率仍具有显著分组效果。
1.4 指数复现及稳健性检验
根据中证编制规则复现的现金流指数与其公布结果高度相似，2014年以来年化收益率差异为 0.1%，最新一期成分股数量偏 差率为 10%。我们根据中证现金流指数编制方法复现该指数，回测的行情区间为 2014/1/1 至 2025/7/8。复现得到的指数区 间年化收益率 18.6%，与中证现金流全收益指数的 18.5%仅相差 0.1%。经过测算，基准方案与中证现金流指数近 3 期 （20241216、20250317、20250616）成分股的数量偏差率（不一致个股数/成分股总数）分别为 14%、13%、10%，整体 相似程度较高。从走势来看，复现的指数与中证现金流全收益指数走势长期高度重合，仅 2023 年有一定差异。使用类似方 法，我们复现了国证自由现金流指数。但从复现结果来看，不论是成分股构成还是指数表现均有较大差异。通过对样本空间 内个股相关指标的对比，我们认为国证用于成分股排序的自由现金流指标计算方法可能与中证存在差异。自由现金流指标在 财务上的计算方法包括基于现金流量表、基于利润表等多种方式，中证指数编制规则明确指出了基于现金流量表的计算方法， 而国证指数编制规则并没有明确计算公式，指标计算公式的多口径差异是造成国证现金流指标难以确定的主要因素。
经营净现金流+盈利质量、季度调整、个股上限 10%均对中证现金流指数收益有所贡献，但适当放松单一条件后，现金流指 数年化收益率仍高于红利指数。为了研究中证现金流指数收益的稳健性以及影响因素，我们在复现的中证现金流指数基础上 修改相应编制规则，测试其对指数收益的影响程度。中证现金流指数编制方案的关键点可以归纳为 6 点：剔除金融地产行业、 近 5 年经营净现金流为正、盈利质量处于前 80%分位、按自由现金流率取前 100、季度调整、个股上限 10%，我们在基准 方案的基础上进行适当放松条件，观察到指数收益率有不同程度的降低。指数收益计算区间为 2014/1/1 至 2025/7/8，期间 中证现金流全收益指数、中证红利全收益指数年化收益率分别为 18.5%、12.7%。在剔除经营净现金流、盈利质量要求后， 指数年化收益率降至 15.8%；调整周期改为年度以后，指数年化收益率为 16.2%；个股上限设定为 2%后，指数年化收益率 为 15.7%。
2.1 风格因子体系简介
全球头部资管机构、指数供应商等海外机构在因子投资领域取得了丰富的研究成果，适用最广泛的风格因子大致可以分为 规模、价值、质量、动量、红利、低波六类。因子模型的出现为资产收益来源的解释提供了重要工具，也开启了投资者对于 挖掘选股因子的研究。海外机构在因子投资领域取得了丰富的研究成果，BlackRock、Two Sigma 等头部资管机构纷纷构建 了各自的风格因子体系，近些年更是进一步完善了宏观风险因子的研究。标普道琼斯、明晟、富时罗素等指数供应商推出了 丰富的风格因子指数，各家的风格因子指数构建方式存在一定差异，能够满足投资者的多样化需求，适用最广泛的风格因子 大致可以分为规模（大小盘）、价值（成长）、质量、动量、红利、低波六类。在海外基金市场，因子策略产品规模不断壮 大，基于最新研究成果的单因子、多因子策略产品不断创新，为资产配置提供了丰富工具与产品。
中证指数、深证信息提供的中证、上证、深证、国证系列指数产品是国内应用最为广泛的风格因子体系，也是当前我国被 动指数基金跟踪的主要标的，国内相关基金产品中跟踪规模、主题、行业类指数产品占据了主要规模。因子模型出现以后， 国内资本市场对于选股因子的研究蓬勃发展，量化私募、指数供应商、基金公司、资管等机构在该领域均有涉足，其中市场 认可度最高、应用最为广泛的当属中证指数、深证信息等指数供应商编制的风格指数产品。中证指数有限公司是由沪深证券 交易所共同出资成立的金融市场指数提供商，截至 2024 年 12 月，中证指数公司管理指数约 8000 条，覆盖股票、债券、商 品、基金等多个资产类别，指数体系覆盖以内地及香港市场为核心的全球 20 多个主要市场，主要包括中证、上证、深证、 北证系列。深圳证券信息有限公司（“深证信息”）是由深圳证券交易所全资控股的指数专业化运营的机构，一方面负责深 证指数体系的研发、运维和管理，建立以“深证成指、创业板指、深证 100”为核心的深市指数体系，另一方面打造了覆盖 境内外主要市场的国证指数体系。以代表性最强的上证、中证、深证、国证系列指数来看，国内指数风格可以进一步划分为 规模、主题、行业、策略、风格、综合六类。其中风格指数主要是成长价值、大小盘风格的交叉选股结果，策略指数在包含 质量、动量、红利、低波等风格因子外，还包含央国企、以及部分多资产策略产品。近年来，被动指数产品的快速发展也推 动了国内风格因子指数体系的进一步完善，中证 2000、A500、科创板综合、自由现金流等指数的出现为被动型基金产品的 发行提供了重要基础，也为国内投资者提供了丰富的资产配置工具。从基金市场来看，当前我国被动指数基金跟踪标的仍然 主要聚焦在上证、中证、深证、国证系列指数，其中跟踪规模、主题、行业类指数产品的基金占据了主要规模，跟踪策略、 风格、综合指数产品的基金规模、数量均相对较少。
2.2 大小盘风格因子
规模因子是资产配置中应用最为广泛的风格因子，中证规模系列指数涵盖了 A股完整的大、中、小微盘风格，“A”系列指 数、分板块指数提供了有益补充。目前 A 股市场已形成较为完善的宽基指数体系，市值分布格局日趋稳定，其中沪深 300 覆盖 A 股核心资产，通常是较大市值的成熟公司，具有较高分红能力；中证 500、中证 1000 指数凸显中盘与小盘股特征， 中证 2000 指数表征小微盘股特征。沪深 300、中证 500、中证 1000 和中证 2000 形成大盘、中盘、小盘和微盘风格，指数 体系较为完整。在此基础上，中证“A 系列”在选样时融合了行业均衡、ESG、互联互通等要素，拓展了可投资性的评价维 度，对传统规模指数体系做出了有益补充。科创 50、上证 50、创业板 50 等指数在给定板块内进行规模筛选，极大地丰富 了规模指数体系。国证规模系列指数主要包含国证 1000、国证 2000 指数，对微盘股覆盖度相对不足。在国证 1000 指数样 本池内，国证规模指数进一步细分了巨潮大、中、小盘指数，近十年A 股市场的快速扩容使得巨潮小盘指数成分股目前处于 全市场样本规模的较为靠前位置，难以真正代表小盘股。
跟踪规模指数的基金产品规模占据我国被动权益基金规模的 60%以上，中证公司的规模指数在该领域占据绝对主导地位。 以截至 2025 年一季报数据来看，我国跟踪规模指数的基金产品规模达 2.36 万亿元，占据全部被动权益基金产品规模的 64%， 是资产配置领域应用最为广泛的风格因子。中证公司的规模指数在该领域占据绝对主导低位，跟踪中证规模指数的产品占全 部规模指数基金产品的 89%，沪深 300、A500、科创 50、上证 50、中证 500 都是被动权益基金的热门标的。深证信息的 创业板指、创业板 50 指数产品基金也具有一定规模。
规模因子回测发现，自由流通市值加权的方式下市值前 800、前 1000的股票能较好地代表全市场表现，300指数作为大盘 风格指数相对全市场表现有所偏离。为了控制样本空间及指数编制细节一致、对比核心指标的选股效果差异，我们统一采用中证系列指数构建方式来回测规模因子的选股效果。在全指选股空间，通过市值因子选取市值前 300、前 800、前 1000 的 样本是规模指数常用的选股方式，我们采用同样自由流通市值加权的方式构建 300 指数、800 指数、1000 指数。对比各规 模指数，仅 300 指数走势有较大差异，更能代表大盘风格；800 指数、1000 指数与全指走势重合度高，仅 2016、2017 年 有较大偏离，说明在自由流通市值加权的方式下市值前 800、前 1000 的股票均能较好地代表全市场走势。（这里的 1000 指数成分股主要为市值前 1000 的个股，类似于国证 1000 指数，而非中证 1000 指数选取市值排名在 801-1800 的个股）。 2000 指数能够较好地代表小盘风格，大小盘风格指数表现具有显著差异与周期性规律，通过构建风格轮动模型能够有效获 取超额收益。我们通过在全指样本空间内选取市值排名在 1801-3800 的成分股、采用自由流通市值加权的方式构建 2000 指 数，2000 指数能够较好地代表小盘风格。从相对走势来看，2014-2016 年小盘风格占优，2017 年-2021 年 2 月大盘风格占 优，此后小盘风格再次占优。大小盘风格指数表现具有显著差异与周期性规律，我们在前期报告《成长价值、大小盘风格轮 动规律与策略展望》中构建了大小盘风格轮动模型并基金月报中有进一步改进，该模型具有显著超额收益表现。
2.3 成长价值风格因子
成长价值是 A 股最受关注的市场风格之一，目前国证成长、价值指数是市场认可度较高的代理指标，但其聚焦于市值排名 靠前的 1000只股票。在A 股市场，成长价值、大小盘风格都受到了投资者的广泛关注，但成长价值风格指数的代理指标难 以统一，目前国证成长、国证价值指数的市场认可度相对较高。国证成长、价值指数样本空间为国证 1000 指数成分股，聚 焦在全市场大中市值股票上，财务指标计算方式相对直接。中证成长、价值指数以沪深 300、中证 500、中证 800、中证 2000 成分股分别作为样本空间构建了相应指数，指数构建方式又分为 3 个版本：成长/价值、相对成长/价值（R）、纯成长/价值 （P），财务指标计算采用了更加复杂的回归法。
跟踪风格指数的基金产品规模仅占我国被动权益基金规模的 0.3%，成长价值风格投资工具主要为科创板、创业板等板块指 数产品，以及红利等策略产品。以截至 2025 年一季报数据来看，我国跟踪风格（成长价值）指数的基金产品规模为 126 亿 元，仅占全部被动权益基金产品规模的 0.3%。我国成长风格的投资工具主要为跟踪科创板、创业板的系列指数产品，价值 风格的投资工具主要为红利、自由现金流等策略指数产品，指数领域成长价值选股因子的投资实践相对较少。
成长价值因子回测发现，叠加大中市值因子能够提升当前成长因子选股指标效果，基于市值前 1000成分股构建的 1000 成 长/1000 价值指数相对于基于全指成分股构建的成长/价值指数具有更好的周期性阶段差异。我们采用更为常用的国证成长、 价值选股指标，分别在 1000 指数、全指成分股中挑选成长、价值得分最高的 300 只标的，使用自由流通市值加权方式构建 1000 成长、1000 价值、成长、价值指数，得到的 1000 成长、1000 价值指数与国证成长、价值指数市场表现十分接近。分 析发现，不同选股空间下成长价值风格的相对表现周期性一致，但 1000 成长/1000 价值指数具有更好的周期性阶段差异， 成长因子在大中市值股票样本空间内选股效果优于全市场选股。即叠加大中市值因子能够提升当前成长因子选股指标效果， 在小市值股票样本空间内成长因子有待进一步改进。当前衡量方式下，在风格周期性轮换时大小盘风格指数相对变化更加显 著，成长价值风格因子有待进一步研究改善。我们构建的 1000 成长、1000 价值指数与国证成长、国证价值指数相似度较 高，对比 2000 指数/300 指数的相对变动幅度，1000 成长/1000 价值相对表现差异较小，限制了成长价值风格轮动策略的超 额收益空间。从中证、国证的成长、价值因子编制方式回测来看，基于全市场、尤其是小盘股上筛选成长风格股票的回测收 益不佳，这可能也是导致投资成长风格主要依靠科创板、创业板、以及成长风格主题基金的主要原因之一。
2.4 红利、低波等策略因子
中证、深证提供了丰富多样的策略指数，包含质量、动量、红利、低波、央国企、多资产等元素，但目前被动权益基金跟 踪标的集中在红利、低波类策略，自由现金流成为今年后起之秀。根据中证指数、深证信息提供的系列指数信息来看，策略 类指数丰富多样，不仅包含质量、动量、红利、低波等风格因子，还包含央国企、以及部分多资产策略产品。从被动权益基 金跟踪的指数产品来看，红利、低波策略产品受到市场青睐。今年基金公司积极布局的自由现金流策略产品成为策略指数基 金上新的主力，年初至今已有超 20 只相关基金发行，这可能与自由现金流指数优异的历史表现、以及当前市场对于深度价 值策略的青睐有关。
3.1 与风格因子的复合运用
自由现金流因子对于不同市值规模样本空间均有不错选股效果，以中证全指、中证 800、中证 2000指数成分股作为样本空 间的策略具有更好的选股表现。除了在全样本空间（中证全指成分股）选股的中证现金流指数外，中证指数还提供了以沪深 300、中证 500、中证 800、中证 1000 指数成分股作为样本空间的自由现金流指数，指数构建方式与中证现金流指数相似， 但成分股数量均设定为 50 只。从样本空间选股效果来看，在中证全指、中证 800 指数上自由现金流选股效果较好，优于中 证 1000 指数，优于沪深 300 以及中证 500 指数。由于中证指数没有直接公布基于中证 2000 指数的自由现金流指数，我们 采用同样方法在 2000 指数上构建了 2000 现金流指数，指数成分股同样为 50 只。回测结果显示，相较于 300 指数，2000 指数成分股更适合作为自由现金流因子的样本空间，因子超额收益更高且更加稳健。
对比不同规模指数下自由现金流策略相较中证现金流指数表现，规模因子对现金流因子没有稳定的增强效果。从绝对收益来 看，基于小盘股构建的 2000 现金流指数收益表现最好，300 现金流、500 现金流、800 现金流、1000 现金流指数收益均不 及中证现金流指数。进一步分析小市值风格对现金流因子增强效果的稳健性，可以看到超额收益主要来源于 2014-2016 年， 2017 年以来 2000 现金流指数相对跑输全指现金流指数。
自由现金流因子对于成长、价值风格样本空间均有增强效果，在大中市值叠加成长、价值因子的样本空间内，自由现金流 指数分别能创造更高、和更稳健的超额收益。在同一样本空间（市值前 1000 样本、所有市值样本）中，分别使用成长、价 值因子筛选出 300 只成分股，再根据自由现金流率筛选出 50 只成分股构建现金流指数。可以看到，使用自由现金流指数进 行样本空间筛选均能提高指数收益表现。对比样本空间发现，在市值前 1000 的成长风格样本内，自由现金流选股策略长期 收益相对更高。在市值前 1000 的价值风格样本内，自由现金流选股策略回撤相对较小。由此我们可以知道，自由现金流因 子对国证成长、国证价值指数成分股分别有较高、和较稳健的选股效果。
对比不同成长价值样本空间下自由现金流策略相较中证现金流指数表现，成长价值风格因子对现金流因子没有显著增强效 果。从绝对收益来看，基于成长风格股票构建的现金流指数表现均不及全指现金流指数，基于全指价值成分股构建的现金流 指数近两年表现更好，但长期看增强效果并不显著。
3.2 基于策略因子的增强
低波因子、红利低波因子对现金流策略具有稳定增强效果，年化超额收益率分别为 0.7%和 1.0%。通过与风格因子复合运 用的实证可以看到，大小盘、成长价值因子对自由现金流策略均没有显著的增强效果，我们进一步测算了红利、低波因子对 于现金流策略的增强效果。以中证自由现金流指数编制方案作为基准，我们分别使用低波、红利、红利低波因子对自由现金 流收益率高的个股做进一步筛选，并回测了 2014/1/1 至 2025/7/7 期间各策略指数表现。具体策略指数构建方法如下：1） 现金流低波指数：在中证现金流指数编制方案所筛选的 100 只成分股基础上，根据个股近 5 年波动率由低到高排序，筛选 出波动率较低的 50 只个股构建指数；2）现金流红利指数：在中证现金流指数编制方案所筛选的 100 只成分股基础上，根 据个股当期交易截止日的股息率由高到低排序，筛选出股息率较高的 50 只个股构建指数；3）现金流红利低波指数：按照中 证现金流指数编制方案筛选出现金流最高的 150 只个股，根据个股当期交易截止日的股息率筛选出股息率最高的 100 只个 股，再根据个股近 5 年波动率筛选出波动率最低的 50 只个股构建指数。在整个回测区间，现金流指数、现金流低波指数、 现金流红利指数、现金流红利低波指数年化收益率分别为 18.6%、19.3%、18.7%、19.6%。结合指数走势来看，现金流低 波指数、现金流红利低波指数相对基准的现金流指数具有较为稳定的超额收益，显示出策略因子的增强效果。
3.3 在行业上的选股效果
大多数行业上，自由现金流选股策略均能带来超额收益，其中计算机、商贸零售、综合、家用电器等行业上选股收益显著，但部 分行业上现金流因子选股收益较全市场选股波动加大。为了验证自由现金流因子在不同行业上的选股效果，我们在各申万一级 行业成分股中筛选出自由现金流率前 5 的个股分别构建行业自由现金流指数。行业股票筛选方法借鉴中证现金流指数，剔除 全市场近 1 年日均成交额后 10%个股后，在行业样本池内筛选盈利质量前 80%、近 5 年经营净现金流为正、营业利润为正 的样本，按照自由现金流收益率选取前 5 个股。回测区间为 2014/1/1 至 2025/7/7，根据收益率累计以 2013/12/31 作为基日 构建指数。从各行业自由现金流指数/行业指数来看，除银行没有筛选出足够样本构建指数外，仅基础化工、房地产、电力 设备行业自由现金流指数跑输基准行业指数，其余 27 个行业上自由现金流因子均有不同程度选股收益。其中，计算机、商 贸零售、综合、家用电器、传媒、煤炭、汽车、有色金属行业自由现金流指数相较基准行业指数有较高超额收益。但从超额 收益的稳健性来看，部分行业上自由现金流因子选股效果相较全市场选股效果波动加剧。
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