1、民爆行业概念
民爆行业，即民用爆破器材和服务行业，被广泛应用于矿山开采、铁路道路建设、水利水电工程与基础 设施建设等多个国民经济领域，被称为隐形的国民经济基石。 民爆行业基本可分为民爆产品和爆破服务。民爆产品包括工业炸药、起爆器材；爆破服务是指由具备资 质的专业爆破作业单位为民爆物品使用单位提供购买、运输、储存、爆破、清退等一条龙有偿爆破作业 服务。
2、民爆器材分类
民爆行业主要包括民用爆破器材的生产、销售和爆破工程服务三大业务。其中民爆器材主要可分为工业 炸药、工业雷管、工业索类等，其中炸药和雷管为核心民用爆破器材。 工业炸药种类丰富。工业炸药具有成本低廉、制造简单、应用可靠等特点，因而广泛应用于煤矿冶金、 石油地质、交通水电、基础建筑工程、土石方工程、金属加工和控制爆破等领域。主要工业炸药包括胶 状乳化炸药和多孔粒状铵油炸药。 相较于工业雷管，电子雷管优势显著。传统工业雷管主要为导爆管雷管、工业电雷管，通过内置的化学 延期药剂实现延期。电子控制模块内置雷管身份信息，可对雷管起爆延期时间等进行控制，并可实现点 火元件状态测试及控制器通讯功能。其作用原理为运用起爆器对电子控制模块内部的电容器充电，起爆 指令下发至电子控制模块内部的电容，然后电子控制模块对桥丝放电，桥丝发热将引燃火药，火药引爆 基础雷管进而引爆炸药。电子雷管是采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电雷管，1、延期精度： 具有延期精度高、可任意设置延期时间，实现微差爆破；2、安全性：抗静电、运输中抗外界影响能力 强，安全便于监管；3、经济性：可以减少约 5%-15%的炸药，节约成本。
3、民爆行业壁垒及特征
行业资质壁垒和行业整合壁垒较高，民爆行业准入难度较大。国家严格限制审批新的民爆器材生产企业， 严格的准入制度和安全管理要求是进入民爆行业的主要障碍。我国对民爆物品的生产、销售、购买、运 输和爆破作业实行许可证制度，所有流程都由主管部门严格监管，形成了该行业的资质壁垒。1）生产 阶段：民爆生产企业需拿到《民用爆炸物品生产许可证》和《民用爆炸物品安全生产许可证》之后才能 进行生产作业；2）销售阶段：民爆销售企业需要获得国家以及省级行业行政主管部门核发的《民用爆 炸物品销售许可证》之后才能进行民爆物品的销售；3）运输阶段：负责民爆运输的企业需要获得公安 机关核发的《民用爆炸物品运输许可证》；4）爆破阶段：进行爆破作业的企业需要获得公安机关核发 的《爆破作业单位许可证》。从民爆产品“产、销、运、用”流程来看，民爆行业的许可证要求严格，是 行业的核心护城河。未经许可，任何单位或者个人不得生产、销售、购买、运输民爆物品，不得从事爆 破作业。
根据《关于放开民爆器材出厂价格有关问题的通知》，由市场供需决定民爆物品价格。一方面，行业内 规模小、技术水平低的企业，在失去价格保护的背景下，其利润水平和市场竞争力将下降；另一方面， 为行业内优质企业提供了兼并重组、扩大规模的机遇，有利于加快民爆行业的市场化进程，提高产业集 中度。这些措施及发展方向将进一步提高民爆行业准入难度。
行业约束使得民爆行业呈现区域性特征，“划地为王”比较普遍。一方面，民用爆炸物品，尤其是工业炸 药产品属于危险化学品，涉及公共安全，因此国家对民用爆炸物品的生产、销售、运输、存储、使用等 均采取了严格的管制措施；另一方面，由于民用爆炸物品安全管理及运输成本较高，其大范围、远距离 经营能力受到了较大限制。上述两点的存在使得我国民爆产品市场区域化特征明显、生产企业规模小数 量多，且行业内企业竞争范围一般局限在各自所在省份，市场区域化色彩浓厚。
1、民爆行业市场运行相对平稳；新疆、西藏是主要需求增长市场
我国民爆行业市场规模保持平稳较快增长。根据中爆协数据，行业生产总值从 2015 年的 273 亿元增长 到 2024 年的 416.95 亿元，年均增长约 5%。其中，宏观经济疲软拖累 2024 年民爆行业生产总值同比 下降 4.5%。 新疆超越内蒙古成为国内最大的民爆区域市场。分地区看，新疆、内蒙古、四川、山西等我国传统资源 大省合计占民爆市场的接近四成，是最主要的民爆消费地。
2、民爆上市公司收入、利润总体保持稳定增长，盈利能力维持高位
民爆上市企业业绩持续增长。截至 2024 年，共有 11 家民爆企业在 A 股上市。自 2015 年以来，民爆上 市公司收入保持平稳增长，归母净利润亦保持相似趋势。2023 年受原材料价格下降以及疫情后需求恢 复的影响，民爆上市公司的整体利润出现较大增长。2024 年，受宏观经济和基数影响，收入和利润增 速均出现同比回落，根据部分上市公司 2024 业绩来看，收入和归母净利润合计分别为 649.22 亿元和 41.08 亿元，分别同比增长 19.52%和 12.98%。
民爆上市企业的毛利率、净利率总体稳定，平均分别维持在 25%以上和 7%附近。2023 年以来，受原 材料价格回落的影响，民爆上市企业的盈利能力出现较大幅改善。2024 年这个趋势得到延续，行业毛 利率、净利率、ROE 分别为 24.62%、7.36%和 8.93%。
1、新疆为全国煤炭新中心，民爆需求受益
新疆煤炭资源禀赋强，成本优势显著。新疆煤炭资源量位居全国第一，新疆的煤炭资源预测储量为 2.19 万亿吨，占全国煤炭资源预测储量的 40.6%，且与内地煤炭相比，新疆煤炭资源具有煤层厚度大、煤层 多、埋藏浅等特点，开采条件好，成本优势突出。但此前受限于开采能力、运输能力等，新疆煤产量增 长缓慢，煤炭产能远低于其他三大煤产区。
新疆逐步成为我国煤炭中心，产量实现快速增长。在煤炭需求达峰前后、中东部煤炭主产区产能加速退 出背景下，新疆煤炭开发战略定位愈发重要。《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》和《“十四五” 现代能源体系规划》等，明确了新疆作为煤炭供应保障基地的地位，叠加新疆铁路等基础设施的加快建 设，极大地提升了煤炭的外运能力，2019 年开始新疆煤炭产量快速增长。2024 年我国原煤产量 47.6 亿 吨，同比+2%，新疆原煤产量 5.4 亿吨，同比+18%，增幅明显。
在三大需求带动下，未来新疆煤炭产量有望维持高增态势：1）疆煤外运。在铁路运输方面，疆煤主要 通过“一主两翼”铁路线实现外运，受到西南省份煤炭缺口拉大，其对疆煤需求日益提升。综合运距及开 采成本，新疆煤炭在川渝、青海、兰州、宁夏等地区较有竞争力。2）煤化工。虽然新疆煤炭成本低， 但离下游市场较远，但将多吨煤转化为一吨化工产品后，便能够大幅减少外运成本。“十四五”规划纲要 中明确新疆要建设国家大型油气生产加工和储备基地、大型煤炭煤电煤化工基地、大型风电基地、国家 能源资源陆上大通道，即“三基地一通道”，未来全国煤化工产品的规划增量大部分都会来自新疆。3） 疆电外送。目前已有及在建共四条通道，疆电外送能力已达到 2500 万千瓦，外送电量累计达 8014 亿 千瓦时，外送省份从最初的 7 个省区市扩展到 20 个省区市，清洁能源占比近 3 成，未来新疆将成为全 国规模最大的新能源外送基地。
在逐步成为全国煤炭中心的过程中，新疆民爆市场大有可为。2019-2024 年，新疆民爆生产总值由 15.76 亿元增长至 43.24 亿元，CAGR 高达 22%，工业炸药产量由 21.52 万吨增长至 53.93 万吨，CAGR 高达 20%。
新疆民爆市场具备更高的利润率。通过分析各上市公司不同区域子公司的净利率，可以发现新疆和内蒙 等地的民爆业务具备超额利润。例如江南化工子公司新疆天河化工 2024 年净利率为 19%，远高于湖北、 安徽、陕西、四川等地。
在新疆民爆需求向好的大背景下，行业主流企业纷纷将产能转移至新疆，其中以江南化工、易普力、广 东宏大为主，相关公司大多属于国有企业。
新疆煤炭产量达到 10 亿吨，对应民爆增量市场近百亿元。选取江南化工、易普力、雪峰科技三家主流 具备新疆产能的企业，通过相关新疆子公司的业绩表现，对新疆民爆市场的增量市场进行测算。若未来 新疆煤炭产量较 2024 年增长近一倍，即达到 10 亿吨，对应民爆增量市场约为百亿元。
除了煤炭外，新疆基建需求提升亦将带动民爆市场增长。“一带一路”桥头堡，新疆基建战略地位抬升。 新疆地处亚欧大陆中心，东接西藏、青海、甘肃，周边与八国接壤，包括蒙古、俄罗斯、哈萨克斯坦、 印度等。喀什市拥有五个国家一类口岸，“五口通八国”的独特地理位置，使新疆在国内大循环和国内国 际双循环中占据重要战略地位。得益于独特的地理位置和资源禀赋，2020 年以来新疆固定资产投资完 成额累计同比明显高于全国平均；2023 年全区公路里程 22.8 万公里，铁路里程 8688.9 公里，2010- 2023 年 CAGR 分别为 3%和 6%。
中吉乌铁路开工在即，民爆市场再添动能。24 年 12 月 27 日，中吉乌铁路项目启动仪式在吉尔吉斯斯 坦的贾拉拉巴德举行，标志着中吉乌铁路在延宕了整整 27 年后，正式进入实施阶段，项目计划于 2025 年 7 月正式开工建设，工期 6 年。中吉乌铁路全长约 523 公里，其中中国境内 213 公里，吉尔吉斯斯坦 境内 260 公里，乌兹别克斯坦境内约 50 公里。由于中吉乌铁路位于天山西段高山峡谷区，自然气候环 境恶劣，地形地貌复杂，所以桥梁隧道占比很高，估计项目投资总金额将在 80 亿至 110 亿美元区间。
2、西藏水电开发潜力极大，铜矿扩产规划明确
西藏水力资源丰富，但开发程度仍然较低。西藏境内河流众多，水量丰沛，是亚洲水塔和我国水资源及 水能资源战略储备基地。全区水力资源理论蕴藏量 1.88 万亿 kW，约占全国总量的 1/3；技术可开发量 1.76 亿 kW，约占全国总量的 1/4，均居全国首位。但受经济发展和地理位置等多种因素的制约，西藏 水力资源丰富的优势还没有得到有效发挥。 据相关文献统计，截至 2017 年底，西藏水电装机容量 177 万 kW，仅占技术可开发量的 1%，远低于全 国平均的 47%，已在建水电站装机容量 500 万 kW，仅占技术可开发量的 2.8%。我国待开发水力资源 一半以上集中在西藏，我国水力资源最为集中的十大流域中，雅鲁藏布江、金沙江、怒江 3 条河流待建 装机容量占十大河流待建总规模的 75%以上，其中雅鲁藏布江占 40%以上，开发潜力巨大。
西藏水电迎来黄金发展期。24 年 12 月，雅鲁藏布江下游水电工程已获核准通过。根据文献，至 2050 年西藏水电基本开发完毕，2020 年、2030 年、2050 年西藏内需和外送水电装机规模合计分别为 310 万、2100 万、1.16 亿 kW。
西藏铜矿战略意义凸显，扩产规划明确。根据《2022 年中国矿产资源报告》的统计显示。我国目前的 铜矿储量接近 3500 万吨，排名世界第九。其中西藏地区的铜矿储量高达 2700 万吨，占全国的 77%。 西藏大型铜矿包括巨龙铜矿、玉龙铜矿、朱诺铜矿等，目前产量约为 30 万吨，根据目前规划，未来产 量将达到约 120 万吨，亦将有效提振民爆需求。
2019-2024 年，西藏民爆生产总值由 1.59 亿元增长至 4.32 亿元，CAGR 高达 22%，工业炸药产量由 1.60 万吨增长至 5.15 万吨，CAGR 高达 26%。
3、两大国家级运河工程获批提速，西南与中东部需求望同步拉动
三峡水运新通道项目可行性研究报告正式获批，有望拉动西南部需求。2025 年 5 月 30 日，国家发展改 革委批复三峡水运新通道项目可行性研究报告。根据批复，该项目是三峡工程之后长江干线上最大的综 合性工程。 2025 年 6 月 4 日，中国三峡电子采购平台发布《三峡水运新通道项目勘察设计招标公告》。根据公告， 三峡水运新通道项目可研阶段项目静态总投资约 766 亿元、总工期 100 个月（不含筹建期 12 个月）。 三峡水运新通道包含三峡枢纽新通道工程和葛洲坝航运扩能工程两部分，是三峡工程之后长江干线上集 水利、航运、生态等功能于一体的最大综合性工程，有望拉动西南地区的民爆需求。
浙赣粤运河纳入《国家综合立体交通网规划纲(2021-2035 年)》，将拉动中东部需求。浙赣粤运河由 赣粤运河、浙赣运河组成，全长约 1988 公里，在江西境内 1168 公里，约占 60%。其中，赣粤运河规 划全长约 1228 公里(江西境内全长 758 公里)，规划投资匡算约 1500 亿元；浙赣运河规划全长约 760 公 里(江西境内全长 410 公里)，规划投资匡算约 1700 亿元。浙赣粤运河已被列入《国家立体交通网规划 纲要（2021-2035）》《内河航运发展纲要》，进入可研报告编制，计划“十四五”期间开工。 2024 年 6 月，《交通运输部关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见》提出，持续推进平 陆运河建设，指导深化湘桂、赣粤及浙赣运河前期研究论证。 2024 年 10 月，江西公共资源交易网发布了《江西省交通运输厅赣粤运河工程预可行性研究采购项目》 中标结果。 2025 年 5 月，浙江发布《关于高水平建设“航运浙江”的实施意见》，明确提出“谋划推进浙赣运河”。浙 赣粤运河工程有望提速。
4、一带一路矿产资源丰富，打开远期成长空间
“一带一路”是我国一个长远的对外经济战略，对我国未来 20 年或者 30 年都将有深远的影响。有西方学 者预测，“一带一路”规划仅在基础设施方面，其投入将超过 20 万亿美元；此外，“一带一路”沿线铜、金、 镍、铝土矿、铁矿石、锡、钾盐等重要固体矿产资源较丰富，在全球均占有重要地位。“一带一路”战略 的提出，为民爆企业的发展提供了一个广阔的国际舞台，以及持续的发展动力。
在《“十四五”民用爆炸物品行业发展规划》和《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》中，均 明确将国际化提升至战略高度，鼓励民爆企业参与“一带一路”建设，扩大产品出口规模。从近期的数据 来看，内民爆龙头企业纷纷加快了出海步伐，江南化工、易普力、广东宏大、雅化集团等企业均在非洲、 中东、南美等地取得落地项目。尽管目前海外收入占公司总收入的比重较低，但增长的潜力巨大。
1、政策引领整合加速，民爆行业集中度提升龙头优势凸显
监管部门持续发力，民爆行业“十四五”规划和相关产业政策为行业的健康发展提供保障。我国工信部发 布了《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，并 2025 年年初发布了《加快推进民用爆炸物品行 业转型升级实施意见》，针对民爆行业的健康发展，尤其是着眼于产能布局、产品结构、企业转型、国 际交流合作、重组整合等方面推出了连贯性极强的指引，为民爆行业长期的稳定健康发展提供了有力的 保障。
根据我国工信部发布的《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，提出了约束性和预期性两大类量 化指标，重点包括生产标准、产能规模、混装比例、安全事故、研发费用占比、企业数量等目标。根据 中爆协 2024 年行业报告数据和主要公司 2024 年运行情况估算，民爆行业“十四五”规划的主要发展目标 都已经较好实现。
《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出（下称“发展规划”），未来行业政策将向排名前十位 的企业倾斜，以支持优势企业并购重组，目前扩大许可产能的方式仅余重组整合和产能升级置换。《发 展规划》提出，到“十四五”末，前 10 名企业产值占比达 60%及以上，民爆生产企业需减少到 50 家以内， 产业集中度持续提高，形成 3-5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）。 受此影响，通过行业并购整合，民爆行业有望形成少数区域龙头，龙头企业的发展速度会显著快于行业 平均增速，且竞争优势有望不断保持和强化。
收并购进入白热化，民爆资产稀缺性凸显。随着政策推动整合持续推进，行业可收购并购资产减少，民 爆资源稀缺性凸显。根据中爆协数据，2024 年生产企业工业炸药产量 CR10 为 66.3%。跟踪近几年广 东宏大和江南化工收购情况，单吨炸药产能收购价整体有提升，行业资产或已重估。
2、从卖产品到卖服务，商业模式重塑
以前民爆企业主要靠卖炸药过日子，行业受市场波动影响大。但在产业政策推动下，企业开始搞“现场 混装炸药”，以助力企业通过配套混装地面站与客户强绑定，商业模式得到重塑，助力龙头形成护城河。 混装产能相比包装更安全、更经济。工业炸药按其生产方式可划分为固定生产线生产和现场混装两种方 式，其中，现场混装炸药需要在爆破服务项目附近建立混装地面站（储存原材料的仓库和计量系统）， 并配备混装炸药车，省去了工业炸药的众多储存、流通环节，大大提高了工业炸药使用的安全性，也降 低了流通成本。现场混装炸药技术既能够提高爆破施工作业的效率，又能保证良好的爆破效果，是工业 和信息化部着力推广的爆破作业方式。
在纯存量博弈背景下，龙头企业通过从卖产品到卖服务的商业模式升级打造护城河，进一步稳固自身优 势。2018 年 11 月，工信部发布《关于推进民爆行业高质量发展的意见》，《意见》指出企业混装许可 产能比例应达到 30%，不足 30%的可将包装炸药许可产能转换为现场混装炸药许可产能，但需要在混 装产能转入省份有相应的爆破服务订单。《民爆行业“十四五”规划》进一步明确，“十四五”民爆行业主 要预期指标之企业现场混装炸药许可产能占比为截至 2025 年大于或等于 35%。龙头企业纷纷转型做 “爆破服务套餐”，矿服收入高、接单能力强的一体化龙头企业更能通过“接单-收购-调配-再接单”的正 向循环提高市场份额，并扩张自身产值，打造自身品牌力与护城河。 混装产能占比不足 35%（即炸药产能较高但爆破服务收入较低）的公司将在 2025 年承压，2025 年是 “十四五”的收官之年，这些企业短期内提高自身爆破服务能力的概率较小，可能是潜在的被收购标的。
民爆行业产业链明晰，上游是以硝酸铵、乳化剂和膨化剂为代表的一系列原材料；中游环节则主要是民 爆产品生产制造和销售服务以及爆破服务提供商；下游广泛应用于矿山开采、能源建设、建筑、交通建 设、农林水利建设、地震勘探及国防建设等领域。因为其在资源开发和基础设施建设领域具有不可替代 的作用，素来被称作“能源工业的能源，基础工业的基础”。
1、原材料：硝酸铵高位回落，民爆行业利润向好
在工业炸药的成本构成中，超过 40%为硝酸铵，另有石蜡、燃料油、硝酸钠、松香等化工产品。2021 年以来的大宗产品价格上涨给民爆行业的盈利带来较大压力。2023 年以来，原材料价格从高位回落， 逐步改善了民爆企业的盈利水平。 硝酸铵是主要的工业炸药生产成本来源，其价格往往与民爆生产企业的利润率成反比关系。据百川盈孚 数据，2022 年以来，硝酸铵价格高位回落，2023/2024 全年均价同比下滑 3%/10%，相应地，民爆生 产企业的利润率由 2022 年的 13%提升至 2023 年的 17%、2024 年的 21%。
硝酸铵整体供需宽松，属于成本定价产品。硝酸铵下游主要用于炸药及硝基复合肥领域，需求端加速提 升的可能性不大，同时行业开工率维持在 50%左右的相对低位（据百川盈孚，2024 年我国产能 711.5 万 吨，产量 323 万吨，25 年 4 月开工为 51%），虽然属于危化品且具备一定的地域性特征，但整体而言 供需仍旧宽松，价格跟随原材料波动的可能性更大。
煤价带动硝酸铵高位回落，民爆利润有望维持。煤炭-合成氨-硝酸铵价格具备联动性，2023 年以来我国 煤炭供需逐渐宽松，煤价高位回落，带动合成氨及硝酸铵价格亦有所下滑。展望未来，保障能源安全仍 是我国的核心任务，煤炭产量有望持续提升，未来价格将大概率维持在相对合理的区间范围内波动，因 此 2024 年民爆行业的利润修复预计将持续维持。
2、民爆产品生产制造：工业炸药产量持稳，工业雷管完成向电子雷管的 转换
全国工业炸药总产量基本稳定，炸药雷管消耗比逐年下降。当前我国工业炸药的产量总体平稳。根据 《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，我国工业炸药产能暂按 500 万吨进行约束，原则上不再新增产能。2024 年，全国工业炸药产、销量分别为 449.37 万吨和 448.50 万吨，同比分别减少 1.90% 和 1.70%，其中混装炸药产量为 166.34 万吨，同比增长 14.45%。随着产品结构调整和爆破方式的改变， 炸药雷管消耗比逐年下降，在基本稳定的市场需求下，雷管产量总体呈现下降态势。2024 年，工业雷 管产、销量分别为 6.72 亿发和 6.58 亿发，同比分别减少 7.18%和 9.79%。
从产品类型看，工业炸药以胶状乳化炸药为主，电子雷管基本实现全面替代。2024 年，工业炸药中， 胶状乳化炸药产量 274.21 万吨，同比下降 0.99%，胶状乳化炸药产量占炸药总产量的 61.02%，同比增 加 0.2 个百分点；多孔粒状铵油炸药产量 104.04 万吨，同比增加 0.89%，多孔粒状铵油炸药产量占炸 药总产量的 23.15%，同比增加 0.6 个百分点；粉状炸药（包括膨化硝铵、粉状乳化炸药、改性铵油等） 总产量为 63.63 万吨，同比减少 6.81%。根据监管部门的要求，2022 年我国将传统工业雷管替换升级 为电子雷管。2024 年，我国生产工业雷管 6.72 亿发，同比减少 7.18%。其中电子雷管 6.37 亿发，占比 达到 95%，较好的实现政策发展目标。
前文提到，2024 年，民爆生产企业集团合计工业炸药产量 449 万吨，行业排名前 10 家民爆生产企业合 计炸药产量占比 66.30%，相较于 2020 年的 48.86%提升了 17.44 个百分点，产业集中度持续提高。 2024 年，广东宏大的工业炸药产量占比全行业的 8.75%，广东宏大和新疆雪峰合计工业炸药产量占比 全行业的 11.41%。
现场混装炸药包括现场混装乳化炸药、现场混装铵油炸药和现场混装粒状铵油炸药三个品种。2024 年， 现场混装炸药产量 166.34 万吨，占工业炸药产量的 37%。相比 2020 年 28.6%的占比提升 8.4 个百分 点。现场混装作业主要集中在北方煤炭大省，从 2022 年统计数据看，现场混装炸药年产量超过 10 万吨 省份有：内蒙、山西、新疆和辽宁，4 个省份合计产量 110 万吨，占现场混装炸药总产量的 74%。现场 混装炸药产量较大的企业包括易普力、内蒙古生力、广东宏大、北方特能等，2021 年,易普力产量 16.8 万吨、内蒙古生力产量 12.9 万吨、广东宏大产量 11.9 万吨、北方特能产量 10.0 万吨。
3、矿服：企业获取长期成长的抓手
70%以上工业炸药流向矿山开采，是民爆最主要的需求领域。根据中爆协统计，2023 年工业炸药在金 属矿山、非金属矿山、煤炭开采等矿山开采领域的需求占比 75%左右（其中煤矿占比达 30.4%）铁路道 路建设等基建和其他需求占比 25%左右。
矿山民爆一体化是矿山开采服务的一种模式。民爆产品生产和爆破服务属上下游关系，具有高度协同性 和相关性，且现场混装类炸药产品受到政策推广，一体化服务有利于提高开采效率和安全性；且因民爆 产品呈现区域性特点，民爆产能供给与所在区域采矿业务呈强关联，相关行业具备一体化发展的条件。 由此，国家鼓励民爆企业积极对接上下游，延伸产业链，将生产销售与产品研发、实地应用相结合，为 用户提供更好的产品服务。
（1）矿产高景气带动矿服需求，民爆企业渗透率仍较低
矿山开采服务与矿产品景气度高度协同，大型矿山开采周期长，后周期增量显著。2012 年以前，我国 矿山处于建设高峰期，多数时间内，采矿业企业景气指数维持高位，各类矿种采矿固定资产投资完成额 同比增速均在 20%以上；2013-2016 年，随着矿产品需求减速收窄，矿山业主多减少产量，压低工程单 价，采矿业利润在 2016 年降至谷底；2017 年以来，采矿业景气回升，全球矿产品价格持续上行，行业 开始新一轮固定资产投资，24 年国内有色金属矿、黑色金属矿、煤炭开采固定资产投资完成额累计同比 +27%、+7%、+9%。加上由于前期建设完成的老矿山持续开采，采矿业利润屡创新高，除石油和天然 气外，煤炭和金属矿是采矿业主要利润组成。大型矿山开采周期长，采矿业固定资产投资额反映了矿山 业主对矿产品长周期高景气度的信心，也反映了矿服公司长期的业务扩张。
矿企加大资本开支，民爆矿服一体化企业或将显著受益。以紫金矿业为例，其自 2017 年以来持续加大 资本开支，2024 年虽有所下滑，但根据紫金矿业发布的“五年发展规划”，公司计划到 2028 年矿产铜、 矿产金产量在 2023 年基础上均实现约 50%的增长，实现铜超过 150 万吨、黄金超过 100 吨、当量碳酸 锂超过 25 万吨，因此预计国内主流矿企仍然处于海内外加速扩张阶段。 通过复盘紫金矿业季度资本开支与广东宏大滞后一年的季度营业收入对比，可发现两者具备一定关联性， 而随着广东宏大客户群体及订单种类的增多，其业绩受早期大客户紫金矿业的边际影响逐步减小，且受 益于此轮矿企资本开支带来的规模化订单涌入，未来几年以公司为代表的民爆矿服一体化企业或持续兑 现成长性。
爆破服务收入现已成为民爆行业重要的经济增长支撑，2024 年，我国民爆生产企业爆破服务收入为 353.11 亿元，同比+4.46%。
矿服市场容量开始新一轮扩张，2024 年露天矿山矿服市场保守估计达 1472 亿元，整体矿服需求或超 2000 亿元。矿山开采分为露天和地下，民爆市场则集中于露天矿。我国露天开采的矿产资源主要为煤 炭、铁矿石、建筑石料、石灰石及有色金属等，以煤炭、铁矿石及石灰石保守估算的我国露天矿服市场 容量在 2005-2015 年间从 450.2 亿元增长至 1352.3 亿元，其中 2005-2010 年年均增速 19.7%，2010- 2015 年年均增速回落至 4.1%；2016-2020 年由于采矿业景气度低迷，铁矿石、石灰石开采量下滑，叠 加我国铁矿地下采矿比例迅速增长，矿服市场容量出现萎缩；2021 年以来，随着我国煤炭开采量增加， 叠加露天煤矿比例提升，矿服市场容量进入新一轮扩张期。以煤炭、铁矿石及石灰石保守估算，2024 年我国三种露天矿山采剥服务市场容量达到 1472 亿元，同比+2%，若再考虑其他金属及非金属矿产， 以及地下开采矿服市场，我国总体矿服市场需求或超过 2000 亿元。
民爆企业矿服渗透率仍较低，有望凭借民爆矿服一体化实现长期成长。根据中爆协数据和测算，国内矿 服市场规模或超 2000 亿元，但 24 年民爆企业矿服收入仅为 353 亿元，其他市场份额被大型建筑央国 企子公司或事业部、矿企参控股公司、传统矿建矿服民企所占据，在政策导向、混装炸药推广、技术能 力提升的驱动下，预计我国矿服市场将持续向民爆企业倾斜，在整体炸药产量达峰的情况下，民爆企业 有望凭借矿服民爆一体化实现长期成长。
（2）民爆与矿服相辅相成，头部企业先发优势显著
相较于单一民爆物品的生产，爆破服务具备更高的准入壁垒。不同资质标准，对应不同的企业资产、人 员、工程业绩要求，拥有一级资质的企业可以承包各类矿山工程的施工。一方面，政策鼓励企业由生产 型向服务型转型，且不具备爆破服务优势的企业混装比例亦难提升，由此加速行业整合；另一方面，爆 破服务模式亦有助于头部企业增值扩容，促使行业健康发展。 民爆矿服一体化相辅相成，头部企业先发优势明显。拥有充沛区域性混装炸药产能的企业更易获取矿服 订单，而混装炸药产能主要来源于已有包装炸药产能的切换与转移。拥有充沛矿服订单的企业更易提升 混装炸药比例并将其迁移至富矿区域。
高壁垒造就高集中度。根据中爆协公布的数据，2024 年爆破服务总收入为 353.11 亿元，CR10 生产企业 集团爆破服务收入合计为 316.42 亿元，占总爆破服务收入的 90%，集中度远超工业炸药。
1、易普力：中国能建赋能，持续受益新疆西藏高景气
公司是央企中国能建旗下民爆板块重要上市平台。易普力在国内市场分布在重庆、新疆、四川、湖南等 二十多个省（区），国际市场分布在东南亚、中亚、非洲等地区，目前拥有炸药许可产能近 58.15 万吨， 现场混装炸药产能占比居行业前列，电子雷管许可产能 6450 万发，具有技术、品牌优势和高端资源运 作及市场开发能力。2023 年，易普力通过借壳上市的方式，成为民爆行业产能规模排名前列的上市公 司。 在手订单充沛，新疆区域亮眼。公司构建了基于民爆一体化服务为核心的全产业链服务体系，紧盯矿山 主战场和工业炸药用量大省，尤其是新疆区域煤炭产能大幅增长，公司在新疆区域承接的众多优质矿山 工程项目调增年度采剥施工计划，带动公司工程服务业务快速增长，24 年新疆子公司实现收入 37.83 亿 元（YoY+5%），净利润 5.09 亿元（YoY+10%）。2023 年全年公司新签订单合计达到 319.01 亿元， 25Q1 公司新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同 20.88 亿元，其中新疆区域占比最大，且于 1 月中标广东省德庆县简架头、云致冲花岗岩矿项目矿区钻爆及挖装运施工总承包项目，总金额约为 29.04 亿元，已于 4 月完成签订。公司在新疆、西藏、内蒙古、安徽等资源大省的煤矿、金属、建材矿 山市场中持续深耕，获取了众多年度工程量大、履约周期长的爆破施工及矿山施工总承包合同，为公司 未来的持续增长奠定基础。 公司有望凭借多年水利工程经验，有望深度参与雅鲁藏布江下游水电项目。公司前身“葛洲坝三峡工程 爆破公司”随着三峡水利枢纽工程上马而成立，在三峡工程中承担了近 70%的爆破工程量，先后承接了 永久船闸和大坝基坑开挖、下岸溪料场开采等一系列重大工程的混装炸药供应和爆破施工，亦深度参与 水布垭水电站项目、四川溪洛渡水电站项目、黄河拉西瓦水电站项目等的建设，并首次将混装炸药新技 术成功引入三峡工程等水电工程领域。
2、江南化工：兵器集团旗下民爆整合平台，内生外延开启新成长
公司是兵器工业集团下的民爆平台，长期成长确定性高。公司前身是 1985 年成立的宁国江南化工厂， 是国防科工委定点生产民用爆破器材企业。通过多次收并购及股权转让，公司已成为中国兵器工业集团 北方特种能源集团控股的以民爆为主，民爆及新能源业务“双核驱动”的上市公司，是兵器工业集团打造 国家民爆现代产业链“链长”的核心单位。 炸药产能行业领先，外延收购及集团资产注入持续推进。公司持续推进行业内整合，24 年完成朝阳红 山及陕西红旗收购，目前拥有国内工业炸药生产许可产能 76.55 万吨（其中新疆区域 20.75 万吨），处 于行业第一梯队，是国内品种最齐全的民爆企业之一。根据特能集团和兵器工业集团承诺，集团旗下奥 信化工（20 万吨以上海外炸药）及庆华民爆有望于 25 年启动注入，公司炸药产能有望再上新台阶。 24 年多家子公司资质升级，新签矿服订单超百亿。24 年内北方爆破矿山工程施工总承包资质由二级升 为一级，新疆恒远、新疆江阳、广西金建华相关资质亦由三级升级为二级。根据公司公告，2024 年新 签矿服订单超百亿，相关项目服务年限在 1 年-13 年不等，支撑矿服业务中远期发展。 海外炸药产能充沛，大客户+富矿布局奠定长期成长。海外民爆市场空间广阔，公司跟随紫金矿业、中 核集团、中广核铀业、中国电建等企业出海，随着紫金矿业成为公司第二大股东后，双方合作有望进一 步加深；公司在纳米比亚和刚果金等富矿区布局较早，合作较深，且主要体现在铀矿和铜矿等附加值较 高的品种。此外，北方爆破拥有海外炸药 10 万吨产能布局，后续拟注入资产奥信化工亦拥有超过 20 万 吨海外炸药产能，优势较同行显著。
3、广东宏大：领先的民爆矿服一体化企业，转型军工擘画新宏图
内生外延打造民爆矿服一体化领军企业，未来成长路径清晰。公司是国内工业炸药产能领先、矿山工程 资质齐全、矿服规模领跑行业的矿山民爆一体化服务商，现已形成民爆、矿服、防务装备三大板块。混 合所有制凸显公司体制机制优势，员工积极性高，2010-2024 年归母净利润 CAGR 高达 17%，未来或凭 民爆产能持续整合、矿服渗透西部及海外市场、转型防务装备获取长期成长。 民爆矿服一体化引领者，出海打开远期空间。1）公司混装炸药比例 61%，矿服规模领跑行业，多家子 公司爆破资质齐全，在手订单逾 300 亿元；2）公司工业炸药产能 69.95 万吨/年，位列行业第二，新疆 当地产能 21.95 万吨，近年西部地区收入持续高增，且仍有持续整合及向西部转移趋势；3）海外收入 行业领先，跟随紫金矿业拿下多个海外项目，并收购秘鲁炸药产能，在赞比亚建设炸药厂，补齐海外炸 药缺口；4）积极推进智能矿山建设，与华为合作无人矿山，研发“悟空爆破大模型”，持续引领行业发 展。 全力进军防务装备，提升发展新动能。防务装备业务是公司的战略转型重点板块，布局了国内及国际军 贸两大市场，产品包括导弹武器系统、精确制导弹药、黑索今等业务，并积极参与珠海航展与阿布扎比 国际防务展提升知名度，同时控股广东省军工集团，实现省内优质资源赋能。
4、雪峰科技：疆内唯一硝酸铵企业，产能注入确定性强
新疆本土民爆企业，宏大入主产能增量可期。雪峰科技是新疆本土民爆企业，现有工业炸药产能 11.95 万吨/年（混装比例 70%），电子雷管产能 1890 万发/年。2024 年 12 月广东宏大收购公司 21%股权， 未来为解决同业竞争，广东宏大承诺在 3 年内注入至少 15 万吨炸药产能至公司，3-5 年内注入全部民爆 资产至公司。广东宏大现有工业炸药产能 58 万吨，且具备进一步收并购预期，公司产能增长路径明确， 空间可期。
疆内唯一硝酸铵产能，有望量利齐升。目前公司硝酸铵设计产能 66 万吨/年，许可产能 81 万吨/年，是 疆内唯一具备硝酸铵生产能力的企业，新疆民爆高景气背景下硝酸铵产能稀缺性凸显。24 年公司产销量 约为 45 万吨，随疆内炸药需求提升，公司硝酸铵有望量价齐升。公司现已形成以“天然气→合成氨→硝 酸铵→民爆产品”循环经济链为核心的产业矩阵，产业体系更加完善，产业链韧性有效增强。 气头能源优势突出，“民爆+能化”双轮驱动。公司能化板块另有 LNG 产能 24 万吨，三聚氰胺 21 万吨， 尿素 60 万吨，硝基复合肥 90 万吨，为新疆能源保供，粮食、棉花和优质果蔬产业集群发展作出了积极 贡献，“民爆+能化”双轮驱动格局愈发坚实，新疆当地能源优势显著，公司 24 年天然气采购价格仅 1.869 元/立方米。
5、国泰集团：“民爆+军工材料”双轮驱动，推动江西民爆龙头企业持续 成长
国泰集团是江西省唯一民爆上市公司，2016 年在上海证券交易所上市。公司第一大股东是江西省军工 控股集团有限公司（江西军工产业投资平台），持股比例为 47.64%，江西国资委为公司实际控制人。 公司目前已经构建了以民爆一体化主业为核心、以军工新材料产业和轨交自动化及信息化产业为支撑的 “一体两翼”发展格局。 江苏省唯一民爆企业，有望依托浙赣粤运河实现稳定增长。公司是江西省唯一民爆上市公司，截至 2024 年，公司工业炸药生产许可能力为 17.4 万吨，现场混装许可产能占比达到 30%，工业雷管产能 3027 万发，其中电子雷管产能 2727 万发，区域民爆行业龙头地位稳固。2024 年 6 月，《交通运输部 关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见》提出，持续推进平陆运河建设，指导深化湘桂、 赣粤及浙赣运河前期研究论证。2024 年 10 月，江西公共资源交易网发布了《江西省交通运输厅赣粤运 河工程预可行性研究采购项目》中标结果。赣粤运河、浙赣运河组成浙赣粤大运河，全长约 1988 公里， 比目前世界上里程最长、工程最大的京杭大运河还长近 200 公里，规划投资匡算约 3200 亿元，约 60% 在江西境内。浙赣粤运河的开工有望给公司带来持续的业务增量。 公司军工资源丰富，军工材料业务有望厚积薄发。公司发展历程最早可追溯至 1958 年，由省属地方军 工系统和有色系统国有民爆生产企业通过分立改制重组设立而成，具有强大的军工基因和历史沿革。目 前，三石有色、拓泓新材（钽铌氧化物）、澳科新材（钨基材料）、新余国泰（无人机火箭助推器）、 九江国泰（先进含能材料）以及联营公司神舟智汇（军事模拟仿真）等子公司共同构成了公司的军工业 务体系，未来有望实现厚积薄发，持续成长。
6、凯龙股份：一体化民爆企业，积极开拓新疆市场
湖北省内主流民爆企业，积极开拓新疆民爆市场。近年来，公司先后收购了凌河化工、山东天宝、山东 凯乐、凯龙世旺等多家民爆生产及爆破服务企业，民爆矿服板块发展迅速。公司现有工业炸药许可产能 23.07 万吨，雷管许可产能 5000 万发，湖北省内市占率近 50%，2025 年 3 月，公司收购湖北东神天神 51%股权，炸药产能新增 3.2 万吨（2024 年净利润为 3580 万元），依托实控人变更为湖北省国资委带 来的国资背景优势，有望继续加速并购重组。矿服方面，公司依托孙公司新疆天宝，积极开拓新疆民爆 矿服市场，2024 年承接了伊犁尼勒克县科尔克煤矿火区灭火工程项目，2024 年公司矿服板块实现营收 10.22 亿元，同比+75%，实现毛利率 33.16%，同比+8.15pct。
稀缺的硝酸铵布局企业，复合肥业务有望改善。子公司凯龙楚兴控拥有目前国内最先进的双加压法—加 压中和工艺生产硝酸铵技术，现有硝酸铵产能 36 万吨，2024 年产销量约 26 万吨。2024 年凯龙楚兴实 现营业收入 11.57 亿元，净利润 0.21 亿元（23 年为 0.95 亿元），预计主要受到复合肥板块的拖累，随 着单质肥价格企稳，两大主业存在景气向上的可能。
7、雅化集团：海外民爆持续成长，锂板块有望量利上行
四川民爆主流企业，海外成长潜力大。公司是四川省规模最大的综合性民爆厂商，现有工业炸药许可产 能 26.05 万吨，工业雷管许可产能 8777 万发，电子雷管产销量已连续多年位列行业第一。公司为川藏 铁路四川段提供约 70%的产品服务，工业炸药在四川占比超过 53%，西藏、云南、山西市场占有率均超 过 10%且市场占有率较去年有所提升，新疆、内蒙占比较大；公司工业雷管在四川占比超过 80%，云 南、吉林、山西市场占比较大。公司在新西兰、澳洲拥有 2 个民爆生产点，同时依托扎根于津巴布韦和 澳洲的区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，海外民爆矿服成长潜力较大。 锂矿自给率提升，锂板块量利有望上行。公司目前拥有四川李家沟锂矿和优质的津巴布韦卡玛蒂维锂矿 两个锂矿山。李家沟锂矿方面，公司目前持有能投锂业 37.25%股权，锂矿项目建成后可年产锂精矿约 18-20 万吨，该项目已于 2023 年开始试生产。津巴布韦卡玛蒂维锂矿方面，二阶段建设工作已于 2024 年底基本建成，有望于 2025 年贡献增量，目前该矿山已达到年处理锂矿石 230 万吨采选规模，折合锂 精矿约 35 万吨。公司现有锂盐综合设计产能 9.9 万吨，25 下半年将新增 3 万吨氢氧化锂产能，24 年公 司锂产品销量约 4.8 万吨，25 年有望进一步提升，同时公司客户质量优异，是 TESLA、SKON、LGES、 LGC、松下、宁德时代等国内外头部企业的重要长单供应商。卸下 24 年锂板块亏损包袱，随着锂价相 对企稳，锂矿自给率提升，公司锂业务有望迎来盈利拐点。
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