1.1. 自动驾驶先行者，商业化进程领先
小马智行于 2016 年 12 月成立，致力于提供安全、先进、可靠的全栈式自动驾驶技 术。自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车物流和乘用车智能驾驶为公司三大核心业务。公 司于 2018 年推出国内首个 Robotaxi 自动驾驶出行服务 PonyPilot，2020 年推出自动驾驶 系统 PonyAlpha X，2021 年获准在北京开展自动驾驶无人化测试，2022 年成为国内首个 获得出租车经营许可的自动驾驶公司。2024 年公司于纳斯达克挂牌上市，成为全球 Robotaxi 第一股。目前，公司在北京、上海、广州、深圳拥有完全无人驾驶、面向公众 的许可证，在北京、广州、深圳拥有商业许可证，Robotaxi/Robotruck 车队规模超 270/190 辆，累计自动驾驶/自动无人驾驶里程超 3900/730 万公里，PonyPilot 移动应用程序上注 册用户数量超过 30 万。公司与北汽、广汽、丰田合作推动 L4 级无人驾驶车型量产，同 时与高德、腾讯、Uber 等平台合作加速商业化落地。
公司业务涵盖自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车物流、乘用车智能驾驶。自动驾驶 出行服务业务以轻资产模式发展第三方车队网络，运营端通过网约车平台或自有 APP PonyPilot+提供服务，公司负责调度车辆并完成全程自动驾驶，车费由各方共享分配。通过与整车厂、第三方车队运营商及网约车平台的战略合作，快速获取跨区域增量客源， 加速业务规模化商业落地，目前公司在北京、上海、广州和深圳已有全无人驾驶测试及 商业化收费试点。自动驾驶卡车物流业务通过与卡车制造方、物流服务方深度合作打通 商业闭环。目前公司货运网络已覆盖京津冀、珠三角、长三角等核心区域。乘用车智能 驾驶业务产品包涵智能驾驶解决方案“小马识途”（PonyClassic、PonyPro、PonyUltra）、 域控制器“方载”以及数据闭环工具链“苍穹”。
1.2. 股权结构稳定，初创团队掌握决策权
实控人为公司创始人，公司获产业资本支持。小马智行由彭军先生和楼天城先生在 2016 年共同创办。公司设立 AB 股权架构，截至 2025 年 6 月，彭军先生、楼天城先生 分别持有公司 17.06%、5.97%股份，实际拥有 55.4%、19.4%的投票权，掌握经营最终决 策权。公司上市前历经 10 次融资，投资方包括红杉中国、CPE 源峰、IDG 资本、君联 资本、五源资本等投资机构，以及中国一汽、丰田、广汽集团等产业资本。截至 2025 年 6 月，丰田仍持有公司 12.0%股份。2023 年公司获得沙特阿拉伯王国新未来城及旗下投 资基金 NIF 投资，双方计划成立合资公司为该地区提供自动驾驶解决方案。
公司具备技术基因，核心成员多为百度、谷歌系背景。联合创始人彭军先生曾任百 度自动驾驶部门首席架构师，负责百度自动驾驶的整体战略规划与技术发展。联合创始 人楼天城先生曾多次获国际编程大赛冠军，被誉为“中国计算机编程第一人”，曾于百 度、Waymo 从事无人车技术开发。副总裁张宁先生、莫璐怡女士、李衡宇先生、张一萌 女士均为工程师背景，曾于谷歌（Waymo）、网易、百度等科技公司任职，均有自动驾驶 相关技术研发经验。由百度系自动驾驶元老领衔，汇聚相关领域顶尖技术人才的管理团 队，为公司的快速发展奠定了坚实的基础。
1.3. 场景逐步落地，量产驱动利润率提升
三大业务场景落地，商业模型打通有望规模化降本。公司逐步扩展业务场景，迭代 产品与服务以满足自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车物流下游的旺盛需求，营业收入从 2021 年的 812 万美元提升至 2024 年的 7503 万美元。持续高研发投入下公司尚未实现 盈利，归母净利润从 2021 年的亏损 2.25 美元缩减至 2023 年的亏损 1.25 亿美元，亏幅 逐步收窄。2024 年亏幅加大主要系：1）基于绩效条件授予员工股份奖励产生的薪酬费 用；2）与主机厂推进第七代汽车开发所增加的研发投入。公司 Robotaxi 商业模型打通 后，有望以轻资产模式快速扩充车队规模，降低单位硬件成本，摊薄费用提升利润率实 现扭亏。
自动驾驶卡车物流收入提升，第七代自动驾驶方案量产可期。2024 年自动驾驶卡车 物流收入同比+61.3%至 0.40 亿美元，收入占比从 2022 年的 32.7%提升至 2024 年的 53.8%。公司通过扩展车队运营地区提升运营里程、与物流企业合作优化运营路线提升 效率实现收入快速增长。2025Q1 公司 Robotaxi 业务收入同比+200%至 1230 万元，其中 乘客车费收入同比+800%。公司已于北上广深开启公众收费运营，商业化运营总面积超 2000 平方公里，随第七代 Robotaxi 车型量产有望快速规模化扩张。受项目确收周期影 响，2024 年乘用车智能驾驶服务收入同比-30.1%至 0.27 亿美元。
毛利率因业务结构变化承压，费用整体可控。公司毛利率从 2021 年的 77.7%逐步 降至 2024 年的 15.2%，主要系低毛利率自动驾驶卡车物流营收占比提高。2024 年公司 车队运营成本占比达 55.1%为主要成本构成，员工薪酬/直接运营及物料成本分别占总成 本的 23.4%/19.8%。随车队规模化投放运营效率提升、第七代车型量产降本、安全员监 管效率提升仍有大量成本优化空间。2024 年因第七代车型开发推进，研发费用同比+95.7% 至 2.40 亿美元；2025Q1 研发费用环比-73.8%至 0.47 亿美元。销售、行政等费用率从 2021 年的 628.3%，逐年优化至 2024 年的 75.6%，费用整体可控。
2.1. Robotaxi 与辅助驾驶底层逻辑存异
Robotaxi 为内置 L4/L5 级自动驾驶技术的无人驾驶共享出行汽车。L3 级自动驾驶 由车辆完成绝大部分驾驶操作，人类驾驶员需保持注意力以备不时之需，L4 级自动驾驶 由车辆完成所有驾驶操作，但限定道路和环境条件。Robotaxi 可通过感知周围环境自主 行驶，当无人车遇到临时道路变更或交通管制等无法解决的情况时，云端安全员可以发 起远程协助并接管车辆，帮助其处理复杂场景。通常情况下，仅在极端场景启用远程云 代驾，因此可实现远程驾驶员一人控制多车的高效运营服务。Robotaxi 定价与当地出租 车价格相当，需得到各地区域经营许可才能上路。
L4 级自动驾驶技术与 L2+级在底层逻辑上存在根本差异。小马智行联合创始人楼 天成先生认为“L2 越厉害，离 L4 越远”，为 L2+优化的技术架构与 L4 级系统相比，在 硬件基础、软件方案、安全冗余设计和方法论均存在本质差异。早期整车厂通常采取模 块化架构+模仿学习的路线发展辅助驾驶。模块化的主要弊端在于误差累积和无法输出 全局最优解；模仿学习的主要弊端在于“长尾场景”泛用性差、系统能力天花板受限于 数据集质量及人类驾驶能力。目前小鹏、理想等整车厂，Waymo、小马智行等自动驾驶 解决方案商采用端到端架构提升系统性能上限和运行效率，以强化学习力求超过人类的 驾驶能力。业界将多模态大语言模型发展的技术成果应用到自动驾驶中：VLM 模型可 作为辅助系统为端到端模型提供复杂交通场景的理解和语义解析；VLA 模型通过整合 感知、推理和行动，实现可解释且稳健的闭环控制；语言模型从被动解释工具演进为感 知与控制中的主动组件，让系统获得沟通与推理能力。
世界模型提供仿真环境，实现系统闭环。世界模型是一种生成式时空神经系统，它 将多传感器物理观测压缩为紧凑的潜在状态，并在假设动作驱动下向前推演，使车辆能 在未来场景发生前进行预演。换而言之，世界模型抽象出真实世界中的元素，表征元素 间的规律，推断真实世界的反馈。在自动驾驶领域，世界模型可以辅助数据生成从而降 低数据依赖、预测场景（模拟长尾场景）、提升感知与动机-动作预测能力、控制智能体 行为。优秀世界模型提供的仿真环境和训练场景是提升系统驾驶能力的关键。
2.2. 自动驾驶降低事故率，安全性迈入新纪元
多传感器融合方案为系统提供了全天候、全场景的可靠感知。单一传感器在复杂环 境下存局限性：视觉相机易受光照、恶劣天气等因素干扰；激光雷达在雨雾等天气下性 能显著衰减。多传感器融合方案提供信息安全性冗余、减少单一传感器感知盲区、构筑 更全面的环境认知能力，从而提升了系统安全性和鲁棒性。例如将激光雷达提供的精确 深度信息与相机提供的丰富语义信息进行像素级前融合，能够在保障定位精度的同时大 幅提升目标识别的准确率。 目前，主流 Robotaxi 厂商普遍采用“视觉相机+激光雷达+毫米波雷达”的多传感 器融合方案。小马智行第七代 Robotaxi 车型搭载六类量产传感器，包括 9 颗激光雷达、 14 颗摄像头、4 颗毫米波雷达等，实现车周 360°无盲区、650 米范围内的物体和环境 检测；文远知行全新一代自动驾驶传感器套件 WeRide SS 5.0 拥有 12 个摄像头、7 颗固 态激光雷达，共同构成 6 大感知模组，为车辆带来半径超过 200 米、车身周围 360°无 盲区的强大感知能力；Waymo 第六代传感器套件上配备 13 个摄像头、6 个雷达和 4 个 激光雷达，装载一系列外部音频接收器，实现车周 360°无盲区、最远 500 米范围的感 知能力。
单车智能、车路协同与 AI 云平台全局协同提升安全性。车路云为车辆、道路基础 设施以及云计算平台紧密结合的智能交通系统，其关键组成包括路侧设施、车载系统、 通信网络以及云平台。其通信网络主要依托 C-V2X 等通信技术，以实现车辆与路侧设 施、车辆与车辆、车辆与云端之间的数据交换。V2X 技术通过车与车、车与路的实时信 息交互，为自动驾驶车辆提供超视距感知、盲区预警和意图感知等信息，有效解决鬼探头、恶劣天气下感知失灵等难题，提升行车安全与舒适性。“车路云一体化”充分融合了 车端、路端、云端信息，车路云三端协同分析协同决策，可实现多重安全冗余和全局管 控，大幅提升系统安全性、稳定性和可靠性。根据美国交通部数据，单车智能技术可以 规避 60%的交通事故、C-V2X 技术能够将这一比例提升至 81%，单车智能与 C-V2X 技 术结合可规避 96%的交通事故。
L4 级自动驾驶系统可显著降低事故发生率。基于对 Waymo 无人驾驶车队 5670 万 英里公开道路运营数据的分析，其安全表现已实现里程碑式突破：系统在“疑似严重伤 害及以上”等级事故中，发生率较人类驾驶员基准降低 85%；“任何伤害报告”维度事 故中，发生率较人类驾驶员基准降低 79%；“安全气囊弹出”维度事故中，发生率较人 类驾驶员基准降低 81%。同期，Waymo 与世界顶尖再保险集团瑞士再保险合作开展的 研究显示：在数百万英里全自动驾驶里程中，其车辆的责任索赔率显著低于人类驾驶基 准，其中财产损失索赔减少 88%，人身伤害索赔减少 92%。
2.3. 降本路径清晰，商业模型打通可期
自动驾驶套件量产降本，BOM 成本下探 30 万元量级。以激光雷达为例，根据 Yole， 2023 年国内/海外激光雷达平均售价约为 450-500/700-1000 美元。伴随固态激光雷达进 入上车-量产-降本良性循环，目前禾赛科技 ATX、速腾聚创 MX 产品价格已下探至 200 美元价位。Robotaxi 新车型往往以固态、半固态激光雷达替代昂贵的机械式激光雷达方 案，例如小马第七代车型搭载 4 颗禾赛 AT128 作为感知主雷达，根据高工智能汽车数据 测算其 4 颗主激光雷达成本约 1400 美元，整车 BOM 成本从上一代的百万级下探 30 万 元量级；百度 Apollo 2024 年第六代无人车单价 20.5 万元，较上一代成本降幅超 50%。 考虑规模化采购降本与芯片国产化，国内 Robotaxi 仍有一定降本空间。
单位经济模型转正可期，毛利率仍有提升空间。我们测算在单日工作里程数 180km、 单公里均价 3.3 元、安全员薪酬 12 万每年的条件下，通过整车 BOM 降本（从百万级降 至 30 万元量级）即可实现单位经济模型转正。悲观情形下毛利率从降本前的-33%提升 至 38%，通过规模化摊薄费用平台整体可实现盈利。中性情形下考虑区域 Robotaxi 车队密度提升与乘客接受度提升，车辆收费里程占比有望从 50%提升至 70%，驱动毛利率提 升至 54%。根据《自动驾驶汽车运输安全服务指南（试行）》，区域运营时远程安全员人 车比不得低于 1:3。乐观情形下考虑技术成熟与法规完善后，人车比有望从 1:3 提升至 1:10，驱动毛利率进一步提升至 64%。
2.4. Robotaxi 空间广阔，触达千亿市场
中国汽车出行市场分为私家车出行、B 端共享出行（含出租/网约车）等两大类。B 端共享出行市场规模迅速扩张，2026~2027 年为 Robotaxi 销量爆发拐点。其中，Robotaxi 取代传统共享出行市场以及部分 C 端私人出行市场（预测私人汽车保有量至 2028 年达 峰），乐观预计，Robotaxi 占 B 端共享出行比例有望提升至 36%左右，Robotaxi 市场空 间触达 2000 亿元。
2.5. 政策体系逐步完善，加快产业化进程
政策体系逐步完善，从道路测试走向示范应用。自 2021 年《汽车驾驶自动化分级》 国家标准出台以来，自动驾驶框架初步建立，逐渐形成分级标准和测试方法范式。2017- 2020 年我国对智能汽车测试运行及示范应用下达战略任务，同期对自动驾驶道路测试 做出规定，对测试主体、测试驾驶人、测试车辆等提出要求。2021-2024 年政策首次从 国家政策层面明确智能网联汽车可以用于运输经营活动。《关于开展智能网联汽车“车 路云一体化”应用试点工作的通知》提出力争 2026 年搭建统一共用的智能网联汽车“车 路云一体化”标准体系，2024 年 20 个城市（联合体）入选智能网联汽车“车路云一体化” 应用试点，推动自动驾驶由道路测试向示范应用扩展。
各地有序开放，运营区域扩容。截至 2024 年 4 月，已有 51 个城市出台自动驾驶试 点示范政策，其中深圳、上海、江苏、杭州等多省市已制定自动驾驶相关地方立法，不 断加速拓展应用场景。北京、上海、广州、深圳、武汉等地已开展无驾驶人车辆公开道 路试点示范。萝卜快跑已在北京、上海、广州、深圳、重庆、长沙、阳泉等 10 余个城市 全面开放，面向公众常态化试运营，其中在武汉、重庆、北京、深圳开启了全无人自动 驾驶运营；小马智行聚焦北京、上海、广州、深圳一线城市开展运营；文远知行在北京、 广州、南京、无锡、大连、珠海、德清、邯郸、松阳、苏州、鄂尔多斯、惠州、郑州、 绵阳、绍兴共计 15 个城市和区域提供服务。
3.1. 技术领跑行业，护航行车安全
PonyWorld 领跑 L4 级自动驾驶技术。小马智行率先推出其 PonyWorld 平台，该平 台利用人工智能生成多样化场景，实现自动驾驶系统实践学习的闭环训练。PonyWorld 世界模型具备生成场景与传感器数据、高度逼真仿真以及多维度驾驶行为评估三大核心 能力，借助强化学习技术，虚拟司机能够通过分析行动结果理解因果关系，进而在复杂 场景中做出更明智的决策。目前 PonyWorld 已生成超过百亿公里的测试数据，其覆盖广 度与场景复杂度远超人类司机所能积累的经验范围。公司于 2021 至 2024 年间累计研发 投入 6.9 亿美元，应用“世界模型”技术已近六年。凭借高人才密度与技术基因，公司 有望持续保持技术领先优势。 软硬兼修，打造高安全冗余体系。公司最新一代域控制器在硬件层面以超越行业标 准的 10 年 60 万公里设计寿命及全嵌入式架构，奠定了实现全场景、全天候驾驶能力的 坚实基础。在软件算法层面，通过对神经网络算子的深度优化与全链路模型重构，该域 控制器实现了同等算力下计算效率的3倍提升。在系统集成层面，新一代域控制器体积、 重量和功耗较上一代产品降低 50%以上，成本降幅达 80%，显著提升了大规模量产适配 性。公司构建的全方位升级的安全冗余系统，具备超过 20 项功能安全冗余机制、超过 1000 项实时检测设计以及多重降级运行策略，能够有效应对各类单点失效场景，其可靠 性已在仿真环境与真实道路场景中完成闭环验证，为行车安全构筑了坚实可靠的安全保 障体系。
3.2. 产业协同，昆仑计划推进车型量产
产业链深度协同，加速 L4 车型量产落地。小马智行自 2020 年 10 月与中国一汽合 作探索 L4 级自动驾驶前装量产及商业运营模式起，持续深化产业链合作：2022 年 1 月 推出第六代 L4 系统并率先搭载于丰田赛那 Autono-MaaS 车型；2023 年启动“昆仑”量产 计划，通过与车企及产业链伙伴深度协同研发，实现第七代 Robotaxi 底盘全冗余设计。 稳步推进量产公告认证，确保从零部件采购、预装到总装全流程符合最高质量与安全标 准；2024 年 4 月与丰田中国、广汽丰田共同成立骓丰智能合资公司；2024 年末分别与 北汽新能源、广汽埃安签订 Robotaxi 量产合作协议；至 2025 年 6 月及 7 月，搭载其技 术的广汽埃安霸王龙 Robotaxi 和北汽极狐阿尔法 T5 Robotaxi 相继成功量产下线，持续 推进技术商业化落地。 第七代车型硬件系统显著降低成本。公司第七代车型软硬件系统专为 L4 级自动驾 驶量产设计，具备长达 10 年 60 万公里的设计寿命。系统方案严格采用 100%车规级零 部件，覆盖范围从基础线束、连接器，到核心的固态激光雷达及英伟达 Orin-X 芯片等。 传感器配置方面，第七代车型搭载了 9 颗激光雷达、14 颗摄像头、4 颗毫米波雷达，辅 以 4 颗麦克风、2 颗涉水传感器和 1 套碰撞传感器。方案实现了车周 360°无盲区探测， 感知范围可达 650 米，并配备公司自研的传感器清洁系统。在实现性能提升的同时，自 动驾驶套件 BOM 成本较上一代大幅降低 70%。其中，车载计算单元成本降幅达 80%， 激光雷达成本下降 68%。
3.3. 第七代路测启动，商业化进程领先
运营小时数超 50 万，Robotaxi 迈入新阶段。基于自研 PonyWorld 世界模型技术基 座，小马智行 L4 级 Robotaxi 车队已实现累计超 50 万小时的全场景、全天候、全无人安 全运营，其安全性达到人类驾驶水平的 10 倍以上。目前，公司商业化运营区域总面积 已突破 2000 平方公里，单车日均订单量超过 15 单，公司计划于 2025 年底前将车队规 模扩展至千辆。2025 年 1 月公司宣布在北京开展自动驾驶高快速路无人化测试，高速和城市快速路测试首次推进至“无人化”阶段，即车辆主驾驶位无需配置安全员。目前公 司两款第七代车型广汽埃安霸王龙 Robotaxi 和北汽极狐阿尔法 T5 Robotaxi 均已开启公 开道路测试。 携手中国外运、三一集团，Robotruck 商业化进程领先。公司自 2018 年底布局 Robotruck，2021 年与采埃孚旗下商用车控制系统事业部合作物流解决方案与服务；2022 年与中国外运联合打造 AD-TaaS 平台青骓物流、与三一重卡成立合资公司开发 L4 高端 智能重卡产品，先后在广东、北京等地取得 Robotruck 道路测试许可和货运道路运输经 营许可。公司携手中国外运开通京津塘高速自动驾驶跨省货运服务，成为京津冀三地唯 一同时拥有跨省高速自动驾驶道路测试资质的企业。截至 2024 年底，该干线物流路线 已完成真实货运订单近 500 TEU（标准集装箱单位），累计自动驾驶里程突破 4.5 万公 里。截至 2025 年 4 月公司自动驾驶卡车累计路测里程超 600 万公里，货物运输量达 9.4 亿吨公里。公司 Robotruck 已成功完成从道路测试到示范应用、从商业化运营到无人编 队运营的进阶。
3.4. 合作共拓市场，完善全球化布局
在国内市场，公司与各平台深化区域合作。公司国内平台合作伙伴包含如祺出行、支付宝、高德打车等：早于 2022 年 4 月公司与广汽集团旗下如祺出行深化合作，共建 百辆规模自动驾驶出行车队；2024 年 10 月与高德合作在广州提供无人驾驶出行服务； 2025 年 4 月与腾讯云达成战略合作，探索在微信“出行服务”入口及腾讯地图接入 Robotaxi 服务。在运营侧公司 2023 年 5 月与上海锦江出租在嘉定区开展准商业化服务； 2025 年与深圳西湖集团计划打造千台级自动驾驶车队，与广州岭南控股共同开发“自动 驾驶+大旅游”应用场景，与广州公交集团在自动驾驶汽车、出行平台及物流服务等领域 展开合作。 围绕全球化战略，公司积极在亚洲、欧洲和中东等地拓展业务布局。早于 2019 年 公司曾与现代汽车集团合作在美国加利福尼亚州推出自动驾驶出行服务 BotRide。2020 年曾与博世达成协议，以加州湾区为起点打造自动驾驶车队。截至目前，公司已在中国、 美国、韩国、卢森堡等国持有 Robotaxi 牌照，并在多国开展测试与运营：公司在韩国首 尔江南区启动测试并覆盖 17 个行政区；在卢森堡获得首批 Robotaxi 测试许可；与迪拜 道路交通管理局签署战略协议推动 L4 级自动驾驶技术融入其交通体系，首批车辆预计 2025 年启动路测。公司曾获沙特新未来城（NEOM）及 NIF 的 1 亿美元投资，并加入阿 布扎比智能驾驶汽车产业集群。在运营侧公司与新加坡康福德高集团（已在广州联合运 营）、卢森堡出行公司 Emile Weber 等海外平台合作，并在 2025 年 5 月与出行巨头 Uber 达成战略合作，将于 2025 年下半年在中东接入其平台并逐步推广至全球，打开市场空 间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
