1.1. 黄羽鸡起家，纵横多向发展
立华股份成立于 1997 年 6 月，主要从事黄羽肉鸡、生猪、肉鹅的生产 与销售业务，是一家集种畜禽繁育、饲料加工、商品代畜禽养殖与屠宰加工 为一体的农业企业，并于 2019 年在深交所上市。根据 2024 年年报，公司 黄羽肉鸡养殖规模处于全国第二位，已经形成从品种培育到肉鸡屠宰、加工 的完整产业链，规模优势明显；养猪业务实现规模及质量的持续提升，出栏 量突破百万，核心竞争力不断增强。
1.2. 营收稳步增长，盈利呈周期性波动
自 2012 年起，除 2020 年之外，公司营业收入伴随畜禽养殖规模扩大 保持稳步增长；归母净利润在 2014-2019 年持续抬升，2020 年至今因畜禽 产品价格波动较大，公司归母净利润跟随畜禽产品价格呈现周期性波动。 2024 年得益于市场行情回暖，公司实现营业收入 177.25 亿元，同比增长 15.44%；实现归母净利润 15.21 亿元，大幅扭亏为盈。2025 年一季度公司 生猪出栏量同比大幅提升，叠加养殖成本下降，养猪板块贡献主要利润， 2025 年一季度公司实现营业收入 40.86 亿元，同比增长 11.60%，实现归母 净利润 2.06 亿元，同比增长 157.47%。
养鸡业务贡献主要营收，养猪业务收入占比逐步提升。过去 10 年，公 司养鸡业务收入占比稳定在 80%以上，近几年有所下降，2024 年养鸡业务 实现收入 145.31 亿元，占营收的 81.98%；养猪业务收入占比则从 2021 年 的 9.16%稳步提升至 2024 年的 16.51%；养鹅业务收入占比较小。 畜禽产品价格、原材料价格波动会影响公司毛利率，2020 年之后毛利 率有所降低。分产品来看，相比养鸡业务，养猪业务毛利率波动更大；养猪 业务收入占比提升后，对整体毛利率的影响逐渐扩大。2024 年公司整体毛 利率为 15.92%，其中养鸡业务毛利率为 14.56%，养猪业务毛利率为 23.46%。
2.1. 行业：市场规模仍有增长空间，头部企业优势明显
肉禽出栏量持续提升，市场规模仍有增长空间。2024 年全国家禽出栏 量 173.4 亿只，同比增长 3.1%，出栏量自 2014 年以来持续增长；2024 年全 国禽肉产量 2660 万吨，同比增长 3.8%。根据公司 2024 年报，2024 年禽肉 产量占猪牛羊禽肉总产量的 27.53%，较 2016 年比重提升 5.03%，以鸡肉为 代表的禽肉市场份额提升明显。未来伴随国内居民生活水平提高，消费者对 健康饮食的关注度提升，鸡肉凭借低脂肪、高蛋白的营养优势，更能满足消 费者对健康饮食的需求，有望支撑国内鸡肉消费量进一步增长。 黄羽肉鸡出栏量有所下降，但出栏均重有所上升。2024 年中国白羽肉 鸡出栏量约 90.31 亿只，占比 60.85%，黄羽肉鸡出栏量约 33.34 亿只，占比 22.46%，小白鸡出栏量约 24.77 亿只，占比 16.69%。近几年全社会黄羽肉 鸡出栏量有所下降，但日龄较长的慢速鸡市场需求依然刚性，并且受屠宰产 品比重上升的影响，黄羽肉鸡出栏均重有所提升，以立华股份为例，公司 2024 年黄羽肉鸡出栏均重较 2017 年均重增长 23.18%。
行业集中度提升，龙头企业优势明显。近几年，国内黄羽肉鸡出栏更多 往头部规模化企业集中，产业中的上市公司不断发展壮大，行业集中度持续 提升，相较于散户和中小型养殖企业，大型养殖企业在生物安全防控水平、 养殖效率、成本管控等方面优势更加明显，逐渐占据市场主导地位。截止 2024 年，A 股三大黄羽肉鸡企业温氏股份、立华股份、湘佳股份合计市场 份额达 52.77%，自 2019 年以来持续提升。考虑到养殖用地日趋严格，养殖 环境治理成本越来越高，未来个体及小规模养殖户可能继续退出行业，或加 入头部企业的合作养殖体系，龙头公司市占率有望进一步扩大。
短期需求弱复苏，毛鸡价格持续低迷。黄羽肉鸡目前仍以活禽销售为 主，毛鸡价格存在较为明显的周期性，既表现在不同年份之间的价格差异 （图 11-12），又表现在年内的季节性波动（图 13-14）。2025 年上半年，黄 羽肉鸡市场供强需弱，毛鸡价格持续低迷，参考下图 13、图 14 毛鸡价格走 势，2025 年上半年快大鸡、中速鸡销售价格均跌至了近 5 年的低位水平。 下半年毛鸡价格有望季节性回升。黄羽肉鸡具备明显的季节性消费特 征，一般下半年消费强于上半年，预计 2025 年下半年伴随肉鸡消费逐步回暖，毛鸡价格有望季节性回升。
2.2. 公司市占率稳步提升，生产指标持续优化
黄羽肉鸡业务作为公司核心主业，公司目前已建立集“育种、曾祖代、 祖代与父母代种鸡繁育与养殖、饲料加工、商品代肉鸡养殖、冰鲜加工”等 环节于一体的肉鸡产业链。截止 2024 年底，公司在全国 13 个省、直辖市 布局有 25 家一体化养鸡子公司，且子公司配套有种鸡场、孵化场、饲料厂、 销售平台、屠宰加工厂等。 相对于单一或部分生产环节的畜禽养殖企业，公司的全产业链一体化 经营模式优势更加明显，具体体现在：①利于减少外部采购带来的交易成 本，降低整体养殖成本；②统筹种苗、饲料、养殖和屠宰等生产环节，增加 应对市场行情变化的能力；③利于实现产品质量源头控制和全程可追溯，保 障食品安全；④利于增强公司异地扩张能力，全产业链经营模式下，成熟子 公司能够就近输送种蛋、苗鸡和饲料，带动新设子公司发展农户及占据市场。
公司商品代黄羽肉鸡采用“公司+合作社+农户”的合作养殖模式，与 各子公司所在地农户进行合作养殖，公司负责品种繁育、种苗 和饲料生产以及药品疫苗等物料采购，全程负责技术指导，并负责成品鸡回 收与销售；合作农户负责商品鸡阶段的全程饲养；合作社负责风险基金管理、 免疫及运输等辅助工作。合作养殖模式能够有效提升公司养殖效率，促进公 司黄羽肉鸡产能增长。截止 2024 年末，公司合作农户 7593 户，其中黄羽 肉鸡业务合作农户 7109 户，占绝大多数。
公司黄羽肉鸡销量稳步增长，市占率持续提升。2024 年公司全年上市 肉鸡 5.16 亿只，同比增长 12.95%，连续多年保持增长；2024 年公司黄羽肉 鸡销量占全国总量的 15.48%，市占率进一步提升。2024 年公司持续推进区 域扩张战略，华南、西南、华中等地发展中子公司产能爬坡提供增量，超额 完成农户发展指标。出栏目标方面，公司未来计划黄羽肉鸡继续保持 8%- 10%的年出栏增长目标，覆盖全国各大黄羽鸡消费区域，市场份额有望进一 步提升。
公司黄羽肉鸡生产指标持续优化，2024 年公司上市率、日龄、均重、 料肉比、药费五项核心生产指标达到近五年最好水平。伴随公司肉鸡竞争力 不断提升，以及玉米、豆粕等主要原材料价格走低，公司肉鸡完全成本持续 下降，带动盈利能力提升。2024 年公司肉鸡完全成本降至 5.9 元/斤，25 年 一季度进一步下降至 5.5 元/斤。我们认为，伴随公司肉鸡出栏量的增加带 来费用摊销下降，以及生产指标稳步提升，若后续原材料价格不大幅上涨，公司 2025 年肉鸡养殖成本有望进一步下降。
拓展肉鸡屠宰加工业务，提升产业链附加值。公司养鸡产业链向下游 延伸至屠宰加工业务，2014 年第一家黄羽肉鸡屠宰加工厂常州阳雪成立， 2020 年起公司陆续在湘潭、扬州、惠州、泰安、潍坊和合肥一体化养鸡子 公司所在地建设黄羽肉鸡屠宰加工厂，实现对长三角、珠三角、京津冀核心 区域市场的全覆盖，以提升整个产业链的附加值和盈利能力。2024 年公司 肉鸡屠宰产能达到 1.2 亿只，加工肉鸡鲜品超 6000 万只，同比翻番。
3.1. 行业：行业迈向高质量发展，低成本铸就核心竞争力
猪肉是国内居民主要的肉类消费品。2010 年以来，除了 2019 和 2020 因非洲猪瘟导致产能受损外，其余年份国内生猪出栏量均在 6 亿头以上， 猪肉产量稳定在 5000 万吨以上。从消费端来看，目前猪肉仍然是国内居民 最主要的肉类消费品，2019-2020 年因非洲猪瘟减少的猪肉消费被禽肉消费 替代。2023 年国内居民人均猪肉消费量为 30.48 公斤，占主要肉类消费品 的 63.9%，仍是第一大肉类消费品。
行业规模化进程加快，市场向头部猪企集中。近几年受猪价波动较大、 非瘟疫病侵扰、环保政策趋严以及养殖用地稀缺等因素影响，中小规模养殖 户盈利空间压缩且承担的风险提升，逐步退出养猪行业，腾出的市场空间被 拥有资金、人才、技术和生物安全防控等优势的大型养殖企业抢占，行业规 模化进程明显加快，国内生猪养殖行业集中度近年来持续提升。
低成本是养猪企业穿越猪周期的核心竞争力。我国生猪价格呈现 3-4 年 为一轮的周期性波动，近些年猪价的短期波动有所加剧。猪价的周期性波动 导致养猪企业盈利出现波动，养猪企业在周期底部坚持的时间长短则取决 于现金流是否充裕，作为价格的接受者，养猪企业现金流消耗的快慢则取决 于养殖成本的高低，基本逻辑是：养猪成本低—头均亏损幅度小—现金流消 耗慢—等待行业去产能完成—迎来新一轮景气周期；相反，如果养猪成本高 —头均亏损幅度大—现金流加速流出—自身被迫缩减产能—可能失去享受 下一轮周期红利的机会。因此，猪企只有持续提高生产和管理效率，降低养 殖成本，才更有可能穿越周期，在下行周期减少亏损，在上行周期实现超额 利润。
“反内卷”背景下，低效产能有望加速出清，行业迈向高质量发展。 7 月 1 日上午召开中央财经委员会第六次会议，会议强调，纵深推进全 国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引 导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。 7 月 23 日，农业农村部召开座谈会强调持续抓好产能调控，多措并举 降本增效，推进生猪产业健康稳定发展。会议提出：要严格落实产能调控举 措，合理淘汰能繁母猪，适当调减能繁母猪存栏，减少二次育肥，控制肥猪 出栏体重，严控新增产能。 我们认为“反内卷”背景下，后续可能会出台相关的产能调控政策，引 导低效的生猪产能出清，促进生猪养殖行业迈向高质量发展，优质的上市猪 企有望受益。 短期供应偏宽松，猪价上涨空间或有限。根据中国猪业公众号，从产能 来看，2024 年下半年能繁母猪存栏持续增长，带动新生仔猪数从去年四季 度开始持续高于上年同期，预示 2025 年下半年商品猪出栏量将稳步增加， 生猪供应量比较充裕。根据下图所示，当前活猪出栏体重也处于过去几年相 对偏高的水平，意味着下半年生猪市场整体供应偏宽松，因此，若需求端无 明显提振，下半年猪价上涨空间或有限。
3.2. 公司出栏规模快速增长，养殖成本持续改善
立华股份于 2011 年布局生猪养殖业务，目前生产区域主要集中在江苏、 安徽、山东等地，配套有核心育种场、扩繁场、公猪站、种猪场、商品猪场 和饲料厂等设施。公司商品肉猪饲养以“公司+基地+农户”的合作养殖模式 为主，即农户集中在公司建设的大型养殖基地从事肉猪养殖，猪苗、饲料、 药品疫苗等均由公司提供，公司技术人员全程进行现场技术支持和管理。
公司肉猪出栏量稳步增长，历经多年发展，公司 2024 年销售肉猪 129.80 万头，同比增长 51.80%；因公司肉猪销售区域主要在华东市场，销售价格 有一定比较优势。截止 2024 年末，公司拥有基础母猪超 10 万头，2025 年 公司肉猪出栏目标为 200 万头，未来公司将立足长三角，逐步建成 300 万 头年出栏规模的优质猪企。 公司肉猪养殖成本持续改善，公司专注于提升自己核心竞争力，降低肉 猪养殖成本，2024 年得益于公司生产成绩提升、原材料价格回落以及出栏 量提升，公司肉猪养殖成本继续改善，2024 年全年养猪完全成本 7.46 元/ 斤，2025 年一季度进一步降至 6.5 元/斤。2025 年全年公司肉猪养殖计划实 现 6.4/斤的完全成本目标，盈利能力有望进一步增强。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
