2025 年至今，中国国内旅游行业进一步复苏，但我们观察到由于消费者整体消费意 愿仍处于较低迷的状态，旅游行业的复苏力度略低于市场预期。 我们观察到中国消费者对体验性的消费需求更高，依然是旅游行业强劲增长的一大抓 手，并帮助行业增长优于整体消费市场。不过，旅游形式也有所改变：比起坐飞机去 国内旅游目的地，中国旅客现在更倾向短途周边一日游。这令我们观察到 25 年上半 年的航班增长有所放缓。 因此，即使我们预期旅游需求会恢复至疫情前的水平，我们预期需求增长会弱于 2023 至 2024 年时的预测。虽然如此，我们预期对于头部企业来说，目前市场仍存在 大量抢夺市场份额的机会，而这方面在出境以及海外出行更是大有可为。
2025 年上半年旅游指标好坏参半
自 2023 年一月开始，中国境内民航客流开始复苏，渐渐与疫情前的水平进一步拉近。 相关指标在 2024 年有进一步改善，但我们观察到增长在 25 年上半年有所放缓。 与此同时，中国的国际航线在 25 年上半年回复至疫情前水平的约 85%，比 24 年底 （约 80%）有进一步改善。出国旅游的需求进一步加强，以及多国允许中国居民免 签旅游，均有助国际航线的恢复，但由于中国游客对东南亚治安有所警惕而减少去当 地，例如自 25 年一季度开始，中国来往泰国的航班数量承压，令我们认为复苏力度 弱于市场预期。 不过，考虑到航空公司一些经营指标，如海外主力航线的上座率改善，我们预期出境 游相关的指标会在 2025 年下半年进一步恢复。
潜移默化的消费以及出行模式改变。虽然 25 年上半年旅游需求保持强劲，但对比 2023 至 2024 年，旅客的出行模式事实上有一定转变，而这对旅游业者有一定冲击。 例如，在 2021 年全国疫情封控期间，海南成为宠儿，但由于近期中国旅客可以出境 到马来西亚以及新加坡等旅游目的地享受类似的旅游体验，海南 25 年上半年的旅游、 免税零售继续承压。 泰国以往也是中国旅客的首选目的地之一，但自 25 年一季度开始，由于有绑架案等 治安问题后，大大打击中国旅客的需求，令泰国当局预期需时数月才能渐渐复苏。有 鉴于此，中国旅客取消泰国行，并改往国内其他旅游目的地。
高酒店供应继续令行业承压，但影响或会在 25 年下半年边际减少。酒店行业方面， 虽然休闲消费需求有一定改善，但由于 2024 年酒店房间供应量明显增加，RevPAR 延续 2024 年同比下降的趋势，而这主要是平均房价下跌所致，出租率反而有一定趋 稳。例如，STR 数据显示，25 年上半年中国酒店的平均房价同比下降 2%，较 23 年 上半年下降 5%。
客房出租率方面，25 年上半年中国酒店的平均客房出租率同比下降 4%，较 23 年上 半年下降 5%。事实上，正规酒店以及另类住宿（如民宿、短租公寓等）供应在过去 十年不断增加，但如果参考行业咨询公司如 STR 的数据，住宿供应的增加在 2023、 2024 年增加最为明显。这是因为业界均希望在疫情解封后抓住行业复苏的机会，令 供应一下子增加较多。如果酒店不降价，将会影响酒店的出租率，并最终影响收入。
不过，乐观地看，在两年间 RevPAR 承压、酒店加盟商利润受到影响后，酒店供应增 加在 25 年上半年有所放缓，而我们预期趋势会在下半年延续，有助部分头部集团下 半年的 RevPAR 恢复。另一方面，虽然星级酒店数量在减少，但考虑到头部的酒店集 团都是以有限服务酒店作为主体，影响较少，同时扩张也较顺利，预期未来行业将会 进一步更加集中。 出境游及入境游继续是行业亮点。自 2023 年初疫情解封后，出境旅游在 24 年、25 年上半年进一步恢复，但在中国放开外国人入境签证后，外国旅客到华的入境游恢复 更为强劲。我们预期出入境旅游持续放宽，会有利相关旅游、零售业界的表现，并会 支撑 25 年下半年的增长。 京东入局酒店行业影响非常有限。除了行业宏观等问题外，京东高调进军酒店平台业 务、推出零佣金给酒店合作伙伴，投资者最担心这会否影响现有 OTA 或酒店行业生 态。据我们行业调研显示，京东于 2025 年在这方面的投入实际较为有限，对大型酒 店集团的影响力也非常有限。考虑到零佣金的实现设有苛刻的条款，加上这方面需要 非常复杂、冗长的供应链建设、中后台搭建，我们预期对 OTA 2025 年下半年的运营 几乎没有影响。
预判 2025 年下半年趋势
我们目前预期整体社会零售会继续温和复苏，但我们预计在出行需求高涨下，旅游行 业将会优于整体消费行业。因此，我们即使预期旅游行业不再有报复性增长，增速回 复到疫情前的水平，但依然会比整体零售行业更为突出。具体而言，我们预期旅游行 业整体会有中到高单位数的同比增长，比社零增速更快。结构方面，我们预期出境游 继续会有边际修复，并利好一些公司的表现、成为他们业绩的催化剂。 整体而言，我们对各子板块的预判如下： 酒店: 我们认为 2025 上半年行业最大的挑战是高酒店房间供应，令行业竞争加剧， 各种经营指标受压。我们认为 2025 上半年行业出租率已经回到较健康、常态的水平， 不过，行业的平均房价还是继续略低于市场预期，反映业界为了稳住入住率，要牺牲 一定房价，而 RevPAR 也因此继续走低。我们预期 2025 下半年在供应量放缓、市场 淘汰低效酒店，以及需求升温下，个别头部集团房价、同店 RevPAR 有望会改善。 我们预期个别头部集团的经营指标依然会引领行业，RevPAR 等数据会在下半年较大 概率出现修复。一方面，头部集团可以透过产品差异化来吸引更多旅客，而另一方面， 虽然产品组合升级（例如从经济型酒店升级到中档酒店）的步伐会减慢，但依然会是 改善集团 RevPAR 的一大抓手。 旅游零售: 考虑到中美关税矛盾等影响宏观经济增长预期，我们预期旅游相关的零售 将会比预期进一步疲弱。即使海南自贸港有更多细节出台，并在 2025 年 12 月正式 实现封关，我们预期海南方面的旅游、离岛免税零售会继续 2024 年、2025 年上半年 的弱势。不过，在 25 年出境航班陆续恢复之下，我们预期机场渠道、市内店会是免 税零售的一大增长亮点，有望抵消海南方面的疲弱表现。而由于海南真正封关的时间 为 12 月，我们认为相关的利好需要 2026 年才能兑现。
黄金珠宝销售：周期向上当中，有利业务修复
2025 年上半年总结: 由于美元汇率走弱，以及避险需求升温，用人民币计价的金价 也创下历史新高，在 25 年四月一度突破每盎司 25,000 元人民币。 而在 25 年 1 至 6 月，金银珠宝的社零数据也继续波动，在 1-2 月增速转正之后，3 月开始有一段爆发期，同比增长在 3 月单月高达 10.6%，而在 4、5 月更高达 25.3%、 21.8%，但此后在 6 月回落至 6.1%。这除了是基数问题之外，我们也认为黄金需求 在多月疲弱之后，特定的消费者也累积了一定消费力，并在 25 年初金价大涨下被释 放出来，以黄金饰品满足投资以及消费双重需求。反之，非金首饰需求继续承压，除 了个别利用宝石、钻石结合黄金打造的一口价黄金产品之外，大部分头部珠宝企业的 镶嵌类产品都继续录得跌幅。
货币供应指标继走高，黄金首饰销售空间可期。我们一直认为预判黄金珠宝销售最佳 的指标是货币供应指标，例如 M2 货币供应的增长率。历史数据显示，M2 货币供应 的同比增长率，与黄金珠宝社零的同比变化率在过去 10 年一直有中度相关的统计关 系。 而在 2024 年，M2 货币供应的增长率在 6 月筑底，为多年新低，但在 25 年开始， M2 货币供应的增长率开始重回 8%以上的水平。这也和黄金珠宝销售走高的趋势吻 合。
考虑到美国货币政策可能会在 2025 年下半年更为宽松、人民币兑美元的汇率也没有 之前面临那么大压力，我们预期中国将有更多条件容许货币政策适度放松，利好黄金 珠宝销售。考虑到 M2 货币供应对消费增长的传导有一定时间滞后性，我们预期 2025 年下半年可能会继续走强。因此，如果消费者继续希望满足投资保值以及审美 等双重需求，那黄金品有可能进一步受到追捧。 同店销售回暖中。考虑到 2023 年有报复性需求等叠加，2024 年可说是黄金珠宝品牌 的业绩低点，同店销售增长跌幅非常明显，可高达 20%以上的同比跌幅，而 25 年基 数将会回归到较合理的水平，上半年不少连锁品牌的同店销售跌幅已经开始收窄。 我们预期 2025 年下半年，在基数正常化、品牌提高单店产出的策略叠加下，我们预 期品牌方的同店销售有可能会进一步走高，有可能达到高单位数增长、甚至双位数。 这可能会令黄金珠宝这一品牌继续比整体社零表现更好。如果央行加大宽松力度，我 们预期效果会更强。 管理关店是重点工作，并左右市场观感。在 2024 年，头部品牌如周大福、六福都录 得净关店。以往黄金珠宝行业开店跑马圈地是一大的重要投资逻辑，但 24 年开始逻 辑失效，令市场感到失望，担心会影响 25 年、26 年的收入表现。 不过，25 年上半年的经营数据显示，不少头部品牌的关小店、开大店的策略见效。 虽然总店数增长放缓、甚至减少，但品牌的整体零售流水表现没有受到冲击，而单店 的表现更有明显的改善。我们预期这为头部品牌之后恢复开店打好了较好的基础。如 果中央出台更多消费刺激政策，我们也预期他们也会有望减少关店。这可能会有助板 块的估值略为提高。 金价波动，当心毛利率变化。考虑到 25 年上半年金价走高，我们预期不少黄金珠宝 企业的 25 年上半年毛利率会是高位。但如果金价在 25 年下半年走弱或者徘徊，那 珠宝企业的毛利率可能会出现波动。考虑到除了个别港资品牌之外，大部分珠宝企业 都没有做黄金对冲，我们认为目前市场并没有完全意识到这方面的风险。
潮玩行业：井喷力度不减
25 年上半年总结：在资本市场上发光发热。在人均可支配收入增长、动漫二次元文 化深耕、触达更多年轻消费者之下，泛娱乐文娱消费增长强劲。据灼识咨询的数据显 示，涉及到 IP 开发的泛娱乐产品行业规模在 2024 年已经达到 1,741 亿元人民币，并 在 2019 年到 2024 年期间实现复合年增长率 13.6%，远超不少行业。而在这当中， 玩具是增长最快的其中一个子行业，泡泡玛特、名创优品、布鲁可等头部企业除了享 受高增长之外，也创造了不少行业先河、拓宽玩具行业的可触达人群。在 IP 创作、 粉丝互动，以及海外经营的正循环之下，潮玩市场在 2025 年上半年蓬勃发展。以泡 泡玛特为例，公司坚持自家的经营理念，把自家艺术家 IP 结合新颖的产品设计，令 公司可以持续上新，为 MOLLY、SKULLPANDA、LABUBU 等知名 IP 延续生命周期之 余，也加快其他 IP 的上市节奏，如小野、CRYBABY 等。除此之外，由于团队和品牌 的成功，公司也继续和全球多个知名动漫 IP 合作，推出更多新产品，吸引了更多消 费者成为泡泡玛特的粉丝。 在头部潮玩企业的推动之下，潮玩在 2025 年上半年继续融入中国甚至全球消费者的 生活当中。潮玩除了以收藏品的形式出现之外，也更多结合了其他功能性产品，以满 足消费者和粉丝更多的消费场景。另外，头部潮玩企业在 2025 年上半年也加速出海 发展，在欧美日韩、东南亚等市场进一步深化门店和电商布局，采取更本地化的策略， 收获了更多消费者成为品牌的忠实粉丝，为 2025 年全年业绩打好了基础。
2025 年下半年展望: 更加百花齐放。 我们预期 2025 年会是潮玩市场井喷的一年， 而下半年会有更多的行业创新，更多 IP 会进入到潮玩的主流市场。虽然 LABUBU 独 占鳌头，但我们实际上预料潮玩市场的 IP 将会“去中心化”，变得更百花齐放，中 腰部的 IP 将会成为业绩的增长动力。由于每个 IP 都有生命周期，加上单靠头部 IP 会对财务构成重大风险，我们预期品牌和设计工作坊会继续致力开发更多小众 IP， 并更精准去针对各种细分消费人群。例如，泡泡玛特今年的一个重心是放在 Crybaby 这 IP 上，希望用勇敢流泪的形象去触达较感性的消费者；而布鲁可也会上新更多针对不同年龄层的产品，如火影忍者、宝可梦等等，摆脱以往依赖变形金刚、奥特曼等 头部 IP 的问题。 产品形式也会更具多样性。虽然潮玩公司不断开发新 IP 以接触更多人群，但如果产 品形式过于单一，这也会对财务构成较大的风险。因此，潮玩公司也需要开发更多形 式的产品，分散业务风险，并维持门店引流能力。除了依靠盲盒、毛绒之外，潮玩公 司推出了更多搪胶产品、积木等产品，有效拓宽顾客群，并增加粉丝互动的空间。因 此，我们预计潮玩公司的收入会更为多元化。例如，泡泡玛特的盲盒收入占比会渐渐 下降，而布鲁可来自 30 元人民币以上单价的产品销售也会提高。 海外市场继续是重中之重。在国际市场方面，我们认为东南亚会继续是泡泡玛特、名 创优品、布鲁可等中国潮玩企业的最大海外市场。东南亚由于文化、审美与中国非常 接近，但是储蓄文化、储蓄率不如中国，因此中国企业在当地扩张的难度将会较低， 有望可以进一步巩固当地的市场地位、创造更多市场空间。 而经过多月的深耕后，以往中国企业觉得较难开发的欧美市场也开始展示成果。虽然 当地的人工成本、铺租等成本较高，而美国也有进口关税等问题，单店利润或不如亚 洲，但考虑到当地较高的可支配收入，这些市场的潜力实际上会相当的高。另外，我 们也观察到头部企业也积极开发当地电商渠道。如果配合更精准的定价策略（如把关 税成本转移到消费者、适度增加海外产品溢价），我们相信海外市场的业绩会在 25 年四季度集中爆发，为 26 年股价创造有利的条件与空间。
然招来不少搅局者，但行业还没进入到恶性竞争的局面。由于行业的井喷增长，市场 多了更多的“搅局者”，销售各种泛娱乐 IP 产品，甚至是假冒品、山寨货。不过， 我们认为这种现象还仅是冰山一角。考虑到产品设计周期、IP 合作、渠道铺货的难 度等，我们认为行业门槛没有市场想象的那么低，而目前头部企业如泡泡玛特、名优 产品、布鲁可之间的直接竞争仍较健康，并没有出现其他行业内卷的迹象。例如，名 优产品强在结合各种生活用品来收获消费者、布鲁可强在拼装，而泡泡玛特强在没有 故事包也能打造强大的 IP 产品，满足粉丝的想象空间，因此是各有差异。 另一方面，我们认为 IP 本身是一大门槛，正版官方合作的 IP 产品足以立足市场，并 非其他仿冒者可以复制的商业模式或产品。
预判 2025 年下半年趋势
整体批发零售: 在 2025 上半年，大部分线下商圈的客流延续了 2024 年的弱势，也比 市场预期更弱。考虑到电商平台间的价格战持续，品牌方也担心库存积压，加速把库 存转为线上清理。如果没有大型消费刺激政策的配合，我们认为情况不会有太大改变。 考虑到消费复苏持续疲弱，我们认为不少品牌会在 2025 下半年门店继续关店。如果 没有像黄金珠宝行业那种内部改革、提升店效的举措，我们认为依赖加盟收入、批发 销售的品牌将会面临业绩压力。 另一方面，如果没有大型经济以及消费刺激政策，我们预期消费者信心和消费需求会 延续 2025 上半年的弱势，令品牌方进一步有打折促销保业绩的压力。因此，我们预 期 25 年的双 11 活动将会如 618 活动一样，竞争将会更为激烈，价格更低，伤及不 少品牌的毛利率和经营利润率。 潮玩: 展望 2025 下半年，我们继续看好潮玩市场，并对中国头部企业更有信心。虽 然整体零售市场承压，但是从过往业绩来看，潮玩企业往往是中国零售企业里面，执 行力、创新能力、应变能力、韧性最强的一批企业。因此，虽然国内消费市场持续碎 片化，而海外市场竞争也有升温的趋势，但我们认为对头部企业能较好应对，相信业 绩能维持较好的水平。考虑到下半年四季度通常是欧美零售的旺季，而潮玩企业在 2025 上半年牺牲了一定利润去打好基础，我们反而认为个别企业有望业绩触底，建 议关注这些公司业绩的边际修复。
体育鞋服: 当下周期如同 2010 年代重演
我们认为目前中国体育鞋服延续了 2024 年的下行周期，而如果没有重大的宏观刺激 政策，那 2025 年下半年行业景气度会继续延续上半年的情况。目前周期有以下几个 迹象：（1）销售增长放缓、（2）库存水平较正常水平为高、（3）零售折扣加深， 及（4）竞争加剧。 目前行业面临的周期与 2010 年代的周期有一定相似之处，但考虑到各种因素，我们 判断这轮下行周期会比之前温和得多，而头部企业也有更好的准备，能在之后的复苏 期内展现更好的表现。 目前周期拐点在哪？参考上轮周期，品牌当时需要 4-5 年才能有较明显的复苏。考虑 到现在品牌方在管理方式有进步，加上对周期的把握更有经验，我们预期品牌方面临 这轮的周期或更短，能较快重回增长轨道。如果以 2022 年作为周期的起点，再加上 3-4 年左右的时间，我们认为 2026 年左右会是行业开始走出下行周期的一个关键时 刻。目前宏观经济形势、消费者信心都较此前预期更弱，一定延迟了这轮周期拐点的 出现时间点。 除非中央出台大型宏观刺激政策，并针对服装、鞋类产品提供一定消费券或补贴，否 则我们认为体育鞋服行业在 2025 年下半年会面临竞争进一步恶化的情况。从 2025 上半年的表现来看，耐克为了品牌整改一直促销清库存，对其他品牌构成一定压力， 均需要加深折扣以避免库存堆积。虽然我们预期耐克的整改快将结束，但我们预期耐 克会继续对国产品牌构成威胁。另一方面，我们预期 2025 年的双 11 活动将会更为 激烈，可能会重演 2025 年 618 活动般的拉锯战。
周期相似之处：（1） 房地产影响消费
新冠疫情爆发，激发了这轮体育鞋服的周期下行。自 2020 年开始，房地产市场受到 疫情拖累， 令财富效应收缩，消费也因此受压。而由于疫情结束后，房地产市场在 2023 年也没有因此好转，并比市场此前预期更弱，也拖慢了消费复苏的步伐。 而在上轮 2010 年代周期，行业也面临情况：自中央推出 4 万亿元人民币的财政刺激 政策后，政策边际效应随着时间减弱，房地产需求也因此放缓。另一方面，中央以及 地方政府为了防止房价过热，推出了调控措施，房地产市场也因此转弱，影响了消费。
周期相似之处：（2） 爱国热情激发周期上升
消费者爱国情绪高涨，是两轮周期开始上升、国产品牌销售爆发的推手。虽然爱国热 情一直是推动国产品牌销售的一大长期利好因素，但是事件驱动的爱国情绪往往会令 销售大起大落，而品牌也往往高估自己品牌的受欢迎程度，令行业由盛转衰。 这轮周期一开始就是由爱国情绪带动，令国产品牌在 2021 年初品尝了甜头。这一开 始可以追溯到 2010 年代末中美关系恶化，令美国在 2021 年针对新疆棉产品，激发 中国消费者的爱国情怀。在爱国情绪带动下，中国消费者鼎力支持国产品牌，而李宁 成为这轮周期的最大赢家。李宁以中国李宁子品牌作为先锋，利用中国传统文化特色 结合街头潮流文化，打造了各种深受中国消费者喜爱的产品，令 2021 年销售创下佳 绩，但也为之后的 2023-2024 年业绩下行埋下了伏线。 而上轮周期也有类似的背景：2008 年中国成功举办北京奥运，引起了广大消费者的 爱国热情。当时国产品牌高调赞助了中国国家队、国家运动员，令国产品牌曝光度大 增，大大刺激了国产品牌的销售。不过，这也令国产品牌扩张过度，最终触发了行业 在 2010 年代初下行的危机。
周期相似之处：（3） 李宁最先触发行业下行
我们认为两轮周期都是李宁所引起，因此值得引以为鉴。虽然李宁一直是国产体育鞋 服行业的领军者，并经常实现行业多个“第一”，但公司一直都是走轻资产模式，产 品主要由第三方供应商外包生产，与其他自产模式起家的头部国产品牌（如安踏和特 步）大为不同。而 2010 年代与 2020 年代的周期都证明了这种轻资产模式对渠道、 产品的管控较弱，每当遇到外部压力、库存堆积时，总部较难利用自身力量去调整、 迅速化解危机。 李宁 2023 年开始陷困 – 李宁在 2023 年开始，定下了较为进取的销售目标，结果未 能达成，激发了公司内部危机。这危机一开始可以追溯到 2021 年，当时爱国热情令 李宁销售猛增，也令公司在 2022 年更为激进，设立更高的销售目标，并推出更多更 高端的产品。不过，2022 年的疫情高峰令销售严重承压，22 年四季度尤甚，这令公 司库存积压，问题在 2023 年开始发酵，而公司也未能阻止经销商窜货、低价倾销库 存。最终公司的销售增长自 2023 年下半年严重走下坡，问题延续至 2025 年上半年。
李宁 2010 年也败在激进 – 回顾上轮周期，李宁就是败在战略过于激进。当时公司 在 2010 年推出新的品牌标识，令渠道上老标识的产品显得过时。与此同时，公司当 时也没有把握好调价节奏，贸然涨价，渠道销售因此放缓。另一方面，经销商为了清 理老标产品，需大力打折，令行业引起恐慌、争相仿效，最终令行业价盘、货盘崩溃。 最终，李宁管理层大换血，并大刀阔斧改革，需时差不多 5 年才能克服危机。
2025 年周期的新挑战: 耐克的困局
我们认为对于国产品牌来说，目前这轮周期另一挑战是行业龙头耐克也面临困境，销 售自 2024 年中开始减弱，也因此促使公司开展各种整改，并需要清理库存，以容许 新任管理层轻装上阵。 虽然耐克的问题非一日之寒，但我们认为他们的主要是： (1) 过度专注潮流时尚产品，忽略了功能性产品的投入，令 On、Hoka 等新兴品牌乘 虚而入，抢夺了耐克的份额； (2) 美国大本营营销手段未能得到消费者认同，甚至受到消费者抵制； (3) 全球消费者转趋谨慎，有消费降级的迹象。考虑到耐克的订价普遍比中国国产品 牌为高，这问题在中国尤其严重，以及 (iv) 过度专注 D2C 直面消费者渠道策略，未能提振批发伙伴的销售表现。
考虑到这些问题积累已久，我们认为中国的耐克上游代工厂以及国产品牌都会面临业 绩受压的短期压力。上游 OEM 方面，我们预期 2025 年前三个季度的订单都会较弱， 需要关注第四季度会不会出现拐点，例如新品发布、全球渠道是否进入补库存的阶段。 而下游方面，2025 年 618 活动已经反映出耐克打折，令国产品牌二季度业绩不及预 期。我们认为这问题会持续到 25 年双 11，直至耐克完成整改、发布新产品为止。而 在 2025 年下半年，我们认为市场也需要观察耐克的新营销、产品方向能否在美国重 燃消费者的兴趣，并判断这些改革能否传导到大中华地区。
2025 年下半年出海或会加速
考虑到 2025 年上半年中国市场内卷加剧，我们预期中国品牌将会进一步加速出海发 展，为品牌注入更多长线的增长动力。例如，361 度、特步等品牌选择东南亚作为出 海的主战场，因为看中当地消费力与中国接近。而另一方面，李宁和安踏则投放较大 精力在美国等已发展国家作为下一步发展的焦点。 在 2025 下半年，我们预期公司或会牺牲一定利润，多投放费用在海外市场，以争取 未来的盈利释放。虽然海外市场未必能马上贡献较多收入，但考虑到为了打造品牌形 象和差异化，我们认为较多品牌会宁愿承受短痛。
预判 2025 年下半年趋势
我们预期整体体育鞋服和服装行业会在 2025 年下半年继续面临一定困境，行业触底 反弹的可能性较低。我们预期大多数品牌会在产品发布上会更加保守，开店也会更加 谨慎，以防库存堆积。 整体而言，我们认为各子板块的预判如下： 上游 OEM 代工: 在 2024 年，上游代工板块经历了一段蜜月期，在订单回暖、产能利 用率恢复的双重利好下，大部分公司的利润率都恢复到疫情前水平。 不过，当产能利用率恢复到正常水平时，大部分代工厂的额外增长只能依赖公司本身 提升产能，而这受限于公司自然的扩张能力，每年顶多只能扩产 10%左右。而这也 需要取决于下游客户的订单量。如果耐克是代工厂的大客户，那目前耐克的整改或可 能影响公司的订单、拖累业绩。 再考虑到 25 年 4 月开始，美国总统特朗普的关税政策掀起了全球贸易战、美国对各 国征收的关税水平也摇摆不定，品牌和代工厂就关税的分担存在重大不确定性，我们 认为这会一方面减少品牌提前提交美国市场订单的意愿，改成临时短单，令代工厂的 管理成本增加之余，也会令订单的能见度大大降低。另一方面，我们也预期个别代工 厂也需要承担一定的关税成本，或需要转移生产地，涉及更多费用。 整体而言，虽然我们看好头部 OEM 的议价能力，以及看好他们能在下游客户手上获 得更多订单、市场份额，但我们认为在关税威胁下，大多数 OEM 会面临盈利压力， 2025 年下半年盈利可见性也会较低，因此估值会被拖累，或需要等到 2026 年 3 月的 年报季才有较清晰的方向。但考虑到目前板块估值水平已经下降到多年较低的水平， 可以关注当中的交易机会。
预判 2025 年下半年趋势 我们预期整体体育鞋服和服装行业会在 2025 年下半年继续面临一定困境，行业触底 反弹的可能性较低。我们预期大多数品牌会在产品发布上会更加保守，开店也会更加 谨慎，以防库存堆积。 整体而言，我们认为各子板块的预判如下： 上游 OEM 代工: 在 2024 年，上游代工板块经历了一段蜜月期，在订单回暖、产能利 用率恢复的双重利好下，大部分公司的利润率都恢复到疫情前水平。 不过，当产能利用率恢复到正常水平时，大部分代工厂的额外增长只能依赖公司本身 提升产能，而这受限于公司自然的扩张能力，每年顶多只能扩产 10%左右。而这也 需要取决于下游客户的订单量。如果耐克是代工厂的大客户，那目前耐克的整改或可 能影响公司的订单、拖累业绩。 再考虑到 25 年 4 月开始，美国总统特朗普的关税政策掀起了全球贸易战、美国对各 国征收的关税水平也摇摆不定，品牌和代工厂就关税的分担存在重大不确定性，我们 认为这会一方面减少品牌提前提交美国市场订单的意愿，改成临时短单，令代工厂的 管理成本增加之余，也会令订单的能见度大大降低。另一方面，我们也预期个别代工 厂也需要承担一定的关税成本，或需要转移生产地，涉及更多费用。 整体而言，虽然我们看好头部 OEM 的议价能力，以及看好他们能在下游客户手上获 得更多订单、市场份额，但我们认为在关税威胁下，大多数 OEM 会面临盈利压力， 2025 年下半年盈利可见性也会较低，因此估值会被拖累，或需要等到 2026 年 3 月的 年报季才有较清晰的方向。但考虑到目前板块估值水平已经下降到多年较低的水平， 可以关注当中的交易机会。
补贴左右大局
新冠疫情爆发后，中国房地产市场受到冲击，也令家电行业自 2022 年开始遇到重大 难关，而弱势持续至 2024 年三季度、中央政府出台 1,500 亿元人民币以旧换新补贴 为止。在补贴的提振下，家电销售自 2024 年 9 月开始好转。 不过，补贴使不少家电需求提前释放、并透支后续更新需求，而假若之后补贴额度用 满，或者补贴不再延期，那我们预期整体家电销售会转弱。在 2025 年上半年，部分 地区已出现因额度用完而暂停补贴的情况。虽然中央政府会在下半年延续补贴，但我 们认为 2025 年下半年也会重演部分地区补贴用完额度的情况。如果再考虑到 2024 年补贴所产生的高基数效应，我们认为下半年的销售数字会十分波动。 房地产市场转弱，不利新房新家电需求。自疫情开始，房地产市场遇上寒冬，不少房 地产开发商面临资金链压力，情况在 2025 年上半年也没有好转。另一方面，随着疫 情对经济和消费者情绪有较深远的影响，加上 2025 年中美贸易摩擦升温，令消费者 购房意愿和能力大大受挫。因此，合约销售、新房交易、房屋新开工等房地产市场数 据依然远远弱于疫情前水平。虽然中央政府在 2024 年开始积极出台各种政策大力支 持房市，但考虑到不少房地产开发商仍有大量未出售的库存，我们认为房地产市场会 在 2025 年下半年继续承压。 考虑到新房开盘数量减少，而新房需求往往是过往中国家电需求的一大主体，我们认 为目前形势会对整体家电构成较大的打击。参考 2024 年家电公司的半年报，在中央 政府出台以旧换新补贴前，大部分家电企业均在 2024 上半年均业绩承压，反映房地 产市场不景气也传递到家电行业身上。而在 2025 上半年，如果不考虑以旧换新补贴， 我们也判断新房需求相关的家电需求相当疲弱。
短期内以旧换新需求主导了大部分需求。自以旧换新补贴推出后，相关的家电需求得 到大力提振，在 2024 年下半年强劲反弹，而这趋势也在 2025 年上半年延续。据奥 维云网数据，2025 年上半年中国全渠道家电销售同比增长 9.2%至 4,537 亿元人民币， 其中 5 月、6 月的销售达到 951 亿元、1,127 亿元，分别同比增长 19.4%、11.3%， 反映较强的家电替换需求。 品类方面，2025 年上半年清洁电器、净水器销售分别增长 30%、22%，为增长最快 的品类，主要反映了家电厂商能在补贴下推出更多新产品、令产品渗透率顺势提升； 另一方面，空调也有 12%的同比增长，是表现较为亮丽的白电大品类，反映了补贴 的季节性效应：在国补推出后首个夏季，消费者趁机利用补贴升级家里的空调产品。
虽然我们认为以旧换新补贴确实以金钱利诱的方式推动了消费者购买家电的需求，但 我们认为这也会有助家电市场慢慢意识到家电置换的重要性、需求和供给会更倾向往 置换需求去发展，而非疫情前那般，以新房需求作为市场需求的主体。这种需求结构 升级，往往会令中国家电市场更为成熟，更靠近已发展市场的生态。 就这情况，我们参考了惠而浦在疫情期间对美国家电市场长远需求的分析。据他们数 据显示，美国市场只有约 15%的家电需求来自新房，而其余有 55%是来自置换需求、 30%是自发性的可选需求。因此，美国市场有接近 85%与新房无关。我们认为目前 中国市场正加速往这种结构去发展。 补贴拉高上半年均价，但后续走势不明朗。就算之后以旧换新补贴结束，令家电销售 转弱，我们认为销售下降主要会是销量带动，销售均价的影响会较轻微。而事实上， 由于以旧换新补贴政策容许消费者在较高售价的产品上享受更高比例的补贴，这次补 贴帮助了近期家电销售结构改善、销售了更多更高端的产品。 据奥维云网的数据显示，2025 年上半年大部分家电品类录得均价提升，其中小家电、 清洁电器、电商等都有较明显的升幅，一定程度反映补贴拉动结构改善的成果。然而， 与新房需求关联性较大的产品，如集成灶、电热水器等等均价较有压力，反映以旧换 新补贴未能溢出到其他品类、带动其他需求。
而由于以旧换新需要有回收配套才能符合补贴资格，因此线下表现优于线上表现，也 令线下线上两个市场表现分化。我们观察到线上市场的销售额、均价都不如线下市场， 并出现一定程度的价格战、品牌以低价产品抢占线上市场的局面出现。 展望 2025 年下半年，考虑到补贴有可能用尽，以及双 11 竞争加剧的情况，我们预 期下半年均价有可能不如上半年。此外，据我们调研，不少品牌也开始视小米为威胁， 考虑推出更多售价较低的产品，以防止小米市占率进一步上升。这均意味着品牌的毛 利率会在下半年有较大的压力，产品结构升级也可能会有一定阻碍。
以创新差异化去反内卷。虽然家电市场也面临内卷的问题，但我们预期头部品牌依然 可以靠品牌区隔、市场区隔来避免无效竞争、保护自己的业务；另一方面，产品创新、 技术深挖也可以支撑产品迭代，有助公司层面的平均售价维持在较高水平，甚至引领 行业。 创新带动产品迭代，对出口业务更为重要。回顾近期海外市场的表现，不少成熟市场 因为通胀而面临家电需求较疲弱的问题。例如，欧洲一直受到高通胀、能源价格高企 的问题困扰，因此利用空气源热泵节能环保的产品深受当地欢迎。我们预期中国家电 企业能凭着全球领先的科研能力、专利数量继续在海外出口市场抢占份额，并贡献盈 利增长。
美国关税影响不如以前，但也不能忽视
近年中美关系恶化，贸易摩擦不断。经历过新冠疫情之后，2025 年 4 月美国总统特 朗普宣布的关税方案更是令两国贸易关系陷入低谷。中美贸易摩擦令企业首当其冲自 然是两国互征的关税，而特朗普在 2025 年提出的新关税方案更是令业界举棋不定。 考虑到美国与世界各国的关税谈判摇摆不定，税率、涉及的货品随时出现变化，我们 预料家电企业的盈利可见性将会有较大的不确定性，从而拖累估值。 回顾特朗普第二次上台前的来龙去脉。回顾特朗普第一任任期，当时白宫已出台一系 列贸易保护主要措施，中国公司出口业务因而受挫。自 2018 年 9 月开始，美国政府 开始对中国货品征收高达 2000 亿美元的关税，而洗衣机等家电产品是为重灾区。在 2019 年 1 月，关税税率进一步提高至 25%。虽然美国政府不时就个别家电品类豁免 关税，而中国企业也可以得到一定的关税返还，但当中也涉及了不少行政费用和沉没 成本，令中国家电出口业利润受到打击。 回顾当初，假若美国没有给予中国企业关税豁免，那不少家电企业的利润率将会受挫。 在拜登执政时期，中国家电企业一度面临关税豁免不获延续的情况，令毛利率顿时受 压的问题。虽然个别品牌可以把关税成本转移至经销商和下游客户，但部分企业毛利 率依然录得 3-4 个百分点下降。考虑到家电行业的平均毛利率在 30-40%这区间，这 几个百分点的收缩事实上会对财务构成颇大的压力。
解放日关税将令家电企业利润短期受压，长远影响全球家电供应链布局。2025 年 4 月 2 日，特朗普的“解放日“关税方案震惊全球，征收税率之高令各国措手不及。后 续各国一直和美国谈判，以确定最终落实的关税方案。然而，特朗普政府立场摇摆不 定，多国与美国关税的谈判反复改动，谈判数月也未能取得最终方案。 不管美国最终实施的关税方案如何，中国家电企业已预期关税将不利美国当地家电业 务的财务表现。一方面，中国直接出口到美国的完成品、零部件都会被征收关税，拉 高成本成本；另一方面，如果中国厂商想平衡关税支出和美国市场的表现，那需要重 新布置美国产品的生产线。不管是迁移到美国本地制造，或改到墨西哥等关税较低的 国家生产，都会涉及到更高的资本支出投入、生产成本。 尽管如此，我们预计 2025 年这一轮关税的冲击将不如上一轮 2018 年关税。考虑到 贸易保护主要抬头，中国家电企业早已开始把生产线迁移至更多地区。例如，在 2020 年时，中国出口产品占美国家电进口的 50%，但到 2024 年末时，这比例已降 至 30%以下。我们的调研也显示，个别中国品牌在美国当地已有近 40%的产品是当 地生产，比例远高于疫情前。
美国结构矛盾严重，极端关税难令制造业翻身。即使特朗普考虑大力推动美国本土制 造业，我们认为也很难令家电制造完全回流至美国，而这也令未来关税谈判、优化带 来更多空间。首先，即使中国、韩国品牌等加强美国生产线的建设，但不少家电的零 部件仍是亚洲地区生产，供应链远比美国成熟。而自 2025 年上半年的初步数据也可 以观察到，关税也开始令货品成本提高，美国消费者感受到价格压力。考虑到通胀是 目前美国当局要处理的一大经济问题，我们预期后续特朗普政府会如之前周期一样， 会适度提供一定关税豁免，舒缓厂商、渠道、消费者的财务压力。 另一方面，由于美国制造业已外移多年，国内多地已没有合适现代家电制造业的土地、 厂房，以及劳动人口。即使美国单方面希望外资制造业回流美国，短期内也未必能建 成产线、生产符合市场需求的产品。因此，我们预计即使是美国本地的家电品牌，他 们也会面临两难，难以和海外拥有完善供应链的家电企业竞争，并会进一步对白宫施 加压力，要求适度减轻关税对美国产业链的痛苦。
预判 2025 年下半年趋势
我们预期家电市场会在下半年面临较严峻的局面：一方面，中国市场即使有国补，但 考虑到国补在 24 年下半年已启动，提前透支需求并产生高基数效应，再叠加国内消 费信心持续受压，预料双 11 活动期间价格战将会较为激烈。另一方面，海外市场面 临关税等问题，将会有成本上升的问题。 整体而言，我们对各子板块的预判如下： 白色家电: 在新房需求疲弱下，置换需求、可选需求将是支撑家电市场的主力需求； 在国补之下，置换需求会得到一定支撑，但我们预期到双 11 左右，因为需求被透支 得较明显，加上促销影响之下，行业会开始走下坡，更多厂商会面临价格战的威胁。 目前个别头部依然会寻找新的成长曲线，如高端化、定制化、智能化产品等等，这些 产品除了可以把售价提高之外，也可以为用户创造更多应用场景、刺激可选需求。这 可以一定程度抵消价格战的影响。另一方面，考虑到 2C 市场会开始内卷、转往价格 战的方向，我们预期头部企业会更积极布局 2B 业务，如中央空调、新能源汽车零部 件等等，以分散业务风险。 而由于中国市场内卷化，海外市场对家电企业的重要性也越来越高。我们预期头部企 业早有应对美国关税的方案，再加上欧亚非等新兴市场发了，因此美国市场对盈利的 影响或没有预期般大。反而，我们认为传统的宏观因素，如央行什么时候降息、刺激 当地新房开工对当地市场的表现更为重要。
小家电: 考虑到小家电多数品类是可选需求为主，我们预计中国小家电市场本质上还 是会受到宏观环境而受压。 国补在 2025 年初扩展到更多品类，容许消费者购买电饭锅等小家电，我们预计一些 小家电品类的销量会在 2025 下半年延续较强的表现。然而，除了个别品类（如清洁 机器人等）之外，大部分品类仍会受到消费降级的影响。即使有国补帮助，我们也预 期均价会持续走低，不利企业的毛利率，甚至会产生经营负杠杆的效应。 整体而言，中国小家电企业目前的增量还是得依赖海外市场，特别是美国以外的市场。 如果公司本身在产品研发、设计、营销等等都能迎合海外市场口味的话，我们预期这 方面的空间将比国内市场更大。然而，考虑到目前不少中国企业在海外仍是在投入期， 释放盈利或需时、并对估值构成一定阻力。
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