宏观：“反内卷”高层级部署
中央财经委会议高层级部署，掀起“反内卷”热潮。总结两篇文章观点：“内卷式”竞争的成因有供需错配的原因， 有市场体系和公平竞争环境不健全的制度性原因，也受到地方政府和企业行为的影响。“内卷式”竞争的解决需多措并举，在供需两侧协同 发力；规范政府行为，促进有效市场和有为政府更好结合；加强依法整治，重拳出击；强化标准引领，助力升级；发挥行业协会和企业自律 担当的作用。
以“反内卷”为切入点，本轮供给侧改革思路逐渐明确： 第一，通过统一大市场的建设和公平竞争审查，规范地方政府税收优惠或财政奖励。 第二，调整税收政策，减少特定行业出口退税。 第三，完善价格治理机制，发挥市场价格在资源配置中的积极作用。7月24日，国家发展改革委、市场监管总局研究起草的《中华人民共和 国价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见。修正草案进一步明确不正当价格行为认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷 式”竞争。 第四，行业协会频繁发声，强化自律机制，遏制低于成本的招投标行为。 第五，对于原材料行业，通过环境要素的设定和配额分配等方式约束生产，加速高能耗的低效、落后产能退出。
宏观：本轮“内卷式”竞争的背景特征
本轮“内卷式”竞争的背景特征。 1、房地产市场调整，存在供需错配的影响。2022年至2024年，中国产能利用率受房地产市场调整的影响，因其对最终需求存在拖累；产能利 用率的“稳”，很大程度上依赖出口的对冲。 2、前期产能建设形成大量供给。2022年至2024年，我国制造业投资持续快速扩张，三年复合平均增速达到8.3%，高于同期工业增加值5.8%的 增速水平。其中，电气机械、汽车制造、高技术制造业投资复合平均增速分别达到21.9%，13.1%和12.8%，新质生产力相关领域投资增速快于 总体。《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》也提及，“与过去恶性竞争主要集中在钢铁、水泥、轻工产品等传统产业不同，当前一个突 出现象是，光伏、锂电池、新能源汽车、电商平台等新兴行业也深陷其中”。 3、民营企业参与本轮“内卷式”竞争。2024年中证民企成分股固定资产周转率为2.7，弱于上轮周期底部（2015年为3.3）；而中证国企成分 股固定资产周转率为3.1，高于上轮周期底部（2016年为2.6）。
策略|供给侧改革经验:行政化去产能，市场迎“预期-价格-盈利”三阶段行情
回顾16-17年供给侧改革，主要通过行政化手段加码去产能、去产量、降杠杆、处理僵尸企业、推进企业兼并重组等，解决传统工业领域的产 能过剩、环保污染、安全压力、国企亏损等问题。对比而言，本轮“反内卷”同样以供给为抓手解决供需失衡问题，但不同之处在于，目前仍 以市场化手段为主，涉及行业范围较广且民企较多，因此后续需重点关注企业自愿减产动力以及是否有更强约束力的措施落地。
资本市场方面，上一轮供给侧改革提出后，传统周期板块经历了“预期催化-价格驱动-盈利驱动”三阶段震荡上行，第一阶段持续2-3个月左 右，煤炭/钢铁/水泥等行业指数平均涨幅在20%-30%左右，后续行情持续性与相关商品价格能否持续上行密切相关。对比而言，目前“反内卷” 行情仍处“预期催化”阶段，后续需重点关注相关商品价格变化以及行业景气预期拐点。
固收：15年供给侧改革带来债市约30BP调整，关注后续政策效果和风险偏好
参照15年的节奏：2015年11月中央财经领导小组第十一次会议，第一次提出结构性供给侧改革；2016年1月10年国债利率见底，2月国务院发布 煤炭及钢铁行业去产能五年目标，4月资金面边际收紧。调整期接近半年，10年国债最大上行了约30BP。
对比当下，核心的区别：（1）本轮反内卷尚未制定明确定量目标，供给侧情况比之前复杂，仍需要关注后续的实质进展；（2）25年上半年经 济目标完成较好，需求侧政策仍需等待。（3）当前央行对资金面的呵护态度比较明确。后续关注：（1）权益和商品的风险情绪共振何时能释 放完；（2）需求侧能否有更多总量政策跟进。
基金：基于资本开支周期视角理解反内卷政策
反内卷政策是推动资本开支下行的重要驱动力之一，资本开支下行所带来的供需格局改善，有助于推动资本开支周期进入自由现金流改善、 ROE改善的后续阶段。通过缩减资本开支完成产能出清，是从供给侧出发改善行业供需格局、促进经营业绩回升的重要途径。我们使用经营业 绩ROE、资本开支CAPEX、自由现金流FCF将周期划分为三个阶段。在自由现金流改善的第二阶段、以及ROE改善的第三阶段，行业投资机会显著 增多。而第一阶段资本开支的收缩，除了依赖于经营业绩下滑后行业自发出清外，供给侧改革、反内卷等行业政策推动也是重要手段。
当前A股行业整体资本开支持续下行，供给侧改善带来自由现金流回升。一季报数据显示，剔除金融地产的二级行业整体资本开支收缩、自由 现金流改善趋势进一步强化，资本开支/折旧摊销TTM中位数由1.35降低至1.29，自由现金流/所有者权益TTM中位数由4.4%提升至4.8%。
汽车：反内卷规范行业竞争，车企高端化战略地位提升
国内汽车市场存量竞争与车企快速扩张的矛盾是造成行业内卷式竞争的主要原因。国内汽车消费需求尚未回升至2017年水平，主要依赖新能源 车对燃油车存量市场的替代。新能源车市场的快速增长与国内完备的产业链，吸引了大量玩家入局。而新能源车市场增速放缓难以支撑车企扩 张，部分车企凭借产业链与成本优势，快速抢占市场的意图明显，导致行业利润率下滑，上下游产业生态恶化。
国常会明确汽车行业“反内卷”的行动方向。7月16日国常会指出：要加强成本调查和价格监测，强化产品生产一致性监督检查，督促车企落 实好支付账期承诺。7月17日，中央第四指导组围绕新能源汽车行业非理性竞争问题与比亚迪、北汽、中汽协开展专题调研座谈。7月18日，工 信部与17家重点汽车企业召开座谈会，部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序工作。在具体执行层面，6月份工信部已启动道路机动车辆生 产一致性监督检查，违规车企将面临暂停产品公告以及新产品申报等处罚；在落实账期承诺方面，7月工信部开通“重点车企践行账期承诺线 上问题（建议）反映窗口”，进一步加强对车企账期的监管。
头部车企率先响应，缩短账期、优化库存管理。6月多家车企已发布“60天账期宣言”，承诺账期不超过60天，上汽集团、北汽集团则明确表 态不采用商业承兑汇票等结算方式，理想汽车已于7月中旬完成账期调整。比亚迪宣布自7月1日起，旗下多款车型取消限时“一口价”政策， 而在经销商层面，比亚迪宣布推出一系列措施为经销商减压，包括精简SKU、实施库存“熔断机制”、加快向经销商返利，但要求经销商不能 随意报价、降价。
影响推演：规范产业竞争，车企更加注重经营质量，高端化战略地位提升。反内卷有利于规范汽车行业竞争，账期缩短利好供应链现金流管 理，但主机厂可能要求供应商承担额外的降价。对车企而言，账期缩短后其财务成本可能增加，车企内部控费压力加大，资源整合、聚焦的趋 势进一步明确，而依赖价格手段抢占份额的难度将增加，车企将更加注重经营质量，高端化的战略重要性进一步提升。
电子：面板供给端向中国大陆厂商集中，按需生产成行业共识
面板供给端集中在中国大陆，中国大陆面板厂商产能集中度和市占率高企。面板产业经过“日本发展-韩国超越-中国台湾崛起-中国大陆转 移”的格局变迁后，全球显示面板产业高度向中国大陆地区聚集，中国大陆在LCD显示面板领域占据主导地位，2024年全球产能占比达到74%； 近年，中国大陆面板行业收并购事件频发，供给端集中度进一步增强：2020年，京东方完成对中电熊猫南京G8.5和成都G8.6液晶产线的并购， 2024年，TCL科技收购LGD广州LCD产线，2025年，京东方公告拟收购彩虹光电30%股权；从电视面板出货量角度看，根据群智咨询数据，2024 年，京东方、TCL华星光电、惠科三家厂商的全球市占率分别为24.9%、20.0%、15.0%，合计市占率59.9%，Top3市场集中度高企。
按需生产成行业共识，面板周期属性减弱。近年，面板行业的主要厂商持续践行“按需生产”的经营策略，根据市场需求，灵活调整产线稼动 率，维持市场供需相对平衡，面板行业的周期性减弱。根据群智咨询“供需模型”测算数据，2021-2022年，全球LCD TV面板供需比峰值为 15.2%，谷值为2.7%，2023-2024年，该数据峰值为7.2%，谷值为4.3%，周期波动明显减弱。
建材：反内卷推动行业稳价，加速落后产能去化
建材行业内卷式竞争，主要因下游地产需求萎缩、个别行业产能扩张过快。国内水泥、浮法玻璃、消费建材的重要需求为房地产，2022年以来 全国商品房销售持续下滑，带动新开工与竣工下滑，导致水泥与浮法玻璃供需失衡、价格下行，消费建材行业竞争加剧、企业被迫以价换量、 换取份额与经营维持。光伏玻璃尽管近年需求增长，但产能扩张过快亦导致过剩与价格下行，下半年光伏装机或承压、加剧玻璃过剩压力。
水泥、光伏玻璃压降产能，其他行业依赖自律。1）水泥反内卷主要通过错峰减产、超产治理，后续或引入碳配额控制。2024年10月工信部发 文推进水泥企业备案产能与实际产能统一；但今年上半年产能出清相对较慢，水泥网统计截至2025年4月全国共有57条生产线补齐产能、补充 水泥熟料产能1945万吨、退出产能合计约3165万吨，两者相抵实际退出1220万吨。下半年补产能动作或将提速。2）光伏玻璃主要依靠企业自 发冷修减产，6月至今在产日熔量累计下滑10%，后续有望加大冷修停产；另外，由于光伏玻璃潜在产能偏多，后续观察是否会限制行业资本开 支。3）浮法玻璃尚无反内卷措施，年初以来在产产能保持平稳，后续观察是否会通过燃料与能耗约束来限制产能；4）消费建材依靠行业自 律，其中涂料、防水行业近期陆续复价，印证行业格局优化，其他子行业暂无明确反内卷行为措施。7月18日工信部表示建材等十大重点行业 稳增长工作方案即将出台，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。中央反内卷要求下，后续水泥、玻璃等行业产能优化政策值得 期待。
建材价格短期有望企稳回升，供需平衡修复仍需一定时间。1）水泥企业多为央国企、且停窑减产相比玻璃更易操作，在中央反内卷要求下、 叠加八九月旺季来临，错峰减产推动下水泥价格有望止跌回升；中长期看，因水泥产能过剩较多、且需求处下行周期，行业恢复供需平衡仍待 政策去产能与行业整合并购提速。若后续水泥行业能严格落实备案产能生产，旺季时节水泥产能过剩压力减轻、将带来一定价格弹性。2）光 伏玻璃企业目前亏损较多，后续有望加大冷修减产以减轻产能与库存压力，叠加光伏产业链整体反内卷落实，带动光伏玻璃价格逐步企稳并小 幅复价。若明年光伏装机需求有望好转，光伏玻璃供需平衡或进一步修复。不过光伏玻璃总体产能（包括冷修待复产、在建）偏多，若无政策 进一步约束、光伏玻璃价格弹性或相对有限。3）浮法玻璃企业目前亏损较多，暂无反内卷措施。近期期货价格回升促使中下游补库，叠加需 求旺季即将来临，浮法玻璃厂家冷修意愿低。后续若无政策出台限制产能，需求下滑与高产能矛盾犹在，将导致浮法玻璃价格回落、持续一段 时间后倒逼厂家加大冷修停产。4）消费建材依赖企业加大协同，目前多数子行业盈利能力偏弱。尽管终端需求延续弱势、企业提价不易，但 随着中小企业陆续退出、竞争格局缓慢改善，未来各行业价格有望逐步走稳。
新能源：反内卷助推产品价格回暖及新技术推广
产能快速扩张和同质化导致新能源内卷问题加剧。截至2024年底，国内具备投产条件的多晶硅企业21家，已具备投产条件的产能达到323.1万 吨/年，同比增加40.5%，较2021年底的62.3万吨增长419%；产能规模的快速增长推动供需形势的宽松和竞争的加剧。另外，技术路线的快速收 敛推动产品同质化程度加深，也是内卷加剧的重要原因。
政策引导和行业自律措施陆续出台。2024年7月，中共中央政治局召开会议，明确提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。2024年10 月，12家整机企业共同签署了《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》。2025年5月，市场监管总局推出十项措施整治“内卷式”竞 争，提出要修制订光伏国家标准，推动有关推荐性国家标准转化为强制性国家标准。2025年7月，中央财经委第六次会议强调，要依法依规治 理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。
风机招标价格回暖，光伏企业减产、限产。根据金风科技披露数据，2025年3月国内风机投标均价约1590元/kW，较2024年12月投标均价上涨约 4.1%，延续了2024Q4的上涨趋势；预计年内风机价格将延续稳中向上的趋势。近期，光伏产业链价格全面回升。7月19日，东方希望集团发布 《关于抵制多晶硅行业网络不实信息及维护正当权益的声明》，声称公司认真履行了减产、限产等行业自律公约，7月以来并未出现低于成本 价的出货行为；这也表明，多晶硅企业已经将产品价格锚定在成本线之上。
影响推演：价格竞争明显趋缓，新技术加速推广。在当前新能源行业整体盈利明显承压的背景下，考虑反内卷带来的边际影响，我们判断后续 竞争趋缓，风机及光伏组件主要产品价格企稳回升，推动相关企业盈利水平的修复。另外，反内卷背景下技术标准有望提升，新技术在政策层 面的支持力度加大，产业化进程有望加速。
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