1.1 从国内老牌水泥企业，到全产业链发展的全球化建材集团
华新水泥股份有限公司始创于 1907 年，是国内老牌水泥生产企业之一。公司于 1993 年完成股份制改造。近二十年来，公 司通过实施一体化发展战略、环保转型发展战略、海外发展战略和新型建筑材料的业务拓展战略，先后增加了商品混凝土、 骨料、水泥基新型建材材料的生产和销售，水泥窑协同处置固体废物的环保业务，国内国际水泥工程总承包、水泥窑协同处 置技术的装备与工程承包等相关业务，成功从一家区域性水泥工厂，发展成为业务覆盖国内 17 个省/市/自治区和海外10余 个国家，拥有 300 余家分子公司，涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建材等领域全产业链一体化发展 的全球化建材集团。
截至 2024 年底，公司具备水泥产能 1.26 亿吨/年（粉磨能力，含联营企业产能）、水泥设备制造 5 万吨/年、商品混凝土 50,084 方/小时（含委托加工产能）、骨料 2.85 亿吨/年、综合环保墙材 6.6 亿块/年、加气混凝土产品（砖、板）95 万方/年、砂浆 167 万吨/年、超高性能混凝土 40 万吨/年、民用幕墙挂板 80 万平方/年、工业防腐瓦板 300 万平米/年、石灰 82 万吨/年、 水泥包装袋 7 亿只/年及废弃物处置 1693 万吨/年（含已获环评批复但尚未投产项目）的总体产能。据水泥网熟料产能百强 榜显示，截至 2024年底，在中国水泥企业熟料产能全球排行中，公司位居第四，其中国内熟料产能位列全国第六，海外熟 料产能排名全国第三。
1.2 运营绩效展现韧劲，骨料毛利贡献超三成
受国内水泥市场量价承压影响，2024 年营收 342.2 亿元，同比增长 1.4%，归属于母公司股东的净利润 24.2 亿元，同比下 滑 12.5%。2025 年上半年，随着国内水泥盈利改善、海外盈利提升和汇兑损益减小等，公司在业绩预增公告披露，预计实 现归母净利润 10.96-11.32 亿元，同比增长 50%-55%。
分产品情况看，2024 年水泥、混凝土、骨料、商品熟料收入占比分别为53%、25%、16%、2%，毛利润占比分别为51%、 12%、32%、1%，其中骨料业务收入与毛利润占比较过往年份明显提升，且毛利率显著高于水泥熟料业务。分地区情况看， 公司海外地区收入占比从 2015 年的10%上升至 2024 年的 24%，对公司收入贡献显著提高。
1.3 股权结构兼具国资和外资股东，助力海外拓展
股权结构兼具国资和外资股东，控股股东为豪瑞集团。公司为内地及中国香港两地上市企业，截至 2025Q1 末，公司控股股 东为 Holcim Ltd（豪瑞集团），通过 Holchin B.V.间接持有公司 21.71%的股份。豪瑞集团是世界领先的建筑材料供应商，产 品包括石膏板、水泥、商品混凝土、骨料等。第三大股东为华新集团有限公司，华新集团由黄石市国资委控股并持有华新水 泥 16.26%股权。总体看，公司股权结构兼具国资和外资股东，特别是外资股东有助于公司海外业务发展。
2.1 国内反内卷或推动价格回升，关注超产治理进展
2025H1 水泥价格震荡走弱，错峰协同存在一定波折。2024 年 9 月长三角等地大幅提涨水泥价格后，2025 年一二月淡季水 泥价格回落，随后长三角、珠三角尝试提价，四五月价格再次回落，目前全国水泥市场均价低于上年同期。从需求端看， 2025H1 水泥仍处于“弱复苏”通道，全国水泥产量同比下滑 4%。从产能端看，一季度水泥错峰协同落实较好、行业库存 较低，为涨价奠定基础；步入施工旺季后，企业出货诉求强、错峰生产执行不到位，叠加需求偏弱，导致四五月竞争加剧、 价格回落。
反内卷约束下超产治理值得期待，持续关注出清进展。2024 年 7 月政治局会议要求“强化行业自律，防止“内卷式”恶性 竞争”；10 月工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，其中对水泥产能约束进一步强化，要求推动备案 产能与实际产能的统一，重点针对前期“批小建大”项目、消除超产隐患。2025 年以来中央多次重申反内卷，7 月中央财经 委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”；中国水泥协 会随后下发《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，提出要积极响应工业和信息化部对《实 施办法》的解读，切实推动水泥行业熟料生产线备案产能与实际产能的统一工作。后续重点关注水泥企业“补产能”进展情 况。
反内卷下水泥价格有望企稳回升，全年盈利中枢或高于 2024 年。展望后续，在中央多次强调“反内卷”背景下，后续水泥 企业有望加速协同生产力度，价格竞争态势或相对有序，尤其是步入旺季后价格有望止跌回升，价格弹性则需要重点观察行 业尤其头部企业错峰减产力度；同时考虑到动力煤价格自2024Q4 以来明显下行、增厚水泥吨利润，全年水泥盈利中枢有望 高于 2024 年。
中长期行业重返供需平衡，依赖政策去产能与整合并购。中长期看，随着国内城镇化进程放缓，地产步入存量房阶段，城镇 基础设施建设趋于完善，水泥需求中枢下行成为市场共识。从产能端看，据数字水泥网披露，预计 2024 年全国熟料产能利 用率仅 53%，需求下行将导致产能矛盾加大。过低的产能利用率意味着水泥价格缺乏持续涨价或者维持高位的能力。未来水 泥行业重返供需平衡状态，一是借助政策加速低端产能出清、提高产能利用率，二是行业加速整合并购、提高市场集中度。后续低端产能淘汰与收购提速值得期待。
2.2 海外水泥格局与盈利较优，水泥企业纷纷出海
国内中长期需求中枢趋于下行，供给端仍待产能有效出清的背景下，近年水泥企业加速出海布局。 从海外市场需求看，非洲等地水泥需求向好。根据数字水泥网，预计 2024 至 2030 年间全球水泥需求将总体保持平稳，其 中，中东、印度和非洲的需求预计将有所增长，尤其是撒哈拉以南非洲、印度和北美被认为是全球最具增长潜力的水泥市场， 预计到 2030 年分别增长 77%、42%、20%。随着非洲等发展中国家经济发展与人口增长，水泥需求有望持续向好。
从海外市场利润率看，海螺与华新海外业务毛利率明显高于国内业务，海外市场对于水泥企业具有较强的吸引力。
据中国水泥协会，截至 2024 年底中国企业累计在 21 个境外国家投资建设49 条水泥熟料生产线，已投产项目合计熟料产能 6828 万吨，水泥产能 9820 万吨。从布局企业看，台泥水泥、海螺水泥、华新水泥、红狮集团、西部水泥等在海外布局方面 保持强劲势头，海外投资投产排名靠前。从布局国家看，东南亚与中亚过去几年新建产能较多，而非洲市场对国内水泥企业 投资吸引力加大，华新水泥、西部水泥均在莫桑比克有在建产能，华新水泥2024 年还公告拟 8 亿美元收购尼日利亚水泥项 目。
2.3 骨料价格延续探底，但盈利底部或优于水泥
砂石骨料属于建筑材料基础性材料，需求主要为地产、基建项目。骨料与水泥浆拌合得到混凝土，骨料在混凝土中起骨架或 填充作用的粒状松散材料，是混凝土中体积占比最大的组成材料。2021 年以来，全国砂石骨料需求量呈现下行态势，与全 国水泥产量走势一致，据砂石骨料网数据中心统计，2024 年全国砂石需求同比降幅达 9.8%；同时据百年建筑数据统计， 2025 年 1-6 月全国砂石产量约 67.2 亿吨，同比下降 10.4%。分区域看，骨料资源主要在长江或珠江等流域中下游地区，且 砂石类矿山多沿江分布，有利于降低运输成本，在一定程度上提高企业产品的竞争力。
产能方面，由于建材企业砂石业务毛利率长期处于高位，特别是水泥企业通过对现有矿山尾矿进行处理获得骨料，成本主要 为加工成本而不包含资源成本，因此吸引许多建材企业加大骨料业务布局。据砂石骨料网数据中心披露，预计 2025年全国 矿山成交总数仍将超过 1000 宗，砂石供应增量不低于 2024 年水平；2019-2023 年期间，热点地区（特别是长江及珠江流 域）曾集中出让数十宗年产超千万吨的超大型砂石项目，上述多数项目将于 2025 年迎来集中投产期。另据百年建筑网测算， 2025 年 6 月最后一周砂石矿山和加工厂样本企业产能利用率仅为 35.31%，同比下降 5.81 个百分点。
价格方面，2025 年上半年全国砂石均价延续下行趋势。过去由于国家限制河沙开采以保护环境，导致机制砂需求大增，建 材企业砂石业务价格与毛利率高企。但近两年因建筑市场开工率不足、砂石需求收窄，叠加供应持续释放、 竞争加剧导致价格回落。据百年建筑网统计，截至 2025 年 6 月全国砂石综合均价 86 元/吨，同比下降 12.2%。
往后看，尽管弱需求、高产能的矛盾仍在，骨料价格短期或延续承压，但下行空间不宜过度悲观、盈利底部或优于水泥行业。 第一，骨料单价远低于水泥，运输半径更小，区域定价属性更强；第二，水泥属于热工艺、追求连续式生产，而骨料属于冷 工艺，可以间歇式生产，根据订单量灵活调整生产节奏，价格偏低时更容易减产；第三，骨料与水泥的成本结构差异显著。 中国水泥行业的主要产能投资集中在 2000-2010 年，大量生产线折旧期已超过 15 年，固定成本（折旧）相对较低。相比之 下，骨料产业在近十年才迎来规模化发展，不同企业新建产线的固定成本（主要是矿山权益金摊销和产线折旧）差异相对较 小，行业成本曲线更为扁平集中。因此，在价格下行周期中，骨料企业基于成本压力而进行大幅降价的意愿和空间可能小于 水泥企业（水泥企业因较低的固定成本负担，承受价格战的能力可能更强，或在份额压力下更倾向于降价）。
3.1 凭借多方优势加速布局海外，享受区域红利
公司布局海外市场具备先发经验、股东背景等优势。公司早在 2012 年开始建设第一个海外水泥项目（塔吉克斯坦），具备丰 富的海外拓展经验；而且公司海外发展的核心理念是不破坏当地市场格局和竞争环境、谋求共同发展，近年主要通过收购后 技改而非大量新建产能的模式，再加上公司的大股东豪瑞集团在海外市场的项目资源与客户关系，因此公司拓展海外市场更 容易受到当地的认可，海外布局明显加速。2021-2024 年公司海外水泥粉磨产能从 1083 万吨/年升至 2250 万吨/年；2024 年，公司实现海外营业收入 79.8 亿元（同比+47%），海外水泥销量 1620 万吨（同比+37%），并且海外业务毛利率明显高于 国内业务，成为公司近年来业绩重要增长点。据水泥网熟料产能百强榜显示，截至 2024年底，在中国水泥 企业熟料产能全球排行中，公司位居第四，其中海外熟料产能排名全国第三。 拟 8 亿美元收购尼日利亚水泥项目，享受区域水泥发展红利。2024 年 12 月公司公告拟以 8.38 亿美元收购位于尼日利亚的 拉法基非洲公司控股权，标的公司产能 1060 万吨/年，混凝土产能 40 万方/年，是尼日利亚最早的水泥企业，拥有丰富的石 灰石资源及较好的区位优势，并购后技术和管理优化的潜力可观，后续收购完成后有望提供较大业绩增量。尼日利亚为非洲 第一人口大国和第一大经济体，具备庞大的人口基数与增长潜力，而且水泥市场格局良好、全国水泥企业主要仅有三家。
往后看，根据公司披露1，2025 年公司资本支出计划约 133 亿元，包括一是海外并购，二是前期公司对骨料项目投资的延续 支出，包括矿山尾款支付等，三是超低排放等技术改造投资，其中占比最大为尼日利亚和巴西项目并购支出；公司目前在海 外 13 个国家有投资，业务辐射到18 个国家，未来会覆盖更多的国家和地区；目前的海外水泥产能为 2500万吨，中期目标 约 5000 万吨；华新未来的发展目标是建设全球领先的跨国建材集团。
3.2 骨料具备区域与成本优势，近年维持高毛利率
公司是中国水泥行业第一家建设规模化、环保化骨料工厂的企业，经过十多年的摸索与扩张，骨料业务规模大幅提升，国内 产能分布于湖北、云南、重庆、湖南、四川、贵州、河南及西藏等 8 省市；海外在塔吉克斯坦、柬埔寨、坦桑尼亚和南非运 营了 6 个骨料项目。2016-2024 年公司骨料销量从 750 万吨增长至 14323 万吨，毛利润贡献从 0.93 亿元增长至 27.04 亿 元，2024 年骨料毛利率高达 48%，处于行业前列。
2024 年公司公告收购巴西某骨料企业，总代价约 1.866 亿美元。标的公司在巴西圣保罗州拥有四座骨料工厂，总产能共计 880 万吨/年（2023 年实际产量 620 万吨），四座骨料工厂地理位置佳、资源储量丰富，该收购于 2025 年 3 月完成交割，为 公司骨料业务进一步扩充优质产能。 公司骨料业务具备区域布局与成本优势。一方面，公司国内骨料布局主要以湖北为主，可以通过长江水运运往长江中下游， 覆盖范围大、且水运成本低；另一方面，公司布局骨料业务时间较早，拿矿成本具备一定低价优势。2024 年公司骨料吨成 本为 20.5 元/吨，原材料成本占比为 18.4%；另外 2024 年在骨料价格走低的背景下，公司吨毛利保持平稳， 毛利率亦保持行业前列，彰显了公司在成本管控方面的能力。
3.3 国内水泥熟料排名第六，华中地区具备优势
国内水泥方面，根据水泥协会统计，华新水泥在全国水泥熟料产能排名第六。截至 2024 年底，公司国内水泥生产基地分布 于湖北、湖南、云南、重庆、四川、贵州、西藏、广东及河南等 9 省市，在华中地区具备优势地位并成为西南地区的主要从 业者。公司水泥产能分布具备区域优势，可以通过长江水运销往长三角地区，享受长三角市场发展红利。此外，随着国内水 泥行业反内卷不断落实、落后产能得以出清，后续水泥价格若迎来止跌回稳，公司国内水泥熟料业务也将受益。
2025 年 7 月 19 日，国务院总理李强出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式，并宣布工程正式开工。雅鲁藏布江下游水电工 程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设 5 座梯级电站，总投资约1.2 万亿元。我们 在报告《20250721-平安证券-平安证券建材洞察系列之三：雅下水电项目开工，利好西藏水泥企业》中测算雅下水电项目带 来的水泥需求增量约 3402 万吨，参考三峡水电站项目从开工到全面竣工投产耗时15 年，假设雅下水电项目同样历时15年， 对应年化水泥需求为 227 万吨，占2024 年西藏水泥产量 1333 万吨的比重为 17%；考虑水泥主要用于前期开工与主体建设 阶段，早期实际年化需求或超过 227 万吨。从西藏市场竞争格局看，根据水泥网统计，华新水泥在西藏地区熟料产能市占率 28%、排名前二，有望充分受益于西藏地区发展红利。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
