（一）管理层：高管履历丰富，深谙保险经营之道
中国人寿历任高管均出自国寿内部体系提拔，具备深厚的保险行业从业经历，同时 充分了解公司的经营特点和优劣势，在营销管理、区域经营、精算管理等方面经验 丰富，有利于制定符合行业发展、符合中国人寿的经营战略。中国人寿作为我国财 政部旗下的寿险龙头企业，具备“国家控股+市场化运作”的综合特征，公司管理层 延续了“体系内部提拔+经验丰富型”的人才选拔模式，如万峰先生（2007–2014 年）早年曾任中保寿深圳分公司总经理，拥有超过30年的行业经验；林岱仁先生 （2014–2018年）曾任江苏省分公司总经理，从业逾31年；苏恒轩先生（2018–2021 年）在河南分公司长期任职，具备25年的管理经验；赵鹏先生（2022–2023年6月） 历任财务处长及多个省级分公司要职，熟悉财务与区域运营；现任总裁利明光先生 自1996年加入国寿，曾担任总精算师十年，拥有27年专业积淀，2023年起出任总裁， 深谙公司产品设计与精算风险控制。中国人寿的管理层具备“稳定性强、内部体系 培养、专业能力突出”等特点，有助高管准确把握国寿优势，制定更贴合公司实际 和行业趋势的经营战略，从历任总裁的履历可以发现，中国人寿的管理层选拔时顺 应了行业的发展趋势，在2023年及以前行业处于利率相对较高的水平，行业更加注 重业务的发展，公司的总裁均出自于业务方面，而在2023年人身险行业面临的挑战 在于如何应对低利率环境，而公司的总裁便由此前的总精算师利明光先生担任，统 筹资产和负债的联动发展，更好的抵御利率下行的趋势。
中国人寿经营战略一脉相承，助推公司价值增长与防风险并重。公司自2019年开启 新一轮改革，提出“重振国寿、持续增长”的战略，实施三大转型、以客户为中心、 强化总部大脑、聚焦价值和大个险等战略内核，2021年实施“高质量发展”，继续 坚持市场化改革，提升发展质量、提高资源使用效率、强化创新赋能，2025年公司 进一步全面深化改革，提出高质量发展的“333”战略，以世界一流金融保险集团为 目标，打造保险保障和财富管理两大价核心驱动力，培育三大新增长极、打造三大 新上市平台、深化三大工程。2025年坚定分红险转型战略，一季度分红险占比超50%。
（二）经营成果：价值增长与防风险并重，存量负债成本率先迎拐点
1. 价值增速领先同业
公司高质量发展战略指引下，价值增速领先同业。从战略引领看，2019年公司 “重 振国寿”聚焦大个险战略重构队伍组织架构，2021年“高质量发展战略”由过去“扩 量提质”转变为改革后的“提质扩量”，更加聚焦于高产能队伍的规模和占比，实 现了代理人队伍的清虚转型，人均产能的持续提升。从2017-2024年的NBV复合增 速看，中国人寿为-7.9%，优于中国平安-11.5%、中国太保-9.5%、新华保险-9.0%， 略低于中国太平的-5.6%，价值增速领先同业。从2017-2024年新单保费的情况来看， 国寿新单复合增速-0.6%，较平安、太保、新华的保费复合增速偏低，但价值降幅好 于同业，因此在投资收益率假设下调的背景下公司价值率下降幅度明显低于同业， 预计主因在高质量战略引领下，渠道端注重提质扩面，产品端坚持多元化策略，合 理管控渠道成本和负债成本，注重高质量的价值增长。
2.代理人渠道质效优于同业
大个险战略和高质量发展引领下公司代理人渠道质效持续改善，个险价值率长周期 优于同业。我们测算2012-2024年国寿的个险NBVM平均值为46.5%，平安45.6%、 新华43.2%、太平35.8%，国寿长周期下个险价值率高于同业。2012-2018年公司个 险NBVM为52.1%，仍高于其他同业，2019年以来寿险行业进入改革期，公司加快 代理人渠道转型，2019-2024年个险NBVM为37.9%，较此前有所下降，仍处于较高 水平。截至2024年在4.5%投资收益率假设下国寿个险NBVM为33.7%，增幅略低于 平安和太保，但仍位居前列，而在4.0%投资收益率假设下为25.7%，保持相对稳定。
其次在队伍规模方面，公司代理人队伍相较同业率先完成清虚，实现队伍规模的企 稳。2021年公司大力清虚下代理人规模同比-40.5%，队伍规模的降幅在2022-2024 年逐年收窄，截至2024年代理人规模达到61.5万人，较年初-3.0%，2025Q1延续企 稳趋势，较年初-3.1%，绩优人力规模保持提升。 第三，在人均产能方面，虽然国寿个险渠道偏下沉市场，但代理人产能并不低，大 部分时间里仅次于中国平安，高于太保和新华等，虽然2023-2024年公司的产能低 于平安和太保，预计主要是久期较长的增额终身寿炒停力度相对较弱。可以注意到 中国人寿自2020年连续五年代理人产能提升，而同业均是在2021年人力大幅下降的 背景下产能方才被动提升，主要是受益于公司队伍策略从“扩量提质”转变为“提 质扩量”。此外，目前公司“种子计划”布局有序推进，已在24个城市启动试点。
公司优化成本管控改善费差，2025年有望充分受益个险渠道报行合一。2020年以来 公司坚定高质量发展战略，合理管控渠道费用，手续费支出占新单保费比重逐年下 降，从高点的44%降至目前的28%。2024年实施银保渠道报行合一，上市险企的寿 险业务的手续费及佣金均有不同程度的下降，降幅为太平人寿（-20.7%）>新华 （-13.2%）> 太保人寿（-4.9%）> 平安人寿（-4.5%）=中国人寿（-4.5%），推 动价值率有所改善，但我们观察到2024年公司的手续费占新单保费的比重为28%， 相对同业仍偏高，而2025年将实施个险渠道报行合一，公司有望受益个险渠道报行 合一的继续推进，通过优化激励机制和拉长激励周期摊薄当年度的手续费成本。
3.坚持资产负债联动发展，差异化产品策略有效控制负债成本和久期缺口
公司坚持差异化产品策略，有效控制新单负债成本。近年来储蓄险需求旺盛下，久 期较长的增额终身寿热销，成为行业主力销售产品，导致近年新单负债成本和负债 久期明显提升，而中国人寿坚持多元化的产品策略，价值增长与防风险并重，有效 的控制长久期的增额终身寿产品的销售，而以中期年金作为主打产品，有效控制新 单负债久期和成本，应对长端利率下行的环境。
公司在行业加大对长久期的增额终身寿产品的销售背景下择优销售久期更短的中期 年金，结果来看，一方面国寿NBV对投资收益率的敏感性更低，2024年中国人寿NBV 对于投资收益率下降40个BP的敏感性为25.5%，若线性外推下降50个BP的敏感性为 -31.9%，也处于上市公司最低水平，主要是久期缩短，并且合理控制资金成本；另 一方面国寿NBV打平收益率（新保单综合负债成本）相对较低，2024年中国人寿新 保单综合负债成本下降幅度35个BP至2.43%，与平安2.42%持平，优于太保2.60%、 新华2.98%、太平2.62%，差异化产品策略有效管控负债成本。
公司近年有效管控新单负债成本和久期，2024年存量负债成本率先下降，2025年有 望延续下降趋势。从VIF对投资收益率的敏感性分析，中国人寿投资收益率下降40 个BP的敏感性为25.6%，若线性外推下降50个BP的敏感性为-32%，也处于较低水 平，若考虑公司EV中调整后净资产占比较高，EV对于投资收益率的敏感性国寿属于 上市险企中最低水平；从VIF打平收益率看（存量保单综合负债成本），2024年中 国人寿存量保单综合负债成本为2.44%，较同业率先下降，考虑公司近年主要产品 形态为中期年金，负债久期较短，预计低负债新单成本置换存量高负债成本的速度 领先同业，存量负债成本有望延续改善趋势。
（三）资产质量：保险合同负债选择的折现率最审慎，净资产较为充实
公司的保险合同负债折现率为即期利率，计量的保险合同负债较大，净资产较为真 实。IFRS17保险合同准则中，保险公司的保险合同负债的折现率采用即期利率，且 可以通过OCI选择权将折现率变动导致的保险合同负债的增减计入其他综合收益或 承保财务损益，分别影响净资产和净利润。在折现率方面，上市险企可以根据自身 资产负债匹配的要求，选择一定程度的平滑，如中国人寿选择即期利率；中国平安 选择20日均线；中国太保的传统险BBA模型折现率为50日均线，分红万能险的VFA 模型为预期投资收益率；新华的BBA/VFA分别采用60日均线和预期投资收益率，中 国太平采用即期利率。在长端利率下行趋势下，即期利率敏感性最强而最低，由此 导致其计算的保险合同负债最大，对应的净资产更加充实。2024年10Y国债下降 88BP，中国人寿计提可转损益的保险合同金融变动额为同比增长+195%，明显高于 同业。而CSM作为保险合同负债中的未赚利润部分，VFA保单的保险合同金融变动 以及其他非金融变动均确认为“调整合同服务边际的估计变更”，而中国人寿VFA 保单的折现率同样采用即期利率，2024年利率下行导致“调整合同服务边际的会计 变更”规模为-432亿元，同比-92%，占期初CSM的-5.7%，而有部分公司的这一科 目反而为正。
（四）发展优势：丰富的储蓄类客户，保单质量优于同业
储蓄类产品和健康险类产品因保障功能的差异，对应的客户群也有一定的差异，储 蓄类产品一般是满足客户养老、财富传承、子女教育等需求，且需要达到一定的年 龄和实现一定的财富积累，才具备储蓄类产品的需求和购买能力，而健康险产品一 般是满足30-40岁左右，“上有老、下有小”的群体，以防罹患重大疾病导致无法工 作而陷入资金流断裂和无法承担医疗成本等风险，更注重产品的杠杆。因此储蓄类 产品和健康险产品客户群体的财富积累情况、年龄结构等都有一定的差异。 中国人寿具备丰富的储蓄类优质客户资源，且低退保率反映较强的客户粘性。首先， 中国人寿在2018年以前新单保费中储蓄类产品占比超过60%，健康险（包括大病保 险）占比在15%左右，在2019-2020年“重振国寿”战略中，中国人寿健康险的占 比虽然有所提升，但储蓄类仍是第一大新单保费贡献的产品。 大量的储蓄类客户， 整体客户群体年龄较大且有财富积累，仍可挖掘加保需求；从中国人寿保单质量看， 10年期以上新单期交保费占比达到40%以上，长期退保率低于同业，客户粘性较强。
（一）固收：加大债券配置比例拉长久期，预计久期缺口优于同业
中国人寿的固收资产占比属于上市险企中枢位置，近年加大债券配置，定期存款大 幅下降。公司固收资产占比属于上市险企中枢水平，2014-2024年平均占比77%， 高于平安和新华，低于太保。在固收资产结构上，在2021年开始增加债券的配置比 例，2021年债券比达到48.2%，2024年债券资产占比提升至59%；债权投资计划处 于中枢水平，2024年占比达到7.9%，低于中国太保，且资产质量较高；公司定期存 款此前相对较高，主要是2019年以前公司到期给付+退保金规模较大，但随着公司 改革以及现金流出压力下降后，定期存款占比大幅下降，2024年为6.6%。
中国人寿的加大国债和政府债配置拉长久期，净资产受利率变动的敏感性较小侧面 反映久期缺口优于同业。2014-2024年，中国人寿“国债+政府债”平均比例为56.7%， 2024年占比达到73.9%，仅次于中国平安的75.6%，高于中国太保和新华保险的 70.8%、70.4%。其次，我们从上市险企的资产和负债对利率的敏感性用于侧面观察 险企的资产负债久期缺口，2024年利率+50BP情况下，资产和负债对冲下，中国人 寿的净资产变动+0.1%，明显低于平安+3.4%、太保2.5%、新华29.5%、太平+17%， 公司利率变动变动净资产的影响受公司FVOCI债券占比、折现率选择、VFA比重以 及资产负债久期缺口等因素影响。
（二）权益：充分受益股市上行机遇，多措并举引导权益配置再提升
中国人寿的权益类资产占比以及FVTPL股票占比高于同业，充分受益权益市场上行 机遇。从权益类资产整体比重看，2018年以来中国人寿稳步提升权益类资产占比， 2024年权益类资产（含长期股权投资）比重达到23.8%，高于市场同业。2025Q1 公司综合偿付能力充足率为199.34%，根据4月8日《关于调整保险资金权益类资产 监管比例有关事项的通知》综合偿付能力充足率在150%-200%对应的权益配置比例 上限由25%提升至30%，中国人寿充分受益偿付能力约束放松。从公开市场权益看， 公司2024年公开市场股票+基金占比达到12.2%，仅次新华和太平。从会计分类看， 公司2024年的FVOCI和FVTPL股票资产占比分别为88%和12%，交易性金融资产占 比最高，受益权益市场上行的业绩弹性较强，而OCI股票占比从2023年的3.4%提升 至2024年的12%，未来预计会优化会计分类结构，加大高股息资产占比。
中长期资金入市方针下险企偿付能力约束和考核机制均有放松，助力险企权益配置 比例再上台阶。保险公司权益资产配置受到偿付能力、股东考核周期、账户管理维 度等多维度因素影响，监管多措并举逐步放松险企的权益投资限制。2025年4月8日 《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》综合偿付能力充足率在 150%-200%对应的权益配置比例上限由25%提升至30%，而中国人寿2025Q1的偿 付能力充足率为199%，最为受益偿付能力约束放松。2025年5月一揽子金融政策降 低股票风险计提因子，扩大长期股票投资试点范围。2025年7月，将净资产收益率、 （国有）资本保值增值率考核方式调整为 “当年度指标（权重 30%）+3 年周期指 标（权重 50%）+5 年周期指标（权重 20%）”，加强险企的长周期考核，减少短 期投资波动对险企考核的影响，助力合理确定权益投资比例，挖掘收益稳健、风险 可控、具有升值潜力和稳定现金流回报的优质投资标的。
（三）投资能力：综合投资收益率差距缩窄
我们考虑险企的投资收益率披露值中，分母的投资资产有差异，因此采用相同的年 初+年末平均投资资产的方式测算投资收益率。（1）净投资收益率维度，国寿整体 净投资收益率略低于同业，近5年平均净投资收益率为3.95%，低于平安4.3%、太保 4.1%、新华4.0%，预计主因公司资产久期略短于同业且非标占比较低等；（2）总 投资收益率维度，国寿近3年平均水平为3.90%，高于中国平安的3.21%，较新华和 太保的4.02%和4.03%差异较小；（3）综合投资收益率维度，采用不包含FVOCI债 券公允价值变动口径下，近3年公司平均综合投资收益率为3.47%，相较于太保的 3.83%偏低，但幅度低于净投资收益率幅度；
（一）多维度对比：港股估值低于同业，PB 估值偏高或因净资产较充实
我们采用多维度估值方式对比国寿估值水平，得出以下结论： 从PEV估值看，国寿H股估值较同业偏低，而中长期经营质态和业绩弹性优于同业。 截至8月1日，我们测算2025E国寿H股PEV估值为0.38X，仅高于中国太平0.37X， 大幅低于平安0.57X、新华0.47X、太保0.43X，而正如前文所述，国寿近年负债成 本和久期缺口管控较好，由此中长期利差损风险明显缓解，且权益资产占比高而充 分受益资本市场上行机遇，中长期经营质态较好且具备业绩弹性，因此估值为充分 反映基本面情况。将国寿贴现率假设统一为8.5%后，估值仍然较为便宜。考虑中国 人寿的EV使用贴现率假设为8.0%，与其他同业为8.5%，由此导致内含价值相对偏 高，若我们按照2024年中国人寿EV由于风险贴现率+50bp对应下降2.1%，对国寿估 值进行线性调整，则国寿H股估值对应提升2.1%，即从0.38X提升至0.39X，其估值 水平仍较平安、太保、新华偏低。
PB估值维度看，中国人寿因净资产较真实而估值略高。2025E国寿A/H PB分别为 2.00X和0.99X，在A股中估值最高，在H股中仅次于新华保险排序低位。根据前文所 述，中国人寿的保险合同负债折现率为即期利率，长期低于其他平滑利率，由此导 致保险合同负债较大，净资产较为真实。 当前国寿AH溢价率仍然上市险企中最高，有较大的收敛空间。公司AH溢价率受市 场结构、投资者偏好、流动性差异及公司基本面等多重因素影响，2018年以来国寿 AH溢价率平均值为146%，略低于人保149%、高于新华90%、太保44%、平安9%。 2024年以来，港股流动性的提升、保险H股在估值折价下股息率表现较优等多因素 下，上市险企的AH溢价率开始逐步收敛，截至8月1日国寿AH溢价率为102%，位于 2018年以来的45%分位数，相较于人保50%、新华48%、太保32%、平安21%仍有 较大的收敛空间。 P/（B+CSM）框架下上市险企估值普遍低于1倍，国寿H股折价亦较为明显。我们 采用投资收益率假设更加保守的CSM代替VIF测算上市险企估值。考虑纯寿险公司 的负债包括了未来盈余，即保险合同服务边际导致负债整体偏大，因此PB估值将高 于其他业务，因此中国人寿及新华保险的PB估值相对较高，我们采用净资产加上合 同服务边际测算上市险企估值。由于CSM的评估中传统险采用新单签发时的即期利 率，VFA不同险企分别采用即期利率和预期投资收益率（新华、太保、太平等）， 而VIF长期假设投资收益率为4.0%，因此整体假设看CSM相对VIF估计相对保守。由 此我们测算中国人寿A/H股对应估值分别为0.87倍和0.43倍，A股估值仍然为上市险 企最高，但估值较同业的差距相对PB估值有所收敛，H股估值仅次于太平和太保。
（二）估值空间：H 股反映投资收益率预期仅 1.3%，合理估值 0.77 倍
1.估值预期：国寿H股估值隐含投资收益率预期为1.3%，估值反映较为悲观预期
我们假设险企投资收益率为4%对应PEV估值为1倍，测算上市险企2025E PEV反映 的隐含投资收益率预期。我们统一国寿EV对投资收益率下降50bp的影响为-11.5%， 测算国寿2025E PEV分别为0.75和0.38X对应的隐含投资收益率假设为2.9%和 1.3%，国寿H股反映了较为悲观的估值预期。
2.合理估值：2025-2030年平均投资收益率3.0%，对应国寿H合理估值0.77倍
我们预测上市险企2025-2030年的平均总投资收益率为3.0%，当前国寿H股的隐含 投资收益率较为悲观：
（1） 测算新增投资收益率：我们保守假设2025和2026年10Y国债收益率为1.5%， 27-30年为1.0%，对应假设上市险企的债券投资收益率在10Y国债基础上， 考虑期限溢价、流动性溢价、信用溢价情况下+40bp，其次对高股息股票股 息率自5.0%而逐年有所下滑，非高股息股票的整体投资收益率为5%，再假 设长股投和其他资产收益率情况下，基于上市险企的新增资产配置结构，测 算上市险企的2025-2030年新增总投资收益率的平均值为2.1%。 （2） 测算总投资收益率：我们考虑上市险企每年新增保费、续期保费、到期资产 在配置等总投资资产的15%，即存量资产和新增资产占比为85%：15%，对 应测算上市险企2025-2030年的平均总投资收益率为3.0%。
我们假设中国人寿2025-2030年总投资收益率中枢为3.0%，对应测算中国人寿合理 PEV估值为0.77倍，当前2025E国寿H股估值为0.38倍，相较合理估值的空间为104%， 在上市险企中估值弹性较大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
