燕京啤酒前身北京市顺义啤酒厂成立于 1980 年，于 1995 年兼并华斯啤酒集团公司， 产销量跃居全国第一，并于 1997 年在深交所上市。2013 年，啤酒行业进入存量竞争时代， 燕京啤酒因转型较慢，市场份额被竞争对手抢夺。2021 年公司开启“十四五”战略重构， 参考友商的盈利改善路径，公司后发优势明显，2022 年以来销量增速一直高于行业增速， 增长势能强劲，2024 年公司营收规模已提升至中国啤酒企业第四。
1.1.股权结构稳定，改革焕发活力
北京市国资委为公司实控人，股权结构稳定。1997 年，燕京啤酒以股权置换方式参加 了“北京控股”的红筹股上市，因此公司具备“A 股身份，红筹背景”的独特股权结构模式。截至 2025 年 4 月末，北京燕京啤酒有限公司为公司第一大股东，持有公司 57.40%股权，股权结 构稳定，股权穿透后公司实控人为北京市人民政府国资委。
耿超国企改革经验丰富，优化公司管理机制。2022 年 5 月，耿超出任公司董事长，其 具有丰富的国企改革经验，曾历任北京市国资委政策法规处副处长、全面深化市属国资国企 改革工作办公室主任。上任后，通过精简董事会人员数量，优化管理层结构，改善激励机制， 提高公司的治理效率。2022 年，公司董事会成员由 15 人精简至 7 人，其中独立董事 4 人， 实现外部董事占多数的科学结构，进一步提高公司治理的独立性；新管理层平均年龄较之前 年轻 5 岁，同时建立向贡献者倾斜的薪酬体系，内部活力进一步提升。
1.2.成长势能充沛，走出低盈利困局
改革成效显著，公司盈利大幅改善。2024 年公司营收和归母净利润分别为 146.67 亿元 （同比+3.20%，下同）和 10.56 亿元（+63.74%）；2025Q1 营收和归母净利润分别为 38.27 亿元（+6.69%）和 1.65 亿元（+61.10%），在行业整体承压背景下，公司业绩逆市增长，主 要受益于大单品燕京 U8 销量保持高增长和规模效应的形成。2019-2024 年营收和归母净利 润 CAGR 分别为 5.04%和 35.64%，利润提速明显，公司逐渐走出低盈利困局，主要原因 为：1）全国化大单品 U8 放量，并形成规模效应。2）供应链体系优化，助力提质增效。3） 子公司亏损大幅缩减，公司有效税率降低。
1.2.1.全国化大单品 U8 放量，并形成规模效应
聚焦大单品 U8，加速全国化打造。由于此前公司缺失全国化的大单品，各地子公司产 品不统一，造成消费者对于燕京啤酒的品牌认知较模糊。2019 年公司推出 8-10 元价格带的 燕京 U8，集中资源重点培育，致力于打造全国化大单品。近些年，在公司资源的倾斜下， U8 成功放量，带动公司利润抬升和产品结构升级，2024 年 U8 销量达 69.6 万千升，相较 2020 年接近增长了 6 倍。
U8 拉动产品结构升级，叠加成本红利，毛利率提升加速。随着 U8 放量，带动中高端产 品销量占比提升，并逐渐释放规模效应，毛利率提升显著。2024 年中高端销量占比为 67.01%， 相比 2019 年提升 12.39pct，其中 U8 占总销量比例为 17.38%。叠加原材料成本红利释放， 2024 年和 2025Q1 公司毛利率分别为 40.72%（+3.09pct）和 42.79%（+5.61pct）。
1.2.2.供应链体系优化，助力提质增效
期间费用率自 2021 年以来呈下降态势。2024 年公司期间费用率为 21.76%，相比 2021 年降低 4.05pct，其中销售、管理、财务费率分别减少 2.21pct、1.32pct、0.36pct，主要得 益于：1）公司积极推进产销分离，员工总数的减少与人效的提升；2）产能利用率提升，带 来折旧摊销下降。
积极推进产销分离，人效提升显著。之前，各地子公司未形成协同效应，在采购、生产 及销售上差异较大，制约了盈利能力。2021 年，公司加快推进产销分离，将生产任务集中 至优质工厂并发挥规模效应，优化相关生产人员，包袱持续减轻。2024 年员工总数相较 2021 年减少 23.64%至 2 万人，而人均创收与人均创利分别相比 2021 年提升 5 倍和 61%。此外， 公司兑现了员工的激励，员工人均薪酬较 2021 年提升 44.13%至 14.37 万元。
提升产能利用率，缩短同业差距。此前公司产能利用率一直维持较低水平，造成折旧摊 销高，制约了公司盈利能力。随着规模效应释放、工艺技术及设备升级，2024 年产能利用 率相比 2021 年提升 6.62pct 至 46.86%，折旧摊销占收入比例下降 1.59pct 至 4.64%。横向对比行业啤酒企业，燕京啤酒产能利用率优化空间仍较大。随着公司持续对多个工厂生产线、 包装的升级改造，并推动区域特色产品整合，减少 SKU 数量，未来产能利用率有望持续提 升。
1.2.3.子公司亏损大幅缩减，公司有效税率降低
子公司亏损减少，公司所得税率显著降低。由于子公司大幅亏损，形成了大量递延所得 税资产，因此无法抵减所得税费用，公司有效所得税率较高。2021 年公司提出“十四五” 规划，强调子公司减亏目标，深入推行“一企一策”，对亏损企业实行精准帮扶，并制定高管 责任制为核心的减亏方案。2024 年，除燕京母公司、漓泉、惠泉等主要盈利子公司外的其 他子公司亏损额仅为 1.08 亿元，相比 2021 年亏损额少 89%。2021 年以来公司净利率逐年 提升，缩短与行业头部企业的差距，2024 年归母净利率为 7.20%（+2.66pct）。
2.1.量稳价增仍为啤酒行业发展主旋律
近 4 年啤酒产量企稳，预计未来 6 年啤酒产量仍维持稳定。啤酒主力消费人群以 18-49 岁为主，自 2013 年啤酒主力消费人群见顶后，啤酒产量逐步下降。2021 年以来啤酒产量企 稳，年产量在 3500 万千升左右，根据国家统计局数据，2024 年啤酒产量为 3521.3 万千升， 同比下降 0.6%，2025 年 1-6 月为 1904.40 万千升，同比下降 0.3%。我们根据国家统计局 每年出生人口数据测算，2025-2030 年啤酒主力消费人群数量 CAGR 为 0.17%，预计啤酒 行业产量稳中有升。
价增空间仍较充足，短期优先关注 6-10 元价格带。当前啤酒行业集中度高，竞争格局 清晰，中国五大啤酒公司的市场份额超过 90%，我们测算 2024 年 CR5 达 90.73%。在行业 集中度提升有限的背景下，“价增”仍为龙头推动业绩增长的主要手段。从产品结构来看， 各啤酒企业的中高端产品销量比重的提升空间仍较充足，在当前消费弱复苏的背景下，6-10 元价格带确定性较高，一方面受低端产品升级驱动，另一方面承接高价格带的需求回落。
高端化韧性强劲，毛销差持续走阔。长期看，高端化策略推动各啤酒龙头吨价稳步提升， 同时通过毛销差的扩大，实现盈利能力改善，2019-2024 年，华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤 酒、重庆啤酒、珠江啤酒的归母净利润 CAGR 别为 29.29%、18.42%、38.16%、25.27%、 10.17%。虽然短期消费市场疲软，但我们认为高端化韧性强劲，主要原因为：1）毛销差仍 在提高，竞争格局尚好；2）人均可支配收入持续增长，且疫后居民健康意识进一步提升， 兼具购买中高端啤酒的能力和意愿；3）疫情压力测试下，2020-2023 年多数龙头吨价 CAGR 高于 CPI 年均复合增速 3pct 以上。
2.2.关注渠道变化的新机遇，静待量价修复
加快品类创新和非即饮渠道的产品结构升级。近些年由于居民消费意愿减弱，外出就餐 次数减少导致餐饮等现饮渠道疲软，因此吨价提升速度有所放缓。以全国化龙头青岛啤酒为 例，非即饮销量占比从 2019 年 40%提升至 2024 年 58.8%。若餐饮受消费刺激政策修复， 可期待吨价提速；而目前餐饮维持弱复苏情况下，各啤酒龙头一方面要推动非即饮渠道的产 品结构升级与罐化率提升，另一方面要通过品类的创新与优化，如无醇啤酒、果啤，满足个 性化需求，助力吨价的提升。
即时零售或带来啤酒行业新机遇。啤酒消费通常属于冲动性购买，对时效性要求高，由 于传统电商配送时间无法匹配消费者需求，因此之前线上啤酒销售占比较低。受益于疫情催 化即时零售新业态蓬勃发展，酒小二、歪马送酒等垂直类平台通过“统一自营供应链+前置 仓模式+自配送”，以平均 30 分钟内送达，有效满足啤酒消费者随时随地，应需式需求。2019- 2022 年，啤酒在即时零售渠道的增速最高，复合增速达 67.42%，我们认为即时零售渠道能 承接部分现饮购酒的需求，或为啤酒行业带来新机遇。
3.1.围绕 U8 推新，持续优化产品结构
围绕 U8 推出系列产品，打造第二个全国大单品。2025 年 1 季度 U8 延续 30%以上的 增速，1-5 月销量已突破 40 万吨，销量占比达 23%，相比 2024 年末提升 5.5pct。公司计划 推出 U8 系列产品，助力 U8 体量扩大与生命周期延长，同时加快 U8 罐化率的提升速度， 发力零售渠道，2024 年公司启动罐化率专项提升工程，并制定为子公司考核指标。此外， 公司将通过 U8 大单品的经验，打造第二个全国大单品，持续优化产品结构。
加速推新升级，构建完善的产品矩阵。公司在“1+3”品牌矩阵基础上，即燕京啤酒（主 品牌）+漓泉、惠泉、雪鹿（区域品牌），创建“狮王精酿”品牌，洞察特色细分市场消费需 求。并且加速丰富高端产品矩阵，推出 V10、皮尔森等趋势性产品，加速高端化转型，同时 焕新升级基座产品鲜啤和清爽系列，2019-2024 年公司吨价从 2817 元提升至 3304 元， CAGR 达 3.24%。
2025 年成本红利持续释放。从成本端来看，自 2023 年澳麦“双反”政策取消，进口大 麦价格持续下降，及包材价格震荡下行，啤酒公司从中享受成本红利，2024 年燕京啤酒、 吨成本同比下降 6.60%。截至 2025 年 6 月，进口大麦均价同比下降 1.27%，瓦楞纸同比下 降 3.32%，预计 2025 年公司仍享受原材料成本下降的红利。
3.2.深挖优势市场，百城、百县工程拓展弱势区域
华北地区结构升级空间仍较大。公司的优势市场在华北地区的北京、内蒙古、河北，及 华南的广西，2024 年华北和华南营收占比分别为 53.39%和 26.23%。由于之前中高端产品 漓泉 1998 主要在华南销售，而华北中低端产品销量占比较高，因此华北地区毛利率相对更 低。近些年受益 U8 在北京和河北市场表现较好，华北产品结构升级快速及营收贡献显著， 2024 年华北毛利率较 2022 年提升 3.58pct 至 38.57%，2019-2024 年华北营收从 52.24 亿 元增长至 78.30 亿元，CAGR 达 91.95%。未来公司深挖北京、河北、内蒙古优势市场终端 单点效率，进一步提升 U8 销量占比，助力华北毛利率提升。
百县、百城工程共同发力，U8 成长空间广阔。公司的品牌、渠道等实力相比华润啤酒、 青岛啤酒仍有差距，为避开直面竞争，公司积极拓展下沉市场。2022 年开始着力推进“百 县工程”，实施“一县一策”，根据不同类型市场制定差异化打法；2025 年启动“百城工程”， 精选高线城市（高容量、高结构、高成长性），通过总分共建打造样板市场。另外，公司在弱 势市场加大新经销商的引进力度与积极拥抱即时零售渠道，力争打造新的根据地。
全媒体立体营销，品牌势能不断积聚。燕京品牌通过全媒体立体营销触达消费者，同时 深耕年轻化、高端化形象，强化燕京啤酒在年轻群体中的品牌认知，如签约顶流明星，打造 社区体验式消费新场景，举办花样品鉴活动。另外，自 2020 年启动“510 超级品牌日”以 来，不断根据消费者习惯升级运营范式，从单向营销转变为多维互动，将产品从消费付费符 号上升为情感载体，并且品牌势能不断积聚。根据 World Brand Lab 数据，2025 年燕京啤 酒品牌价值为 2379.16 亿元，相比 2021 年提升幅度达 60%。
3.3.精细化生产管理，助力盈利提升
构建卓越管理体系，推动供应链转型升级。为提高工厂效率、稳定质量和节约成本，公 司构建了卓越管理体系，对生产过程中的 7000 多项操作和管理都设置了量化指标、标准动 作，从质量、成本、效率、安全、环境等维度，评价工厂的生产运行情况。近些年成效初显， 能耗持续下降，2024 年单位产品电耗同比下降 5.96%，单位产品蒸汽耗同比下降 7.28%， 此外回瓶率同比增长 2%。
推动全国多地产线升级，产能利用率提升有望增厚净利润。横向对比折旧摊销/营业收 入，燕京啤酒高于行业平均水平，仍有下降空间。2024 年，公司积极推进全国多地产线升 级，产能利用率提升有望降低折旧摊销，并提升盈利能力。若假设燕京啤酒产能利用率提升 至青岛啤酒和华润啤酒的均值 53%，测算公司的折旧摊销费用节省 0.79 亿元，增厚净利润 0.67 亿元。
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