引言：九丰能源ROE显著高于同业，我们认为源于资产的底部布局，并且为公司提 供了优异的报表和良好的股东回报。从2018-2024年扣非净资产收益率来看，九丰能 源的均值为20.0%，新奥股份18.9%，佛燃能源和昆仑能源分别13.0%和9.1%，整体 来看，公司近年来保持了良好的ROE稳定性，我们试图探究其原因。九丰能源作为 偏中上游的燃气资产，其高ROE主要源于资产周转率较高，即在低位的资产布局， 因此我们首先分析其从LPG到LNG到特种气体的商业布局过程。
（一）九丰能源高 ROE 本质上源于对各项资产的前瞻布局
公司深耕清洁能源业务三十余年，经历从LPG业务到LNG业务再到能服特气的全过 程。回顾公司业务发展历程，公司1990年成立后以LPG行业为切入口进入清洁能源 领域，并于2009年在东莞立沙岛设立LPG接收站及仓储基地，逐渐完善LPG业务中 下游布局。2010-2016年公司全面进军LNG行业开辟第二赛道，推动东莞立沙岛LNG 接收站投运并向下游终端用户提供服务，2016-2023年公司进一步发展LNG业务，成 功打通“海气长约资源-自主船运-接收仓储-终端运营”服务，实现LNG海气一体化， 并完成陆气资源布局。2023年后公司以清洁能源业务为基础开拓能源服务及特种气 体业务，形成“一主两翼”的业务格局，未来成长空间广阔。
公司三大业务结构清晰，致力于成为清洁能源综合服务商。公司将主营业务分类为 清洁能源业务、能源服务业务、特种气体业务三大板块，将天然气、石油气、其他 化工产品业务合并为清洁能源业务；将能源服务业务拆分为能源作业和能源物流业 务；特种气体业务包含氦气、氢气及其他。清洁能源业务聚焦LNG、LPG销售，作 为核心业务实现稳健增长，24年毛利润占比高达73%（LNG占比48%、LPG占比 24%）；能源服务聚焦辅助排采和回收，推动能源物流业务，为公司贡献稳定营收 利润，24年毛利润占比为24%；特种气体方面，公司24年特种气体总销量达9290 万方，初步搭建航天特气供应与服务链，氢气现场制气项目运行良好，24年毛利润 占比3%。
公司近十年营收、扣非业绩复合增速达12%、22%，2024年扣非归母净利润为 13.50亿元。2021年上市后，公司一方面从原有的清洁能源购销模式向能源服务模 式拓展，收益更加稳定；另一方面从LNG、LPG领域向工业气体、特种气体领域延 伸，实现清洁能源、能源服务、特种气体三大业务板块协同发展的格局。受国内 LNG、LPG销售单价同比下降及国际天然气价格波动影响，2024年公司实现营收 220.47亿元（同比-17.0%）和扣非归母净利润13.50亿元（同比+1.1%），2015- 2024年营业收入、扣非归母净利润复合增速达12%、22%。
公司利润主要来自LNG、LPG两大业务。分业务来看，早期LPG贡献主要利润，随 后LNG规模不断扩大，利润占比提升，2020年前后特种气体和能源服务开始贡献 利润，2023年收购森泰能源贡献3亿毛利润。2024年公司LNG、LPG和能源服务业 务分别贡献毛利润9.80、4.98、4.87亿元，占比47.6%、24.2%、23.7%。毛利率 方面，2021年公司LNG毛利率下滑，2022年起公司布局“海气+陆气”多气源组 合，并拓展LNG作业，毛利率实现小幅回升，2024年毛利率回升至10.0%。同时， 2022年起公司开拓能服业务，2022-2024年能服业务毛利率均超过20%，带动整体 毛利率结构性提升。
（二）资产优势也塑造了优质的财务指标，高 ROE 主要系高周转率
从扣非ROE的杜邦拆解角度出发，公司高ROE主要系周转率和净利率高于同业。从 引言我们可以看出，公司的ROE显著高于同业，杜邦拆解来看，从2023-2024年来 看，公司利润率相较同业偏高（我们认为主要源于海气的高毛差、且居民顺价和接 驳等因素影响）、资产周转率显著高于同业（源于资产的优质布局）、权益乘数反而 远低于同业（公司负债率相对偏低）。我们认 为九丰能源与新奥股份有异曲同工之处，其实新奥股份的归母净利率低和权益乘数 高主要系少数股东损益影响。若将此指标还原为净利润/收入（新奥股份近三年中枢 为6%，九丰2024年为6.1%，2022-2023年约5%），从资产负债率来看，九丰能源 资产负债率36%，低于新奥股份的55%左右，从杜邦拆解来看对ROE的支持作用低 于其他公司。因此我们认为高ROE主要源于高周转率。
2024年经营性现金流净额20.47亿元，自由现金流约11.29亿元。过去公司经营性现 金流主要来自LPG和LNG销售，2021Q4公司因保障国内天然气供应任务进行冬季补 库，此外一笔3.69亿元交易出现跨期回款，导致2021年经营性现金流大幅下降至0.90 亿元，2022年已恢复至16.96亿元，2023、2024年维持在20亿元左右，2024年经营 性现金流净额20.47亿元。从自由现金流来看，2023年公司购买LNG船、支付IPO募 投项目，投资活动现金流净流出22.98亿元，2024年IPO募投项目顺利投建，公司经 营现金流净流入-投资现金流净流出约11亿元。公司在手现金充裕，2024年末账面现 金59亿元，25Q1账面现金54亿元。
（三）高分红提升股东价值，回购和股权激励指引业绩高增
2024-2026年公司全年固定分红金额分别为7.5、8.5、10.0亿元。2024年6月，公 司发布《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》的公告，现金分红的方式包括 固定现金分红和特别现金分红。以2023年归母净利润为基准，24-26年的归母净利 润较上年同比增长超18%时，公司实施不低于0.2亿元的特别分红。未来三年，公 司各年度固定分红发放频次为2次，半年度分红占该年度固定分红比例的30%- 40%，年度分红占该年度固定分红比例的60%-70%。根据上述规划，24年公司固 定+特别分红累计7.8亿元，占全年归母净利润的46.3%，兼具成长性和稳定分红预 期。21-24年公司股息率逐步提升至4.31%，若不考虑特别分红，按2025年固定分 红8.5亿元计算，当前股息率约4.5%（8月4日）。
2024年6月6日公司发布2024年限制性股权激励计划，分别授予282.85万股限制性股 票及282.85万份股票期权（分别占总股本0.45%），用于激励在公司任职的中层管理 人员及核心业务骨干134人。 公司持续开展员工持股计划，目前第二期存续中。2022年9月6日公司开展第一期员 工持股计划，参加对象包括高管、各事业部总经理及部分核心骨干共23人，受让价 格为10.77元/股，公司层面业绩考核指标为2022-2024年归母净利润不低于9.5、12、 15亿元。2024年6月发布第二期持股计划，后因考虑2024年船舶优化等非经常性损 益影响，新发布2025年员工持股计划，考核2025-2027年归母净利润不低于15.5、 17.8、20.5亿元。
2022年5月25日公司首次披露股份回购计划，截至目前已是第五次股份回购计划进 展中。回购资金总额预计在2亿元至3亿元之间。本次回购的主要用途是减少注册资 本。2025年6月4日，公司完成了首次股份回购，回购股数15.57万股，占总股本0.02%， 成交价区间为26.96-27.05元/股，已支付总金额420.67万元（当时公告价格未进行前 复权处理）。
（一）LNG 成长性良好，利润扩增的根本是低价气源获取
公司的 LNG 业务以中游（码头、运输船）为核心，资源端、客户端有机成长，形 成“哑铃型”发展模式。在资源端，公司通过构建“海气+陆气”双资源池，海气资源 主要包括长约采购和现货采购，陆气方面包括自产 LNG 和外购气。中游的核心资 产主要体现在自有可控的船舶运力、接收站、储罐及槽车等资产。需求端，实行不 同资源匹配不同客户，海气长约主要匹配国内直接终端大客户，自产 LNG 主要匹 配 LNG 加气站用户等。我们认为上述模式中，中游资产是根基，而扩张低成本的 上游气源是未来利润增长的关键（海外长协、国内气源等）。
2016-2024 年九丰能源 LNG 销气量复合增速为 18.2%。2012 年公司进军 LNG 业 务，凭借低价灵活的海外长协/现货+西南陆气聚焦高增速下游。天然气业务主要受 交通燃料和燃气电厂需求增长驱动，国内销售（服务）量保持平稳增长。在华南市 场，公司一方面持续巩固区域内工业（园区）用户需求，在海气长约资源的基础保 障下，通过优质的运营服务提升客户满意度；另一方面，通过开放接收站窗口期及 把握海气现货资源价格窗口，为区域内燃气电厂用户提供接卸服务及优质的资源服 务。LNG 销售量从 2016 年的 67.54 万吨提升至 2024 年的 256.68 万吨，年均复合 增速为 18.2%。
公司 LNG 业务上游资源和下游客户匹配，做到以产定销或以销定产，实现资源利 用率最大化。根据公司年报，2024 年 LNG 清洁能源和能源服务销售量合计 274 万 吨，境内销量 188 万吨，境外销量 86 万吨。在核心资源方面，海气长约主要匹配 国内直接终端用户，主要包括工业（园区）、大客户等，24 年约 50 万吨；自产 LNG 主要匹配交通燃料用户，面向 LNG 重卡用气需求，为交通燃料用户提供资源保障， 24 年约 69 万吨。在调节资源方面，海气现货匹配国内燃气电厂及国际、国内分销 客户；外购气为国内终端用户做基础保障与资源调节，余量匹配国内分销客户。
气源1-海气长约&海气现货：采购模式主要分为长约采购和现货采购，2022-2024年 均103万吨长协提货量确保气源稳定。LNG采购采用现货和长约灵活调配，根据2022 年报披露，公司已与马来西亚国家石油公司和国际七大石油巨头之一的意大利埃尼 集团（ENI）签订了附照付不议条款的长约采购合同，2022-2024年均103万吨长协 提货量确保LNG气源供应稳定性，2024年ENI合同到期，剩余马石油年均83万吨的 长协提货量，以及历史年份未执行的剩余额度，当前时点新签长协合同在即。同时 公司随时根据市场需求、销售情况和价格走势进行现货采购，供应商包括世界主要 的 LNG 生 产 商 之 一 卡 塔 尔 液 化 天 然 气 有 限 公 司 、 Trafigura （ 托 克 ） 、 PAVILIONGASPTE.LTD.（新加坡国有能源企业）等。
海气长约价格：LNG长约采购价格挂钩国际原油指数和JKM指数，体现市场化价值。 LNG现货采购主要参考S&P Global Platts公布的LNG价格指数JKM（日韩综合到岸 价格）；历史上LNG长约采购定价主要挂钩国际原油价格指数Brent和JCC，近年来 为了更好地体现LNG的市场化价值而引入JKM指数。公司与供应商马石油及ENI于新 签合同中即引入了JKM的最新发展趋势，提高了长约履行的顺畅度。公司采购LNG 目前主要通过自有东莞码头上岸，同时公司签订TUA协议通过国网码头上岸，进一 步提升海气的多元化供应能力。
气源2-陆气资源购置：2022年公司以18亿元收购森泰能源，扩展LNG陆气气源供应。 除国内购气外，为平抑单一气源带来的价格波动，公司收购森泰能源100%股权和华 油中蓝28%股权，获得70万吨/年+30万吨/年陆气资源，形成海气+陆气双气源布局， 同时借助森泰能源切入加气站终端销售领域。2024年森泰已超额完成业绩承诺 （2022-2024年度分别实现扣非归母净利润2.94、2.65、2.51亿元，业绩承诺期累计 实现8.10亿元）。森泰能源助力公司实现 “上陆地、到终端、出华南”的战略规划： （1）前端气源环节：森泰能源业务模式切入上游井口天然气回收利用配套服务，并 将适时延伸至井下辅助排采领域。森泰能源每年与中石油指定的各区域范围子公司 签署天然气供用气/购销合同，在天然气井周边投建整套天然气分离、净化、液化整 套装置并长期运营，通过“技术+投资+运营”模式为上游提供能源作业服务，2024 年公司能源作业回收处理量约38万吨。未来在井口天然气回收基础上，将适时将业 务延伸至井下辅助排采服务领域（如增压混输、循环气举、射流泵等），打通天然气 井上到井下、排采到回收利用全生命周期服务。 （2）中端生产环节（含液化）：森泰能源的4家LNG加工厂位于四川和内蒙古，分 别是筠连森泰LNG工厂、叙永森能LNG工厂、古蔺森能LNG工厂和内蒙森泰LNG工 厂。采购原料气在上游供气方交接点，主要通过自有天然气管道或供气方管道直接 进入标的公司LNG液化工厂。经过脱硫、脱碳、脱水、脱汞等净化处理，再通过混合 制冷循环或高压引射循环工艺加工成LNG后，通过标的公司自有槽车或客户自提方 式，由LNG槽车运输至各客户指定地点。
下游需求：公司所处下游与传统城燃有差异，主要匹配交通燃料与天然气发电市场， 二者是我国未来天然气需求增长的主要驱动力。 （1）气电：截至2024年末，全国气电装机容量约1.4亿千瓦，同比增长11.11%，从 规划来看，气电装机仍将高增。气电市场是未来天然气消费增长的主力之一，且2024 年末广东地区气电装机容量约5,039万千瓦，占全国的34.85%，位列全国第一，公司 深耕华南，匹配用气增量需求。
（2）交通运输：交通燃料（以天然气重卡为主）市场是中国天然气需求增长的主领 域之一。天然气重卡具有良好的经济性和稳定的安全性能，有望成为重卡货运市场 的主力燃料车型。2024年我国天然气重卡终端销量17.82万辆，同比增长17.28%， 天然气重卡渗透率达29.58%。据中国石化《中国能源展望2060》预测，预计到2030 年，LNG重卡保有量会从当前的70多万辆大幅增加至160万辆以上，其加气需求也将 从2024年约2400万吨提升至约4500万吨。 （3）传统工业用户：相较居民和商业用户具有更强的增长动力。
公司的LNG业务整体毛差稳定，主要得益于高效的资源配置以及较强的顺价能力。 公司对核心资源与调节资源进行持续优化，海陆互补、高效配置，并通过价格联动、 背靠背交易、成本加成、协议顺价等方式，实现了较为稳定的国际、国内顺价。部分 年份海气价格高国内价格便宜就做转口贸易，以量换价；海气价格便宜国内价格贵， 就往国内走量，顺价给用户，保持长期稳定合作，当前LNG吨毛差稳定在450-600元 区间，尽管也随气价有所波动，但预计伴随公司低价气源的持续获取，期待公司盈 利提升。
能源物流业务：公司稳定的气源和周转能力来自于接收站和运输船等，并依托稀缺 资产开展能源物流服务。公司自有接收站支撑公司直接面向海外LNG生产商或贸易商采购，增加气源采购确定性。此外公司购建运输船保障远洋物流运输能力，利于 公司根据天然气价格变动及时调整策略、灵活调配，同时降低运输成本。基于核心 资产+服务，公司积极开展能源物流服务。 公司凭借华南地区唯一民营LNG接收站增强气源稳定性并降低成本。接收站决定了 LNG周转能力，国际供应商必须确保买家在岸线码头、接收站等方面有强大支撑。 截至2024年末我国已建成LNG接收站32座，接收能力超1.4亿吨每年。公司2012年 投产的东莞立沙岛综合能源基地接收站是华南地区目前正式投产的唯一民营接收站， 同时配套16万立方米LNG储罐、14.4万立方米LPG储罐，可实现LNG年周转能力150 万吨、LPG年周转能力150万吨。东莞接收站进口的LNG通过槽车和管网等运输方式 可以直接进入流通应用市场，能充分利用LNG船舶运力，积极匹配接收站窗口期， 视情况加大海气现货资源采购。
运输船是高壁垒稀缺资产，现有控制2艘LNG运输船以满足周转运输需求。LNG运输 船是在约-162ºC低温下运输LNG的专用船舶，是国际公认高技术、高难度、高附加 值的高壁垒稀缺资产，仅有少数船厂有建造能力。根据2024年报披露，公司LNG船 Energy Spirit仍在开展融资租赁业务，尚在合同期内。其次募投项目构建的船只现已 建设完成。构建LNG船后形成了远洋船队+仓储基地+码头岸线的全物流通道布局并 降低运输成本。2024年，公司优化LNG运输船获得约3亿投资收益（另购置两艘LPG 运输船），实现资产的高位变现，进一步彰显其资产配置能力。 依托LNG船舶等核心资产，持续优化运力。能源物流业务主要包括LNG船运、接收 与仓储、槽运，其主要经营模式为“核心资产+服务”。公司依托自有LNG船舶、接 收站、仓储设施、槽车等核心资产，为第三方提供运输、物流、周转等服务，定量收 取相应服务费。2024年共实现6.05亿元能源物流收入（包含LNG、LPG运输，下同）， 实现2.08亿元的毛利润，对应34.4%的毛利润率。未来公司将重点推进自主LNG、 LPG船运及出租业务，持续优化运力及货物周转效率。
（二）LPG 已是华南市占率领先，成长驱动锚定码头资源
LPG业务夯实在华南地区的领先优势，资源模式与服务模式协同并进。资源方面， LPG境外货源基本来自于中东及部分非洲地区，并灵活匹配年度长约、半年度与季 度期约、现货等不同协约资源采购，挂钩CP结算的模式，购销敞口小。在市场端： 一方面是公司在华南LPG市场深耕多年，拥有较高的市占率水平；另一方面，公司 LPG销量中有超73%为居民需求，顺价能力良好。
LPG业务销量稳定在170-200万吨，单吨毛利同比平稳增长。公司LPG销量相对稳定 的，2024年为183.96万吨，同比下降3.68%。公司继续夯实在华南及港澳地区的领 先优势，对存量市场实施精细化区域管理，拓展LPG服务量。毛差方面，公司的购销 气价主要挂钩CP，在同一个CP周期内完成周转，实现单位利润的稳定，LPG吨毛差 稳定在250-300元。
我们认为在公司华南市场深耕的背景下，码头资源或成为公司该业务的成长驱动力。 公司重要资产东莞立沙岛综合能源基地拥有14.4万立方米LPG储罐，LPG周转能力 150万吨，也是公司LPG业务长期稳定高盈利的重要底层。此外，公司积极布局其他 码头资产，推动惠州液化烃码头项目（5万吨级）及配套LPG仓储基地项目的建设， 确保在2025年实现竣工投产。公司长期深耕LPG领域，拥有稳定的气源购买能力和 下游需求，伴随码头资产落地，看好LPG业务增长空间。
“新紫荆花号”LPG运输船建投完成，并新购置2艘LPG次新船舶扩充LPG运力。运 力服务方面，“新紫荆花号”LPG运输船建设完成并交付，并新购置2艘LPG次新船 舶，持续扩充LPG运力，根据2024年报，此外还有3艘LPG压力船正在建设中。2024 年公司LPG船舶对外提供运力服务总航次48次。
公司特种气体业务主要涉及氦气、氢气，锚定航空航天特气发展方向。特种气体业 务前端链接国产氦气资源、清洁能源氢气产业链、航空航天特气生产，业务后端匹 配华中等区域零售气站、商业航天配套项目等，形成高效的“资源+终端”业务链条。 2023 年切入航空航天特气市场，签约海南航天发射场特燃特气项目（我国首个商业 航天发射场），项目一期拟投资 4.93 亿元，为火箭发射提供液氢、液氧、液氮、氦 气、高纯度液态甲烷等产品，二期投资 3 亿元，扩能计划拟包括液氮、液氧、绿氢、 氦气、氪气、氙气、轻烃、航天煤油等相关特燃特气生产及储运装置。 当前国家加快推进海南文昌国际航天城建设，2025 年 3 月 12 日，“长征八号”遥 六运载火箭在海南商业航天发射场一号发射工位，我国火箭制造产业链发育完善， 打开航空航天特种气体燃料领域空间。2025 年 8 月 4 日 18 时 21 分，长征十二号 运载火箭于海南商业航天发射场二号工位顺利发射，成功将卫星互联网低轨 07 组 卫星送入预定轨道。这是继 7 月 30 日海南商业航天发射场一号工位发射长征八号 甲运载火箭以来的又一次发射。海南商业航天发射场首次挑战高密度发射，为接下 来常态化、高密度发射奠定了重要基础。
（一）氦气：通过 LNG 伴生气提纯，积极探索管道气提氦+资源进口
氦气生产与LNG业务高度协同，对外依存度较高。氦气作为特种气体广泛应用于半 导体、化工、冶金、航空航天、交通等领域，为LNG生产过程中的伴生品，可以通过 BOG气体对天然气伴生氦气的自然提浓作用进行提纯，目前全球已发现的规模氦气 储量均为天然气伴生气，氦气业务与LNG业务存在高度协同。根据美国地质勘探局 数据，截至2020年中国氦气资源量仅占全球总量的2.12%，氦气进口量达2076万立 方米，对外依存度为97.5%，我国国内氦气供需缺口较大。
公司收购森泰能源为国内少数掌握提氦技术的企业之一，2024年氦气在建产能已达 到150万方/年。目前利用国内LNG工厂BOG提取高纯氦气为提升国产率最有效的途 径，公司旗下森泰能源已掌握其关键技术和运营能力。内蒙古BOG提氦项目已于 2021年5月正式投产，纯度可达99.999%（5N纯氦），并持续布局直接终端客户，价 格随行就市。截至2024年公司高纯度氦气在建产能已达到150万方/年，2024年实际 产量38万方，同比增长超27%，特种气体业务将成为公司新增长点。
未来公司将积极探索管道气提氦和液氦进口，多元化布局氦气资源。未来公司将以当前BOG提氦产能为切入点，整合国内外先进管道气提氦技术（特别是膜技术）， 布局管道气提氦领域。同时基于我们国家“贫氦”现状，利用公司多年以来的清洁 能源采销经验，积极布局氦槽资产并推进液氦进口，多元化布局氦气资源。在销售 方面，公司将仿照LNG推动以长约销售、直供销售为主的销售策略，提升销售稳定 性及竞争力。
（二）氢气：侧重氢气能源布局，24 年氢气产销量约 8768 万方
“双碳”背景下氢能受到国家的高度支持，未来发展空间巨大。在国家“双碳”政 策背景下，氢能作为清洁的低碳能源受到国家的高度支持，2022年3月23日国家发 改委、能源局发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，提出到2025年 我国将初步建立以以工业副产氢和可再生能源制氢就近利用为主的氢能供应体系， 可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，未来不断完善氢能体系以支撑碳达峰目标。 此外中国氢能联盟预测2030年氢能在终端能源体系中占比为5%，2050年将进一步 提升至10%，创造年价值12万亿元的氢能产业链，氢能作为新兴清洁能源未来发展 可期。
广东引领我国氢能发展，计划2025年末实现供氢超10万吨。广东为我国氢能发展的 “排头兵”，2021年底广东省发改委发布《广东省加快建设燃料电池汽车示范城市 群行动计划（2021-2025年）》（征求意见稿）催化广东省氢能发展，计划到2025年 末实现年供氢10万吨，随后2022年2月广东发布了全国首个省级加氢一体站地方标 准，加速氢能建设落地。
中短期侧重气体属性布局，长期侧重能源属性。根据《2023年3月9日投资者关系活 动记录表》，中短期内，公司将依托现有布局，通过天然气重整制氢等技术、现场制 氢或管道输氢模式，为下游半导体用户、工业用户等提供高纯氢气。而长期来看，公 司将更加侧重于氢气能源属性布局，开拓加氢站、制氢加氢一体站等项目建设，并 有望进一步拓展氢气能源物流领域，与公司LNG主业形成协同效应。
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