2025年山高环能研究报告：餐厨垃圾处理龙头，SAF需求放量有望带来业绩弹性

1、公司为山高系新能源领域重要战略布局标的

1.1 历史沿革：多次易主，山高系重整后公司聚焦新能源主业

公司前身由四川省南充绸厂出资建立的四川美亚丝绸（集团）股份有限公司；1998 年 3 月 3 日在深交所上市后由南充市财政局为公司控股股东，持股比例 43.24%。2002 年，公司实行股权分置改革，实现股本全流通。2003 年，由金宇控股重组，并成为公司控股股东，改名四川金宇汽车城。2017 年，北控清洁与南充国投作为一致行动人，成为公司控股股东。2020年，金宇车城实现重大资金重组，融入十方环能，更名北清环能。2022年 5 月，山高控股认购北控清洁能源集团43.45%的股权，公司实控人变更为山东省国资委，8 月底正式更名山高环能。2025 年7 月，山高环能披露《2025 年度向特定对象发行 A 股股票预案》，控股股东由山高光伏变更为高速产投。

山东国资委入主，山高环能聚焦绿色赋能。2022 年，山高控股取得山高新能源 43.45%股权成为控股股东，集团实际控制人由北京市国资委变更为山东省国资委。由山东省国资委入主后，山高环能转向环保与绿色能源业务，坚持技术核心和资本优化聚焦机废弃物处置与资源化利用项目投资运营，打造再生油脂加工出口贸易平台。2024 年国家出台《关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》，提出垃圾利用水平优化，山高环能顺应政策实施，开展厨余垃圾处理项目，通过回收餐厨垃圾中的废弃油脂，加工制作成生物柴油原料等绿色能源产品，构建从餐厨垃圾收运到分离、废弃油脂回收、沼渣沼液处理全流程的核心技术工艺系统。

股权结构：公司股权结构稳定，山高系持股超过40%。根据2025年，山高环能披露《2025 年度向特定对象发行A 股股票预案》，高速产投将持有公司 23.08%的股份，山高光伏及其一致行动人持股比例将达到18.6%，公司控股股东变更为高速产投，实际控制人仍为山东省国资委，山东高速集团及其一致行动人合计持股比例41.68%。

1.2 产品战略：公司业务绿色转型，“餐厨+供暖”格局逐渐成熟

多元化业务时期：①美亚丝绸时期，公司为西南地区丝织印染联合企业，主要以丝绸贸易为主。②金宇车城时期，公司主要以汽车贸易为主，同时拓展至房地产销售等多业务。

环保业务转型时期：2017 年，北控集团入主后，主要业务由公司汽车销售业务转向发展能源电器设备制造销售，同时开展丝绸贸易和房地产销售等；2020 年，公司原有电气设备制造、房地产行业营收大幅度下降，公司亏损严重，于同年进行重大资产重组，收购十方环能100%股份，淘汰房地产销售等产业，正式布局“餐厨+供热”业务。

山高环能时期：2022 年山高系入主后，延续北清环能在环保与能源领域的业务布局，聚焦于有机餐厨固废无害化处理、废弃油脂资源化利用和城市供暖三大领域。

1.3 财务分析：战略转型初见成效，公司重回业绩增长轨道

公司营收大幅增长，业绩营收表现亮眼。自2021 年以来，在”双碳”政策的背景下，公司主要业务转向环保与绿色能源后，实现营收大幅增长，2021年营收收入达到 8.27 亿元，同比增长 138.33%。2023 年因成本增高、费用增加原因归母净利润下降。2024 年在贸易量减少导致营收下降的背景下，公司 2024 年归母净利润反而同比增 47.3%。2025Q1 公司营收收入为4.34亿元，同比增速 4.21%，归母净利润 0.28 亿元，同比增长222.23%。

油脂产品为公司营收主要来源，境内外营收市场收入稳定。①2022年-2024年，油脂产品营收整体上进入优质成长期，营收总体保持在8 亿元以上，是公司转型后的主要营收来源。②2021-2023 年，公司营收收入境内外市场稳定，2024 年公司进行商品结构调整，境外市场收入下降。

2025Q1 公司毛利率、净利率触底回升，盈利质量持续改善。①公司毛利率在 2022-2023 年呈下降趋势，原因是公司为弥补自产油不足，外购油脂以保障业务发展需求导致毛利率下降。②2024 年以后，公司压缩外购油脂贸易销售业务，提升自产油脂占比，毛利率开始回升。③2025Q1 公司餐厨垃圾处理量同比增长 8.1%，其中油脂产品毛利率提升至20.11%，油脂产量同比增长 7.1%，同时单吨成本下降，毛利率和净利率年回升至27.78%、6.55%，公司成本管控成效显著。

公司财务结构优化，现金流充足。2022-2023 年间，公司业务扩张，投资并购规模和债务增加促进费用的增高；2025Q1，公司持续推进降本增效效果显著，各项费用率呈下降趋势。公司近两年现金流充裕，存货周转率和应收账款周转率均保持在稳定水平。

2021-2024 年 EBITDA 持续增长。公司自转型后，公司EBITDA逐年稳健增长，2021 年 EBITDA 为 2.16 亿元，2022 年EBITDA 为3.13亿元，2023年为 3.54 亿元，2024 年再创新高，达到3.63 亿元，公司经营方面取得成效，盈利能力不断上升。

资产负债率整体呈下降趋势。截止 2025 年第一季度公司资产负债率为72.06%，公司资产负债率长期处于较高水平。根据山高环能披露的《2025年度向特定对象发行 A 股股票预案》，公司通过此次发行，能有效降低资产负债率，优化资本结构，降低财务风险，应对未来发展趋势。

2、UCO 为 SAF 重要原材料，SAF 大规模释放渐行渐近

2.1 UCO 作为 SAF 重要原材料，价格有望步入上涨通道

SAF（sustainable aviation fuel/可持续航空燃料）为“双碳”背景下的新型低碳燃料，受到全球政府重视。在当今能源危机和全球变暖的背景下，SAF 凭借其低碳、低硫、高闪点、燃烧更为充分等石化柴油不具备的优点，受到各国政府重视，欧盟、美国等主体纷纷出台相关政策以提高SAF在燃料中的掺混比例。

产业链上游：依据资源禀赋的不同，各国选择不同的原材料生产生物柴油，欧洲以菜籽油为主；巴西、阿根廷、美国以大豆油为主；马来西亚和印度尼西亚以棕榈油为主；我国以废弃餐厨油脂UCO和地沟油为主。

产业链中游：国内以嘉澳环保、海新能科等企业为代表、海外以 NESTE 为代表的加工制造商，购买、收集相关原材料后生产烃基生物柴油。后端制造商进一步将烃基生物柴油进一步深加工为SAF。

产业链下游：各国航空公司采购SAF 添加于飞机燃料中实现减少碳排放。

UCO（used cooking oil/ 餐厨废油）是生产SAF 的核心原材料，中国对UCO 产业链具有重要话语权。UCO 是宾馆、饭店和食品加工企业存留和排放的餐厨垃圾，经过提炼处理制成的油。餐厨垃圾经过预处理、蒸馏、提炼等工序后可加工为工业级混合油（UCO），品质较高，一般用于烃基生物柴油的原料，后经加工制备成 SAF。

我国为全球主要的 UCO 生产国和出口国，对全球UCO产业影响力深远。我国由于传统烹饪方式对动植物油的使用量较大，产量占全球约 60%，出口量占全球约 50%，对全球UCO 产业具有重要的影响力。

UCO 为 SAF 的重要核心原材料。油脂加氢（HEFA）路线是最成熟的 SAF 生产技术，UCO 是最理想的原料。当前超80% 的SAF通过氢化脂肪酸（HEFA）技术生产，而 UCO 在HEFA 工艺原料里占比达65%以上。

我国废弃油脂资源化率较低，行业集中度较低。2021 年中国餐厨垃圾产量为 1.27 亿吨，按照含油率 3%计算对应 300-400 万吨废弃油脂。目前行业还存在各种尚未得到妥善处理的其他形式废弃油脂，综合考虑消费方式、资源集中度、可收集范围等因素，实际可供收集量应更高。

国内废弃油脂实际收集量约 300-400 万吨。我国由于传统烹饪方式对动植物油的使用量较大，但由于废弃油脂产生源头众多，餐饮企业、酒店宾馆、 屠宰企业、单位食堂以及居民家庭厨房等来源极为分散，集中回收难度较大。据不完全统计，目前中国餐饮废弃油脂收集利用量较低。

多数食用油脂被个体供应商进行加工回收，行业极为分散。食用油脂的合理利用，需要经过有效地收集。由于废弃食用油脂主要从餐饮及食品加工等企业的下水道或隔油池进行收集，工作环境恶劣、工作时间特殊、劳动强度大、人力成本高，目前我国废弃食用油脂主要通过个体商贩和餐厨处理企业实现回收利用，经营者众多、市场集中度低、收集率低，政府进行有效管理的难度较大。我国废弃食用油脂供应商结构中个体供应商占比 87.5%，境外供应商占比10%，中间商占比2.2%，企业占比 0.3%。

我国 UCO 主要出口地为美国、欧洲。出口目的地来看，2024年我国 UCO 出口至美国 126.7 万吨，占比出口总量的42.94%，美国已经逐渐取代欧洲，成为进口中国 UCO 最大量的地区；其次我国UCO出口至新加坡、荷兰、西班牙的数量分别为 64.1 万吨、32.7 万吨与27.6万吨，分别占比 21.71%、11.1%与 9.34%，其他地区出口量合计占比14.91%。

2025 年，UCO 与 SAF 产业链价格呈现上涨趋势。UCO作为生物柴油（尤其是二代生物柴油 HVO 和 SAF）的核心原料，其价格与SAF价格呈现强正相关。由于 2024 年中国限制 UCO 出口的政策，导致核心原材料出口供给大幅受限，带动全球 SAF 产业链价格中枢上移。

中国 UCO 出口退税政策取消导致全球供给受到影响。自2024 年 12 月起，我国开始取消 UCO 的出口退税（13%），按照2024年我国 UCO 出口单价 897 美元/吨左右计算，UCO 出口商相当于要损失 117 美元/吨左右的退税利润，因此相关厂商一方面通过向上游潲水油、地沟油等原料处理工厂压价，另一方面提高出口报价转移利润损失，据 wind 数据，2025 年 1 月我国 UCO 出口单价约1020 美元/吨，较 2024 年 11 月 提 高 138 美 元 / 吨，UCO 出口也从高位回落，2025 年 1-2 月，我国 UCO 出口量同比下降42%，其原因一方面来自出口退税取消导致美国方向出口减少；另一方面国内SAF 工厂积极投产。未来更多 UCO 原料将留在国内市场，进一步支持国内二代生物柴油HVO的生产和可持续航空燃料 SAF 的渗透。

2.2 “双碳”背景下，全球 SAF 需求有望步入长期增长通道

多国积极推动政策，发展规模化航空生物燃料市场。欧盟各国和美国政府纷纷出台相关政策，以提高生物航煤在飞机燃料中的添加比例。

我国“十四五”期间提出推动SAF 替代传统燃油。2021年10月，国家发改委、国家能源局等 9 部委联合发布《“十四五”可再生能源发展规划》指出大力发展非粮生物质液体燃料，支持生物柴油、生物航空煤油等领域先进技术装备研发和推广使用；2022 年1 月《“十四五”民航绿色发展专项规划》明确指出，力争到2025 年，生物航煤（可持续航空燃料消费量）用量达到 5 万吨。2024 年9 月18 日，SAF应用试点工作分阶段正式启动，首批试点由国航、东航、南航在北京大兴、成都双流等四座机场执飞 12 个加注 SAF 的航班，2025 年全年政策力度有望持续加码。

欧美等西方国家已形成生物燃料规模化市场。据IATA统计，从 2008 年至今，全球已有超过 45 家航空公司，37 万架次航班使用了生物航煤。目前美国、加拿大、挪威等国已经形成航空生物燃料规模化市场，建立了“原料—炼制—运输—加注+认证”的完整产业链。各大能源公司、航空公司、飞机制造商也积极参与生物航煤的研发、生产或试用。

参考 IATA 预测，截至 2025 年，全球SAF 使用量将达到700万吨；2030 年将达到 2000 万吨，潜在市场空间超过500 亿美金。

2025 年是欧盟由推荐向强制加注 SAF 的大规模应用元年，需求中枢逐步开启上移。2023 年 4 月，欧洲议会与欧盟达成协议，规定欧盟航线必须使用一定比例可持续航空燃料，2025 年生物航煤在全部航空煤油中的最低添加比例为 2%，2030 年和 2035 年分别达到 6%和20%，至2050 年逐步提升至70%；欧洲议会于 2023 年 9 月正式通过了生物航煤使用目标的法规。在2023年10 月举行的国际民航组织第四十一届大会上，国际民航组织成员一致同意“到 2050 年实现航空业净零排放”；国际航空运输协会表示，预计65%的减碳贡献将来自可持续航空燃料。

基于欧盟庞大的航空燃油需求基数，同时2025 年作为强制掺混比例落实的首年，政策落地带来的需求刚性有望赋予SAF 需求量确定性增长。根据 EASA 的预测，预计 2025、2030、2040、2050 年，欧盟SAF掺混比例分别为 2%、6%、34%、70%，使用量分别为130、280、1564、3150万吨。从短期来看，SAF 需求提升还需要一段时间，但未来随着供给能力逐步提升，长期来看市场规模广阔，拓展潜力显著。

3、餐厨垃圾处理龙头，资本赋能+管理优势助力公司长期增长

3.1 背靠山高系资本赋能，公司产能持续拓张

公司业务具有资源类属性，公司已步入产能扩张期。自2020 年公司重组完成后，公司确立了深耕废弃油脂资源化赛道的目标，持续通过并购餐厨项目增加产能，经营处理能力逐年提升。目前公司通过BOT、BOO 和托管等形式，实现废弃油脂资源回收，项目范围覆盖济南、太原、武汉、兰州、合肥、银川等省会城市以及青岛、烟台、菏泽、 大同、天津、湘潭等经济发展水平较高的地区，形成规模化格局。截至 2024 年底，公司餐厨垃圾项目已达到4380 吨/日。根据公司远期规划，其日处理产能有望扩展至8000-10000吨/日。

公司采用重资产运营模式，对公司的资金、相关资质要求较高；山高集团为母公司可以为公司的长期发展提供强大的资金与资源支持。公司目前运营项目主要模式包含 BOT、PPP、BOO、托管等四种形式；BOT、BOO模式对项目前期初始投入资金需求较大，目前公司共计运营17 个项目，其中一半以上项目采用以上模式。因此公司的资金需求较大，常年资产负债率水平在70%以上。

本次定增完成后，公司控股股东将变更为山高产投，山高环能将成为山东高速集团下三级子公司，集团内管理序列有望上升。

本次定增募资 7.17 亿元用于拓展经营规模及优化资产结构。2025 年 7 月，公司公告定增预案，本次拟发行接近1.4 亿股，每股价格5.13 元，共募资不超过 7.17 亿元。本次定增股份由山东高速集团全资子公司山高产投使用现金全额认购。我们认为，本次定增完成有望优化公司资本结构，为公司后续收购项目拓展经营规模提供子弹；同时，公司由于控股股东变更为山高产投，在集团内管理序列有望得到提升。

3.2 管理能力领先，高提油率+高产能利用率+持续降本助力业绩回暖

收运体系管理方面，山高环能自主研发数字溯源系统，成功构建起一套高效、完善的餐厨垃圾收运管理体系。以银川项目为例，企业与银川三区及永宁县的 8827 家餐饮企业、学校、机关食堂等签订收运协议，实现餐厨垃圾产生单位全覆盖，同时与三区 800 个居民区签订厨余垃圾定点回收协议，每日收集处理餐厨垃圾 350 吨。通过优化收运路线，拓宽收运渠道，不仅提高了垃圾收集量，也保障了原料的稳定供应，为后续处理工作奠定坚实基础。

公司具备项目全生命周期管理能力。公司目前具备餐厨垃圾处理项目建设、装备提供和后期运营能力，可提供数字化的EPC式的一体化服务。

公司通过采用“数字化平台”，实现全流程智能化控制。公司完成“收运+处置”全链条数字化平台搭建，是目前国内最早实现从终端收运点至产品出厂全流程精准溯源和精准控制的餐厨资源化利用企业之一。同时构建全流程、全要素综合技术优势，完成体系化、模块化双向融合闭环，持续降本增效能力优势明显。

公司厂内提油率约在 4.4%，处于行业头部水平。提油率决定了公司能够从餐厨垃圾中提出的有效油含量，直观体现其项目的经济性。公司提油率表现突出，2024 年厂内餐厨提油率约 4.5%，处于行业头部的水平；这一方面得益于公司整体项目质量优秀（垃圾中油脂率较高），另一方面得益于公司的工艺技术和管理水平。公司通过对现有项目进行技术改造与智能化升级，借助信息化手段，公司有效控制运营成本，提升生产效率与产品质量。全国多个餐厨垃圾资源化利用项目获得区域政府颁发的荣誉称号，彰显了其在生产运营管理中对环保与能源利用的卓越把控。

产能利用率提升带动规模效应，增厚公司利润空间。根据公司投资者调研纪要，2024 年设计产能利用率达 79.1%，同比2023 年提升6.7%。2025年公司产能利用率仍有提升空间。由于公司属于重资产运营模式，折旧摊销较高；因此产能利用率约在 50-60%左右方能达到盈亏平衡。

2023-2024 年，公司产能利用率持续提升。2020-2022年，公司开启重组逐步开展并入资源项目，叠加疫情反复导致公司产能利用率较低，整体利润承压。2023-2024 年间，公司产能利用率持续恢复，预计 2025 年公司整体产能利用率有望达到80%以上。

编辑：火腿肠