2025年医药行业专题报告：医疗服务及商业板块投资逻辑梳理

Part1.医疗服务：2025Q1业绩回暖，关注持续性

医疗服务板块2025Q1业绩回暖，眼科赛道25Q1修复态势最优

医疗服务板块2025Q1业绩回暖。业绩方面看，医疗服务板块（医院类标的，下文同）2024年收入579.97亿元（+0.05%），归母净利润 41.82亿元（-17.83%），扣非归母净利润36.04亿元（-26.67%）；2025Q1收入139.58亿元（+3.04%），归母净利润10.97亿元 （+19.27%），扣非归母净利润10.64亿元（+25.13%）。 盈利能力方面看，医疗服务板块2024年毛利率37.84%（-1.55pp），净利率7.73%（-1.91pp）；2025Q1板块毛利率36.75%（+0.71pp）， 净利率8.63%（+1.84pp）。 费用率方面，医疗服务板块2024年销售费用率11.67%（+0.66pp），管理费用率12.05%（+0.55pp），财务费用率1.90%（+0.33pp），研 发费用率1.23%（-0.10pp）；2025Q1板块销售费用率10.30%（-0.21pp），管理费用率12.25%（-0.13pp），财务费用率1.81%（- 0.14pp），研发费用率1.15%（-0.10pp）。 分季度看，板块2024Q4收入142.32亿元（-3.16%），归母净利润-1.07亿元（-155.08%），扣非归母净利润-2.77亿元（-180.06%）。

医疗服务（医院）我们通常分为消费属性医疗服务以及刚需类医疗服务。 消费属性医疗服务细分为眼科、口腔、体检等细分赛道，从已披露业绩数据来看，我们可得到两点结论：1）2025Q1较2024年全年情况， 收入端及利润端呈修复态势；2）眼科板块在2025Q1修复态势优于其他版块，但板块内标的业绩呈分化趋势。 刚需类医疗服务标的，2024年底全国全面实行DRG支付政策，2025Q1则在2024Q1未全面推行DRG政策的价格基数下，业绩表现平淡，我 们认为业绩由于基数原因仍需一段时间消化。

受消费环境、政策等因素影响毛利率出现变化

消费属性医疗服务：2024年及2025Q1毛利率均呈下降态势，眼科25Q1下降幅度收窄。消费属性医疗服务公司利润率水平受1）居民消费能 力，2）医保政策，3）竞争格局导致的价格变动等因素影响。分细分板块看，（1）眼科医疗服务板块毛利率在25Q1下降幅度收窄。（2） 口腔行业A股上市公司例如通策医疗，受消费力影响，正畸项目收入占比下降（具体数据见后文P10），正畸项目客单价较高，对整体利润 贡献大，故其毛利率呈下降态势。 刚需类医疗服务标的，2024及2025Q1毛利率同比下降。

2025Q1大部分公司进行费用管控

消费属性医疗服务：2024年销售费用率及管理费用率仍呈增长态势，2025Q1绝大多数公司降低销售费用率及管理费用率。消费属性医疗服 务公司竞争较为激烈，通过表格中数据可以看出，2024年销售费用率未见缩减，至2025Q1除普瑞眼科外，其他公司销售费用率下降，管理 费用率方面，2025Q1眼科医疗服务各公司继续加强成本及费用管控，管理费用率同比下降。综上，我们认为目前各公司控制成本以实现利润 增长。 刚需类医疗服务标的：2024年除三博脑科和新里程外，其余标的销售费用率以及管理费用率降低；三博脑科销售费用率以及管理费用率提升； 而新里程销售费用率提升，管理费用率下降，总体而言可以看出刚需类标的中大部分公司在2024年费用投放方面呈收缩态势。而2025Q1， 刚需类公司在销售费用率和管理费用率方面，呈分化状态，没有明显规律可循。

眼科：核心项目毛利率下降，头部公司扩张持续

屈光、视光及白内障三大主要项目毛利率下降。1）屈光：受市场竞争格局加剧、消费力等因素影响，行业普遍屈光收入占比下降，同时毛 利率下降。2025年眼科行业有全飞4.0、全飞pro等新术式进入市场，预计2025年眼科公司屈光项目收入将回暖。2）视光：离焦镜近年对ok 镜替代趋势加强，视光整体客单价下降，影响视光业务利润率，若消费力可修复，ok镜在视光门诊中使用占比有望回升，该趋势有待跟进。

3）白内障：2024年全国推进DRG，同时24年中旬执行人工晶体集采价格，影响白内障项目价格，预计至2025年下半年，在价格基数减弱 的背景下，行业白内障项目收入增速或可出现回升，利润率或将保持平稳。 屈/视光项目毛利率变化幅度小于白内障项目毛利率变化幅度，白内障项目毛利率变化的核心在于中高端术式占比高低。对于屈光、视光等 消费属性项目，爱尔眼科在目前消费力背景下表现出更强经营韧性，毛利率下降幅度较小；而白内障项目毛利率则需要区分公司白内障手 术里，中高端术式和普通术式的占比，占比不同则受DRG/集采政策的影响程度不同，毛利率变化幅度不同。 头部公司持续扩张，行业进入整合阶段。2023和2024年头部公司如爱尔眼科医院数量仍有扩张，且2024年扩张数量高于2023年，有两点原 因，1）行业下行期收并购价格低，头部公司进行扩张整合市场，2）企业制定扩张计划通常要早于医院开业时间，以足够的时间进行开店 准备，由于前期进行准备投入了成本，所以即使后期行业形势变化，但通常来讲会按照此前扩张计划执行。整体来看，头部公司持续扩张 促进行业集中度提升。

Part2.医药流通：业绩承压，关注第二成长曲线

医药流通板块业绩承压

医药流通行业公司业绩承压。业绩方面看，医药流通板块2024年收入9017.44亿元（+0.28%），归母净利润126.03亿元（-6.60%），扣非 归母净利润107.19亿元（-9.74%）；2025Q1收入2298.15亿元（-1.02%），归母净利润41.88亿元（-2.52%），扣非归母净利润34.66亿元 （-13.99%）。 盈利能力方面看，医药流通板块2024年毛利率9.72%（-0.43pp），净利率1.66%（-0.17pp）；2025Q1板块毛利率9.09%（-0.53pp），净 利率2.11%（+0.26pp）。 费用率方面，医药流通板块2024年销售费用率4.03%（-0.16pp），管理费用率1.98%（-0.01pp），财务费用率0.76%（-0.03pp），研发费 用率0.35%（+0.02pp）；2025Q1板块销售费用3.55%（-0.25pp），管理费用率1.78%（-0.02pp），财务费用率0.63%（-0.08pp），研发 费用率0.30%（持平）。 分季度看，板块2024Q4收入2189.70亿元（-1.41%），归母净利润5.05亿元（-38.16%），扣非归母净利润-6. 28亿元（-259.54%）。

财务费用率与公司融资能力有关，具备差异性

财务费用率与各公司融资能力有关，具备差异性。费用率方面，医药流通为资本密集型行业，财务费用率指标较为关键，2024年及 2025Q1财务费用率有增有降，未见明显规律，我们认为和各公司融资能力有关。

大部分公司毛利率下降，应收账款金额及周转天数增长

板块中大部分公司毛利率下降。医药流通板块23家公司2024年有14家公司毛利率同比下降，2025Q1有15家公司毛利率下降，主要受医疗反腐、 医保飞行检查等因素影响。 板块中大部分公司应收账款金额和周转天数均增长。2024年海王生物、嘉事堂、中国医药、人民同泰、润达医疗等应收账款金额下降，英特集团、 瑞康医药、鹭燕医药、达嘉维康、南京医药等应收账款周转天数下降，百洋医药、国发股份、塞力医疗应收账款金额和应收账款周转天数均有下 降。2025Q1浙江震元、嘉事堂、瑞康医药、药易购、润达医疗、柳药集团、塞力医疗等应收账款金额下降，重药控股、人民同泰、应收账款周 转天数下降，海王生物、百洋医药、中国医药、国发股份应收账款金额和应收账款周转天数均下降。其他公司应收账款金额及周转天数均增长。

Part3.线下药店：2025Q1利润端降幅收窄，关注转型逻辑

2025Q1药店利润端降幅收窄

2025Q1药店板块利润端降幅收窄。业绩方面看，药店板块2024年收入1162.17亿元（+4.86%），归母净利润33.17亿元（-31.02%），扣非 归母净利润31.91亿元（-32.42%）；2025Q1收入296.11亿元（-0.24%），归母净利润14.45亿元（-4.60%），扣非归母净利润14.12亿元 （-3.45%）。 盈利能力方面看，药店板块2024年毛利率33.93%（-0.22pp），净利率3.16%（-1.59pp）；2025Q1板块毛利率34.18%（+0.02pp），净利 率5.30%（+0.19pp）。 费用率方面，药店板块2024年销售费用率24.11%（+1.28pp），管理费用率4.19%（+0.14pp），财务费用率0.81%（+0.11pp），研发费 用率0.11%（-0.03pp）；2025Q1板块销售费用率22.46%（-0.02pp），管理费用率3.86%（+0.26pp），财务费用率0.74%（+0.02pp）， 研发费用率0.11%（持平）。 分季度看，板块2024Q4收入309.94亿元（-1.02%），归母净利润0.82亿元（-87.25%），扣非归母净利润1. 07亿元（-85.46%）。

药店转型蓄势待发

药店行业转型蓄势待发。药店非药品毛利率高于药品毛利率，在目前的医保政策下，提升非药品销售占比对药店收入端以及利润端有提升作 用。我们认为我国药店行业存在转型空间，提升非药品销售占比为趋势。一心堂目前尝试进行转型，通过“药品+健康衍生品+生活方式产品” 的创新组合，满足顾客全周期健康管理，也通过潮流元素吸引年轻客群，构建新消费场景。首家旗舰店已经试运营1个月，未来将持续推出 更多新消费门店。第一医药通过“药店 +宠物健康”为切入点进行转型，第一医药深耕上海市场，而具备一定消费能力的养宠人多居住于一 二线城市。 综上，我们认为1）提升非药品销售占比为行业趋势，2）各公司针对自身客群，会选取不同消费品赛道进行差异化布局。

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编辑：火腿肠