中国物流行业是一个大而又分散的行业
我们在22年12月4日外发的《顺丰控股深度研究1：如何看顺丰的长、中、短期成长空间？》总结： 第一，物流行业是一个大行业。比如24年物流总额360.6万亿元、物流总费用19万亿元（相当于是物流行业总规模）， 物流费用率（物流总费用/物流总额）稳定在5%左右。 第二，物流行业是一个极度分散行业。作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰24年收入口径市占率仅1.28%。我们认 为造成过去中国物流行业极度分散的原因，物流是人力密集型行业，小微公司员工社保缴纳率比较低，大公司合规成本 高、并且规模效应不强（在过去自动化使用率较低的情况下）。
造成中国物流行业极度分散的因素在发生变化
我们观察到物流行业的发展环境正在发生以下变化： ①国家在规范中小企业员工缴纳社保，中小物流企业的合规成本在提高； ②信息技术的应用，使得大公司的管理边界扩大；③自动化设备投入，使得人力成本占比下降，并且更多作业环节开始具备明显规模效应。我们也将继续观察无人车的迭代及在物流行业应用，对物流行业成本的影响。
顺丰一直在通过自身努力提升市占率
顺丰努力的第一个方向是产品线的丰富。观察顺丰的业务发展路径，从快递起家，已经逐步覆盖了快运、冷运及医药等 业务，其所处赛道的范围也一直在扩张。 当前及未来顺丰需要继续努力的方向是成本节降。物流行业是解决生产资料、生活资料供给和需求在时间、空间上的不 平衡。在相同时效、安全的前提下，得效率者得天下。只要能够建立效率比较优势，头部企业就可以获得份额的持续提 升。但在实际经营中，头部公司可能会为了抢占先发优势，短期牺牲自身毛利率来保证前端价格竞争力。
25年3月是顺丰在营销端调整的重要节点
产能利用率波动意味着毛利率的波动，而顺丰面临的是短期产能相对刚性、但需求波动（比如工作日与非工作日的波 动、淡旺季的波动）的组合。因此顺丰采取的策略是通过营销强度来调整需求波动的幅度，比如针对不同公斤段货物 调整定价策略，比如周期性针对个别流向寄递向客户推行填仓产品促销，比如尝试策略性聚焦电商微小件市场。剔除25年1-2月存在春节错期的影响，顺丰单票收入从3月开始保持同比两位数的下降强度，同时单量同比增速也开始 从3月起持续跑赢行业。
现有重要资产：飞机背后的时刻是稀缺资产
飞机作为保障长距离快递时效的重要工具，各家快递公司在其获得性上并无差异。公司机队规模建立比较优势后，将获 得两个方面的比较优势：首先，时刻资源的先发优势，尤其核心城市的时刻资源是隐形的资产；其次，飞行员的培养优 势。此外，航网先发优势还能够帮助先发公司获得更高的飞机周转率。
截止24年底，公司合计拥有110架全货机，拥有343对航权时刻、798名飞行员，为中国最大的航空货运公司。此外，鄂州 货运枢纽是亚洲第一、全球第四座以货运为主的物流枢纽，具有战略价值和稀缺性。
散航资源是顺丰全货机的重要补充，我们认为其对顺丰的意义在于：①在全货机对时效稳定性托底情况下，散航资源能 够有效降低航空干线平均成本；②将更多的散航资源串联成网，本身也是一种先发优势。
截止24年底，顺丰散航资源合作航线16000条、航班186万班次。16-19年顺丰散航发货量占比在57%上下波动，20年疫情 后受到航司客运航班投放策略的影响，散航发货量占比降低至49%左右。不考虑航空煤油价格波动等其他因素，散航发货 量占比的下降确实抬高了顺丰航空单位平均成本。
现有重要资产：土地储备是抗通胀资产
对于快递公司，土地的获得性并无稀缺性，地段的稀缺性在工业用地低于住宅或商业用地。但对于成立较早的行业大型 公司而言：一方面，按照当年的拿地成本计入无形资产，伴随土地价格的上升，公司资产负债表存在重估的空间；另一 方面，大型公司在获取土地时，有机会拿到相对优惠的价格。
截止24年底，顺丰合计拥有土地面积1211万平方米，土地使用权资产原值78.39亿元（账面值67.83亿元）。尽管我们由 于缺乏公司每一块土地的详细位置，无法计算目前拥有土地的最新市值，但当前的资产构成潜在的资产证券化资源。一 旦启动相关reits项目，当期则有机会贡献一笔投资收益。
展望未来：资本开支拐点→固定资产拐点
我们在上一章节总结，影响顺丰毛利率的主要是两个因子，即产能利用率、需求的质量。在产能增长变慢或接近不增长 时，相对结构较差的需求增长同样能够带来单位固定成本的下降。
回顾顺丰16年以来的发展历史，21年资本开支规模达到192亿元左右，当年资本开支与折旧摊销比达到3.13倍，仅次于18 年。此后资本开支规模连续三年下降，24年底、25Q1季末公司固定资产相较23年底基本没有增长。
24年底、25Q1季末公司固定资产相较23年底基本没有增长，意味着相关固定总成本基本没有增长。此时如果公司单量增 速能够较高增长，则意味着单票平均固定成本较快的下降。
以24年为例，我们测算营业成本中的完全固定成本同比增长仅1%。在24年单量同比增长12%情况下，单票平均完全固定成 本同比下降9.7%。按照25年完全固定成本与24年持平计算，在25年单量增长10%、增长20%、增长30%三个情景下，单票 平均完全固定成本分别同比下降9%、下降17%、下降23%。
通过管控资源采购成本实现成本的优化
顺丰的外包成本主要包括人力外包与运力外包，以运力采购为例： ①提高长期合作及运价稳定的运力资源占比，以固化资源和稳定价格，24年底价格稳定类（包括自营运力、年标合同 等）运力资源所承运干线占比超95%。②继推广支线标准价后，24年开始围绕珠三角、长三角、京津冀经济圈内的核心城市群的干线线路（50-500KM），通过 推广经济圈干线定价标准化及专车模式，打破运力供应商对资源和价格的掌控。 ③在城市片区内推广运力直管项目，由系统模型自动派单给司机，减少转包带来的溢价和结算风险。
通过精益管理提高运输环节的效率
比如做大线路货量规模，最大化集约发货与拉直线路。24年实现寄件地与目的地的城市之间直发线路新增近440条，提 升城市连通率，快件平均中转次数下降。 比如线路融通发运。①干线方面，推进直营网络的小件与大件业务的线路融通，以及加盟网络顺心捷达货量整合至直营 网络统一发运，充分利用车辆空舱资源。②支线方面，通过大件车辆串点至小件网点做集货和散货，降低支线运力投 入。③此外，通过投运具备医药“冷藏+常温”双温功能、具备食品“冷冻+冷藏+常温”三温功能的大型车辆，以及利用 温控箱、温控方舱等恒温容器结合快递线路，实现以低成本模式拓展食品及医药冷运业务的服务网络覆盖。
纵向看顺丰的期间费用还有较大优化空间
以24年为例，顺丰的主要期间费用（管理、销售、研发及财务费用合计）260.4亿元，同比增长5.1%，占收入的比率为 9.15%。考虑公司去年的销售净利率为3.59%，因此我们认为顺丰的总体期间费用率还有较大优化空间。从期间费用占当期毛利额的比率来看，24年优化至65.7%（21年超过81%）。24年毛费差（毛利额减掉当期期间费用）达 到135.74亿元，同比增长62%。
通过控制人员增长、场地费用等优化费用率
以24年为例，管理费用185.6亿元，占公司主要期间费用比率为71.3%： ①拆分24年管理费用，其中80%为职工薪酬。24年管理费用占毛利额的比率相较23年优化6.4个百分点，其中5.1个百分点 是由管理费用中的职工薪酬贡献。我们判断控制人员规模、薪资水平是控制管理费用的主要手段。 ②网点是顺丰全网络最基层的管理单元，承担了末端集散、快递员管理与培训职能，后者成本主要归类在管理费用。我 们继续观察无人车、AI等技术变革对顺丰管理费用优化的带动。
公司未来有望在研发投入上保持理性
以24年为例，顺丰研发投入合计金额为30.94亿元，同比下降8%，连续三年绝对金额下降。但由于研发投入费用化比率的 调整（23年67.9%提升至24年81.9%），24年研发费用增长10.9%至25.24亿元。 拆分研发投入，职工薪酬占相对大头。以24年费用化研发投入部分，职工薪酬占比54%，因此研发人员数量是观察公司研 发投入强度较好的指标。顺丰在21年研发人员数量达到6271人后，迎来连续三年的下降。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
