为了更加全面的刻画一个时期的滞胀水平，我们选择了 6 个指标。在经济增长指 标方面，我们选择了失业率和制造业 PMI，在通货膨胀指标方面，我们选择了 CPI 同比、PPI 同比、PCE 同比和核心 PCE 同比。 综合考量通胀指标上行和经济指标下行（失业率上行、PMI 下行）区间，在 1960 年之后我们梳理出 6 个滞胀区间：1973 年 1 月至 1976 年 1 月，1979 年 1 月到 1982 年 1 月，1988 年 12 月到 1991 年 5 月，2007 年 9 月到 2008 年 10 月， 2011 年 1 月到 2012 年 1 月，2021 年 2 月到 2023 年 4 月。 这些时段给人的第一印象是宏观环境发生显著动荡时期。六个时段分别对应着第 一次石油危机、第二次石油危机、海湾战争与东欧剧变、次贷危机、欧债危机、 新冠疫情危机。 接下来我们仔细梳理这些时段的宏观背景和美国货币政策及财政政策细节，试图 揭示滞胀发生的原因。
综合来看 1960 年后美国各个时期滞胀状态的成因，战争与危机一般是大的宏观 背景，在这一背景下产生的石油、粮食等供给冲击会成为推升通胀的导火索，持 续的高物价会抬升居民的通胀预期，进一步助长居民对更高工资的需求，显著提 升企业成本，形成恶性循环。动荡的环境叠加高昂的成本，企业往往选择观望甚 至减少投资以度过时艰，造成产出增长放缓乃至停滞。
美联储的货币政策执行框架在此期间也经过几轮变迁，反映出其货币政策在应对 经济挑战方面的灵活性。比较鲜明的特点有三：
其一，制度的传播力度越来越大，清晰透明有助于扩大政策的执行效果，可以明 显发现自沃尔克时期，美联储的货币政策逐渐由神秘主义开始向渐进透明转变， 直到近年制度化沟通措施愈发成熟，美联储倾听等方式让公众得以参与决策。
其二，在通胀目标的确定方面，美联储的制度愈发稳定，理解也更加多维。 美联储关注的不仅是当前观察到的通胀率，更重要的是"潜在通胀"——即在没有 经济松弛、供给冲击、特定相对价格变化或其他干扰因素影响下，预期最终会出 现的通胀率。 但是“潜在通胀”无法观测只可估计，在实操层面，美联储更加注重以核心 PCE 为抓手。主要原因是 PCE 价格指数是美联储长期通胀目标的定义基础，而且剔 除食品和能源价格可以排除难以建模的波动性，便于实施多变量估计方法。 此外，美联储通过多个角度理解通胀：首先，通胀具有时间变化的趋势成分，短 期偏离趋势的因素最终会回归均值；其次，长期通胀预期的稳定性至关重要，1990 年代中期以后，通胀趋势对经济状况变得相对不敏感，可能与通胀预期更好锚定 有关。最后，通胀受经济松弛程度（失业缺口）、供给冲击（如进口价格、能源价 格变化）、劳动成本变化和通胀预期等多种因素影响。
其三，在就业目标的确定方面，美联储的制度愈发接地气，更重实质而非表面。 2020 年 8 月美联储修订了《长期目标声明》，明确指出评估就业自其最大水平的 短缺，即仅侧重就业不足一侧，放弃对“过热”阶段的对称关注，这表明在没有 通胀或金融稳定风险的前提下，美联储不再将就业“过热”视为需要靠紧缩政策 来抑制的信号，而是更强调“只要就业不足，就要继续支持”这一单向度的宽松 倾向。
就业目标也更加注重广泛性（broad-based）和包容性（inclusive），即便总体 失业率回落，如果存在某些群体（如青年、少数族裔、低学历工人）仍然遭受较 高失业，美联储也不会满足于表面“充分就业”，而会继续保持宽松以弥补“分群 体”的就业短缺。
2.1 1973 年 1 月-1976 年 1 月
这一轮滞胀主要经济原因来源于供给端冲击，具体来看可以分为三个阶段： 第一阶段为粮价冲击。1972 年，由于美国、澳大利亚、加拿大和苏联的粮食歉收， 世界粮食产量下降，苏联转向全球市场以满足粮食需求。主要粮食生产国的恶劣 天气状况持续了数年，尽管美国和其他主要粮食生产国的播种面积有所扩大，但 谷物和油籽的产量持续下降（Peters，2009）。
此时又恰逢美元大幅贬值，更加有利于美国粮食出口，加剧国内供不应求局面。 1971 年，由于缺乏足够的黄金储备来维护美元的固定汇率，美国取消了美元的金 本位制，开始向浮动汇率制度过渡，并最终于 1973 年 3 月实现。这一转变导致 美元兑其他主要货币持续贬值，到70 年代末，美元贬值了近30%。最终，1973/74 年度美国小麦库存相较 1970/71 年度下降了 59%。在 1971-1974 年间，严重 的供不应求使得小麦、玉米、大豆价格近乎翻倍。短期来看，粮食价格的上涨有 利于农民和农业公司，事实性完成了收入向农民的再分配，但农民群体整体的储 蓄率较高，不利于刺激消费，间接导致后面需求疲软、经济停滞。 第二阶段为石油价格冲击。1973 年 10 月阿拉伯石油输出国组织实施禁运后，油 价从禁运前的 2.90 美元/桶飙升至 1974 年 1 月的 11.65 美元/桶。1974 年 3 月， 由于 OPEC 内部对制裁期限存在分歧，禁运才得以解除，但油价依然保持高位。 短期来看，油价上涨直接推高了运输、取暖和生产成本，导致商品和服务价格普 遍上涨。中长期来看，高油价减少了消费者的可支配收入，同时增加了企业的运 营成本，抑制了消费和投资。
第三阶段为工资价格冲击。工资和价格管制政策于 1971 年 8 月 15 日由尼克松 总统实施，最初为 90 天冻结期，旨在应对高通胀，该政策随后被延长，并于 1974 年 4 月 30 日正式解除。 管制政策实施初期，公众对保护免受价格哄抬的措施表示欢迎，市场反应积极。 例如，1971 年 8 月 15 日宣布政策后，道琼斯工业平均指数上涨近 33 点，创下 当时单日最大涨幅。经济数据也显示，1972 年通胀率降至 3.4%，低于此前水平， 这可能帮助了尼克松在 1972 年成功连任。 然而，长期来看，管制政策被证明是失败的。异常高的价格意味着某种商品供应 不足，而限制其价格几乎必然导致短缺。商品很快就会被买断，被腐败或随机分 配，或者被转移到利润更高的地下市场。久而久之，商品产量就会减少，因为这 些方法都无法激励合法生产商投资。短缺带来的诸多负面后果之一，就是对穷人 造成不成比例的损害。 物价-工资管控政策的确有阶段性效果，但未能解决通胀的根本原因。1973 年 1 月政策进入第三阶段后，民众或许认为政府事实性地放松了对物价的管控，通胀 开始显著走高，以至于 1973 年 6 月政府不得不在一定程度上恢复管控政策，但 其在管控通胀方面已经收效甚微。1974 年解除管制后，通胀率迅速升至 12.2%， 表明价格和工资的压制只是暂时掩盖了问题，而非根治。 其次，滞胀持续甚久一方面源于美国取消了美元的金本位制本身消除了货币供给 的传统约束，使得美联储可以更自由地扩张货币，推高了居民的通胀预期，使得 通胀变得比较“顽固”。另一方面，也部分源于美联储当时对于货币政策和通胀关 系的理解不到位（Nelson，2022）。
时任美联储主席阿瑟·伯恩斯在货币政策实施方面缺乏连贯性，奉行了著名的 “stop-go”政策。时而试图通过降低利率和增加货币供给来刺激经济增长，时 而希望增加利率并减少货币供给以遏制通货膨胀，结果两个目标都没有实现。 1971 年至 1972 年间，M1 从 2280 亿美元增长到 2490 亿美元，M2 从 7100 亿美元增长到 8020 亿美元。这种扩张性政策在 1972 年帮助实现了短期经济繁 荣，失业率降低，经济增长强劲，但为后续的通胀埋下了隐患。 1973 年受到粮食价格冲击、物价-工资法进入第三阶段、石油供给冲击，美联储 开始奉行紧缩的货币政策并一直持续到 1974 年第三季度。但是高企的通胀令美 联储对自己奉行的紧缩政策的效果产生了怀疑。
结果在 1974 年第四季度美联储政策转向宽松后，通胀奇迹般的开始进入下行区 间，这在某种程度上更加坚定了美联储推行扩张的货币政策以应对衰退。通货膨胀本质还是一种货币现象，扩张的货币政策对遏制通胀百害而无一利，未能严格 贯彻紧缩货币为下一轮更猛烈的通胀埋下了隐患。 本轮滞胀结束一方面得益于粮食和石油价格趋于稳定，稳定的价格使得经济不确 定性减弱，且通胀预期降低，提升了居民的消费意愿（Kostyshyna，2024）； 另一方面是宽松的货币与财政政策提升了个人可支配收入，二者综合作用使得个 人消费率先复苏，私人投资紧随其后。联邦政府在 1974 和 1975 财年的赤字总 额分别为 61 亿美元和 532 亿美元，分别占 GDP 比重为-0.4%和-3.3%。 另一个值得关注的点是，当时美国虽然失业率较高，但是净劳动力供给并不弱， 这一方面得益于服务业占比较高，而服务业受供给冲击的影响相对较小，另一方 面得益于劳动力总量增长不弱，新增的工作者（主要为女性）部分抵消了因失业 而退出劳动力市场的失望者（Zarnowitz 和 Moore，1977）。
2.2 1979 年 1 月-1983 年 1 月
这一轮滞胀的核心推动外因是 1979 年伊朗革命推动的油价上升。伊朗革命导致 全球油价大幅上涨，油价从 1978 年 12 月底 14.5 美元/桶上涨至 1979 年 11 月 底 42 美元/桶，翻了近 3 倍。这一油价上涨直接增加了生产和运输成本，推高了 通货膨胀，同时由于企业减少产量，经济增长放缓，失业率上升。1973 年的石油 危机已经削弱了经济基础，1979 年的冲击进一步加剧了问题。油价上涨导致能源成本激增，企业要么减少产量（导致裁员），要么提高价格（推高通胀），或者两 者兼而有之。
核心推动内因依旧是货币政策失误。1971-1978 年，美联储采取了“stop-go” 政策，交替调整利率，试图在通胀高企时提高利率，在经济衰退时降低利率，但 这一策略未能有效控制通胀，反而让居民持续保持较高的通胀预期。1979 年，通 胀率达到 13.3%，联储主席保罗·沃尔克采取了强硬的紧缩政策，将有效联邦基 金利率提高至接近 20%（1980 年 4 月），以打破通胀预期。 此外，1974 年放松工资和价格管制后，工资-价格螺旋的恶性循环持续存在。企 业提高价格以覆盖成本，工人要求更高的工资以应对物价上涨，这进一步推高了 价格，形成恶性循环。
2.3 1988 年 12 月-1991 年 5 月
在 1980 年代，房地产市场和建设行业经历了快速增长，但到了 1990 年，房地 产价格大幅下跌，导致大规模的贷款违约和银行不良贷款的增加。特别是在东北 部和其他一些地区，房地产市场的崩溃加剧了银行业的风险，导致金融系统的不 稳定，由于高利率和银行不良资产的增加，消费者和企业的支出需求疲软，导致 经济增长放缓，失业率上升。1990 年，国际油价上涨，部分由于中东地区的紧张 局势，尤其是海湾战争的爆发。这导致了能源成本的增加，进而推动了整体物价 上涨，形成了通货膨胀压力。二者并行，形成了滞胀。整体上，美联储在 1990 年 和 1991 年采取了降息的政策。美联储通过降低贴现率和基准利率来刺激经济增 长，特别是在经济放缓和银行业危机的背景下，旨在通过宽松货币政策刺激投资 和消费，减少失业。 这与 80 年代初期高利率抑制通胀的举措完全不同，原因何在？ 核心原因是：1970-1980 美联储“走走停停”的政策使得公众丧失对美联储抑制 通胀决心的信任，沃尔克通过选择阶段性衰退的方式使得公众将美联储与“降通 胀”高度绑定，有效的遏制了通胀预期；而在 90 年代初期，美联储不需要重塑 公众的通胀预期，且他们或许判断通胀具有暂时性，衰退是更加严重的问题，因 此采取了截然不同的策略。
这背后更深层次的是美联储货币政策目标的不断调整。 实操层面，美联储还充分注意在促进经济增长和控制通胀之间找到平衡。 具体而言，美联储首先采取了比较温和的降息策略，避免一次性大幅降息，保持 政策的灵活性，以便根据经济反应调整利率。例如，贴现率和联邦基金利率在1990 年逐步下降，但并没有立即大幅度调整，确保市场能够逐步适应低利率环境。 其次，美联储通过提供必要的流动性支持，确保银行能够在经济疲软时期继续向 企业和消费者提供贷款，防止流动性缺失造成系统性金融风险爆发。 最后，美联储的政策不仅关注当下的通胀率，还十分重视长期的通胀预期。美联 储通过公开市场操作和政策沟通，传递其在保持物价稳定和促进经济增长方面的 承诺，帮助稳定市场对未来通胀的预期。通过管理通胀预期，美联储能够减少企 业和消费者因预期未来高通胀而过度提高价格和工资的行为，从而减少价格螺旋 上升的风险。
2.4 兼论 1960-1992 年非经济因素对于滞胀的影响
在 1960-1992 年间，一个更大的宏观背景是美苏冷战，二者进行军备战争，并 且热冲突频现。Eydam 和 Leupold （2024）系统地实证分析了军事冲突会显 著提升一个国家的通货膨胀水平。他们利用 1950–2019 年间 151 个国家的面 板数据，在控制了货币供应增长、GDP、贸易开放度、中央银行独立性、军事支 出占比等宏观变量后，表明处于冲突状态的国家，其通胀率平均要高出 51%– 72% ；并且指出冲突导致通胀不仅仅是因为印钞，还有实际的供求关系扰动，与 美国而言传导链条为：政府紧急需求上升—>需求结构性增加—>加剧供不应求局 面—>加剧通货膨胀。
在 1960-1992 年美国的三个滞胀时期，军费开支的确与通胀形成过共振。
2.5 2007 年 9 月-2008 年 10 月
2000 年代中期，美国房地产市场经历了长时间的繁荣，信贷市场大量放贷，助 长了房地产和相关金融资产的泡沫。随着房价下跌、违约率上升，金融机构受到 重创，引发了信用紧缩和连锁反应。金融体系的不稳定和资产价格暴跌构成了经 济增速放缓的重要外部背景。 这一时期，全球经济的相互依存度加深，各国经济周期趋于同步。欧美各主要经 济体在内的全球经济放缓，也为美国本土经济带来下行压力。此外，国际市场上 大宗商品价格波动也使得输入性通胀压力一度上升。在危机爆发前期，国际油价 曾出现较高水平，这对美国家庭和企业的生产成本形成了一定冲击。虽然随后危 机进一步影响需求，油价下行，但高油价时期的短暂阶段为成本推动型通胀提供 了温床，从而与经济放缓形成了双重打击。 金融市场剧烈震荡和信贷紧缩使得企业投资、消费信心受挫，GDP 增速急剧下 滑，在部分季度甚至出现负增长，信贷紧缩和企业经营困难导致大量裁员，失业 率迅速上升。最终形成了经济增长疲软与价格因素互相影响的局面。
为应对金融危机，FDIC 与美联储采取了多项紧急措施。首先，FDIC 在 2008 年 10 月启动了“临时流动性担保计划”（TLGP），该计划为银行提供流动性支持，确 保银行能继续向企业和消费者提供贷款。此外，FDIC 还提高了存款保险额度， 从 100,000 美元提高到 250,000 美元。 其次，美联储大幅下调了贴现率与联邦基金利率。贴现率由年初的 6.25%降至 0.5%，并采取了拍卖方式以增强市场的流动性；联邦基金利率从 2008 年初的 5.25%降至年底的 0%–0.25%的历史低点。 虽然从数据上美国在 2008 年经历过短暂的滞胀时期，但是该阶段美联储实际需 要解决的核心问题只有稳就业、稳经济增长，所以使用了激进的刺激政策。
2.6 2011 年 1 月-2012 年 1 月
2011 年上半年，美国经济正从 2008 年金融危机中缓慢恢复，面临多重挑战。失 业率从 2009 年的 10%高位逐步下降，但 2011 年仍维持在 9%。造成这种局面 的原因： 其一，供给侧冲击，油价高企依旧是这一轮通胀压力的推动因素之一。中东和北 非地缘政治动荡导致布伦特原油平均价格从 2010 年初 76.37 美元/桶上升至 111.26 美元/桶。 其二，2011 年 7 月的债务上限危机增加了经济不确定性，国会和白宫就提高债 务上限问题争执不下，导致市场动荡，这种不确定性影响了企业投资和消费者信 心，进一步拖累经济增长。 其三，欧洲主权债务危机加剧，影响了全球经济，减少了美国出口需求。 其四，美元在 2011 年中期相对其他主要货币的贬值也加剧了进口商品的价格上 涨。
2011 年上半年，美国的能源和食品价格上升导致了短期的通胀上行，但美联储明 确表示在通胀率未显著偏离其长期目标的情况下，将继续实施刺激性货币政策。 具体包括：其一，保持联邦基金利率在 0%至 0.25%之间；其二，继续实施 QE2 计划，即再购买 6000 亿美元的长期政府债务（到 2011 年 6 月）；其三，进行前 瞻指引，承诺将维持低利率政策不变，稳定市场预期，减少经济的不确定性。 当整体通胀包含有重要的短期性因素时（比如供给冲击），美联储关注核心通胀将 会降低误判的概率。在 2007 年 9 月到 2008 年 9 月间（次贷危机期间），以及 2009 年下半年到 2011 年底（次贷危机后），美国整体通胀水平抬升并且最高时 曾分别达到 4.1%和 3.3%，但美联储并没有收紧货币政策，其中一个很重要的原 因便是美联储判断通胀预期仍能较好地锚定，潜在通胀也相对低迷，而能源、进 口品以及特定商品价格上涨只是短暂的，随着时间推移未来通胀压力会有所缓解。 这样的做法也为美联储在促进就业方面赢得了更多的政策空间。
2.7 2021 年 2 月-2023 年 4 月
新冠疫情是本轮滞胀局面的导火索之一。疫情期间，各国采取严格封控措施，导 致全球供应链中断、物流受阻和生产停滞问题累积。随着疫情逐步缓解，经济需 求急速释放，但供应链恢复存在滞后性，从而形成供不应求、价格上扬的局面。 另一方面，疫情期间的短期应激政策、生产停摆以及劳动力市场的结构性问题， 共同导致了供给能力和需求层面的不匹配，加剧了供不应求的局面。 其次，为应对疫情冲击，美联储及各级政府实施了大规模的货币宽松和财政刺激 政策。这些措施在短期内为经济复苏提供了强有力支持，但也加剧了市场上的流 动性过剩，为后续的通胀抬头埋下了伏笔。 最后，2022 年初，俄乌冲突爆发，使全球能源和部分农产品价格显著上涨。美国 作为全球经济的重要组成部分，也受到了国际市场波动的冲击，尤其在能源、金 属和粮食等关键领域中，价格大幅波动对国内物价产生了传导效应。 为了应对通胀，首先，美联储自 2022 年 3 月起进入持续加息周期。2022 年 3 月首次加息 25 个基点；5 月加息 50 个基点；6、7、9、11 月各加息 75 个基点， 此后延续收紧步伐。在 2023 年，美联储将联邦基金目标利率区间提升至近 5%， 为 2008 年金融危机以来最高水平，以此抑制需求端过热和通胀预期。 其次，持续缩表并进行前瞻指引。2022 年 6 月起启动资产负债表缩减，并在每 次 FOMC 声明中持续强调将维持紧缩立场，直到通胀明显回落并且劳动力市场 放缓。 最后，为应对能源价格飙升，政府在 2021–2022 年间多次动用战略石油储备， 缓解短期油价上涨压力。
在刺激经济方面，广泛使用财政政策和产业政策。2021 年 3 月通过 1.9 万亿美 元“美国救援计划”（American Rescue Plan）；2021 年 11 月通过“基础设施 投资与就业法案”，2022 年 8 月通过“CHIPS 与科学法案”，合计授权投入逾数 千亿美元，用于：扩建交通、港口与能源网络，鼓励半导体、清洁能源及关键矿 产等战略性产业回流与升级，提供新能源及关键矿产税收抵免、补贴，以缓解供 给瓶颈并降低中长期生产成本；将财政支援重心转向对低收入家庭的食品补贴 （SNAP）和租金补贴等精准项目。 最终实现了通胀回落和经济软着陆。
由于上文梳理的滞胀时期包含了从通胀攀升到回落的完整周期，所以时间跨度整 体较长。但在聚焦滞胀时期大类资产表现时，关注周期太长不利于总结滞胀交易 的规律，所以本节我们仅选取滞胀最严重的时期进行资产表现回测。 在滞胀时期，债券表现与央行货币政策倾向密切关联。央行所奉行的货币政策在 同一时间只能解决通货膨胀和经济增长停滞中的一个问题，鱼和熊掌不可兼得。 这就导致央行需要判断在两难的局面下，究竟是先实现哪个目标。在 1974/4-1975/11、1979/8-1982/2、2021/4-2023/5 三个时间段，央行整体实行了紧 缩的货币政策，所以相应阶段收益率整体也是趋于上行的，紧缩程度越强 （1979/8-1982/2、2021/4-2023/5），收益率上行的幅度也越大。但在其他三 个时间段，央行奉行了扩张的货币政策，刺激经济增长是当时重点，叠加居民较 低经济预期和通胀预期，暂时较高的通胀并没有使得债券收益率也随之上行。 在滞胀环境下，股市表现整体难言亮眼，黄金一般可以跑出相对收益，多数情况 也有绝对收益。
调整完通胀因素之后，美股在滞胀时期很难走出绝对收益。例外依旧是 1989- 1991 年，尽管这一时期的数据显示其可以被定义为滞胀，但是站在事后复盘的角 度，不论是这一期间的资产表现还是美联储处置的态度都显示以温和衰退定义这 一时期似乎更为合适。在这种理解下，股市的优异表现可以理解为困境反转，一 方面宽松的货币环境降低了企业融资成本，提升了股市的吸引力，另一方面，1991 年 1 月 17 日，美国发起“沙漠风暴”行动后，不确定性迅速消退，战争很快于 2 月底结束，直接提振了传统工业和消费相关板块。 但是美股在 1970 年代走出了明显的相对收益，这主要得益于两点：其一，1970 年代初整体估值并不高，市盈率区间宽容度较大，而 2000 年后在超低利率环境 下形成的高估值格局，缺乏应对通胀骤升的缓冲，导致一旦政策转向，估值快速 收缩；其二，1970 年代，标普 500 中占比较高的能源、工业企业可将成本快速 传导，保持盈利增速几乎与通胀同幅，并且大量企业股息收益率高，可部分抵御 通胀侵蚀，而 21 世纪以来，标普 500 占比较高的是科技与服务业企业，这些企 业对短期成本冲击的承受力下降，一旦通胀上行，盈利增速即被压制，高成长性 公司的股息率也相对较低，使得通过股息抵御通胀的手段变差。 在滞胀环境下，美元相对多数货币可以维持较为强势的表现。日元由于避险属性 突出，所以在滞胀时期或许可以相对美元走强。不过也需要意识到，随着美国债 务负担愈发沉重，以及全球碎片化背景下各国对于多元化资产配置的需要，海外 投资对美元资产的态度愈发谨慎，也越来越重视对于美元外汇的风险敞口进行对 冲。在这一背景下，如果出现滞胀情况，美元很难延续之前的强势。
3.1 1974-1975 年：黄金保值；股债双熊，但有阶段性机会，通胀见 顶或是转机
首先看股市，1972 年 1 月 31 日，标普 500、纳指、道指的点位分别为 103.94、 118.87、902.16，1975 年 12 月三大指数点位分别为 90.19、77.62、852.41， 不升反降。这意味着滞胀时期的股票不适合长期持有（比如持有了 1972 年-1975 整个波段），但是表 10 明显可以看出 1974 年 10 至 1975 年 6 月三大指数整体 表现良好。这意味着短期股票或有波段交易机会。 接着看债市，一般来讲，高通胀往往意味着债熊，所以 1974 年 9 月至 1975 年 2 月 1 年期美国国债收益率快速下行背后的原因尤为值得关注。我们分析背后原 因有二：其一，1 年期国债收益率的下降可能反映了投资者对未来利率下调的预 期。美国联邦基金利率从 1973 年 3 月的 7.09%升至 1974 年 8 月的 12.01%， 试图抑制通胀。然而，经济衰退加深，失业率上升，市场可能预期美联储会放松 政策以刺激经济。有效联邦基金利率随后的确不断下行，直至 1975 年 4 月，有 效联邦基金利率已降至 5.49%。这表明市场在 1974 年 9 月至 1975 年 2 月期 间可能已经预见并押注了这一政策转向趋势。其二，1 年期国债收益率的下降可 能反映了投资者对未来通胀下行的预期。1974 年 11 月是美国本轮通胀的最高点， PPI 同比增长 23.4%。后续投资者可能在交易通胀下行。
然后看黄金等避险资产走势。伦敦现货金价从 1972 年 1 月 31 日 47.15 美元/盎 司上涨至 1974 年 12 月 31 日 186.5 美元/盎司，翻了近 4 倍。黄金抗通胀属性 良好，金价高位基本与通胀高位一致，但是金价在高位时，波动同样剧烈。1974 年 12 月后金价跌多涨少，部分月份甚至存在 11%以上的超跌。白银的价格走势 整体要略晚于黄金，大约在 1975 年 7 月达到本轮高点。进入滞胀阶段后，日元、 瑞士法郎整体避险属性一般，价格处于持续波动状态。
3.2 1978-1982 年：黄金高位略滞后于通胀高点；避险货币表现出前 瞻性
这一轮滞胀期间黄金依旧表现出优异的避险和抗通胀属性，1978 年 1 月 175.75 美元/盎司涨至 1980 年 9 月 666.75 的阶段性高位，但之后经历了超过 50%的 回调。从节奏上看，本轮通胀的高点在 1980 年 2-3 月达到（2 月 PPI 同比 16%、 3 月 CPI 同比 14.8%、PCE 同比 11.6%），而黄金的高位约滞后了半年，可见 当时通胀的预期更为顽固，直至通胀经历了半年震荡下行，市场才扭转了通胀预 期，金价也才见顶。 白银整体的弹性依旧更高，且涨跌节奏基本与黄金一致。 日元、瑞士法郎的避险属性表现出前瞻性。本轮通胀大致从 1978 年 6 月份后开 始快速攀升，而美元相对二者的贬值从 1976 年 6 月就已经开始，一直持续到 1978 年 10 月，美元相较日元贬值 39.8%，相较瑞士法郎贬值 39.2%。进入滞 胀深水区后，美元价值反而表现出震荡上行的特点。
美股依旧只有阶段性机会。1979 年 8 月底标普 500、纳指、道指点位分别为 109.32、150.44、887.63，1982 年 2 月底三大指数点位分别为 113.11、179.43、 824.39，变化不大，整体停滞；但 1980 年 4 月至 1980 年 11 月三大股指依旧 走出一波小牛市。这波股市小高潮或许是源于有效联邦基金利率开始从高位下行， 至 1980 年 7 月已经降至 9%左右，这可能被视为紧缩周期接近尾声的信号。下 降的利率使得股票相对于债券更具吸引力，因为融资成本降低，企业盈利预期改 善。根据联邦公开市场委员会 1980 年 4 月 22 日的会议记录，自 1980 年 3 月 中旬以来，美国大多数市场利率已显著下降，这可能为股市提供了支撑。
最后看债市，这一阶段债市最明显的特征就是经常经历长短期国债利率的倒挂和 恢复。这反映了本轮滞胀对市场带来的不确定性。1979 年，时任美联储主席保 罗·沃尔克采取了强硬的反通胀措施，包括大幅提高联邦基金利率。这直接推高 了短期国债的收益率。与此同时，投资者预期未来经济可能放缓，甚至进入衰退， 因此预计联邦储备委员会会在未来降息。二者共同作用成为收益率曲线倒挂的重 要驱动因素。1980 年 4 月后美联储降息落地，市场的降息预期才有所缓解。
3.3 2008-2011 年： 金价上行周期略有延长；日元颇具避险属性； 美债呈现避险属性
这一轮滞胀期间，金价表现依旧稳健，2007 年 6 月至 2008 年 6 月间上升了超 30%，之后进入了长时间的高位震荡，2009 年 8 月开始进入新一轮上行周期， 直至 2012 年底达到阶段性高点，上涨了超过 70%。2008 年的通胀高点出现在 7 月（CPI 同比 5.6%，PPI 同比 17.4%，PCE 同比 4.14%），与金价上涨节 奏基本同步；2011 年的通胀高点出现在 5 月至 9 月，而金价上行一直持续到 2012 年，后续支撑金价上行的主要逻辑可能是衰退预期，由于美国货欧洲的债务 问题越发严重。 避险货币依旧表现出一定的前瞻性，日元避险属性最好。美元自 2007 年 6 月底 开始贬值，至 2012 年 1 月底，相对日元贬值 38.1%，相对瑞士法郎贬值 24.7%， 相对人民币贬值 17.1%。 美股在本轮滞胀中没有表现出阶段性的牛市，只是偶有回调，而美国国债的收益 率整体呈现下行趋势，表明相较于前两次滞胀，美债的抗风险能力在提升。信用 债溢价呈现上行趋势。
3.4 2022-2023 年：美债避险能力凸显；黄金表现疲软
金价自 2015 年至 2020 年一直处于上升周期，但在本轮滞胀区间却并未表现出 明显的升值态势，而是维持了高位震荡。 美元在此期间也整体呈现升值态势，日元、瑞士法郎避险属性并不明显，这或许 与自 2022 年下半年起美国经济数据一直表现出韧性相关。 债券市场交易活跃。从 2022 年 3 月开始，美联储为应对高通胀启动加息周期， 并持续到 2023 年。联邦基金目标利率累计提高了超过 5%，影响了抵押贷款、 信用卡借款和汽车贷款利率，这导致短期国债收益率显著上升。而且前期美联储的刺激政策使得 1 年期美债收益率最低降至过 2021 年 4 月的 0.05%，低基数 也是 1 年期美国国债持续上行的原因之一。 2022 年 7 月，收益率曲线开始倒 挂。此外，投资者预期美联储的加息可能会导致经济增速放缓，甚至触发衰退， 因此对长期国债的需求增加，推动长期收益率下降。信用溢价表现平稳。 标普房价指数在 2021 年 4 月至 2022 年 7 月持续上行，具有一定的特殊性。供 不应求是当时推动房价上涨的主因。2021-2022 年期间，市场上可供出售的房 屋数量极低，导致需求远大于供给。这种供需失衡在 2022 年 5 月尤为明显，所 有 20 个城市房价均录得两位数增长，特别是在南方和东南部地区，年增长率达 到 30.7%。低库存是房价上涨的核心驱动因素，因为买家在有限选择下只能竞价 抬高价格。建筑成本的显著上涨也对房价上涨起到了推波助澜的作用。2022 年 建筑材料价格较前一年上涨约 20%，自 2020 年 1 月以来累计上涨 31%。这一 成本增加直接推高了新建房屋的价格，进一步加剧了市场上的价格压力。滞胀环 境下的通胀压力使得材料成本难以降低，间接支持了现有房价的上涨。机构投资 者和大型买家的进入是另一个重要因素。机构买家通过购买房产用于租赁或投资， 减少了个人买家可选择的房源，进一步推高了价格。2020 年至 2021 年的经济 刺激措施和低利率环境为房价上涨奠定了基础，而随着利率逐步升高，房地产市 场也随之降温。 股票市场依旧表现平平，只存在择时机会。2021 年 4 月底标普 500、纳指、道 指点位分别为 4181.17、13962.68、33874.85，2023 年 5 月底三大指数点位 分别为 4179.83、12935.29、32908.27，甚至略有下降。
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