我们当下正处于渠道底并加速迈入业绩底，考虑到政策变量，我们认为产业 调整的力度会放大但时间会收窄，预计行业在 2026 年先后实现业绩底及库 存底，白酒产业周期或先于需求侧筑底。
我们认为，白酒在中期维度内的核心矛盾仍在于需求侧。产业在中期维度 内调整的本质是渠道底、业绩底和库存底围绕需求侧的先后展开，白酒板块 作为顺周期成长股，只有经历业绩底后方迎来趋势性配置机会；同时，本轮 周期与上轮周期一样，政策变量会显著放大产业调整的力度并收窄调整时 间，板块业绩和库存有望先于需求侧见底。 在颠覆中重塑，把握白酒投资逻辑变化。我们一直强调，白酒自身的产业逻 辑和定价范式在本轮调整期内正发生趋势性变化，一方面，白酒商品属性持 续转变，其奢侈品属性持续淡化，快消属性增强，这将导致企业“份额挤占” 取代“量价齐升”，另一方面，存量时代下行业头部化特征将更为明显，行 业盈利能力在趋势性下探后相对稳定，头部企业可能迈入低速增长，白酒板 块或从顺周期成长股向类债资产演变。
库存周期本质是供给和需求侧的再均衡，从微观结构上看，寻底需要依次 经过库存底，业绩底和渠道利润底，从顺序上看，渠道底>业绩底>库存底， 我们当下处于渠道底，正迈向业绩底和库存底，我们预判产业在 2026 年有 较大概率先后完成业绩底和库存底的确认，板块分子端压力有望得到充分 释放，对于捕捉股价拐点而言，高端白酒的商品价格或更具有指导性。
3.1. 加入政策变量：对上轮“白酒大底”的分析
基于白酒的商品属性，若不考虑针对消费的限制性政策，白酒的需求侧大 概率同步乃至略微领先于渠道底、业绩底、库存底中的其中一个，2013-2015 年产业调整期的实践经验展示出：对政务消费限制等政策会加速推进白酒 去库，导致白酒的业绩底和库存底先于需求底出现。 从需求侧角度，2010-2011 年地产为枢纽的“宽货币、宽信用”逐步逆转， 经济体迈入降速区间并持续回落，以万得全 A 收入为指征，需求侧直到 2015Q3 才基本企稳；从产业角度，伴随“中央八项规定”等公务消费管制， 行业在 2012Q4 加速进入渠道利润底，在 2013Q1 高端白酒渠道利润集体转 负，渠道杠杆达到极限，板块开始进入到业绩显著下修阶段，经过多个季度 调整后，板块收入增速在 2014Q3 降幅环比收窄，该阶段下动销显著大于收 入确认，业绩底出现，考虑到 2015Q3 板块收入同比增速由负转正，我们推 测库存底在 2014Q3-2015Q3 中的某个季度已经出现。
3.2. 再定位：本轮底在何方？
我们认为，当下白酒面临的需求侧压力边际收窄，目前产业已处于渠道利 润底，正加速迈入业绩底，考虑到政策变量，从时间点来看，2025 下半年 产业或仍处于深度调整，2026 年或是产业周期彻底筑底的时间，且类似上 轮周期，本轮业绩底和库存底且大概率先于需求底到来。
从需求侧来看，地产、债务周期渡过斜率最大阶段，白酒总需求压力边际缓 解。从债务周期角度看，我们观察到 2022 年以来居民杠杆率呈现加速回落 状态，居民端消费意愿或呈现抬升，相对而言，企业去杠杆趋势仍然不明显， 资本开支增量处于相对底部，对商务消费、高端消费等仍有压制；从地产周 期的角度，2024 年下半年以来，新开工、核心城市房价跌幅逐步收窄，地 产周期逐步渡过向下斜率最大的阶段，对居民、企业收入预期影响最大的阶 段基本渡过。
从产业层面，目前产业已处于渠道利润底，正加速迈入业绩底，考虑到政策 变量，本轮业绩底和库存底且大概率先于需求底到来。首先，由于白酒渠道 盈利由周转和单品价差（及费用投放）组成，过去数年绝大部分白酒单品的 周转和单品价差呈现趋势性回落，渠道滚动毛利率趋势下探，考虑到 2024 年白酒渠道（一批商/终端）的滚动毛利率已经相对接近上市公司的投资资 本回报率（ROIC），我们认为产业在 2024 年下半年已经迈入渠道利润底。 其次，伴随行业处于渠道利润底，渠道不再具备加杠杆的意愿及能力，这意 味着绝大多数白酒企业累库难度显著提升，同时，考虑到 2025Q2 针对公务 相关的高端消费管制显著收紧，白酒产业在 2025Q2 加速进入业绩下修阶 段。 从时间点而言，我们推测 2025 下半年仍处于业绩下修区间，行业最早有望 在 2026 年先后达到业绩底和库存底。考虑到 2025 上半年需求侧仍处于负 斜率及头部公司累库等信号，我们认为板块在 2025Q2 迈入大规模的负增长 区间；考虑到产业调整的惯性，我们认为 2025Q3 板块仍将处于业绩加速下 修区间，板块最早或将在 2026 上半年达到动销与收入确认的匹配，业绩底 随后出现，后续终端动销持续大于企业收入确认，行业在经历数个季度后将 迎来库存底，产业将彻底完成调整。考虑到本轮周期同样存在针对公务相关 的高端消费限制等因素，这在加剧产业调整力度的同时也极大的压缩了产 业调整的时间，我们认为本轮业绩底和库存底也将领先于需求底。
对于投资而言，业绩底和批价底对于板块投资至关重要。我们认为，白酒板 块大多数书剑都是顺周期成长，产业趋势及业绩上修始终是股价及估值中 枢抬升的核心驱动因素，因此板块只有经历业绩底后才能说风险充分释放， 板块也才能迎来趋势性的配置机会，在业绩见底之前，板块上涨更多基于分 母端驱动。另外，相对于业绩底，我们认为商品价格（尤其是高端白酒的单 品价格）是一个更灵敏的指标，以贵州茅台为例，剥离掉分母端因素，其批 价与股价在大部分时间段内呈现正相关，主要系批价作为供需的反应，若批 价上行则代表供需关系改善，也就代表个股业绩存在上修可能，同时，批价 较为高频且易测，对于白酒股价而言是一个具有相对前瞻性的指标。
3.3. 本轮周期的特征：价格端出清与头部化
我们认为，本轮周期呈现明显的价格端出清及明显的头部化。本轮行业迈 入底部呈现明显的结构性特征：1）行业“量比价刚性”特征延续，本轮行 业出清主要体现为价格端的挤压，我们发现白酒消费呈现明显的产品结构 沉降及高端白酒价格回调，相较之下，白酒在量的层面调整并不显著，汾酒 及茅台等头部酒企通过调整产品结构甚至实现量的增长；2）行业呈现更为 明显的头部化，不同于上轮周期的同步去库，本轮周期去库的顺序特别明显， 中小企业尤其是全国化次高端品牌率先迈入去库，其次是区域性名酒及高 端白酒，相较于中小企业，茅台、五粮液等头部企业迈入去库的时间点明显 晚于中小企业，从另一个层面看，本轮去库过程中甚至提升了头部企业在行 业内部的市场份额。
我们认为，伴随本轮周期调整，白酒股票成长逻辑正在被重塑。产业层面， 白酒商品属性持续变化，快消属性强化、奢侈品属性弱化，回归到企业层 面，行业将由总量逻辑向份额逻辑演变；在此基础上，白酒定价将逐步由成 长股向红利资产演绎，头部企业凭借相对稳定的增长预期内化为“类债资 产”。
4.1. 时代变了：重视白酒商品属性的变化
白酒的商品属性将趋势性转变，高端消费属性弱化，快消属性持续增强。伴 随地产行业及城镇化进入相对成熟阶段，大规模的信用扩张和快速的人均 收入发生跃迁式抬升的概率显著降低，同时，伴随政务消费透明化，白酒尤 其是高端白酒作为奢侈品的投资属性和炫耀属性逐步淡化，其作为常规酒 精饮品的快消属性将持续强化。参考海外烈酒，作为较为纯粹的快消品，海 外主流烈酒整体价位带方差较小，我们认为，伴随白酒高端消费属性弱化、 快消属性强化，白酒商品价位段分化的能力，尤其是提价的潜力将趋势性弱 化，后续白酒的价位带将更为集中在腰部价位。
4.2. 由增量到存量：白酒的份额逻辑
即便还有新一轮复苏，白酒行业的增长逻辑也将由总量扩张逻辑切换至份 额逻辑。我们认为，即便有新一轮的白酒需求复苏，行业的增长逻辑也不再 是总量扩张逻辑，而是由份额逻辑驱动：总量逻辑下，白酒个股业绩释放源 自人口绝对值的增长和信用扩张，行业呈现明显的增量市场特征，而在份额 逻辑下，白酒个股业绩释放来自于自身市占率提升及经营效率优化，行业呈 现明显的存量市场特征。 考虑到后续白酒的快消品属性强化，我们认为后续能够持续提升市占率的 企业必须具备如下优势：1）品牌影响力持续占优：消费者对白酒品牌的心 智认知在中期维度内较难受到撼动，同一价位段下，消费者对于品牌的认知 决定其购买商品的优先级；2）产品线的卡位充分以及较强的 C 端客户获取 能力：伴随白酒商品属性逐步向快消品演进，参考海外案例，白酒消费的价 位带将愈发向腰部价位段集中（目前比较有可能的是 100-300 价位段），因 此，企业必须在相应价位段有成熟的大单品卡位，同时，消费者碎片化是趋 势，白酒营销重心由“B 端”向“C 端”靠拢，这对企业的获客能力和数字 化能力提出极高要求；3）具备产能基础：长期来看，白酒品牌很大程度上 由优质基酒支撑，伴随“十四五”产能规划逐步落地，头部企业在产能层面 已经具备显著优势。
4.3. 由成长股走向类债资产
经过本轮白酒产业周期后，板块的定价逻辑也会发生趋势性改变，白酒或 将不再是顺周期成长股，其中少数个股凭借其竞争优势内化为“类债资产”： 其股价收益空间来自于相对低幅但稳定的业绩边际增量，以及适当的股息。 我们认为，白酒板块之前被按顺周期成长股定价，主要依赖于其过去 20 年 总量扩张式的增长，该阶段下白酒估值与业绩增速高度正相关，股息率对白 酒的资产定价权重并不高，板块定价更多参考“业绩增速-市盈率”的角度； 展望后续，伴随白酒进入份额逻辑时代，绝大部分个股的成长性都将弱化， 稳定的 ROE 对白酒定价愈发重要，板块定价或将更多采用“PB-ROE”的 视角。
因此，板块的投资逻辑成立的关键在于如何维系 ROE。从分子端，也即是 “R”的角度来看，伴随白酒的份额逻辑逐步渠道总量逻辑，头部企业将凭 借其竞争优势实现对市场份额的持续挤占，进而获得稳定但低幅的业绩增 长；从分母端，也即是“E”的层面， 企业通过持续的分红和回购来持续压 低分母端。站在当下，我们认为板块仍处于资产定价逻辑切换的交汇处，白 酒若想成为类债资产，必须达成如下两个条件：1）白酒行业必须经历库存 周期的去库阶段，并实现充分的业绩下修，以此来重构稳定的增长预期，尤 其是头部企业；2）头部公司必须展现稳定的分红和回购能力，而这对企业 的自由现金流提出较高要求，参考乳品，头部公司必须证明自身具备竞争优 势来在存量市场下实现份额抬升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
