椰子水产业链分工明确，原料属性决定上游稳定性为供应链关键环节
椰子水饮料行业整体产业链条较短，上中下游分工明确。椰子水饮料行业上游包括原材料椰子种植及设备采购。中游包括椰子 水的加工处理，破壳、过滤、巴氏德杀菌、冷却及包装等工序，下游则负责分销和零售环节。 椰子作为“有限地区”的产物，椰子中的椰子水是椰子水产品的主要原材料，上游环节的稳定性是供应链中最为重要的一 环。
椰子选择有讲究：东南亚青椰为椰子水制造的主要原材料
东南亚和南亚是世界椰子的主要产区。通常椰子水会选取开花7-8月的青椰，追求清甜的口感。由于南亚地区，例如印度的椰 子产品主要选择当地老椰进行加工，产成品为食用椰干、椰蓉等，而东南亚椰子产品加工选取青椰加工成椰子水产品更多。
品种有讲究：“椰中极品” 泰国香椰，原料较稀缺
东南亚和南亚是椰子的主要产区，不同产区的椰子之间有明显区别，泰国产区的椰子因其椰汁甜度高，口感好较适合作为椰子水 的加工原料，而其中的泰国香椰更是被称为“椰子中的米其林”。在世界椰子产量维持稳定的背景下，泰国椰子产量保持着稳中 有升的趋势，从2019年的0.87百万吨上升到2023年的0.97百万吨，按照一颗椰子产椰子水300ml，占椰子重量的15%-30%计算，2023 年泰国年椰子水产量约为1.455亿升-2.91亿升。随着种植能力进一步提高，虽然泰国椰子产量逐年增加，但占东南亚总椰子产能 比例仅约1.4%-1.5%，而香水椰则更少，因此原材料是否能够稳定获得成为各大椰子水厂家竞争中的关键制胜因素。
近年来我国椰子水市场规模持续高增扩大，24年达10.93亿美元
中国内地椰子水市场规模连年扩大，并保持高增速，但规模绝对额仍较小。2019-2024年，大中华区椰子水饮料市场规模从 1.02亿美元增长到10.93亿美元，CAGR达60.8%。 我们认为，椰子水市场能够保持足够高的增速主要系：1）居民消费水平提升，消费需求逐步倾向于多元化、健康化，对高 价值产品的接受度提升；2）椰子水产品本身口感好且营养丰富，富含天然电解质和矿物质，适合各类人群饮用，符合当前 健康化消费趋势。 当前我国椰子水行业相比于其他饮料细分板块规模仍低，渗透率仍处于快速提升阶段，预计后续行业将维持高速增长态势。
椰子属于一个宽品类：可与饮料搭配打造运动饮料属性
椰子水富含天然电解质，符合运动饮料属性，有望伴随我国运动饮料行业快速增长打开进一步发展空间。椰子水当前的消费场 景主要为都市白领（45%）、运动人士（32%)、母婴群体（18%），疫后大众对电解质饮料的热情点燃，而椰子水富含天然电解 质、低糖低卡，运动饮料属性在消费者认知中不断增强，市场上已经有厂商推出添加电解质的椰子水作为运动饮料，例如菲诺 电解质椰子水。 我国运动饮料市场规模呈快速扩大趋势，2024年市场规模达到210.58亿元，19-24年CAGR达12.1%，明显快于饮料市场其他细 分市场，而椰子水作为“天然电解质添加物”预计亦将伴随运动饮料行业规模扩张而进一步打开向上空间。
宽品类：可作为独特风味和添加物形成品类型产品
椰子作为一种风味添加剂被添加进各种零食、饮品中，头部椰子水厂商尝试涉足椰子风味零食领域，随着零食市场规模的扩 大，有望成为新的增长点。椰子风味越来越多地出现在各种食品的口味列表中，随着瑞幸生椰拿铁等椰子味饮料、零食的风 靡，椰子风味近年来备受各年龄层消费者喜爱，椰汁美式、椰子卷、椰子脆片、椰子奶等植物基、椰子风味零食成为椰子赛道 食品加工企业下一个发力方向。 根据灼识咨询测算，2024年到2029年，亚洲零食市场规模预计将从3441亿美元增长到4702亿美元，CAGR达6.44%，行业内部 分椰子水生产企业已开始利用自身优势布局相关赛道，例如IFBH产品矩阵中已经包含植物基零食和其他椰子饮料，2024年分 别实现销售39.9/308.5万美元。
椰子水品类参与者增多，品类探索定价进行时
由于椰子水行业高增，近两年新增参与者较多，且该产品原材料属性较重，因此新品多以性价比标签切入，带动行业均价下降， 该现象既是品类探索定价的过程，也是行业竞争的结果，但从IF来看，先发优势之下，品牌对于产品价格的锚定作用依然存在。 椰子水行业规模高速增长的驱使下，均价出现了明显下降，市场整体呈现量增价降的局面，主要原因是新进入的低价者销量快 速增长，拉低了行业的平均价格，而非原有高价厂商进行了大幅降价。具体来说，椰子水均价由23Q1的1.91元/百毫升下降至 25Q1的1.46元/百毫升，而if降幅仅为9.6%，小于市场整体23.5%的降幅，展望后续预计行业渗透率上行阶段，均价短期内仍将 承压，而后在品类探索供求关系后，价格或将趋于稳定。
2013年首次提出品牌创意，2024年IFBH正式成立
IFBH脱胎于General Beverage，致力为消费者打造泰式风味新鲜饮品。2015年公司首先进军中国香港市场，并在2016年成为中国香 港市场最畅销的椰子风味果汁饮料，随后于2017年进军中国内地市场，快速占取市场份额，获得成功，此时恰逢内地餐饮消费趋势 健康化，椰子水低脂低糖的特点开始吸引消费者，2019年因销售需求增长，公司开始委聘母公司GeneralBeverage以外的第三方代 工厂生产IF椰子水产品，伴随2021年瑞幸生椰拿铁爆火，消费者对椰子品类的认知度迅速提升。截至2024年，母公司General Beverage仍为公司唯一椰子水原材料供应商和前五大代工生产厂商之一。
创始人股权集中，General Beverage为公司第一大股东
公司股权结构稳定， Pongsakorn Pongsak先 生为公司实际第一大股东，其控股的General Beverage公司与IFBH深度绑定。 创 始 人 股 权 集 中 ， 控 股 股 东 为 General Beverage 。 根 据 招 股 说 明 书 ， Pongsakorn Pongsak先生持股91%的General Beverage公 司占公司60%股权，为公司第一大股东，同时 Pongsakorn Pongsak先生还直接持有IFBH股 份的5.51%，为公司实控人。 IFBH公司性质更类似于品牌运营公司。IFBH 在产业链中更多是位于中游与下游之间，上 市公司主体内不包含制造、物流、分销环 节，因此在产品加工方面公司主要采用代工 模式，IFBH与主要的原料供应商兼重要代工 厂 GeneralBeverage 的 创 始 人 均 为 PongsakornPongsak先生，二者在股权方面深 度绑定。2025年，IFBH与GeneralBeverage进 一步签订了3年代工生产合作协议，确认了长 期独家供应合同，形成供应链壁垒。
主营产品椰子水利润率亮眼，销售费用投入加大，有效支撑公司营收增长
公司主营产品赚钱效益明显，各项费用配合销售有序扩张。 市场竞争下，毛利率仍有所增长。公司主营产品椰子水2024年毛利率对比同期增长了1.7pct达37.2%。其余产品植物基零食达 37.3%，其他椰子水饮料达29.7%，其他饮料达到21.3%，较2023年都实现了不同程度的增长。 公司财务情况良好。24年公司销售费用增长较快，从23年的686万美元快速增长到24年的1274万美元，主要为配合营销推广但整 体费率保持稳健，费效比维持良好水平。行政开支的上涨主要系此前公司冲击新加坡上市带来的专业费用（包括核数师酬金）， 此为一次性费用，在未来年度预计不会再次发生，所以排除该影响，整体行政费用仍维持稳定。
竞争优势： 源头把控品质，具备地理优势
严选泰国椰子作为原材料，从源头保证产品品质。椰子水本身强调天然与健康，因此从椰子取出椰汁后，仅对椰子进行过滤、 杀菌、冷却等加工工序，之后就进行包装形成最终产品推向市场，因此产品品质与椰子品质高度相关。if选取泰国椰青相较于其 他产区口感和质量上有明显优势。General Beverage作为目前if最大的原材料椰子水供应商，与符合资质的农户及当地采集商已建立良好的合作关系，为其提供椰 子种植的相关培训，一方面确保椰子水的供应量和价格的稳定，另一方面通过完整规范的采购流程确保了椰子水的品质合格。 2024年IFBH椰子水销量合计达到1.32亿升，占此前预估23年泰国椰子水产量的45%以上，核心原材料掌控程度较高。2024年以前 General Beverage负责向IFBH所有代工厂提供椰子水原材料。当前，泰国高品质香水椰已被政府列为保护品种，香水椰树苗禁止 出口的背景下，IFBH产品的原材料产地与加工厂均在泰国且公司对泰国优质椰子水原材料的高掌控力较其他竞争者形成显著优 势。
竞争优势：品牌良好口碑，屡获大奖
公司主品牌IF旗下产品连年获得国际和地区重大奖项，在中国内地市场以及中国香港市场形成强有力的品牌号召力。 自公司进入中国内地市场和中国香港市场，不同系列产品均获得国际饮料和食品行业重量级奖项。其中主力产品if100%椰子水成为 获奖频次最高的产品，国际风味评鉴所、A.A无添加协会都对其风味做出了肯定。其余椰子大类产品中，if椰子片、if椰子咖啡等 新品也陆续在国际上获得认可。2024年，if品牌被Thailand Superbrands Council授予泰国超级品牌，赋能品牌形象在国际上进一 步打响知名度，带来销量增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
