1.1 深耕软泡聚醚行业 韩志刚父子为实控人
山东隆华新材料股份有限公司是国内专业的聚醚多元醇产业规模化生产企业。公司成立于 2011 年 3 月，专注于高性能、环保型聚醚的研发、生产与销售。2021 年 11 月，公司在深交所创业板上市， 截至 2024 年末，公司构建了软泡聚醚、端氨基聚醚、聚酰胺树脂等多层次的产品体系，是一家迅速 崛起的化工新材料优质标的。
公司股权结构稳定，韩志刚父子为公司实际控制人。韩志刚自 2011 年 5 月至 2013 年 5 月任隆华有 限执行董事兼总经理，2013 年 5 月至 2015 年 11 月任隆华有限公司总经理，2015 年 11 月至今任公 司董事长，直接持有公司33.99%股份，韩志刚之子及其一致行动人韩润泽直接持有公司18.24%股份， 韩志刚父子合计持股 52.23%。 公司下属 2 家全资子公司：山东隆华高分子材料有限公司、隆华（上海）高分子材料有限公司。前 者于 2022 年设立，可研发和生产多种尼龙 66 纤维级树脂产品、尼龙 66 工程塑料树脂产品和特种尼 龙树脂产品；后者于 2024 年设立，拟从事改性尼龙、改性聚酯、工程化聚烯烃等项目。
1.2 POP 为核心产品，聚醚胺及聚酰胺放量在即
公司主要从事聚醚系列产品的研发、生产与销售，具体包括：（1）通用软泡聚醚，即以环氧丙烷、 环氧乙烷为主要原料，使用 DMC 或 KOH 作为催化剂进行聚合、精制，精制方法分为间歇法和连续 法；（2）POP 聚醚，即以通用软泡聚醚为母体，加入苯乙烯、丙烯腈等原料，采用连续法接枝聚合 制得；（3）CASE 用聚醚，即以环氧丙烷为主要原料，采用与通用软泡聚醚相似的生产工艺。其中， POP 为公司核心优势产品，公司研发团队通过对生产工艺流程的改进，成功生产出具有遇水不凝胶、 低粘度、高固含量、低 VOC、高白度等性能的 POP 产品，大幅提升了技术指标。公司自主研发的 POP 技术无需脱除链转移剂，提高了生产效率，该关键工艺属国内首创，填补国内空白。此外，公 司还布局了端氨基聚醚和聚酰胺树脂等新材料产品，公司投资建设的年产 8 万吨端氨基聚醚项目一 期已于 2024 年 5 月建成，并逐步释放产量，公司聚酰胺树脂涵盖尼龙 66、长碳链尼龙（生物基）、 透明尼龙、高温尼龙等产品，尼龙 66一期项目中年产 4万吨生产装置正在进行产品验证及市场推广， 尼龙 66 一期项目中年产 8 万吨生产装置正在建设中。
1.3 营收规模提升，抗风险能力增强
公司经营业绩稳健。从 2019 年至 2024 年，公司业绩呈现波动上升趋势，营业收入从 20.26 亿元增 长至 56.24 亿元，CAGR 为 22.65%，归母净利润从 0.93 亿元增长至 1.71 亿元，CAGR 为 12.93%。 2025 年一季度公司实现营业收入 15.09 亿元，同比增长 11.52%，归母净利润 5712.47 万元，同比增 长 19.52%。2021 年营业收入和归母净利润实现大幅提升，同比分别增长 77.20%、81.91%，主要是 由于 36 万吨/年聚醚多元醇扩建项目投产，以及海外市场拓展，推动产销量大幅增加。2024 年 8 月， 年产 31万吨聚醚装置改扩建及节能提升项目已全流程贯通并顺利产出合格产品。截至 2024 年年末， 公司聚醚产能已达到 97 万吨/年，此外，公司投资建设的年产 33 万吨聚醚多元醇扩建项目于 2025 年 1 月开工建设，预计于 2026 年 6 月建成投产。未来随着公司聚醚产能稳步扩张，营业收入和归母 净利润有望稳步提升。
POP 产品为隆华新材核心产品。2024 年公司实现营业总收入 56.24 亿元，其中上半年，POP、通用 软泡聚醚、CASE用聚醚分别实现收入12.66亿元、11.11亿元、2.44亿元，占比分别为45.59%、40.01%、 8.78%。2018 年-2023 年公司 POP 的营收占比在 50%以上，贡献公司主要收入来源；2024 年上半年， POP 的营收占比为 45.59%。2018 年-2023 年公司毛利率相对稳定，维持在 7%左右，其中 POP 对毛 利贡献度最高，毛利占比达 50%以上。2024 年，由于聚醚市场竞争激烈，叠加公司在聚醚胺、尼龙 系列等新产品方面仍处于开拓阶段，整体毛利率同比减少 3.54 pct 至 4.07%。
公司精益管理能力突出，ROE 维持稳定。2016 年-2019 年，公司销售费用率、管理费用率、研发费 用率、财务费用率四者之和的平均值为 3.45%，2020 年以后，随着公司改进聚醚制备方法以及提高 生产自动化程度等措施，整体费用率明显走低。2024年，公司期间费用率为1.67%，同比降低0.01 pct， 规模效应推动管理费用率降低0.15 pct。在充分竞争的聚醚行业，公司依托精益管理和产品品质优势， ROE 保持稳定。
2.1 国内竞争格局优化，聚醚行业有望复苏
聚醚是分子末端含两个或两个以上羟基、分子主链由醚键组成的低聚物，通常由起始剂与环氧乙烷、 环氧丙烷开环均聚或共聚而成。根据产品结构以及应用领域的差异，聚醚可以分为通用软泡聚醚、 硬泡聚醚、POP、CASE 用聚醚、高回弹聚醚等。根据隆华新材年报，POP 和高回弹聚醚消费量快 速增长，2024 年同比分别增长 13.26%和 21.30%。 我国聚醚消费量增长。根据和君咨询及长华化学 2024 年年报的统计数据，2019 年-2024 年，我国聚 醚下游消费量年均复合增速为 5.65% 。根据卓创资讯及长华化学 2024 年年报预测，预计 2029 年聚 醚下游消费量有望达到 455 万吨，较 2024 年增长 8.72%。
通用软泡聚醚、硬泡聚醚和 POP 是聚醚行业的主要产品，根据聚氨酯联盟网的统计数据，截至 2024 年底，通用软泡聚醚需求占比 28%，硬泡聚醚占比 26%，POP 占比 19%。通用软泡聚醚是较为传统 的软泡用聚醚产品，主要用于块状泡沫、家具垫、床垫、包装材料等领域。硬泡聚醚主要用于冰箱 冷柜、外墙保温等领域。POP 通常与通用软泡聚醚、高回弹聚醚和 CASE 用聚醚搭配制造海绵，主 要用于软体家具、汽车、鞋服等领域。床垫、沙发等软体家具在 POP 应用中占比超过 60%，是家具 市场中增长领先的细分领域之一。根据 Mordor Intelligence 和沙利文报告，2024 年中国床垫市场规 模为 152.1 亿美元，预计未来五年 CAGR 为 9.4%，2023 年功能沙发市场规模为 126 亿元，预计 2024 年-2028 年 CAGR 为 5.1%，软体家具行业将继续呈现稳健增长态势。此外，汽车成为聚醚行业新的 增长点。2020 年-2024 年，新能源汽车产销量快速增长，CAGR 分别达到 75.25%、75.15%，消费者 对新车型和高品质内饰的需求增加，直接推动了 POP 及相关聚醚消费量的增长。
国内聚醚产能快速提升，行业开工率维持低位。2019-2024 年，国内聚醚行业的产能和产量均逐年提 升，产能从 2019 年的 534 万吨增长至 2024 年的 922 万吨，年均复合增速约 11.54%，产量从 2019 年的 332 万吨增长至 2024 年的 603 万吨，年均复合增速约 12.68%。2024 年，我国聚醚产能为 922 万吨，同比增长 17.45%，产量为 603 万吨，同比增长 20.12%。软泡聚醚企业开工率较低，2024 年 开工率在六成左右徘徊，但相较于前期有所上升。
聚醚出口快速增长。据海关总署统计，2024 年我国聚醚出口量为 215.43 万吨，同比增长 27.38%， 进口量为 35.99 万吨，同比下降 9.38%。2020-2024 年，聚醚的进口量复合增速为-11.40%，出口量复 合增速为 28.01%。据海关总署统计，截至 2024 年底，出口目的地前 10 位分别为土耳其、越南、印 度、俄罗斯、巴西、阿联酋、韩国、墨西哥、印度尼西亚和美国。其中，土耳其居聚醚出口地区首 位，累计出口量达到 21.20 万吨，越南以 16.25 万吨位居第二。随着国内聚醚行业产能扩张，以及行 业竞争力提升，未来出口增速有望延续高位。
聚醚行业集中度快速提升。国内聚醚行业产能居前的企业主要有万华化学、隆华新材、中海壳牌、 长华化学等企业，随着聚醚行业产能规模提升，头部企业的市占率明显提升，根据隆华新材年报， 2022-2024 年聚醚行业 CR5 分别为 38.5%、40%、48%。随着行业集中度提升，竞争格局逐步优化， 头部企业的竞争力持续提升。
聚醚与环氧丙烷存在较强相关性，价格处于历史低位。聚醚的上游原材料包括环氧丙烷、环氧乙烷， 苯乙烯和丙烯腈等，其中环氧丙烷的用量占比最大。2016-2024 年，软泡聚醚、硬泡聚醚和环氧丙烷 的价格波动基本一致，存在较强的相关性。2022 年以来，随着环氧丙烷国内产能扩张以及原油价格 波动，环氧丙烷及聚醚价格均回落至历史低位水平。
2.2 公司聚醚产能及销量快速增长，核心竞争力提升
截至 2024 年底，公司现有聚醚系列产品总产能 97 万吨/年，另有 33 万吨/年聚醚项目在建，规模位 居行业前列。其中 POP 产能 40 万吨，通用软泡聚醚及 CASE 用聚醚产能 53 万吨，用于配套端氨基 聚醚的聚醚产能 4 万吨。2025 年 1 月，年产 33 万吨聚醚项目开工建设，预计 2026 年 6 月建成投产， 未来公司聚醚系列产品总产能有望提升至 130 万吨/年。
公司聚醚产能快速释放，产量持续增长。2021 年公司募投项目 36 万吨/年聚醚多元醇扩建项目正式 投产，2022 年 6 月底，公司 36 万吨/年高性能聚醚多元醇扩建项目投产，产品扩充至高活性聚醚、 CASE 用聚醚等细分领域。2024 年，公司年产 31 万吨聚醚改扩建装置完成试生产，聚醚产能接近百 万吨级。2020 年-2024 年，公司产能复合增长率为 48.40%，产量复合增长率为 31.78%。公司基本保 持满产满销，2023 年、2024 年产能利用率分别为 87.47%、96.71%，产销率分别为 99.87%、97.93%。 随着新产能快速释放，聚醚业务快速增长的态势有望延续。
高效投资构筑成本护城河。公司所处聚醚行业规模化效应明显，投资强度相对较低，产能产量的扩 大有助于公司摊薄固定成本。根据各公司聚醚项目的环评报告以及公告，隆华新材聚醚项目的单位 产能投资额低于聚醚行业平均水平。
技术优势凸显，POP 产品性能优异。公司通过改进的连续法制备聚醚，不但降低了能耗，保证了产 品性能的稳定，大幅提高了生产效率，而且较大程度的减少了废水、废渣的产生，实现了催化剂的 回收再利用，取得了良好的经济效益和环保效益。公司形成了自主创新技术体系，聚醚装置采用公 司自有技术，突破国外技术壁垒，生产的 POP 产品具有高固含量、低粘度、遇水不凝胶、低 VOC、 色度白等优势。同时，公司在原 LPOP2045 产品的基础上进一步自主研发了 LHS50、LHS100、LHS200 等产品，不同牌号的聚醚产品性能不尽相同，可满足客户的个性化需求。随着公司产品不断迭代升 级，公司聚醚产品结构得以优化，已形成中高端聚醚产品为主的产品结构。
公司 POP 产品技术指标优异，具备高固含量、低粘度、遇水不凝胶、超低 VOC、高白度等特性， 其中，POP 固含量可达到 50%，残留单体浓度可低于 2 ppm。POP 固含量越高，下游制品的承载性 越高，而 POP 粘度随固含量提高而提高。以下游海绵产品应用为例，高固含量 POP 粘度高，流动性 差，在发泡过程中不利于海绵均一气孔的产生、消除上下密度梯度及减少顶皮、底皮厚度。因此， 高固含量、低粘度的 POP 产品备受市场青睐。
公司拥有多项专利。公司通过内部培养、外部引进等方式拥有一批稳定的核心管理、研发、技能人 才。截至 2024 年底，公司聚醚多元醇共授权专利 46 项，其中发明专利 9 项，聚酰胺树脂共授权专 利 3 项。2024 年专利申请数量大幅增长，当年申请数量为 19 个，累计申请数量为 56 个。
细分下游不断拓宽，汽车领域顺利放量。在汽车内饰方面，公司聚醚产品主要应用于汽车座椅和方 向盘，下游客户包括宇通客车、奔驰、北汽福田等国内外知名企业。发泡所用聚醚产品为 LHE-76EK、 LHE-83EK 及高活性 POP。LHE-76EK、LHE-83EK 具有较高的反应活性，兼具用鼻子闻不到气味的 产品特性，产品应用宽容度高。在发泡的前中期海绵起发速率适中，后期凝胶速率快，能满足绝大 多数环境下的不同密度高回弹海绵发泡需求。公司产品凭借更优的品质，受到高端客户的广泛认可， 并保持稳定合作关系。
国内需求放量，出海空间广阔。2024 年，公司境内营业收入为 47.49 亿元，境外营业收入为 7.64 亿 元，占比分别为 84.44%和 13.58%。公司高度重视出口业务，注重国际品牌宣传工作。公司针对海外 出口业务成立营销网络，2020 年成立青岛分公司，2021 年成立上海分公司，2023 年成立深圳分公 司。公司产品凭借质量优势、价格优势，得到国外客户的认可，境外市场的销售毛利率明显高于国 内市场。
2.3 聚醚行业景气度有望改善，头部企业或将受益
受国内产能快速扩张，产品价格价差走低等多重因素共同影响，聚醚行业处于周期底部，但同时行 业集中度不断提升，国内竞争格局逐步优化，出口快速增长，聚醚行业的全球竞争力明显提升。未 来随着落后产能的逐步出清，以及汽车、家私等下游需求提升，供需关系有望改善，聚醚行业景气 度有望修复。隆华新材作为聚醚行业头部企业，低成本&高品质的核心优势增强，产销量快速增长， 盈利能力有望提升。
3.1 端氨基聚醚延伸产业链，产业链抗风险能力提升
聚醚胺又称端氨基聚醚，是一类以聚醚结构为主链，以胺基为末端活性官能团的聚合物，分为单胺、 二胺及三胺。聚醚胺的生产工艺众多，包括氨解法、离去基团法、水解法、氨苯氧基法、氨基丁烯 酸酯法等，这些生产工艺中，均需要用到聚醚多元醇，目前工业化较为主流的工艺为氨基法。根据 阿科力 2024 年年报，2024 年，国内聚醚胺生产企业包括万华化学、隆华新材、正大新材料、阿科 力、晨化股份、皇马科技等，年生产能力超过 20 万吨。
风电是聚醚胺下游最大应用领域。端氨基的反应活性使其能与多种反应基团作用，凭借粘度低、适 用期长、高强度、高韧性、抗老化、优良防水性能等性能优势，广泛应用于风电、页岩气开采、环 氧地坪等多个下游。在风电领域，目前所有的工业化胺类固化剂中，仅有聚醚胺可以满足大型发电 叶片制造的性能和工艺性要求，2024 年聚醚胺下游消费中，风电固化剂占比达到 62%，其次建筑、 电子添加剂、油田开采助剂板块消费占比达到 36%附近。
随着可再生能源稳步复苏，海上风电的推行，风电行业需求逐步好转，端氨基聚醚市场需求逐步提 升。据沙利文统计及预测，中国聚醚胺市场从 2016 年的 4.22 万吨增长至 2020 年的 10.14 万吨，复 合增长率为 24.50%。此外，据沙利文预测，2025 年我国聚醚胺销售规模将达到 14.8 万吨，较 2020 年增长 4.66 万吨，2020-2025 年复合增长率为 7.86%。通过对已有历史数据进行回溯，1GW 风电对 应的聚醚胺用量在 0.09-0.17 万吨，假设未来风电用聚醚胺用量稳定在平均值 0.12 万吨/GW，预计至 2027 年国内新增装机风电用聚醚胺需求量将达到 11 万吨左右。
2024 年全球聚醚胺产能在 52 万吨/年左右，其中最具代表性的企业为亨斯迈、巴斯夫，全球产能分 别是 15 万吨/年和 7 万吨/年，亚洲产能分别是 5 万吨/年和 0.8 万吨/年。近年来中国聚醚胺产能进入 快速增长通道，2024 年新增产能约 12 万吨/年，总产能为 30 万吨/年，占比全球总产能半数以上。 未来国内企业在聚醚胺产品的市占率有望进一步提高。
聚醚胺产能快速扩张，产业链抗风险能力提升。聚醚胺为聚醚的下游产品，是公司延伸产业链的重 点布局方向。2022 年，公司拟投资 6 亿元建设 8 万吨/年端氨基聚醚项目，公司采用临氢催化胺化法， 将聚醚多元醇和氨在氢气氛围、一定温度、压力及催化剂存在条件下直接进行催化还原胺化，生成 产品端氨基聚醚，再经过真空干燥、过滤等工序处理得到聚醚胺产品。聚醚胺项目一期 4 万吨产能 已于 2024 年 5 月建成并开始试生产。此外，公司拟对 8 万吨/年端氨基聚醚项目中的 4 万吨/年装置 进行技改，项目建成后，新增端氨基聚醚 6 万吨/年，副产氨水（浓度按 28%计）约 10 万吨/年。公 司产品结构不断丰富，产业链一体化程度加深，抗风险能力逐步增强。
3.2 进军聚酰胺树脂，新材料业务未来可期
公司积极布局尼龙 66 产业链，构造第二增长曲线。全资子公司隆华高材计划分三期建设年产 108 万吨尼龙 66 项目。其中，一期规划投资 11 亿元，建设 16 万吨/年生产装置，包括 2×4 万吨/年工程 塑料用尼龙 66 切片（连续法）生产装置和 4×2 万吨/年纤维级尼龙 66 切片（间歇法）生产装置； 二期建设 32 万吨/年生产装置及配套设施；三期建设 60 万吨/年生产装置及配套设施。
尼龙 66 为半透明或不透明乳白色结晶形聚合物，具有可塑性。相比于尼龙 6，尼龙 66 更广泛应用 于汽车工业、仪器壳体及其他需要有抗冲击性和高强度要求的产品。根据中国化信数据，尼龙 66 下 游主要用于工程塑料、工业丝和民用丝，消费占比分别为 60%、28%和 9%。尼龙 66 工程塑料产品 广泛应用于汽车零部件、电力和电子器件、铁路交通等多个领域，未来随着全球汽车轻量化的发展 和终端用户降低成本的需求提升，尼龙66工程塑料仍有较大的增长潜力。合成纤维主要包括工业丝、 民用丝、地毯丝、气囊丝、丝束等，未来随着居民生活水平提高，纤维级尼龙 66 需求有望提升。
我国尼龙 66 行业仍处于快速发展期，未来空间广阔。2022 年以后，原料己二腈技术国产化，带动 己二胺及尼龙 66 快速发展。目前国内尼龙 66 仍然处于发展初期，属于国家鼓励发展项目。随着国 内己二腈技术不断成熟，原料供应稳定，国内尼龙 66 产能规划集中，尼龙 66 产业全球供应重心逐 步向国内转移。
聚焦特种尼龙细分赛道，聚酰胺树脂产能即将释放。公司聚酰胺树脂产品涵盖尼龙 66、长碳链尼龙 （生物基）、透明尼龙、高温尼龙等。根据公司年报，截至 2025 年 1 月，一期年产 4 万吨尼龙生产 装置已进入试生产阶段，特种尼龙产品通过改变分子结构，提升产品性能，满足下游细分市场特定 需求。其中，长碳链尼龙以柔韧性、低吸水率为核心性能优势，适用于动态耐疲劳场景；透明尼龙 以高透光率、耐化学性为亮点，替代传统透明材料；阻隔尼龙以气体阻隔性、耐高温性为优势，解 决食品和化工包装难题。公司尼龙产品种类丰富，目前处于产品验证及市场推广阶段。随着尼龙产 品逐步放量，聚酰胺树脂有望为公司贡献新的业绩增量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
