量贩渠道的底层逻辑，做对了什么？
2024年，中国休闲食品饮料市场规模约3.7万亿，2019-2024年CAGR约5.5%，整体平稳增长。而伴随城镇化发展、信息平权以及物流&数字化等体系健全，“厂家（代工）→品牌商→经销商→零售商”的传统供应链条正面临效率变革。 量贩零食渠道作为一种硬折扣业态，本质是流量驱动成长的生意。具体通过“垂直品类+万店”模式 极致化效率&价格之矛，最终成功在性价比消费崛起、新零售变革时代攻城略地、迅速壮大。
在休闲食品饮料赛道，量贩近年凭借“好快多省”的模式优势，充分享受到下沉市场升级 + 渠道效率提升的红利。量贩总门店数也从2022年1.3万家快速扩张至目前逾4万家；且伴随量贩渠道持续转化商超、杂货店份额，专卖店渠道份额也从2019年7.6%提升到2024年11.2%。 高景气度市场培育出休闲食饮业内第一、第三大连锁零售商：鸣鸣很忙/万辰集团2024年GMV约550/435亿元。
怎么看量贩渠道景气度与远期空间？
对比其他万店业态，量贩零食生意稳定性较高，客流量持续增长，而且从回本周期、资金规模效益等角度看依旧具备较强竞争力。 22-24年龙头鸣鸣很忙单店日客单量持续增长，同时加盟商带店率在不断提升。 短期开店节奏或受补贴政策扰动，而鸣鸣很忙、万辰双龙头修炼内功、维护加盟商生态、持续开店驱动量贩渠道扩张。
湖南是量贩零食业态发源地，也是国内量贩门店渗透率最高的省份，目前门店数量接近5500家。 我们参照湖南成熟市场，并结合各省人口、消费水平、地租等供需参数，测算全国理论开店空间约8.6万家。
量贩模式新曲线：品类加法，是做难而正确？还是往后倒车？
伴随开店加密、产品同质化竞争加剧，量贩参与者开始尝试拓品类，并推出省钱/批发超市等折扣新模型。如鸣鸣很忙省钱超市3.0店型，零食有鸣的批发超市，来优品省钱超市，零食优选的惠真批发超市，恰货铺子扩充全品类向超市转型等。 为什么会做?谁来参与？ 对比量贩零食，新模型有利于①单店：提升客流量、客单价、盈利； ②品牌：差异化+插店加密网点，切割利基市场，打开成长空间。 ③ 虽然量贩龙头持续更新货架sku，以优化消费者购买体验，但零售业态长期活力难以靠单一品类实现。
拓品类：本质是垂类零食硬折扣（广义零售） → 复合品类的社 区折扣零售。量贩业态拓品类本质在流量生意上添砖加瓦。 社区折扣超市虽然能打开单店&拓店的增长空间，但对供应链、选 品折扣化以及门店运营等均提出更高要求，对周转效率之“矛”带来 一定挑战，新店型快速复制难度更高。 我们认为在创业原点，垂类量贩vs复合品类折扣化 是容易且正确。 但伴随万店规模优势、供应链管理、运营能力、效率基因形成，鸣鸣 很忙等龙头可通过品类加法，优化客户互动体验，拉长业态的生命周 期。
参考唐吉诃德UNY：UNY的品类拓宽后营收、客户数、利润都有明显提升。我国量贩零食店开启品类破圈（难而正确），而零食+X可以包括日化百货等刚需类、潮玩卡牌、烘焙、水果生鲜等，核心聚焦情绪价值+周转效率+社区生活便利等，延长业态生命周期。
量贩模式新曲线：东南亚市场存在折扣化改造机遇
伴随国内量贩渠道渗透放缓、集中度较高，部分品牌开始探索东南亚市场;其中，越南零食市场景气度高；根据食力家公众号的数据，健康趣味零食市场增速达9%，且毗邻中国、交通便利，故市场存在折扣化改造机遇。以越南市场为例： MioMio量贩零食店（鸣鸣很忙旗下，凭借其丰富多样的产品选择和极具竞争力的价格，迅速赢得了当地消费者的喜爱)。本土品牌：Kisnac量贩店（本土化爆品矩阵，健康化创新以及全渠道流量赋能等）；MlemMlem（越南一线零食折扣连锁品牌）。
从跑马圈地到兼并收购，量贩两超多强格局清晰
2022-2024年量贩零食高速扩店期间，行业出现加速整合趋势；如万辰自2022年陆续并购好想来、吖滴吖滴、来优品、老婆大人，零食很忙与赵一鸣双龙头23年合并为鸣鸣很忙，爱零食整合西南恐龙和泰迪、零食泡泡以及胡卫红等。 24年，初步完成整合的鸣鸣很忙、万辰系借助品牌势能、资本杠杆分别扩店7809/9470家，迅速抢占全国份额，奠定量贩行业两超多强的竞争格局。 门店视角：24年末鸣鸣很忙、万辰各经营1.4+万家店，预计CR2约68%，同比23年提升20pcts。
参照海外折扣店业态的高渗透率（根据德国食品贸易协会（BVLH)，目前德国有15972家折扣店，消费者每购买100欧元的食品，就有32欧元在折扣店支出），国内量贩零食远期天花板较高。市场集中度高，双超龙头优势凸显；伴随尾部品牌门店扩张停滞/收缩，两家龙头有望享受渠道渗透+份额提升红利。
量贩供给侧：鸣鸣与万辰脱颖而出的共性点？做对了哪些事情？
双超收入均以向加盟商销售商品为主，跑马圈地系关键一步。双超均在极致优化供应链效率、前店模型 → 加盟信心强、吸引资本。 聚焦下沉市场（需求升级红利、门店爬坡更快），龙头鸣鸣很忙下沉市场（三线及以下）门店数量占69%。 规模导向、品牌势能：23年强强联手，24年借助资本杠杆加速开店&卡位市场，快速与市场跟随者拉开差距。注重修炼内功（选品、品控质检、门店标准化管理、品牌化发展、物流供应链等）→优化加盟生态。保持灵活、积极探索新模型/业态。
量贩供给侧：鸣鸣与万辰脱颖而出的核心能力？双超与中尾部选手的差别？
对比量贩行业中尾部选手，整个模式“好快多省”的优势更显著，马太效应突出。 规模/先发优势：双超24年快速扩店后已经与市场跟随者拉开规模/体量差距，伴随而来采购成本优势、产业议价权、品牌势能显著领先。 精细化运营（品类规划、门店运维、供应链周转效率等持续强化）→双超利益相关者生态更优。 庞大的会员消费数据既提供了较大的转化空间，也构筑出数字化优势：2024年鸣鸣很忙注册会员数达1.2亿。（1.03亿会员有购买行为，会员复购率约为75%），而海量消费数据赋能公司反向定制产品、精准决策；同期万辰会员数达8000万，并通过热力图分析优化区域选品。
量贩双超对比思考
业务/财务等表观差异： 门店区域分布错位，各有优势市场；万辰系聚焦华东华北，鸣鸣很忙则集中在华中华南。 开店&运营策略差异：鸣鸣很忙双品牌战略，预计很忙继续在华中及周边市场加密、培育自有商品/品牌，探索鸣鸣很忙省钱超市3.0； 万辰各品牌划分片区，门店布局立足华东、向北加密山河四省。
业务/财务等表观差异：业务规模/单店GMV鸣鸣很忙暂时领先，而盈利表现万辰较优(万辰量贩业务、鸣鸣很忙2024年毛利率分别为10.86%/7.6%)。毛利率差异来源：预计主要系产品结构差异，其中万辰白牌产品占比相对更高。 万辰经调ROE显著优于鸣鸣很忙，而两家经调ROA（剔除商誉）接近：鸣鸣很忙在资产、存货周转效率更高，而万辰在净利率上表现更优。 ROE视角反应各自优势/侧重：万辰更注重利润，鸣鸣很忙侧重周转动销。
量贩业态目前已历经高速扩店、并购整合，行业渗透率与市场集中度均达到一定量级，双超均在探索品类破圈： 品类加法 背后的逻辑差异：鸣鸣很忙基于数据型零售商定位，聚焦休闲食饮主品类：纵向调结构、布局自有商品/品牌，侧重规模、单店以及加盟商生态； 万辰积极探索模型迭代（如好想来门店3.0/4.0/5.0等），横向拓品类，注重规模&利润目标。 公司发展：鸣鸣很忙作为量贩业态模式的先驱，双强合并巩固领先地位； 而万辰通过杠杆并购好想来、来优品等区域头部品牌，整合一体后快速加密扩店，最终成为行业龙头。
量贩双超发展：盈利爬坡下，如何看待龙头中远期利润率？
短期量贩龙头进入盈利爬坡期：伴随行业竞争格局清晰，今年双超均逐步收缩高额竞争投入；叠加规模效益呈现，双超实现费用摊薄（尤其管理费率下降明显），盈利提升趋势显露。 参照海外成熟的硬折扣业态经验，例如龙头唐吉诃德2024财年综合毛利率、归母利润率可达31.6%/4.2%，量贩双超中远期盈利能力仍有提升空间。 从中远期看，量贩双超盈利爬坡的具体路径包括拓品类优化门店模型、调结构、推出自有品牌商品、定制贴牌以及自建供应链等。
怎么看量贩龙头探索做自有品牌/商品？ 一场难而正确的价值长跑。鸣鸣很忙的自有品牌/商品战略：短期服务于品类规划，而不是盈利导向；侧重点在打造差异化、提供更高附加值、匹配未来需求以及沉淀消费心智等。 鸣鸣很忙自有商品规划：红标系列定位“去除部分溢价”，市场同品质下更便宜，如1.9元/瓶600毫升的无糖乌龙茶（规格增加100ml，但价格便宜50%）；金标系列主打品质，如9.9元/50克装的拇指风干牛肉等；未来预计将择机上线一系列子品牌；携手工厂推动食品健康化，包括减少不必要的添加剂，二维码巡厂以及24H监控。万辰集团品类规划：拓展潮玩IP、民生必需品等，同时开发自有品牌"超值"、"超省"系列，例如0.6元/520ml的千岛湖高山瓶装水、2.3元/525ml的无糖茶，9.9元来优品洗发水。
如何看待量贩龙头未来估值？
参照全球折扣零售龙头(DONKI, Dollarama etc.) ，唐吉诃德目前PE估值在30X以上。伴随量贩双超探索品类破圈（省钱超市等）、培育自有品牌以及逐步打开东南亚等海外市场，其商业模式的稳定性，营收规模与盈利能力有望持续提升，未来估值或对标全球折扣龙头。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
