在化解存量的目标下，本轮化债城投平台融资结构得以改善，在此过程中，城投平台各渠 道融资成本快速下降，从数据上看，付息压力边际改善。但值得注意的是，城投有息债务规模 并未压降，过往债务高基数效应下的付息支出具有滞后效应，新增的低成本债务替代大部分 存量债务可能需要至少 3 年时间，因此我们判断当前城投平台付息压力仍处在较高点，但随 着时间的推移，城投付息压力将进一步缓解，最终在量平价跌的过程中实现付息支出的良性 平衡。
1.1 城投债务结构变化
1.1.1 全行业观察：规模仍在增长，银行贷款占比小幅提升
从总量上看，城投平台有息债务仍在增长，但大部分来自银行贷款。截至 2025 年 3 月 底，城投平台有息债务总额 61.72 万亿元，较 2023 年 6 月底增长 9.4%；其中，银行贷款、 债券、非标分别为 40.67 万亿元、15.41 万亿元和 5.63 万亿元，分别较 2023 年 6 月底增长 13.06%、2.25%和 4.97%。政策严控债券和非标增量带来直观变化，城投平台再融资转向银 行渠道，债券和非标变动不大。 从结构上看，城投平台新增的债务主要是银行借款（占 88.57%），债券和非标规模变化 均不大。新增债务的结构性调整带来存量融资结构变化，在防风化债周期，城投平台着重构 建更加稳定的融资结构，即更加依赖间接融资，银行借款占城投平台有息债务的比重从 2023 年 6 月底的 63.76%提升至 2025 年 3 月底的 65.9%，与此同时债券和非标所占比重分别下降 了 1.75 个百分点和 0.39 个百分点。根据 2025Q1 相较 2024 年底的变化情况，我们预计到 2025 年底，城投债务结构中银行借款、债券、非标所占比重将分别为 68.11%、23.71%和 8.17%。
总量维度出现改善信号，但微观结构来看，省份之间存在差异。梳理来看，截至 2025 年 3 月底，共有 18 个省份银行借款占比较 2023 年 6 月底提升，其中宁夏、海南、内蒙古、湖南、吉林、云南、贵州、江苏 8 个省份提升超过 3 个百分点；18 个省市的债券所占比重 下降，海南、宁夏、天津、黑龙江、内蒙古、湖南、青海、浙江 8 个省份下降超过 3 个百分 点；青海、黑龙江的非标占比上升超过 5 个百分点，值得关注。 重点省份中，甘肃、广西、贵州、内蒙古、宁夏和云南的融资结构改善，表现为银行贷 款占比提升，且债券、非标占比同时下降；具体来看，贵州、内蒙古、宁夏和云南的融资结 构改善最为明显，银行贷款占比提升超过 3%。值得注意的是，黑龙江、青海和天津在债券 占比下降的同时，非标占比出现较大幅度上升，融资结构的稳定性可能下降。
1.2 城投付息压力是否缓释？
1.2.1 各渠道成本下降
伴随广谱利率的全面下行以及化债工作的持续推进，城投平台通过借新还旧、置换存量 债务、展期降息等方式降低付息压力，近两年银行、债券和非标的融资成本均有明显下降。 自 2023 年 6 月以来，间接融资渠道中银行贷款和以信托为代表的非标融资成本边际下降， 2025 年 3 月分别为 3.26%和 5.14%，分别较 2023 年 6 月份下降 69bp 和 208bp；直接融资渠 道方面，供给不足+流动性宽松，城投债发行票面利率波动下降，2025 年 3 月为 2.61%，较 2023 年 6 月的 4.1%下降 149bp，城投新发债券的融资成本显著降低；2025 年 7 月，城投债 发行票面利率下降至 2.2%，整体仍处低位。
1.2.2 利息支出下降：年付息减少超 1900 亿
银行端：考虑到城投平台普遍存在期限较长的项目贷，因此我们采用过去 3 年金融机构 企业贷款加权平均利率的均值来测算平均贷款利率。2025 年 3 月该数值为 3.76%，较 2023 年 6 月下降了 0.57 个百分点，尽管城投平台的银行贷款余额在此期间增加了 4.7 万亿元，但 贷款利率的下行推动利息支出减少 284.38 亿元。 债券端：城投平台发债难以新增，绝大部分通过借新还旧的方式偿还存量到期债券，在 此过程中，随着新发债券票面利率的下降，存续债加权平均票面利率亦同步下行，2025 年 3 月该数值为 3.63%，较 2023 年 6 月下降了 98bp；得益于增量控制，城投债的规模并未出现 明显增长，量平价跌节省了较多利息，城投债付息规模较 2023 年 6 月减少了 1355.35 亿元。 非标端：非标产品具有成本偏高且易产生舆情风险等特点，近年来城投平台新增非标的 斜率放缓，2025 年 3 月底的非标债务相较 2023 年 6 月底小幅增加 0.27 万亿元，受益于非标 产品成本的下行，城投非标端节约利息 261.73 亿元，平台付息压力边际下降。
相较于城投平台超过 60 万亿的有息债务，上述节约的利息支出并不算多，但利息支出 的下降释放了积极信号，城投平台还本付息压力得到实质意义上的缓解，与过往“量升价升” 或“量升价平”不同的是，当前城投债务“量平价跌”将随着时间的推移带来更多利息结余， 时间换空间的效果将进一步显现。
1.2.3 各省城投债付息支出变化
除北京和上海外，所有省份城投债付息支出下降。北京和上海在本轮化债前已宣布隐债 清零，区域平台发债未完全限制新增，因此存量城投债保持增长，导致利息支出较 2023 年 6 月小幅增加。利息支出降幅不大的省份中，河南省存量城投债均较 2023 年 6 月有较大幅 度增长，控制债务增量做的并不够好，导致利息支出降幅不显著；其他省份城投债余额变化 不大。 部分经济强省和获得化债支持较多省份的城投债付息支出下降较明显。截至 2025 年 3 月底，江苏、浙江两省存续的城投债余额分别为 2.98 万亿元和 2.04 万亿元，加权票面利率 为 3.25%和 3.33%，较 2023 年 6 月分别下降 110bp 和 82bp，利息支出相应减少 357.19 亿元 和 171.27 亿元，超过其他所有省份。其余城投债利息支出减少的省份中，天津、湖南、山东 降幅靠前，截至 2025 年 3 月底的利息支出变化分别为-149.33 亿元、-142 亿元和-115.17 亿 元；天津在本轮化债过程中获得较多额度支持，存量城投债规模和票面利率同时下降，因此 利息降幅可观。
7 月初债市受反内卷政策冲击出现调整，下旬在商品调整、政治局会议未释放超预期信号、 制造业 PMI 回落等多因素作用下，市场情绪趋于缓和，开启修复并重新定价资金和基本面。 收益率低位+下半年窗口效应，债市缺少主线逻辑，市场易受到风险偏好影响而呈现“股商债 跷跷板”效应，债市情绪脆弱表现出的震荡行情下，中短端票息资产更具有确定性，看好中低 等级城投债修复。 城投债供需格局延续，机构仍缺乏票息资产。供给方面，发审端注册规模和反馈天数环 比小幅改善，但整体仍保持严供给，7 月城投债净流出 217.84 亿元，存续规模继续缩量。需 求方面，基金受申赎影响在 7 月份净买入量不大，理财的配置节奏则未受到明显影响，当月 信用债净买入超过 1000 亿元，伴随基金赎回压力缓解、理财跨季后规模保持季节性增长，3 季度信用债的配置力量预计有较强支撑。
3.1 城投债发审情况
发审节奏环比改善，但趋势上仍保持收紧。7 月银行间市场完成城投债注册额度 1170.91 亿元，环比增长 52.69%；但完成注册占比仅 11%，仍在低位徘徊，发审进度偏慢。从上会 前的反馈次数来看，7 月环比下降，从 6 月份的 2.7 次下降至 2.28 次，仍处于相对高位。
募集资金用途仍以借新还旧为主，难以突破新增。7 月份发行的城投债募集资金用途中 借新还旧占比 86.13%，环比 2.85 个百分点；用于项目建设、补流及股权投资等其他新增用 途占比 3.62%，环比下降 1.04 个百分点，为 2025 年以来最低值。
7 月取消发行规模和数量远低于 1 季度回调时期，一级市场发行情绪较好。尽管经历了 下旬的调整，但 7 月取消发行的城投债规模 10 只，共 41.55 亿元，仅略高于 5 月份，原因 可能在于调整时间较短，市场未形成转向预期，同时以理财为代表的机构仍缺票息资产，因 此大部分城投债均能成功发行。
3.2 城投点心债：环比增加
城投点心债发行创年内新高，但整体热度不及去年同期。城投发行点心债主要为拓宽融 资渠道，而 2024 年 7 月 134 号文的出台标志着境外债监管转向收紧，城投发行境外债难度 加大，因此城投发行“364 境外债”可以作为观察其融资压力的一个窗口。 河南和山东为城投点心债发行主力。7 月城投点心债共发行 13 只，规模合计 82.73 亿 元，创 2025 年内新高，但明显不及 2024 年同期的 201.66 亿；从区域来看，河南、山东分 别发行 32.28 亿元和 32.2 亿元，其中河南洛阳和信阳分别发行 1 只“364 境外债”，规模为 5.01 亿元和 4.47 亿元，区域再融资压力较大。
3.3 发行热度仍然较高，票面利率创年内新低
城投债一级市场整体的认购热情仍处于高位。我们以城投债全场认购倍数和“发行票面 -区间下限”来衡量投标时发行热度。7 月份城投债认购倍数达到 3.67 倍，年内仅次于 6 月 的 3.79；同时，发行票面-区间下限指标从 3 月开始持续下行，7 月份为 34.75BP，低于去年 同期，反映投标机构在竞价时的热度提升。
3~5Y 期城投债发行热度较高。以 5 年为分界线，发行期限超过 5 年的城投债占比长期 未超过 10%，7 月城投债发行期限集中在 3~5Y，占比 46.48%，环比有所下降，但仍高于今 年前五个月。
发行票面下行，为 24 年以来最低值。7 月份城投债加权发行票面为 2.2%，较上个月下 行 7BP，延续了今年 3 月以来的压降趋势。具体来看，发行票面高于 2.5%的省份包括吉林、 山东、贵州、云南、陕西，其中山东和陕西均为非重点省份，且年初以来的发行票面波动下 降，或反映发行层面边际改善。
3.4 延续净流出，城投债进一步缩量
城投债净融资规模普遍下降，重点省份城投债融资收紧更为明显。细分来看，7 月份重 点省份城投债今年累计净融资规模-1042.93 亿元，同期非重点省份累计净融资规模-433.02 亿 元，均呈缩量趋势，与市场预期一致。值得注意的是，今年净融资的拐点出现在 3 月，而该 时点恰好对应交易所出台 3 号指引，城投债发行审核收紧，我们预计下半年这一趋势将继续 保持，存量城投债可能进一步缩量。 缩量格局下，各省存续城投债规模却有差异。山东、广东城投债今年以来净增加超过 400 亿元，陕西的净增量则超过百亿，前述省份在 7 月份仍有新增，或表明发审端存在一定支持。 化债政策支持下，湖南、重庆、安徽城投债净流出超过 200 亿元，从实质角度看，风险可能 边际降低。
4.1 各期限换手率环比回落，3Y 城投债或更适合交易
2024 年初至今，在利差不断压缩的趋势下，信用债逐渐走向流动性定价的逻辑。观察 近一年多以来不同期限段的城投债换手率数据，1 年内品种的流动性优于中长期品种，其换 手率在 15~25%的大致范围内波动，这与市场主流机构的偏好一致。1 年以上品种中，今年 以来 1~3Y 和 3~5Y 品种的换手率未呈现显著差异，当前处于 15~20%区间，从 6 月和 7 月的换手率来看，3~5Y 品种的交易需求略有恢复，因此我们认为 3 年左右的高等级城投债在 机构准入、市场换手等方面均有优势，比较适合交易。
4.2 交投情绪较好，低估值成交增多
短暂调整后，周度主买指标开始回升，多头情绪快速修复。1）7 月最后一周 Bid 笔数 占比达到 34.52%，环比小幅回升，买盘挂单增加或表明跌势已尽。2）TKN 占比大幅回升， 7 月最后一周为 73.18%，环比增加 13.9 个百分点。 城投债低估值成交再现，成交期限仍处高位。7 月最后两个交易日连续出现低估值成交， 7 月 31 日的偏离幅度为-2.40BP，已基本修复至 2025 年 5~6 月水平，债市由“砸盘”转为 “抢券”。从成交期限来看，7 月最后一个交易日城投债加权成交期限为 2.51 年，处于 2024 年初以来 82.2%分位数水平，机构仍在“拉久期”。
4.3 多数省份利差接近 24 年低位
利率债调整后缓慢修复，城投债利差被动压缩，截至 8 月 5 日已接近 2024 年以来的最 低点。具体来看，利差分位数超过 10%的省份仅有河南、吉林、宁夏、重庆、陕西、云南、 内蒙古和青海，其中陕西省市两级城投分位数均超过 20%，值得重点关注。从近一个月变动 看，湖北省级、陕西省级利差逆势走扩 3BP，行情修复阶段可以关注补涨机会。从利差绝对 水平看，截至 8 月 5 日，新疆、陕西、西藏和云南省级主体利差均超过 50BP，此外河南地 市级城投利差达到 58.18BP，具备挖掘价值。
4.4 从布林带模型看城投性价比
参照股价布林带构建方法，我们将布林带引入城投研究领域。以 3 年 AA+城投债为例， 布林带中轨为二级资本债利差的 30 日移动均值，上轨为中轨加 30 日利差移动标准差，下轨 为中轨减 30 日利差移动标准差。 若信用利差接近布林带下轨，说明此时利差处于相对较低位置，继续压缩空间有限；若 信用利差接近布林带上轨，反映出利差向下压缩空间较大，适合增配信用债参与波段交易。
根据信用-国开构建信用利差生成城投债布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与 OMO 利差进行择时处理： 1、配置信号：利差触及布林带上轨； 2、绝对止盈信号：如果 1 年 AAA-二永-OMO 利差＜20bp，卖出信用债； 3、相对止盈信号：触及下轨，选择平配。
依据布林带模型，我们依次对短久期（3 年城投债）和长久期（7 年和 10 年城投债）城 投债利差点位的高低作出判断，并计算了以上三种城投债布林带择时收益。 总结以下模型结果来看，7 月底 10 年城投债距离布林带上轨最近，并且债市已迎来修 复下行，负债端稳定机构可适度增配；3 年和 7 年城投债利差位于中轨附近，建议保持当前仓位。需要注意的是，布林带模型为高频信号，且未考虑交易摩擦成本，操作中需结合现券 流动性进行判断。 布林带模型点位判断：截至 7 月 31 日，中短端城投债（以 3 年 AA+城投债为例）信用 利差与中轨距离较近，而且赎回压力告一段落，仍可继续持有。 布林带模型回报率测算：从 2024/6/3 至 2025/7/31，3 年 AA+城投债布林带择时模型累 计回报率为 3.59%，持有不动累计回报率为 2.76%，也即布林带择时模型超额收益为 0.83%。
布林带模型点位判断：截至 7 月 31 日，长端城投债（以 7 年 AA+城投债为例）信用利 差与中轨距离较近，可保持适度仓位。 布林带模型回报率测算：从 2024/6/3 至 2025/7/31，7 年 AA+城投债布林带择时模型累 计回报率为 7.17%，持有不动累计回报率为 5.11%，也即布林带择时模型超额收益为 2.06%。
布林带模型点位判断：截至 7 月 31 日，长端城投债（以 10 年 AA+城投债为例）利差 接近上轨，具有一定性价比。 布林带模型回报率测算：从 2024/6/3 至 2025/7/31，10 年 AA+城投债布林带择时模型累 计回报率为 10.44%，持有不动累计回报率为 6.45%，也即布林带择时模型超额收益为 3.99%。
特殊再融资债和特殊新增专项债是本轮化债的核心工具，其发行规模直接反映地方政府 对隐性债务的“显性化”置换力度。城投退平台数量已被纳入官方重点关注的指标体系，其 核心意义在于释放明确的债务切割信号，退平台数量一定程度上反映了地方“政企分离”进 度。 综合特殊再融资债/特殊新增专项债发行规模和退平台数量来看，7 月政府债置换力度 属于年内较高水平，退平台数量与其余月份中位数相近，化债进度相对较快。
5.1 特殊再融资债：发行高峰已过
特殊再融资债发行高峰集中于上半年，7 月发行规模回落明显。今年特殊再融资债的发 行明显前置，上半年发行规模高达 18818.15 亿元，而去年同期仅发行 1087.65 亿元。7 月特 殊再融资债发行节奏放缓，仅发行 858.77 亿元。 分省份来看，7 月特殊再融资债发行集中于湖南、贵州和河南三省，其中湖南和贵州年 内累计发行规模均超千亿元。
5.2 特殊新增专项债：重点省份进度加快
特殊再融资债发行退潮，特殊新增专项债成为化债主力。4 月以来特殊新增专项债发行 规模持续增加，7 月发行金额接近 3000 亿元，接棒特殊再融资债成为主要的化债工具。 分省份来看，重点省份明显加快了置换进度，7 月重点省份共发行了 1713 亿元特殊新 增专项债，而 6 月仅发行 313.18 亿元；相比来看非重点省份发行节奏放缓，发行金额环比 6 月下降 37.71%。
5.3 退平台：进度环比加快
近期特殊新增专项债放量发行置换隐性债务，各地退平台工作得到较大资金支持，对于 全国退平台进度或可保持乐观。财政部政府债务研究和评估中心主任李大伟 7 月 25 日在财 政部新闻发布会上表示“发行置换债券推动了融资平台改革转型。通过加快置换融资平台承 担的隐性债务，实现融资平台数量大幅压减，有效支持实体类融资平台改革转型、轻装上阵”， 这一表态进一步印证了当前城投平台退出工作的加速态势。 7 月全国退平台节奏环比加快。7 月共 17 家城投宣告退出政府融资平台，环比 6 月大 幅提升 113%。17 家退平台企业中， 地市级和区县级主体数量接近，分别为 8 家和 9 家； 此外退平台企业多为发债主体，占比 71%。
分省份看，7 月退平台主体集中于山东和浙江，二省占据 7 月退平台总数的半壁江山。 从披露信息来看，7 月退平台主体均来自非重点省份，重点省份退平台进度较慢。需要注意 的是，根据公开信息梳理的退平台数据可能存在疏漏，各省份实际退平台进度预计超过已统 计的样本数据。
7 月城投舆情指标呈现积极信号：非标违约事件环比减少、定融产品发行量价双降，反 映出高成本债务压降取得积极进展，地方政府债务管控成效显现。
6.1 非标违约事件数量减少
7 月发生 2 起城投非标违约事件，环比 6 月减少 1 起，为年内中位数水平。分省份看， 山东仍是非标违约的多发地，债务管控力度有待进一步增强。
6.2 定融产品量价双降
据不完全统计，结合近期城投定融市场数据来看，本轮化债政策效果已初步显现，地方 政府对高成本债务的管控力度持续加强： 从量上看，7 月定融产品发行 4 只，环比 6 月减少 2 只，处于年内中位数水平。 从价上看，定融产品利率中枢自 3 月起明显下降，7 月定融利率中枢进一步下行 1%至 6%。陕西某主体发行的定融利率仅为 5.5%，为近年来较低水平。
6.3 失信被执行案件数量小幅增加
城投平台失信被执行案件数量是观测区域信用风险的重要高频指标，城投成为失信被 执行人通常意味着现金流和再融资渠道承压，偿债压力凸显。 7 月城投失信被执行案件数量环比小幅增加 2 起，具体来看： 山东城投失信被执行案件数量由 6 月的 1 起增至 7 起，是推升整体案件数量的主因；陕 西案件数量降幅显著，城投现金流情况或有边际改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
