以收入规模衡量，安井食品是中国速冻食品市场（2024年市场规模达人民币2,210亿 元，约合314亿美元）的最大玩家，占据6.6%的市场份额。我们认为，凭借卓越的运 营能力、规模效益、全面的渠道布局以及强大的产品开发能力，安井食品将保持领先 地位。我们预计公司2024-27年销售收入/净利润年均复合增速将达9.5%/11%，得益 于速冻食品的渗透潜力以及持续的市场份额扩张，而且随着竞争环境趋向正常和产品 结构更加有利（C端中高端产品占比上升），利润率预计从2026年起小幅回升。我们 首次覆盖安井食品H股评级为买入，12个月目标价为72港元（对应20%的上行空间， 股息收益率为6%），重新覆盖安井食品A股评级为买入，12个月目标价为人民币83元 （对应12%的上行空间，股息收益率为4%）。
在本报告中，我们将探讨三个关键议题：1）在不断变化的宏观环境下，安井食品的增 长前景：我们预计公司2024-27年销售收入将年均复合增长9.5%，剔除最新已完成收 购后，销售收入的内生年均复合增速为8%，领先餐饮零售销售5%的增速，得益于速 冻食品行业的渗透潜力以及在激烈竞争下持续的市场份额扩张。从微观层面看，我们 认为公司的区域增长将追随产能扩张步伐，并预计在进一步提升非核心区域增长以追 赶核心区域方面仍有充足空间（比如：非核心区域单个经销商收入人民币600万元， 而核心区域为1,100万元）；2）新的增长引擎：在宏观疲软的背景下，公司一直在积 极探索新的增长机会，我们认为C端产品开发（占2024年总销售收入的10%，2022-24 年年均复合增速为17%）、通过并购扩大品类/渠道，以及海外空白市场（到2027年 营收占比可能达到中高个位数水平）都具有良好的潜力；3）利润率展望：考虑到市场 份额竞争持续，我们预计净利润率将从2024年的9.8%小幅回落至2025年的9.5%。我 们对中长期前景保持乐观，预计到2027年净利润率将扩大至10.2%，受到C端/B端产 品结构更趋有利、从2026年起价格竞争缓和，以及积极杠杆的推动。
估值：我们的A股12个月目标价为人民币83.0元，基于16倍的目标市盈率，参考Lamb Weston 2016年平均预期市盈率、Nichirei 2016-20年平均预期市盈率以及Conagra 2017-21年平均预期市盈率的均值得出，这三家公司在相应期间内的净利润年均复合 增速分别为11%/10%/10%，与我们对安井食品2024-27年净利润年均复合增速11%的 预测一致，然后以9.9%的股权成本贴现回2026年年中。我们的H股12个月目标价为72 港元，较A股估值存在20%的折让（参考消费品股美的H股/中国中免H股/青岛啤酒H股 过去3个月H-A股股价折让均值），对应12.8倍的2026年预期市盈率，并以11%的股权 成本贴现回2026年年中。推动因素：1）餐饮零售销售复苏；2）持续推出C端产品和 新客户拓展；3）海外扩张。风险：1）餐饮市场复苏慢于预期；2）消费者偏好变 化；3）激烈的行业竞争带来定价压力；4）原材料价格波动；5）食品安全。
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