1.1 联影医疗：聚焦研发，打造医疗影像领先企业
联影医疗成立于 2011 年，公司产品线覆盖磁共振成像系统（MR）、X 射线计算机断层扫 描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI）、放射治疗系统（RT）以 及生命科学仪器等。
公司持续投入研发，构建完整产品线布局，截至 2024 年年报， 公司累计向市场推出 140多款产品，多项产品实现“国内首款”及“行业首款”的突破。如 2018 年推出行业首台诊 断级 CT 引导的一体化放疗加速器产品 uRT-linac 506c、国产首款一体化 PET/MR 产品— uPMR790，实现 PET 和 MR 的同步数据采集与成像。2019 年推出行业首款具有 4D 全身 动态扫描功能的 PET/CT 产品——uEXPLORER，2020 年推出行业首款 75cm 超大孔径 3.0TMR 产品——uMR Omega、国产首款 320 排超高端 CT 产品—uCT 960+。2022 年推 出了行业首款全身成像的 5.0TMR——uMR Jupiter 5T。2023 年推出了业界首款智慧仿生 机械臂 DSA——uAngio 960。
1.2 管理架构清晰，股权激励彰显高成长信心
公司股权结构相对集中，且保持稳定。截至 2025 年 Q1，公司实际控制人为联影集团董事长 薛敏，目前持有公司 24.27%的股权，公司前 10 大股东持股 61.27%，股权集中度高，结构较 为稳定。
股权激励加码，彰显发展信心。2025 年 6 月，公司在 2024 年股权激励的基础上，发布新一 期股权激励计划（草案），本次激励计划限制性股票的首次授予价格为 95 元/股，考核年度 为 2025-2027 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以公司 2024 年的营业收入为基数， 对各考核年度的营业收入定比 2024 年度营业收入增长率（A）进行考核。
1.3 全球化进程取得突破带动营收快速增长，盈利能力稳步提升
近 6 年营收复合增速超 30%，迈过盈亏平衡点后，净利润快速释放。从营收情况来看，近年 来随着公司高端系列产品陆续拿证上市，产品矩阵不断完善，中国业务增量份额持续提升，国际化战略转型成效逐步凸显，公司营业收入从 2018 年的 20.35 亿元增长至 2024 年的 103.00 亿元，年复合增速达 31%。从利润端来看，凭借规模效应、成熟供应链体系所带来的 成本加速优化、数字化工具的深入应用带来运营效率提升，公司 2020 年扭亏为盈，实现归 母净利润 9.03 亿元，2020-2023 年间归母净利润复合增速达 30%，2024 年受医疗招采节奏 扰动、公司对关键战略方向的持续投入等因素影响，利润短期承压，实现归母净利润 12.62 亿元（yoy-36%）。我们认为公司业绩波动主要是短期因素扰动所致，随着行业政策有序释 放、市场节奏回归常态，叠加公司持续夯实高端自主研发与全球市场拓展双轮驱动战略，在 稳固传统产品线市场份额的基础上，不断推出高端化、智能化、数字化产品，公司的收入与 利润均有望保持稳健增长。
业务结构持续优化，全球化战略成果初显。从收入结构来看，设备销售是公司最主要的收入 来源，收入占比在 80%以上，近年来随着公司存量装机数量不断提升，维保服务业务与软件 解决方案逐步放量，2024 年收入占比约为 14%，在规模效应与技术赋能驱动下，维修服务业 务毛利率由 2019 年的 31.67%稳步提升至 2024 年的 63.43%，拉动公司整体毛利率提升。我 们认为随着装机量增加、设备使用年限延长以及 AI 影像服务、云平台订阅等后市场业务拓 展，服务类收入占比有望持续提升，推动公司从“设备驱动型”向“平台服务型”企业转型。 从收入区域分布来看，公司境外业务保持高增长趋势，国际化布局成效显著，2019 年，公司 主营业务境外营收占比仅为 3.32%，2024 年已提升至 21.55%，2024 年全年主营业务境外营 收达 22.2 亿元（yoy+33.81%），成为收入增长的重要引擎。2025 年第一季度，公司继续保 持国际业务扩张态势，海外市场表现突出，全球化战略布局取得一定成效，我们认为随着公 司海外本地化团队建设、渠道搭建与生产基地布局不断完善，服务保障能力增强，公司在海 外市场竞争力有望不断增强，境外业务收入占比仍有较大的提升空间。
销售毛利率稳中有升，高研发和销售投入助力公司长期成长。从盈利能力来看，2020 年以 来，毛利率持续维持在 48%–50%之间，随着公司业务结构优化（高端产品占比持续提升、高 毛利的服务业务收入占比提升），毛利率有望持续提升。从费用率角度来看，公司的费用结 构在战略投入与效率优化间保持动态平衡，较高的研发投入可以夯实公司在光子计数 CT、 磁共振引导的直线加速器等前沿技术领域的布局，销售费用的健康增长体现了公司在全球化 渠道网络建设及高端设备品牌建设方面的投入，加速技术价值向品牌溢价的转化，助力公司 长期成长。销售净利率方面，自迈过盈亏平衡点后，2021–2025Q1 间，净利率水平保持在 15%–20%之间波动，盈利能力稳健。
2.1 需求增长，医学影像市场规模稳步提升
医学影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X 射线、超 声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像，并使得医生可以从 中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。 按照使用目的，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，其中诊断影像设备根据 信号的不同大致可分为磁共振成像设备（MR）、X 射线计算机断层扫描成像设备（CT）、X 射 线成像设备（XR）、分子影像设备（MI）、超声设备（US）等；治疗影像设备大致可分为数 字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科 C 臂）等。
老龄化推动医学影像市场持续扩容。根据民政部统计数据，截至 2023 年底，65 岁以上的人 口达 2.17 亿，占全国总人口的 15.4%，老年人口规模超过世界上绝大多数国家人口总量， 预计 2035 年前后将突破 4 亿，到 2050 年左右突破 5 亿。由于心脑血管、肿瘤、神经系统等 疾病的患病概率随着年龄的增长不断提高，随着老龄化进程加速，医学影像设备的市场持续 扩容，根据联影医疗招股说明书、灼识咨询数据，预计 2030 年可达到 1084.7 亿元，同比增 长 7.08%，相比 2015 年的 299.7 亿人民币增长 261.93%。
2.2 公司医学影像全产品线布局，中高端优势逐渐突显
产品线布局完善，高端产品优势凸显，逐步实现进口替代。公司已经构建包括医学影像设备、 放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，产品包括磁共振成像系统（MR）、X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、 医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。目前国内市场，高端产品以及超高端产品市 场仍以进口品牌为主，公司深耕高端产品研发，在 CT 产线，联影医疗独有 320 排/640 层产 品，在 PET/CT 产线中，联影医疗是唯一拥有 AFOV>120cm 产品的企业，优势明显，为高端产 品打破进口垄断，实现国产化奠定基础。
2.2.1 MR：1.5T 较为成熟，3.0T 日益普及
磁共振成像系统（Magnetic Resonance Imaging，简称 MR）是一种利用人体内水分子中的 原子核（主要是氢质子）在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官成像的设备，具有 无电离辐射、多参数多方位成像、高软组织分辨率、无需造影剂的血管成像、功能成像能力、 广泛的临床应用、扫描范围灵活以及图像信息丰富等显著优点。公司已推出 1.5T、3.0T、 5.0T 等多款超导 MR 产品，可满足从基础临床诊断到高端科研等不同细分市场的需求。 全球 MR 市场规模稳步提升，中国增速领先，预计 2030 年占比 48.1%。截止 2020 年底，全 球已有超过 50,000 台 MR 系统装机并运用到不同领域，全球 MR 市场规模 2020 年达到 93.0 亿美元，根据联影医疗招股说明书、灼识咨询数据，预计 2030 年将达到 145.1 亿美元，年 复合增长率为 4.5%，其中中国大陆地区 MR 市场规模 2020 年为 25.5 亿美元，预计 2030 年将达 69.8 亿美元，年复合增速为 10.6%。
高端 MR 成为主要增长点，3.0T 日益普及。1.5TMR 和 3.0TMR 分别指的是磁场强度为 1.5 特 斯拉和 3.0 特斯拉的磁共振成像设备，1.5TMR 通常用于常规的临床检查，能够提供较为清 晰的图像，满足大多数疾病的诊断需求，3.0TMR 与 1.5TMR 相比，具有更高的磁场强度和更 强的性能，能够提供更清晰、更准确的图像，适用于需要高分辨率和精细诊断的场合。随着 国内市场配置证的放开,我们认为更高性能的 3.0T 产品市场占比有望进一步提升，根据联影 医疗招股说明书、灼识咨询数据可知，2020 年中国市场 1.5T MR 占比约为 61.4%，3.0T 的 高端 MR 仅占比 25.0%，预计 2030 年将增长至 35.7%的占比，3.0T MR 将成为中国 MR 市场 主要增长点。
MR 营收稳步增长，3.0TMR 仍有较大拓展空间。近年来，公司凭借高性价比的 1.5T、3.0T 设 备快速渗透市场，同时以全球首创的 5.0T uMR Jupiter 打入科研高端场景，MR 作为公司核 心产品线之一，自 2019 年以来年销量持续攀升，由 2019 年的 215 台增长至 2024 年的 585 台，年复合增长率达 22%，2024 年增速放缓主要系公司主动推进产品结构升级，聚焦更高端 型号及海外市场拓展，导致销售量增速短期波动。从收入端来看，MR 产品销售收入由 2019 年的 9.1 亿元提升至 2024 年的 31.9 亿元，年复合增速达 29%。从公司市占率来看，按照 2024 年新增市场金额统计，在中国 1.5T 及以下超导 MR 市场中，公司市占率第一，在中国 3.0TMR 市场中,公司市占率第三，在中国 3.0T 以上超高场 MR 设备市场中，公司市占率第一。我们认为公司在 3.0T 以上的中高端市场仍有较大的发展空间，近年来，随着公司坚持高端 化布局、用 AI 赋能影像诊断、技术和价格双重优势凸显，联影在 MR 领域有望继续保持市场 扩张的势头。
2.2.2 CT：64 排以上 CT 占比持续提升，国产替代持续推进
X 射线计算机断层成像系统（Computed Tomography，简称 CT），是指通过球管发出 X 射线,X 射线穿透人体组织后被探测器接收并转换为数字信号，经计算机变换处理后形成被检查部位 的断面或立体图像，从而发现人体组织或器官病变。 亚太地区 CT 市场年复合增速超全球水平，成为 CT 市场增长的主要驱动力。从全球市场的 维度，2020 年全球 CT 市场规模约为 135.3 亿美元，预计 2030 年将达到 215.4 亿美元，年 复合增长率为 4.8%。分区域来看，欧美发达国家 CT 市场已经进入了相对成熟期，全球 CT 市 场的主要增长动力来自亚太地区，2020 年亚太地区 CT 市场规模约为 52.4 亿美元，占全球 比重为 38.73%，根据联影医疗招股说明书、灼识咨询数据，2030 年预计将达 98.7 亿美元， 占全球比重为 45.82%，2020-2030 年亚太 CT 市场规模年复合增长率约为 6.5%，高于全球水 平，成为带动全球 CT 市场增长的主要力量。
国内 CT 市场快速发展，64 排以上的高端市场存在较大国产替代空间。就国内市场来看， 2019 年中国 CT 市场规模达到约 117.6 亿元，2020 年疫情需求带动了 CT 市场的快速增长， 市场规模达 172.7 亿元（yoy+46.85%），根据联影医疗招股说明书、灼识咨询数据，预计到 2030 中国 CT 市场规模将达到 290.5 亿元。从产品的构成分析，2020 年 64 排以下的 CT 占比为 65%，64 排以上的 CT 占比 35%，根据联影医疗招股说明书、灼识咨询数据，预计 2030 年 64 排以上的 CT 将达到 40.8%，而从国产化率来看，64 排以下 CT 国产化率已经超过 50%，而 64 排以上 CT 国产化率不到 10%，对于国产企业而言，抓住 64 排以上 CT 国产替代的机会是 公司发展的重要驱动。
疫情需求驱动 CT 销量和营收大幅增长，高基数下短期增长承压，长期看好高端替代。疫情 期间，为满足发热门诊临时需求，医院大量采购 CT 设备，尤其是中低端 CT 设备，如 16 排 CT，导致 CT 设备销量大幅增长，2020 年销售 CT 收入达 25.72 亿元（yoy+152.9%），随着 疫情得到控制，加上 CT 设备大规模采购以后，市场饱和度提升，2022 年销量小幅降低，2024 年受招采节奏扰动，公司 CT 业务短期承压。就市占率来看，按照 2024 年国内新增市场金额 统计，公司在 40 排及以下 CT 市占率第一，在 64 排-80 排 CT 市占率第一，在 128 排至 256 排 CT 市占率排名第二，在 256 排以上的 CT 市占率第三，公司 CT 产品线覆盖临床经济型产 品及高端科研型产品，可满足疾病筛查、临床诊断、科研等多元化需求，其中超高端的 320 排宽体 CT 产品——uCT 960+搭载自主研发的时空探测器，可实现 0.25s/圈机架旋转速度， 能够实现单心动周期的任意心率心脏成像、单器官灌注和快速大范围血管成像，具备低剂量 成像和球管电压切换的能谱成像功能，在心脑血管疾病、肿瘤、急诊和儿科检查等方面具有 较好的临床诊断和科研价值，我们认为公司通过超高端产品能进一步展示技术实力，在 CT 高端市场仍有较大的进口替代空间。
2.2.3 XR：研发加速，大 C 型臂市场有望成为增长点
X 射线成像系统（X-ray，简称 XR）是通过球管发出 X 射线，X 射线穿透人体组织后被探测 器接收并生成人体影像，根据临床应用的不同具有不同的成像模式，包括二维静态成像、二 维动态成像、三维断层成像等。XR 检查可应用于筛查、诊断及外科手术与介入手术的影像引导。 从全球市场来看，亚太地区由于人口众多，是 XR 产品最大的市场。2020 年全球 XR 设备市 场规模约 120.8 亿美元，亚太地区占比达 39.24%，根据联影医疗招股说明书、灼识咨询数 据，预计 2030 年全球 XR 设备市场有望达到 202.8 亿美元，其中亚太市场为 76.5 亿美元， 占比为 37.72%。
就中国市场来看，大 C 型臂市场规模有望逐渐赶超 DR。随着分级诊疗政策推行，基层市场 空间得到释放，2020 年中国 XR 市场规模达 123.8 亿元，根据联影医疗招股说明书、灼识咨 询数据，预计 2030 年市场规模将达到 206.0 亿元，年复合增长率 5.2%。从结构来看，DR 产 品一直以来占比最高，2019 年占比为 40.3%，随着 XR 高端设备国产化不断提高，大 C 型臂 占比逐年提高，根据联影医疗招股说明书、灼识咨询数据，大 C 型臂产品占比有望从 2019 年 31.1%提升到 2030 年的 51.9%，成为 XR 领域最主要的产品。
疫情期间 XR 大幅放量，营收和销量的增幅分别高达 127%和 121.94%。在销量方面，联影医 疗依靠产品性能优势，XR 年销量从 2019 年的 752 台增长到 2023 年的 1303 台。其中 2020 年，由于移动 DR 在发热门诊、ICU、隔离病房等场景中可广泛应用，销量大幅增加，带动公 司收入快速上升，2020 年营业收入增长至 8.24 亿元（yoy+127%）,2024 年收入和销量均增 出现下滑，主要受医院招采节奏影响。从市场占有率来看，按照 2024 年度中国新增市场金 额口径统计，公司在诊断 XR 产品（含固定 DR、移动 DR、乳腺 DR）的市场占有率排名第一， 其中固定 DR 市占率第一，乳腺 DR 及移动 DR 市占率第二，介入 XR 产品（含 DSA 和移动 C 型臂）领域，市占率第四。我们认为公司在乳腺 DR、介入 XR 领域还有较大的发展空间，未来 随着乳腺 DR 国产化进程推进，以及介入 DR 市场扩容，公司 XR 类产品收入有望保持持续增 长。
2.2.4 MI：技术领先，PET/CT 市占率稳居国内第一
分子影像（Molecular Imaging，简称 MI）属于医学影像领域的高端产品，可显示组织水平、 细胞和亚细胞水平的特分子，反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面 进行定性和定量研究。分子成像技术能够探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索疾病 （如癌症、帕金森综合症）的发生、发展和转归，评价药物和治疗的效果。 就 PET/CT 市场来看，亚太地区需求快速上升，未来有望成为全球第二大市场。2015-2020 年，全球 PET/CT 市场规模保持相对稳定增长，从 24.1 亿美元增长 31.0 亿美元，年复合增 长率约为 5.2%，未来随着高端医疗需求提高、技术突破、人均可支配收入的提高，PET/CT 需 求有望快速增长，根据联影医疗招股说明书、灼识咨询数据，预计 2030 年全球 PET/CT 市场 规模将达到 58.0 亿美元。从区域维度来看，亚太地区 PET/CT 市场仍处于快速发展阶段，从 2015 年的 2.4 亿美元增长至 2020 年的 4.9 亿美元，2030 年有望达 17.1 亿美元，成为全球 第二大地区市场。
就 PET/MR 市场来看，2020 年 PET/MR 设备的生产、运输和安装等环节受疫情影响，有所延 迟或中断，市场规模下降至 2.5 亿美元（yoy-16.67%），2021-2030 年全球 PET/MR 市场规模逐年稳步增长，根据联影医疗招股说明书、灼识咨询数据，预计 2030 年可达到 12.3 亿美 元，年复合增速 17%。
MI 年销量持续上升，PET/CT 市占率稳居国内第一。公司是中国市场头部的分子影像设备厂 商之一，是国内少数取得 PET/CT 产品注册并实现整机量产的企业，掌握了探测器研制技术、 电子学技术、重建及控制技术等，可以实现高空间分辨率、高飞行时间（TOF）分辨率、高 灵敏度和大轴向视野、全身动态扫描，为肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗提供精准分 析。从销量来看，公司 MI 产品销量从 2019 年的 37 台增长至 2023 年的 130 台，其中 2021 年销量快速增长，主要是受疫情影响生产及交付延迟导致 2020 年基数较低，2022、2023 年 销量分别增长 25%和 30%，MI 产品逐步进入规模放量阶段。从收入来看，MI 产品 2021 年销 售收入突破 10 亿元（yoy+80.56%），2024 年收入下滑，我们认为主要是因为 MI 产品的项 目交付周期长、核药配套依赖强、客户采购节奏不稳定，影响了年度确认节奏。从市场占有 率来看，按照 2024 年度国内新增市场金额口径统计，PET/CT 连续九年实现中国市场占有率 排名第一，PET/MR 中国市场占有率排名第二。我们认为公司在 MI 领域技术领先，优势突 出，随着公司聚焦高端产品研发、加速海外突破、推动产品结构升级，MI 产品有望持续增 长。
2.2.5 RT：深耕直线加速器，逐步打破进口垄断
放射治疗系统（Radiation Therapy，简称 RT），利用放射性同位素产生的α、β、γ射线 和各类 X 射线治疗机或加速器产生的 X 射线、电子线、质子束及其他粒子束等治疗肿瘤，是 目前重要的肿瘤治疗方式。国内外最主流的放疗设备是医用直线加速器和基于钴源的伽马刀以及少量质子、重离子设备，其中医用直线加速器可广泛应用于全身多部位原发或继发肿瘤 的治疗。 中国放疗设备产品市场规模稳定增长。随着放疗设备技术逐渐成熟，中国放疗设备市场保持 稳定增长，市场规模从 2015 年的 28.2 亿元增长到 2019 年的 39.1 亿元，2020 年受疫情影 响略有回落，而后恢复，根据联影医疗招股说明书、灼识咨询数据，中国放疗设备产品 2030 年市场规模有望达到 63.3 亿元，2021-2030 年间年复合增速为 7%。
深耕直线加速器，实现 RT 产品技术突破，市占率快速提升。公司开发出行业首款一体化 CT 引导直线加速器 uRT-linac 506c，将诊断级 CT 与加速器双中心同轴融合，有效应对放疗全 疗程中的肿瘤形态变化，同时搭载智能化软件，在确保精准放疗的同时大幅提高医务人员的 工作效率，构建了一体化自主可控的放疗全流程解决方案，在放疗领域竞争力不断增强。从 销量来看，2021 年在技术平台逐步成熟、市场需求快速回暖的背景下，RT 设备销量大幅增 长至 15 台（yoy+275%），近年来，公司 RT 设备销售保持稳定增长，销售收入从 2019 年的 0.09 亿增长至 2024 年的 3.18 亿元。从市占率来看，在放疗设备市场，瓦里安和医科达作 为放射治疗设备龙头企业，占据了我国 RT 市场主要份额，公司作为国内领先的放疗企业， 逐步打破进口垄断，市占率不断提升，按照 2024 年国内新增市场金额统计，公司 RT 产品市 场占有率同比提升近 8 个百分点，排名第三，与市场第二名的差距显著缩小。我们认为公司 通过产品结构升级、高端型号推广与服务配套拓展等方式提升单台设备价值，未来随着 HalosTx 等高端产品的进一步落地，以及国产替代政策持续推进，RT 业务仍具备稳健增长潜 力。
2.3 售后服务收入占比持续提升，增强盈利能力
医学影像设备的长生命周期属性，带动售后服务需求提升。医学影像设备的生命周期较长， 医院采购设备后，通常会长时间使用，在使用期间，设备需要持续维修维护，因此售后服务 业务也是医学影像设备重要的收入来源之一。 重视维修售后团队培训，提升服务质量。在维修团队方面，公司采用总部集中式培训、医院 现场培训与远程培训相结合的方式，通过专业化的系统知识培训，致力于为医院培养高素质 的维修工程师，以便更及时地解决设备常见故障，提升设备运行效率。在售后团队方面，公 司建立了一支注重细节、精益求精的团队，为客户提供涵盖培训、安装、维修、升级、保养 等方面的综合服务。此外，公司高度重视与客户持续沟通并获得反馈意见，促进研发团队的 产品优化升级。在服务覆盖上，公司设置总部呼叫中心及远程服务中心，并在中国、美国、 马来西亚、波兰等国建立全球客户服务网络，为客户提供及时、高效的售后服务。 近年来，随着存量仪器数量不断增加，维修售后服务收入持续增长。2019 年维修收入仅有 1.65 亿元，占营业收入比重为 5.53%，2024 年维修收入增长至 13.56 亿元，占比 13.16%， 我们认为随着公司产品在终端用户市场存量数量的逐步提高以及公司对维保业务的重视及 投入增加，售后维修收入有望持续增长，维修服务对于公司营收的重要性有望逐渐提升。从 盈利水平来看，随着维修售后服务收入规模扩大，毛利率水平持续提升，2019 年公司售后维 修收入毛利率仅为 31.67%，低于公司 41.79%的整体业务毛利率，2024 年售后维修收入毛利 率达到 63.43%，比公司整体业务毛利率 48.54%高 14.89pct，未来随着售后维修收入占比持 续提升，公司整体业务毛利率有望随之提升。
联影医疗锚定支点，针对不同市场采取差异化战略，全力构建覆盖广泛、深度融合、本土化 的销售、运营与服务体系，全球化布局迈入新的阶段，截止至 2024 年底，公司覆盖国家和 地区超 85 个，全球累计装机数量超 34500 台/套，进驻医疗机构超 14800 个。
3.1 国内市场：打破进口垄断，把握高端医学影像设备国产替代机会
目前，国内医学影像设备呈现“高端进口主导、基层国产渗透”的结构性分化状态，进口品 牌通过持续的技术创新与系统稳定性优势，在前沿技术领域维持领先地位，能满足三甲医院 对精准诊疗、科研拓展的深层需求，在国内市场构建了较高的技术与品牌壁垒；而国产品牌 则凭借价格优势与服务响应速度，在基层医疗体系建设与县域医疗设备升级过程中实现了大 规模装机。 就市场格局来看，GPS 三巨头（GE、飞利浦、西门子）长期凭借核心探测器、图像重建算 法和系统稳定性等技术优势，牢牢占据高端市场主导地位，尤其在三甲医院等头部医疗机构 中拥有深厚的品牌信任和装机基础。从 2023 年国内医用成像设备销售情况来看，通用电气 排在第一位，市场销售额占比为 19.39%，主要产品线有 X 射线机、磁共振成像设备、超声 影像诊断设备；其次为西门子医疗，市场销售额占比为 15.61%，主要产品线有 X 射线机、 磁共振成像设备、超声影像诊断设备；排名第三的是飞利浦，市场销售额占比为 14.71%， 主要产品线有 X 射线机、超声影像诊断设备、磁共振成像设备。领域医疗排名第四，市场销 售额占比为 9.55%，主要产品为 X 射线机、核磁共振成像设备等。
近年来，联影医疗作为国内市场中稀缺的具备“高端影像设备整体解决方案能力”的国产企 业，凭借自主研发的高端且完善的产品矩阵、高性价比的定价策略以及全国性快速服务网络， 逐步在在高端 CT、MR、PET/CT 等技术密集型赛道建立起明显的产品壁垒，以 uCT Atlas Pro、uMI Panorama GS 等系列产品打破高端影像市场被进口品牌垄断的格局，并在三甲医 院及科研机构实现了重点突破。此外，联影医疗在数字化、智能化升级趋势下，通过 AI 算 法深度融合设备功能，提升临床应用效率，同时结合本土医院场景进行快速定制开发和技术 支持，形成产品-服务一体化优势。2024 年受国内招采政策影响，出现阶段性供需错配，公 司主营业务实现境内收入 76.63 亿元（yoy-19.43%），但从市占率来看，全产品线呈梯度突 破态势，市占率逆势增长，在中国影像产品新增市场占有率排名达到第一，其中高端产品市 占率提升 5pts，超高端 CT（256 排及以上）跨越 20%市占率分水岭，3.0T MR 市占率提升 4pts，1.5T 及以下 MR 提升 5pts，重回第一位置。我们认为在政策持续推动国产替代、医疗机构加快设备智能化升级的大背景下，联影医疗在技术、价格、交付、维保等维度综合竞 争力显著，未来有望进一步压缩进口品牌的高端溢价空间，扩大其在高端医疗设备市场的份 额，加速国产替代的进程。
3.2 欧美市场：树立高端品牌形象，走进主流医疗机构打造标杆
2024 年，联影医疗在欧美市场的拓展成效显著，构建起以高端品牌形象为核心、产品全面合 规、渠道深耕配套的本地化运营体系。欧美市场作为全球医疗器械产业的高地，对产品准入 门槛极高。联影医疗不断突破技术壁垒，截至 2024 年底，已有 49 款产品获得美国 FDA 510(K) 许可、46 款产品获得欧盟 CE 认证，产品合规性与国际竞争力稳步提升。 就北美市场来看，公司的影像设备已覆盖美国超 70%州级行政区，PET/CT 累计装机量突破 100 台，旗舰产品 uMR Jupiter 5T 作为全球首个同时获得 NMPA、FDA 与 CE 三证的超高场磁 共振系统，已成功落地于哈佛医学院麻省总医院、耶鲁大学等一流医疗机构，打破长期由 GE、 西门子、飞利浦主导的市场格局。就欧洲市场来看，联影医疗高端影像设备已完成对英、法、 德、意、西五大经济体的全面布局，覆盖欧盟国家超 15 个，光导数字化 PET/CT 系统已进入 法国核医学中心 EVESIO Nuclear Medical Center 及德国杜伊斯堡-埃森大学附属医院等高 端学术医疗机构 Kliniken Essen-Mitte Evang，实现对核心市场的标杆医院的渗透，2024 年公司持续深化本地化战略，在荷兰鹿特丹设立欧洲总部，形成集市场营销、技术服务与创 新研发为一体的战略枢纽。 近年来，联影医疗连续亮相 RSNA、ECR 等国际顶级展会，不仅展出 AI 赋能智能影像系统、 多模态诊断平台等智能化产品，还通过与哈佛、UC Davis 等机构合作项目不断增强临床验 证力，持续提升品牌在欧美临床与科研圈层的影响力，欧美市场有望逐步成为公司海外营收 增长的稳定引擎。
3.3 新兴市场：市占率快速跃升，构建增长生态，释放边际潜能
相较欧美高门槛市场的“标杆式”打法，联影医疗在新兴市场采取“本地生态+多点突围” 战略，迅速打开增长空间。2024 年，公司成功开辟包括巴西、墨西哥、土耳其在内的多个战 略市场，在印度，MR、CT、PET\CT 三大产品线集体跻身印度新增市场占有率前三，其中数字 化 PET/CT 与 1.5T 磁共振分列新增市场占有率第一。在拉美，公司与巴西头部医疗集团建立长期合作机制，数字化 PET/CT 设备成功进入多家一线医疗机构，并在墨西哥国立儿童医院 完成部署，提升当地儿童肿瘤筛查和诊疗能力，体现出联影在医疗援助与技术赋能方面的国 际责任感。此外，公司在非洲马拉维地区通过项目输出、产品捐赠和运维支持等形式，已覆 盖超过 20 家医院，构建了良好的品牌口碑。 我们认为联影医疗的新兴市场的拓展有效对冲了国内市场周期波动，通过与“一带一路”沿 线国家的深度合作，联影医疗逐渐完成从“产品输出”向“系统方案输出”的业务转型，未 来有望在这些高潜力市场持续建立品牌护城河与本地化壁垒，形成稳定增长驱动力。
4.1 布局 AI，打造智能影像生态圈，助力医院提质增效
2024 年 11 月 14 日，国家卫健委联合三部门联合制定了《卫生健康行业人工智能应用场景 参考指引》，从“人工智能+医疗服务管理”、“人工智能+基层公共卫生服务”、“人工智 能+健康产业发展”和“人工智能+医学教学科研”四大层面，细化了 84 个可参考及可实际 应用的“医疗+AI”场景，积极推进卫生健康行业智能化发展。 就 AI 在医学影像诊断及放射治疗设备上的集成来看，AI 技术已逐步应用到从图像采集、重 建、分析到智能诊断的完整工作流，能有效提升临床诊疗效率、提升诊疗准确度，使影像诊 断和放疗设备从“工具”升级为“智能助手”。从市场规模来看，近年来，AI 医学影像市场 高速增长，成为 AI+医疗增长最快的细分市场之一，2024 年中国 AI 医学影像市场规模约 74.5 亿元，2025 年有望达 150 亿元。
采用平台化研发模式，以数智化技术赋能各产品线。联影医疗持续深化 AI 技术的应用，通 过将 AI 算法嵌入医疗设备全生命周期，成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，目前 公司的各产品线均已完成了智能化技术平台的开发和搭载，实现了 AI 技术的源头级赋能， 推动了多模态、跨尺度诊疗技术的创新，此外，公司投资联影智能，联影智能的技术广泛应 用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等领域，推出超过 100 款的 AI 产 品，此次投资有望为公司产品提供智能化支持，夯实竞争实力。就 CT 产品来看，搭载 uSense 主动感知技术平台的产品，可实现低剂量扫描、影像分析和快速图像重建，提升了图像质量、 提高了检查效率，2024 年公司推出智能 CT——uCT Orion（天启 CT），作为业界首款基于 深度学习的 AI 质控 CT，在 2024Q4 上市至 2025 年 2 月下旬，累计订单超百台；在 MR 产 品上，通过 uAIFI 类脑平台可以实现 0.5 秒/期快速动态高清成像，优化病灶检测和检查流 程；在 DSA 产品上，公司悬吊 DSA 系统 uAngio AVIVA 支持多方位扫描与智能视觉建模， 提升操作精准度与安全性。在放疗领域，All In One（AIO）技术，在中山大学肿瘤防治中心 将鼻咽癌放疗准备时间从数天缩短至二十几分钟。AI 与 CT、MR、PET/CT 等核心设备的协 同集成，提升系统级智能化能力，我们认为 AI 未来有望成为支撑公司产品升级、服务变现 与平台扩展的关键引擎之一。
4.2 产业链并购赋能，提升公司研发水平及完整解决方案提供能力
医用回旋加速器，主要用于制备 PET 用正电子放射性同位素，是核医学诊疗必备核心设备 之一，在 PET 检查中，除了设备本身外，同位素的生产同样至关重要。回旋加速器是生产 医用同位素的关键设备，可有效产生放射性同位素，用于生产 PET 所需的示踪剂。这些示 踪剂被注射到人体后，通过 PET 扫描可以实现高清成像，帮助医生诊断和治疗疾病。 近年来，随着 PET 技术的发展，医疗领域对正电子核素生产设备的需求不断增加，其中回 旋加速器因其占地面积小、纯度高等优点，逐渐成为医疗领域的首选。就市场情况来看，目 前全球共有超过 1500 个医用回旋加速器设施，分布在 90 多个国家的 1200 多个机构中，其 中国际厂商为主要市场参与者，随着全球人口老龄化和癌症发病率的上升，预计未来对医用 回旋加速器的需求将持续增长，而在中国市场，2018 年国家卫健委将 PET/CT 从甲类调整 为乙类，采购审批权下放到省级，有望促进核医学需求释放。 在 PET/CT 和 PET/MR 等设备市场推广过程中，公司发掘到医院客户中对医用回旋加速器和放射性同位素的需求，2024 年 7 月，公司以自有资金投资四川玖谊源粒子科技有限公司。 玖谊源是目前为数不多的回旋加速器生产企业之一，成功研发了我国首台国产化医用回旋加 速器并推向市场，打破了国内市场长期被国外产品垄断的局面，目前主要产品有 7MeV、 11MeV、20MeV 等不同能级的加速器。我们认为联影医疗通过与玖谊源的合作，可以从同 位素的生产到分子影像设备，再到服务和支持，共同为客户提供一站式的解决方案，助力各 级医疗机构建立完善的分子影像诊疗体系，此外，联影医疗的核医学产品线设备与玖谊源的 回旋加速器在研发层面有很强的互补性，未来两家公司在技术创新和功能开发上会有更多协 同。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
