1.1：国内电解铝产能几无增长，供给天花板约束愈发深入人心
截止 2025 年 5 月底我国内电解铝总产能 4549.85 万吨，较去年年底零增长。虽然根据各公司公 告，2025 年国内电解铝建设项目较多，总建设产能高达 165 万吨，但其中多为产能置换项目，新 增产能仅有双元铝业 10 万吨与内蒙古扎铝二期 35 万吨。由于新增产能零增长，行业通过提升产 能利用率提高运行产能，根据钢联数据，截止 2025 年 5 月 31 日，国内电解铝运行产能 4412.83 万吨，较 2024 年 12 月末增长 57 万吨。月度产量方面，除 2 月因春节因素下滑至 335.47 万吨 外，国内电解铝月度产量总体在 360-370 万吨区间波动，产能利用率与月度产量整体保持稳定。
在建电解铝项目以产能置换为主，实际净增新产能有限。根据相关公司公告与官网新闻，双元铝 业 600kA 电解槽 10 万吨产能置换升级项目预计于 2025 年 9 月投产，通辽市扎哈淖尔 35 万吨绿 电铝项目（扎铝二期）电解槽于今年 6 月 19 日顺利落槽，2025 年内电解铝产能较 2024 年底总产 能增长 45 万吨，增幅约 1%。天山铝业虽然于 6 月 7 日公告建设剩余 20 万吨电解铝指标，但项 目建设期暂定为 10 个月，预计于 2026 年 4 月投产，故暂不影响今年电解铝产能净增量。其他今 年已公告的电解铝项目如云南宏泰、云南宏合、阿坝铝厂、东山铝业共规划产能 143 万吨，均为 产能置换项目，不构成净增产能投放。
政策坚持电解铝产能总量约束，行业产能天花板突破希望渺茫。虽然国内电解铝行业天花板明确， 但近年来仍不断有新增产能投建，对于行业产能天花板是否会放开的问题，我们梳理了自2017年 国内电解铝行业供给侧改革确立产能天花板约为4500万吨以来，国务院、工信部等有关部门发布 的政策文件，其中涉及产能相关的内容，表述均为坚持供给侧约束。我们认为，电解铝行业作为 供给侧改革的成功案例，由高质量供给引领行业高质量发展的突出代表，行业产能总量约束政策 有望保持一致性与连贯性，国内电解铝行业产能天花板突破希望渺茫。
电解铝行业用电量占全社会比例较高，产能天花板或长期维持。另一方面，从电解铝行业用电量 占比来看，我们也认为国内政策天花板不会放松。将电解铝行业2017年以来年度平均在产产能， 乘以当年行业标准吨铝耗电量，计算得到历年电解铝行业用电量，并将其与当年全社会用电量做 对比，发现虽然近年来电解铝行业用电量的占比随着生产工艺优化及技术创新，整体处于下降趋 势，从 2017 年的 8.21%下降至 2024 年的 6.46%，2025H1 有所回升至 7.4%，但是行业年度平均 能耗占全社会用电量比例依然高达 7%左右，是名副其实的高耗能行业。作为对比，居民部门用 电量占比长期以 15%为中枢波动。电解铝行业用电量相当于整个居民部门用电量约 50%，故我们 认为严控产能与降本增效是电解铝行业未来发展主旋律，行业放开新增产能指标的可能性较低。
1.2：增产有限进口倒挂，海外电解铝对国内供需影响有限
海外电解铝项目计划与落地存在明显差距，中期供给端增量有限。由于国内电解铝行业产能指标 政策具备一致性，行业供给约束逐渐深入人心，市场更多关注海外电解铝项目的中期建设进展。 我们根据相关公司官网及公告，统计了截至 2025 年 6 月底已发布的海外电解铝项目规划，发现海 外电解铝项目计划与实际落地投产节奏存在明显差距。虽然 2025-27 年各公司规划的海外电解铝 项目总产能高达 1128 万吨，但根据产能投放节奏，我们预计于 2025、26、27 三年新增投建产能 分别为 245、201、150 万吨。其中部分项目或是暂无明确的落地时间表，或是遇到基础设施建设 问题，或是计划于 2029、30 等更远的未来落地，对于海外电解铝行业中期产能增量影响有限。
印尼符合建立深水港的海域范围较少，电解铝贸易受限导致项目落地困难。根据印尼能源和矿产 资源部（ESDM）数据，印尼具有丰富的铝土矿与煤炭资源，其中铝土矿资源量 62.12 亿吨，储 量 31.16 亿吨，已探明储量 9.28 亿吨，并以高品位三水矿为主（Al₂O₃>45%,铝硅比>10），且露 天开采成本较低仅 8-12 美元/吨。由于印尼共由约 17508 个岛屿组成，是全世界最大的群岛国家， 岛屿分布密集，因此较多海域为浅海区域，符合建设 15 米以上深水港的地区较少。例如雅加达作 为印尼第一大港口城市，虽然海岸线长达 5514m，具有 24 个主要码头泊位，但是最大水深仅 11.5m。因此从电解铝贸易角度，虽然印尼远期有 950 万吨电解铝产能规划，但实际受制于当地 基础设施建设程度较差，多数产能规划难以实际落地。
安哥拉水电供应存季节性差异，无法维持全年稳定供应。位于非洲西南部的安哥拉受海洋性气候 影响，降水较为丰富，全年降水量可达1000毫米以上。然而由于降水季节分配极不均匀，导致水 资源实际可利用量呈现出明显的时间分布差异。在当地建设的电解铝项目采用水电作为主要能源， 虽然该项目在丰水期（每年的 10 月至次年 4 月）度电成本较低，但进入枯水期将直接导致项目停 工停产，因此该项目年化实际产量有限。作为电解铝行业的特例，无法视为稳定的产能供给。电 解铝作为唯一需要通过大量能源电解还原的金属，其商品背后的本质是电能的载体。因此长期稳 定低成本的电力供给，是发展电解铝项目的必要条件。
海外电解铝进口利润深度倒挂，对国内电解铝行业供需格局影响有限。根据上文所述，受限于海 外基础设施建设较为落后，以及电解铝行业生产端苛刻的用能条件，即使海外电解铝项目在氧化 铝等生产成本项上获得了一定程度的成本优势，通常也被电力成本的劣势所抵消，再加上海运费 等其他成本，多数情况下海外电解铝的进口成本明显高于国内，原铝进口利润维持 1000-2000 元/ 吨的倒挂状态。根据 Wind 数据，自 2017 年 1 月 1 日以来，海外电解铝进口窗口始终保持关闭， 仅在 2020 与 2023 年的少数时间内，由于国内铝现货价短期内大幅上行，使得进口窗口短暂开启。 当前进口利润仍在-500 到-1000 元区间波动，故我们认为海外生产的电解铝难以通过进口的方式 对国内供给端造成冲击。
2.1：电解铝行业下游应用广泛，新兴领域展现高增速
电解铝下游应用广泛，整体需求有望维持稳定。由于铝材本身具备优秀的物理特性及良好的性价 比，在工业领域具有广泛的应用，终端消费领域遍布建筑、交通、电力电子、机械设备、消费品 等方面。根据上海有色网数据，2024 年上述各领域对国内电解铝的消费量占比分别为 22.81%、 27.97%、22.35%、11.25%、9.36%。此前市场主要担心建筑地产的需求下滑，与光伏行业经历 抢装潮后的需求退坡，我们经测算后认为这些部分的用铝需求减量有望被其他领域的增量对冲。
地产竣工增速回升，用铝需求拖累幅度有望减缓。根据国家统计局数据， 2025 年 3 月至 5 月我 国房屋竣工面积累计同比增速分别为-14.3%、-16.9%、-17.3%，虽然竣工面积仍为负增长但明显 好于 2024 年累计同比-20%至-30%的下滑速度。另一方面，从房屋新开工与施工面积方面来看， 今年以来我国房屋新开工面积累计同比增速从去年的-23%逐渐回升至-20%，施工面积增速同步 回升至-10%以内，房屋新开工与施工情况迎来一定程度的改善。向后看，我们预计在地产相关政 策推动下，地产竣工增速有望逐渐回升，即使仍或维持负值，地产用铝对电解铝行业整体需求的 拖累程度有望明显减轻。
基建投资增速有所回升，电网投资或是未来亮点。国家统计局数据显示，基建投资作为稳增长重 要领域，2022 年至 2024 年每年投资增速均高于 8.24%，并且由于今年财政靠前发力，3 月至 5 月基建投资累计同比增速分别为 11.5%、10.85%、10.42%，较 2024 年下半年累计同比增速明显 回升。此外，从细分领域电网投资额来看，自 2024 年 4 月起我国电网投资累计同比增速均维持在 14.5%以上，增速较前两年明显加快。虽然今年 6 月基建投资累计同比增速有所回落至 8.9%，但 随着 7 月雅江水电站项目正式宣布，市场对财政政策后续以重大基建项目为抓手的重新发力报以 期待，我们预计后续基建投资增速有望维持平稳，推动基建领域用铝需求稳定增长，其中以特高 压建设为代表的电网投资或是未来基建投资的一大亮点。
新能源汽车产销量维持高增，未来增速有望维持。2025 年初市场预期，在经历了前两年连续的促 销与补贴政策后，今年新能源车销量同比或难以继续维持高增速。但随着国家财政补贴的持续进 行，以及造车新势力具备较强产品力的新车型不断推出，今年以来新能源汽车产销量维持高增长， 增速好于年初的判断。国家统计局数据显示，2025 年 3 月至 5 月我国新能源汽车产量分别为 129.8、122.8、124.5 万辆，同比增长 40.6%、38.9%、31.7%。向后看，根据东方证券汽车团队 观点，“反内卷”虽然会使得头部汽车厂产量增速略有下滑，但其他品牌车型或迎来放量增长， 新能源汽车整体产销量有望维持高增速，支撑交通运输领域用铝需求保持高增长。
5 月光伏行业大幅抢装，6 月装机数据回落符合预期。今年 5 月我国光伏发电单月装机容量 9240 万千瓦时，由于单月大幅抢装，装机量创下 2022 年 12 月以来单月最大值，推动我国光伏累计装 机容量达 108445 万千瓦时，累计同比增长 56.94%。向后看，市场对今年 6 月以后光伏装机量下 滑已有预期。由于今年累计装机量 19779 万千瓦时，已达去年总装机量 27716 万千瓦时的 71%， 我们以东方证券有色钢铁团队《天山铝业首次覆盖报告》对 2025 年度光伏用铝需求的测算为基 准，假设今年下半年光伏装机量为去年同期的 40%，预测全年总装机量为 26619 万千瓦时，对应 用铝需求量 511 万吨，较前次预测下调 21.1 万吨，对应铝行业总需求量 0.5%。
明年光伏用铝需求增速或下降，我们进行了敏感性测算。此前市场对光伏领域用铝需求存在较大 的不确定性，随着今年上半年光伏领域抢装需求基本结束，市场关注重新聚焦在明年光伏行业用 铝需求，并对此存在担忧。我们以 2025 年光伏用铝需求预测量 511 万吨为基准，分别假设 2026 年同比增速为-30%至 30%区间，测算了 2026 年光伏行业用铝需求以及电解铝总需求，并相较今 年预测总需求计算了同比增速。基于 2025 年国内电解铝总需求预测量 4477 万吨（见后文）的数 据，以及明年已明确的国内电解铝新增产量 13.3 万吨，我们预计若 2026 年电解铝总需求小于 4490 万吨，则供需将由紧平衡转为轻微过剩，对应光伏装机量同比增速约为-21%。但考虑到光 伏装机作为电力投资领域的重要抓手，我们预计增速小于-20%的情况或较难以出现。
2.2：海外需求是明年电解铝行业的主要驱动力
与市场对光伏行业担心不同的是，我们认为海外需求的增长才是明年电解铝行业需求及盈利扩张 的主要驱动因素。根据钢联数据，自 2020 年 1 月至今，我国铝月均出口量 72.7 万吨，而同期月 均进口量仅为 38.2 万吨，铝行业始终维持净出口状态。从月均净出口量来看，2020 年至今月均 净出口量 34.5 万吨，对应年均净出口量为 414 万吨，占 2024 国内电解铝总需求量 4407 万吨的 比例约为 10%。另一方面，从进出口单价来看， 2020 年以来我国铝行业月均出口单价 4034 美元 /吨，进出口单价差额保持稳定。即使去年 11 月 15 日国家取消铝行业出口退税，12 月出口量环 比虽下降 14.3%但同比仍上涨 8.9%，且从单价环比上涨 5.7%来看，行业上下游通过共同承担的 方式维持贸易，可见我国铝行业出口需求存在较强的韧性。
来料加工的商业模式下，净出口量不等于真实出口需求。我们通过分析各进出口项数量，发现我 国进口数量较多的主要是未锻轧的非合金铝及铝合金，根据钢联数据截止今年 6 月我国累计进口 未锻轧非铝合金 125 万吨占比 41.6%，进口未锻轧铝合金 54 万吨占比 18.1%，二者合计占比 59.7%。而铝出口方面，主要集中在铝箔、铝板片带、铝型材及铝制品，分别为 68.4、150.1、 41、172.4 万吨，占比 14.7%、32.5%、8.8%与 37.1%，合计占比 93.2%。因此我们认为在考虑 铝行业进出口需求时，由于主要进出口物品不同，因此不能简单将净出口量视为出口需求，而是 应该采用铝总出口量作为海外需求的真实表征。
以总出口量作为海外需求表征，海外才是我国电解铝行业最主要的需求方。此前投资者大多以铝 净出口量作为海外需求，这一测算结果与以总出口量表征的海外需求存在较大差异。根据钢联数 据，自 2020 年起电解铝行业出口需求分别为 730.1、841.4、924.7、848.5、991 与 464 万吨， 显著高于净出口需求。另一方面，电解铝总出口需求占整体比例稳定在 20%左右，超过基建地产、 电力电气、交通等其他下游领域，是我国电解铝行业最主要的需求方。与海外出口相比，近年来 光伏行业用铝 400-500 万吨/年，占比仅为出口的一半。因此我们认为，对于电解铝下游需求的分 析，更应该关注出口海外的情况。
明年美国及欧洲等主要经济体财政扩张预期较强，海外需求有望推动电解铝行业量价齐升。今年 7 月 1 日，特朗普“大美丽”法案在参议院表决通过。根据 CRFB 测算，该法案仅计划在 2025 年 削减 1130 亿美元财政预算，而或将于 2026-29 年分别新增 4790、5970、5620 与 4400 亿美元财 政赤字，重点投向移民执法、基础设施建设和军事研发。德国联邦政府于 6 月底通过的 2025-26 预算案，同样计划在未来的5年内大幅增加财政赤字，用于国防和边境安全领域投资。此外，7月 21 日包括德意志银行和西门子在内的超过 60 家德国领先企业公布了一项总价值达 6310 亿欧元的 投资计划用于新增资本投资、研发支出。明年电解铝海外需求有望大幅增长，驱动行业量价齐升。
2.3：整体需求稳中有增，库存水平持续趋紧
铝材下游应用此消彼长，整体需求稳中有增。我们根据 25H1 铝行业各终端领域增速情况，调整 2025 并新增 2026 年国内电解铝供需平衡表：下调地产需求增速至-17%，26 年有望收窄至-14%， 同时上调基建需求增速至 10%，26年有望维持，预计 25年建筑地产整体用铝需求同比下降 3%； 上调汽车行业用铝至 12.5%，26 年或放缓至 10%，轨道交通未来两年增速维持 1%，因此交通运 输用铝需求增速较此前有明显增长；下调今年光伏用铝增速至-4%，暂时假设 26 年为-5%，上调 25、26 年特高压增速至 6%，电力领域整体用铝需求基本持平；其他领域今明两年需求增速基本 保持稳定。由于铝下游应用众多，各方面需求此消彼长下，整体需求较去年维持稳步增长，我们 预计 2025 年电解铝需求 4477 万吨同比增长 1.59%，较此前预测下降约 1%，26 年需求 4574 万 吨同比增长 2.16%。
现货库存水平较低，铝锭供需平衡趋紧。由于国内电解铝行业总产能几无提升空间，下游需求随 着新兴领域发展持续增长，从国内电解铝现货库存这一供需平衡的结果来看，一方面春节期间现 货库存的累积峰值逐年下降，从 2018 年 3 月的 226.9 万吨，逐步下降至 2023 年 3 月的 124.9 万 吨，今年 3 月仅累积 89.8 万吨。由于电解铝库存累积幅度逐年减小，当下游需求增长时行业将更 快转为去库状态。另一方面，从当前现货库存水平来看，45 万吨现货库存水平也处于 2019 年 12 月底以来的较低位，仅略高于 2016 年 9 月 29 日电解铝行业供给侧改革后的最低值。我们预计若 后续电解铝库存进一步去化，铝价在库存紧张的局面下有望持续上涨。
3.1：原料维持过剩格局，电解铝生产成本逐渐下行
铝土矿发运情况稳定，港口库存持续回升。铝土矿作为氧化铝的主要生产原料，今年以来随着几 内亚及澳大利亚进口矿发运恢复正常，进口铝土矿预计到港量也逐渐趋于稳定。我们根据发运量 及海运船期，测算当前进口铝土矿周度到港量，整体在 200-250 万吨波动。根据工信部今年 3 月 11 日发布的《铝产业高质量发展实施方案》，2025-27 年国产铝土矿产量有望逐年提升。25H1 铝土矿在国内产量持续增长，海外供给维持稳定的状态下，进口铝土矿港口库存持续累积，从年 初的 1600 万吨持续累积至当前的 2800 万吨。根据铝土矿历史最高与最低库存水平测算，当前港 口库存水平大约位于 60%分位数，在后续港口库存回升的预期下，当前库存处于中等偏高水平。
铝土矿价格持续下行，氧化铝成本同步走低。随着铝土矿港口库存的不断累积，进口铝土矿由于 库存累积，价格持续下行。其中几内亚进口铝土矿价格从 2024 年 12 月的 115 美元/吨持续下行至 当前 73 美元/吨，澳大利亚铝土矿价格同步下行。由于铝土矿是氧化铝的主要生产原料，氧化铝 生产成本由于原料成本下行而同步走低，行业平均现金成本自去年年底的 3200 元/吨逐渐下行至 2600 元/吨，氧化铝生产完全成本同步走低。今年 4 月至 5 月期间，由于氧化铝价格持续下行， 一度跌破现金生产成本，出现氧化铝跌价倒逼上游铝土矿让利，原料与成品价格下跌负反馈循环。
氧化铝生产随利润修复而回升，原料供给重回过剩。今年以来国内氧化铝项目持续落地，国内氧 化铝总产能从 2024 年底的 10195 万吨大幅增长至 2025 年 6 月底的 11175 万吨，运行产能同步 从 8615 万吨上升至 9000 万吨。期间由于氧化铝价格持续下跌，一度跌破行业平均现金成本价， 导致生产成本较高的项目被迫停产检修，氧化铝与电解铝的供需平衡也因此阶段性逆转，氧化铝 供需从今年 2 月底的过剩 19.55 万吨逐步下降至 5 月 9 日的短缺 6 万吨。但最终由于与电解铝行 业截然不同的供需格局，氧化铝企业供需偏紧恢复盈利后，行业产能利用率从 5 月 9 日的 76%重 新回升至当前 80%，并且随着在建产能的不断落地，此前短暂减少的氧化铝供给迅速增加，行业 供需重回过剩状态。
3.2：国内外新增产能持续落地，氧化铝供给愈发过剩
国内增量氧化铝项目持续落地，氧化铝中期供给过剩预期愈发清晰。2025 年初规划于年内落地的 氧化铝项目总产能高达 2230 万吨，较 2024 年底的 10195 万吨增长 22%。由于今年上半年氧化 铝现货价格一度跌破氧化铝企业的生产现金成本价，导致国内部分规划中的氧化铝项目阶段性推 迟甚至取消。随着氧化铝生产利润的逐渐修复，氧化铝项目的建设也同步恢复。我们预计除东方 希望北海一期项目外，其余企业项目均有望按原计划于 2025-27 年落地，因此对于国内电解铝行 业来说，上游原料氧化铝中期供给过剩的格局愈发清晰。
海外氧化铝项目为相应电解铝项目配套产能，预计较难以影响国内供需格局。根据相关公司公告， 未来三年已规划的海外氧化铝项目大多为相应电解铝项目的配套产能，这些项目主要位于铝土矿 的出口国几内亚与印度尼西亚，因此相较国内氧化铝项目更具生产成本优势。当前已明确的海外 氧化铝项目一方面实际在 2025-26 年落地的产能较少，另一方面从经济性的角度出发，国内氧化 铝产品也难以出口到海外，故我们认为海外氧化铝对国内电解铝的供需格局影响较小。
3.3：即使氧化铝价格温和上涨，对电解铝利润影响也较小
氧化铝价格温和波动时，对电解铝利润的影响较小。由于当前 73 美元/吨的进口铝土矿价格处于 近年来较低水平，叠加几内亚大选局势对国内矿山许可及开采的影响，我们复盘了 2020年至今氧 化铝价格波动对电解铝生产利润的影响。在经历 2021 年铝价大幅波动后，自 22H2 起电解铝利润 自 1000 元/吨恢复上行至 23 年 9 月的 3000 元/吨，期间氧化铝价格稳定在 2800-3000 元/吨。即 使此后氧化铝价格逐渐上行至 24 年 6 月的 4000 元/吨，电解铝利润也没有受到成本上行的挤压， 而是通过顺价下游，生产利润不仅得到了有效维持，甚至还一度扩张至 4500 元/吨的较高水平。 仅在 24H2 氧化铝价格大幅波动的情况下，电解铝生产利润才会受到影响。
4.1：生产利润持续修复，行业稳定盈利预期上调
关税冲击后电解铝生产利润持续修复，近年来行业生产利润占比逐渐稳定。根据国家统计局数据， 2024 年我国铝行业出口数量 990 万吨，占全年总需求量 22.5%，远高于钢铁行业的 9.7%。由于 出口占比较高，因此电解铝价格受到今年 4 月特朗普公布“对等关税”对海外需求的预期影响， 从 3 月 27 的 20817 元/吨大幅下行至 4 月 9 日的 19570 元/吨。但随着后续美国陆续与各国开展谈 判，市场对关税影响的预期逐步缓和，电解铝价格也逐渐迎来回升。事实上，今年 4 月以来电解 铝生产利润更多随着氧化铝价格持续下行而修复，并且从最近几年来看，尽管铝价及生产利润时 有波动，但从 2023 年 8 月至今，电解铝生产利润占铝价整体的比例逐渐稳定在 20%左右。
上市公司经营业绩符合预期，行业稳定盈利预期有望上调。对比电解铝行业主要上市公司单季度 经营利润与现金流，神火股份单季利润通常保持在 15-20 亿元，21-22 年受益煤价上涨营业利润 大幅提升至单季最高 40 亿元，当前煤炭价格已处于历史最低位。天山铝业由于一体化的经营模式， 23Q4 以来经营利润随电解铝生产利润走高，从单季 5 亿明显改善至单季 10-15 亿，后续有望维 持；云铝股份 24Q4 短期受出口政策变化影响单季利润下降至 5 亿左右，25Q1 已恢复。
4.2：资产负债持续改善，资本支出与折旧摊销比率不断下行
资产负债逐步改善，资本支出逐年下降。从资产负债率看，天山铝业由于 2020 年重组上市的原 因，20H1 资产负债率短期提升至 70%后逐步下降，当前已下降至 50%以下，根据东方证券有色 钢铁团队 25 年 6 月发布的《天山铝业动态跟踪报告》，未来 2-3 年公司负债率或下降至 42%；云 铝股份资产负债率自 2023 年起已降低至 30%以下，当前已接近 20%左右的低位，根据 7 月 23 日 投资者关系活动记录表，预计公司后续工作重点或转向分红。从电解铝企业资本支出与折旧摊销 的比率来看，云铝股份自 22H1 起长期保持在 0.53 以下，天山铝业从 21H1 的 2.7 大幅下降至 24H2 的 0.75，中孚实业截至 24H2 同时具备较低的资产负债率 33.07%与较低的资本开支水平。
4.3：分红水平逐步提升，股息率或有持续提升空间
上市公司分红率持续提升，板块红利属性愈发浓厚。随着经营利润及现金流大幅增长，以及资产 负债率明显改善，在后续没有较大资本开支的预期下，电解铝行业上市公司分红情况有望提高。 我们根据电解铝与氧化铝平均价格、各公司权益产能、电力成本及其他费用，根据2024年分红率 计算今年股息率。其中中国宏桥分红率高达 67%，测算今年利润对应股息率约为 8%，其余公司 分红率均在 30%-40%之间，天山铝业 5%左右的股息率相较其它红利类资产也具备更强的吸引力。 后续随着行业稳定盈利的预期增强，电解铝企业分红有望进一步提升，板块红利属性或愈发浓厚。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
