产能传导的超长时滞放大供需错配。从能繁母牛补栏到商品牛出栏需经历“配种→妊娠→ 犊牛出生→育肥→出栏”的全流程，耗时 24-28 个月。当价格上涨刺激养殖户扩产时，需 优先增加能繁母牛存栏，而新补栏母牛需经历 24-28 个月才能转化为有效供给；反之，在 价格下行期，过剩产能因育肥进程难以中断，需待存栏公牛完成育肥方能出清，导致供应 压力延续更久。传导时滞天然形成“价涨供难增、价跌供难减”的蛛网效应。
上一轮周期中，牛肉价格上涨时间长（18 年 7 月至 22 年 10 月），但上涨的幅度有限（牛 肉批发价+38%），主要系进口牛肉补足了国内供应缺口。2015 年前国内牛肉供需平衡，价 格稳定；15-18 年环保政策导致部分养殖户退出，由于产能传导时滞的影响，长期潜在产能 下滑但短期牛肉供给相对稳定；18 年下半年非洲猪瘟引发肉类缺口，牛肉方面，由于国内 牛肉产能短期内难以跟进，故海外的低价进口牛肉迅速补足缺口，18-22 年牛肉进口量 CAGR 达+27%，远超国内牛肉产量的 CAGR+3%，进口量占国内总供应的比重从 18 年的 14%提升至 22 年的 27%；对比其他肉类，牛肉因产能释放周期长而持续上涨近 4 年，猪肉、 鸡肉、鸡蛋价格因产能恢复快则较早下跌。23 年初至 25 年初，此前上行周期的补栏增加 转化为当期的产能释放，叠加进口增加及母牛淘汰共同导致牛肉行情回落。
具体拆解 2015 年至今的牛肉价格变动—— 1）15 年 6 月-18 年 6 月：价格保持相对平稳，主要系环保政策影响下，长期产能虽有出清 （淘汰能繁母牛主要影响 2-3 年后的牛肉供给），但育肥出栏支撑短期价格相对平稳。2015 年之前，国内牛肉供需平衡，价格稳定。15-18 年，环保政策导致大量养殖户退出，范围包 括生猪、肉牛、奶牛、肉鸡和鸡蛋等产能，致使很多养殖户放弃了母牛饲养，其主要影响 长期产能，短期还有存量育肥公牛支撑供给，因此牛肉价格保持相对稳定。 2）18 年 7 月-22 年 10 月：牛肉价格持续上涨，主要系猪瘟引发“蛋白质大周期”。18 年 下半年非洲猪瘟引起生猪产能的大幅下降，造成大量的肉类需求缺口，直接或间接引发了 19 年开始的“蛋白质大周期”，不同肉类价格均开始大幅上涨。其中牛肉价格涨价周期持续 时间近 4 年之久，而肉鸡、鸡蛋在 20 年上半年就开始大幅下跌，猪价的景气度也仅持续一 整年，主要系产能增加到供应释放的周期长短不一，肉鸡/猪肉的产能不到半年/一年就能转 换成供应释放，而母牛从配种完成到出栏需要 2 年半左右，并且国内肉牛产业起步晚、良 种覆盖率低、以散养模式为主，叠加繁育和育肥环节割裂致各环节效率均较低，导致实际 供应释放的时间比理论培育时间更长。 3）22 年 11 月-25 年 2 月：国内产能和进口持续增加，供给过剩致牛肉行情回落。前期高 价行情的刺激下，基于品种改良及资本扩张，肉牛产能转化为供应持续释放，叠加进口牛 肉以及国内母牛/奶牛集中淘汰的压力，牛肉行情回落，进而对存量养殖户造成较大的盈利 压力，致使产能持续去化。 4）25 年 3 月至 25 年 7 月：牛肉价格淡季不淡，25 年 7 月底牛肉批发价较 25 年 2 月底上 涨 11%，供给收缩的影响已开始超越季节性因素。由于市场自 23 年中持续屠宰母牛，24 年甚至出现大量集中淘汰，25Q1 仍存在屠宰青年母牛及后备母牛；据产能传导的时滞效应， 23 年中至 25Q1 的母牛淘汰将体现为 25 年中至 27 年的供给收缩，这也是当前牛肉价格上 行的重要原因之一。
过去十年中国牛肉消费量持续增长，但 23-24 年增速放缓。2018 年非洲猪瘟后，国内牛肉 消费需求增长加快，18-22 年国内牛肉消费量 CAGR 达 8.1%，23/24 年增速回落但依然保 持韧性，分别为 4.0%/5.6%。从渗透率来看，15-24 年牛肉占我国主要蛋白质种类消费量比 重由 5%增长至 7%，据国际经合组织预测，至 28 年牛肉消费渗透率还将维持在 7%。展望 未来，考虑到消费需求缓增，且餐饮、工业端持续带来增量需求，我们预计未来国内牛肉 消费需求增速放缓但仍有增长。
我国牛肉人均消费量较低，城乡差异显著，结构升级和下沉市场仍有空间—— 1）从国际对比来看，我国由于人口基数庞大，虽 17 年起超越巴西成为全球第二大牛肉消 费国，但人均消费量仅为 5 千克/人，低于全球平均的 6 千克/人（来源国际经合组织），较 美国等还有较大差距。 2）从城乡对比来看，整体差异显著。据国家统计局，23 年我国城镇和农村牛肉人均消费 量分别为 3.86、2.19 千克/人，城乡人均消费量差距达 1.67 千克/人，20-23 年城乡人均消 费差距呈收窄趋势。 3）从消费结构上看，据中物联食材供应链分会，24 年国内终端牛肉消费中热鲜肉占比最 高，约 58%；冷鲜肉和冻肉占比均约为 21%。从消费趋势上看，一方面，高端市场需求强 劲，尤其高收入群体对绿色、高品质牛肉（如安格斯牛肉）的偏好显著提升，带动整体品 质和品味升级；另一方面，普通消费者更倾向选择经济实惠的牛肉部位和产品。
产能去化进度：行业产能去化进入深水区，国内供需拐点或于 25 年显现
我们复盘过去一轮国内的产能周期—— 1）扩产周期（18-22 年）：18 年 7 月牛价上涨周期启动后，受盈利预期改善驱动，养户倾 向于增加繁育，导致新生犊牛数量明显上升，意味着后续年份潜在存栏量趋于增长。在屠 宰方面，由于上行周期“惜淘母牛”，19-22 年肉用母牛（该称呼主要用于区分“奶用母牛”） 及犊牛的淘汰量均显著下降，故间接带动整体屠宰量在 19-22 年间处于低位。 2）供给释放阶段（23 年）：23 年初，基础母牛及其他牛只的存栏量已攀升至历史高位水平， 正常育肥牛出栏供给也已开始显著释放。此时，叠加消费需求增速放缓及进口端的扰动因 素，牛价进入下行通道，23 年中市场逐步进入母牛淘汰阶段。 3）集中淘汰母牛阶段（24 年）：进入 24 年，牛价下行压力加大，非理性淘汰现象显著增 加。据我们测算（详细过程可参考后文的“图表 20 国内肉牛产能供需平衡表”），24 年肉 用母牛超额（多余）淘汰率可能高达 20%+，奶牛淘汰率约 5%+。另外，相较于已具相当 成熟度的生猪或奶牛产业，国内肉牛产业 90%+的参与者为年出栏不足 10 头的散户，这类 养户在周期低谷中产能退出往往更具非理性特征，因此肉用母牛的多余淘汰率显著高于奶 用母牛（详细可参考后文“图表 20 国内肉牛产能供需平衡表”），同时正常育肥牛的出栏节 奏也出现加快。母牛加速淘汰叠加育肥牛加速出栏，共同导致 24 年总出栏量达到峰值。 4）近期活牛价格有所抬升，养殖主体盈利情况改善。供给过剩局面下，国内集贸市场活牛 价格（后文均简称为“活牛价格”）自 22 年 11 月开始累计下跌近 27 个月（约 2.25 年）， 至 2025 年 2 月活牛价格已降至 25.68 元/kg，较 22 年高点则已累计下跌近 32%。25 年 3 月起，随产能去化、进口冲击放缓，至 25 年 6 月活牛价格回升至 27.82 元/公斤（较 25 年 2 月上涨 8.3%），但仍处于相对低位。另据钢联数据，在养殖环节中，截至 24 年 11 月， 国内出栏一头肉牛的亏损最高达 1600 元，此前连续 8 个月亏损超 1000 元；鉴于国内肉牛 产业起步较晚、良种覆盖率低、繁育和育肥环节的割裂，且生产模式以散养为主（90%以 上养户的养殖规模不足 10 头），预计部分成本管理能力较差的中尾部养殖户的单头亏损幅 度更高；25 年 4 月至今，在行情转好下，养殖主体盈利情况逐步转正。
（1）从生产链看，上行行情时惜淘母牛，近期淘汰母牛市场价有所上行
1）能繁母牛：19-22 年肉牛价格持续上涨，淘汰母牛价格和犊牛市场价格随之上涨至历史 高位。随 23-24 年肉牛价格大幅下跌，一方面，养殖主体因亏损情况被迫大量淘汰母牛（挤 兑贱卖），24 年底母牛淘汰市场价较 24 年初下滑 7%（来源钢联数据）；另一方面，市场自 23 年 6 月起持续屠宰母牛，24 年出现大量集中淘汰，25Q1 年仍有屠宰青年母牛及后备母 牛，集中的母牛淘汰会拉高市场短期牛肉供给，进一步加速牛肉价格下行，据中国畜牧业 协会， 24 年末全国能繁母牛存栏同比下降约 8%，集贸市场活牛价格同比下滑 19%。25Q2 以来，随行业景气度提升，淘汰母牛市场价有所回升，25 年 8 月 7 日淘汰母牛价格较 25 年初增长 20%（来源钢联数据），养殖户逐步从恐慌抛售转向惜售留种，原先母牛超额淘汰 带来短期供给增加影响减轻。 2）新生犊牛：从价格上看，24 年底犊牛市场价格较 24 年初下滑 12%，主要系肉牛行业景 气度低；25 年 8 月 7 日犊牛价格较 25 年初增长 32%，主要系 25Q2 以来活牛价格回升， 叠加饲料价格快速回落，肉牛养殖盈利水平不断回升，刺激了养户的补栏心态。此外，考 虑到母牛的繁育周期，我们预计 25 年犊牛存栏会因 24 年母牛存栏量降低而趋势下降。
（2）从饲料端看，近期饲料价格降幅收窄
从饲料端来看，24 年玉米/豆粕价格同比大幅下跌直接降低育肥牛头均成本，推动自繁自养 模式亏损收窄，但 25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）饲料价格降幅收窄。 据农村农业部，中国肉牛养殖的成本结构中，仔畜费占 55-70%，精饲料费占 15-22%，粗 饲料费占 4-5%：1）仔畜费：是肉牛养殖中的核心成本项，主要来源于犊牛或架子牛的购 入成本，其价格受母牛繁殖效率和牛源供需矛盾的双重制约；当能繁母牛存栏不足时，仔 畜费或因稀缺性溢价进一步攀升，成为养殖端最大的刚性支出。 2）精饲料费：聚焦于能量与蛋白质的高效供给，以玉米（占配方 60%-70%，来源今日牛 价）、豆粕（20%-25%，来源今日牛价）及预混料为核心组分，通过优化料肉比缩短育肥周 期，但受大宗商品价格波动影响显著。其成本弹性高于粗饲料，因精饲料外购比例高且缺 乏替代弹性，规模化养殖场对此尤为敏感。 3）粗饲料费：虽在成本中占比不高，却是维系瘤胃健康的生理必需品，涵盖秸秆、青贮饲 料等纤维源；其低成本源于本地化资源利用（如玉米秸秆等）和物理/生物处理技术，但营 养价值局限使其难以支撑高效增重，需与精饲料形成营养互补。
24 年中国市场饲料用玉米和豆粕的价格分别同比-15.8%/-26.8%，25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）分别同比-9%/-5%，饲料价格的降幅缩窄。 1）豆粕：USDA 预计 25/26 年度全球大豆（豆粕原材料）供需平衡表收紧。中国豆粕生产 原料（大豆）的进口依存度较高，24 年大豆进口数量占总消费量的 87%；24 年从巴西/美 国进口的大豆分别占总进口量的 71%/21%，16 年该占比分别为 46%/41%，中美贸易摩擦 后中国对美国大豆的依存度显著降低（数据来源中国海关总署）。展望来看，据 USDA 供需 报告（25 年 5 月），25/26 年全球大豆总供应 7.37 亿吨，同比增幅约 3.15%，全球大豆总 需求 6.12 亿吨，同比增幅约 3.6%，总需求增幅大于供应增幅，25/26 年度全球大豆库存消 费比约 20.3%，同比下降、且处于最近三年低位，新作全球大豆供需平衡表收紧。 2）玉米：预计 25 年供给增速略大于需求增速。中国玉米价格由国内产需基本面主导。24 年受养殖规模下降、饲料需求不振等因素影响，国内玉米价格持续弱势运行。据中国农业 产业模型（CASM），预计 25 年中国玉米总产量达到 2.99 亿吨（同比+1.3%），玉米总需求 量（不含库存变化）为 3.09 亿吨（同比增长 0.1%），玉米净进口量有望降到 1000 万吨以 内（较 24 年进一步下降）。
供给缺口测算：预计 26 年供需缺口达 147 万吨/年，牛价高点或在 28 年底
（1）本土供给=当年总屠宰量=当年育肥公牛出栏+肉用母牛&奶用母牛&犊牛淘汰量
为测算每年的总屠宰量，需考虑理论上的内生产能循环与外部多余淘汰调整—— 理论内生产能循环：1）奶用母牛：据乳业时报，24年成母牛数量占奶牛存栏比重为50-55%， 故我们假设在理论情况下每年产自奶牛的新生犊牛数量为当年期初奶牛存栏的 55%；此外， 我们假设每年由奶用母牛所产的新生犊牛中，常规淘汰量占 10%（产下小牛后会淘汰其中 约 10%的小牛、留下良种）、小母牛占 45%（用于补充奶用母牛存栏），小公牛占 45%（用 于补充育肥公牛存栏）。另外，据荷斯坦杂志，23 年中国 72%的牧场奶牛自然淘汰率在 20-40%，奶牛养殖中每年淘汰牛（低产牛、老龄牛）及冗余公牛犊作为副产品进入肉牛市 场；后文测算中，我们假设中国行业平均的奶牛自然淘汰率为 20%。 2）肉用母牛：由于母牛一年一胎，因此我们假设每年产自肉用母牛的新生犊牛量与肉用母 牛存栏相等；我们假设每年由肉用母牛所产的新生犊牛中，常规淘汰量占 10%（产下小牛 后会淘汰其中约 10%的小牛、留下良种）、小母牛占 45%（用于补充肉用母牛存栏），小公 牛占 45%（用于补充育肥公牛存栏）。此外，母牛生理上可完成 6-8 胎繁殖，但需在科学管 理条件下实现，考虑到 2-4 胎是母牛繁殖性能的黄金期，此阶段犊牛成活率高、难产率低， 而 5 胎后繁殖效率显著下降，故我们假设每年肉用母牛的自然淘汰比例为 25%。 3）育肥公牛：由于小公牛到出栏牛期间存在 1.5 年的育肥期，并且考虑到国内的产业成熟 度，我们认为在理论情况下育肥公牛中每年有 65%的常规出栏（指育肥场每年有 65%的存 栏公牛在育肥周期结束时达标上市，剩余 35%可能因生长滞后、疾病等原因延迟出栏）。
超量淘汰因素：在考虑理论的产能循环之外，我们还应考虑养户的主动调整，主要体现为： 1）多余犊牛淘汰：该指标根据我们测算出的理论新生牛犊总量减去实际新生犊牛量得出， 我们认为其反映了养户主动淘汰犊牛的程度，在 19-22 年牛肉上涨行情期间，多余犊牛淘 汰量占期初母牛存栏的比例不超过 5.0%，而 23/24 年快速提升至 6.5%/7.2%，我们认为未 来随着养户盈利情况回暖，该比例将在 25-27 年分别下降至 6.5%/5.0%/4.0%。 2）多余奶牛/肉用母牛淘汰：该指标根据我们测算出的理论奶牛/肉用母牛期末存栏减去下 一年期初实际存栏得出，我们认为其反映了主动淘汰奶牛/肉用母牛的程度。随着原奶周期 逐步企稳，我们预计 25-27年多余奶牛淘汰量占期初奶牛存栏比例分别为 5.5%/5.0%/4.0%； 同时根据我们此前预计，养户将逐步转为惜淘母牛，因此我们预测 25-27 年多余肉用母牛 淘汰量占期初肉用母牛存栏比例分别放缓至 24%/20%/18%。 3）多余育肥公牛屠宰：该指标根据理论育肥公牛期末存栏减去多余犊牛淘汰量再减下一年 期初实际存栏得出，其反映了肉牛的出栏节奏，我们认为后续出栏节奏将逐步回归正常， 预测 25-27 年多余育肥公牛屠宰量占期初育肥公牛存栏比例分别为 15%/16%/17%。 综合来看，随着短期母牛淘汰量减少，长期产能又因为 24 年集中母牛/犊牛淘汰而受挫，难 以快速转化为供给，因此根据我们的测算，减去净损失量，25-27 年肉牛的总屠宰量分别同 比-5.6%/-9.6%/-2.9%至 5,447/4,923/4,778 万头；同时我们认为伴随行情上行，养户补栏 情绪回暖，25-27 年多余犊牛淘汰量下降，带动实际新生犊牛数量上升，进而带动 25-27 年期末存栏量分别同比-5.2%/-0.8%/+1.4%至 9,454/9,375/9,509 万头。我们整体预判至 27 年国内牛总存栏量企稳，27 年全年肉牛屠宰量降幅收窄。
（2）总供给=本土供给+进口量，我们预计 25-27 年总供给预计同比-3.3%/-6.4%/+1.3%
1）本土总产量：24 年养户盈利持续承压，导致行业内淘牛情况加剧，同时整体出栏节奏 加快，受此影响平均出栏胴体重量较 23 年下降 8kg/头至 142kg/头，我们预计随着盈利情 况回暖，非理性淘牛量收缩，出栏节奏回归正常，我们预计 25-27 年平均出栏胴体重量逐 步回升至单头 145/147/148kg，对应此前测算出的年屠宰量，25-27 年总产量将分别同比 -1.2%/-8.4%/-2.3%达 790/724/707 万吨。 2）进口量：据中国畜禽种业，24 年 12 月 27 日，商务部发布关于对进口牛肉进行保障措 施立案调查的公告，商务部发言人彼时对此表示，中国畜牧业协会会同 9 个主产区协会， 向调查机关提交保障措施调查申请，认为近年来中国牛肉进口数量急剧增长，对国内产业 产生了重大不利影响。商务部贸易救济调查局于 25 年 3 月 31 日召开进口牛肉保障措施调 查听证会，预计 25 年 11 月底公布裁决结果。据海关总署进口数据，25 年 1-6 月牛肉累计 进口量同比降幅达 9%，由于全球牛肉周期上行稍早于国内，海外供需格局近乎同步趋紧， 但考虑到海外产能的供给恢复速度显著快于国内，我们预计 25-27 年进口量将分别同比 -8.0%/-2.0%/+9.0%至 334/338/368 万吨。关于海外主要牛肉产国的周期情况可参考后文的 详细介绍，此处由于篇幅限制不做详细展开。 3）出口量：考虑到国内供给紧张，我们预计 25-27 年出口量略降。 4）国内消费量：基于此前分析，考虑到消费需求缓增，且餐饮、工业端持续带来一定增量 需求，高端化/下沉市场仍有空间，预计国内牛肉需求增速虽持续放缓但仍有增长，我们预 计 25-27 年国内牛肉消费量将分别同比+2.0%/+1.0%/+1.0%至 1,195/1,207/1,219 万吨。
我们预计 25-27 年国内牛肉市场将分别产生 62/147/146 万吨的供给缺口，预计 29 年初牛 肉供需或平衡。综合来看，由于市场缺乏国内 25 年牛肉期初库存数据，在我们假定期初库 存为零的情况下，预计 25-27 年将分别产生 62/147/146 万吨的供给缺口，持续的供需错配 将推动牛肉价格景气上行。我们预计本轮景气周期将从 25 年下半年开始持续近 2.3-3 年， 牛肉价格高点或将在 28 年底。
（3）价格预判：考虑到本轮进口端影响较小，本轮牛价上涨幅度或高于上一轮
海外进口牛肉的激增在一定程度上压制了 18 年 7 月至 22 年 10 月国内牛肉涨价行情，即便 是生产周期最短的肉鸡和鸡蛋，在此期间的涨幅也高达 50-60%，而牛肉仅 38%。我们预 计本轮在全球牛肉周期景气共振的背景下，进口端将难以补足这一轮的供给缺口，本轮更 强烈的供需不均或将促使牛肉上涨幅度显著更高。
我们预测 28 年牛肉批发价均价约 78-93 元/公斤。由于美国的牛肉市场体量和中国类似， 且美国本轮牛肉周期上行主要也是受内循环影响，因此我们参考美国 22-24 年间的牛肉涨 价幅度，给予本轮牛价的基准情形，参考上一轮受进口扰动较深的涨幅给予悲观情形，由 于预测本轮产生的供给最大缺口（26 年 147 万吨）大于我们测算的美国的供需缺口（25-27 年分别为 24/12/50 万吨），我们也相应给予涨幅 51%的乐观情形。综合来看，我们假设在 悲观/基准/乐观情形下预期本轮牛肉均价涨幅分别为 28%/39%/51%，对应 28 年国内牛肉 批发均价每公斤分别为 78.2/85.3/92.4 元/公斤。
在本轮周期国内产能去化趋势比较确定的情况下，市场主要担忧海外进口牛肉的供应，是 否会对本轮牛肉上升行情有较大的压制。从历史上看，19 年蛋白质大周期开启后，国内牛 肉需求激增，而国内产能短期内难以跟上，因此海外的低价进口牛肉补足了该供应缺口， 同时进口牛肉也对国内牛肉价格、养殖产业形成较大冲击。本部分将从国内外肉牛养殖产 业差异、海外周期阶段等视角出发，剖析进口因素对国内本轮牛肉周期演绎的影响。
产业差距：国内天然禀赋不足且产业起步较晚，产业效率差异显著
差距一：农业资源禀赋及生产技术差导致国内饲料原料成本较高。从农业资源禀赋上看， 我国耕地资源呈现“三少”特征：人均耕地少、连片耕地少、宜机化耕地少，这种碎片化 经营导致机械化率偏低；从生产技术上看，我国转基因品种渗透率低，22 年美国玉米中 95% 为转基因（据三农科学传播），且典型“抗虫+耐除草剂”复合性状品种占比较高，而我国 近年来方才试点推广。同时精准农业技术使美国农场主能实时监控土壤墒情，化肥利用率 高于我国。因此我国玉米、豆粕等饲用粮单产明显较低，最终导致国内饲用粮平均生产成 本及价格明显高于美国和巴西。
差距二：国内肉牛在生产模式上具有劣势。1）与美国比，美国肉牛养殖由规模化主体主导， 据 USDA，2019 年超 85%出栏量来自年出栏 1,000 头以上育肥场，部分牧场存栏量可达 20 万头。专业分工和规模养殖让美国肉牛养殖的各环节的效率和成本摊薄做到极致，据 USDA，24 年 12 月美国育肥环节的单公斤增重的综合成本目前只有 2.14 美元/kg（折合人 民币仅 15 元/kg 左右）；国内肉牛单饲料成本就高于 15 元/kg，且精饲料使用比例较国内更 高，肉牛生长周期更短。 2）与巴西比，据肉牛在线，22 年当地约 90%的肉牛是在热带和温带草地上草饲肥育，约 4%为放牧加少量补饲肥育，丰富的草地资源有效降低了饲料成本，剩余约 6%为宰前 120 天左右的高谷物肥育，成本集中于前期犊牛采购成本和最后 4 个月集中育肥的饲料成本。 我国由于草场资源相对匮乏，在实际饲养中普遍采用的是舍饲育肥模式，主要成本为架子 牛/犊牛采购成本和拉架子期以及育肥期间的饲料成本。
差距三：我国牛肉胴体重较低，是产业效率差距的具体展现。胴体指牲畜（如肉牛）屠宰 后去除头、尾、四肢及内脏的剩余部分，是牛肉的主要来源，直接影响出肉率，并作为牛 肉品质和等级的关键评估依据。23 年我国牛肉胴体重仅 150 千克/头，而加拿大/美国分别 达到约 380/369 千克/头，是我国的 2.53/2.46 倍。24 年我国活牛产量为 5,250 万吨，但牛 肉产量仅 779 万吨。按相同活牛产量计算，美国牛肉产量可达我国的 2.5 倍，与两国胴体 重差异一致。这一失衡现象主要源于我国牛养殖在生产效率、规模化等方面仍存在差距。
结论：由于海内外肉牛产业效率差异，海外供需对于国内价格尤为重要。从国内肉牛的产 业底色来看，由于国内农业资源禀赋及生产技术差导致国内饲料原料成本较高，且产业起 步较晚，生产效率、规模化程度较低，随着居民收入水平提高，17-22 年国内牛肉消费增速 快于国内产量增速。上一轮供需缺口驱动进口增长，目前我国已成为全球最大牛肉进口国。 若未来因国内牛肉产能出清而再次产生大量需求缺口，海外的高效产能或可迅速补充从而 抑制涨价行情，因此当下时点海外牛肉的供需格局对于判断国内牛肉价格趋势尤为关键。
周期阶段：海外涨价行情较国内提前启动，海外产能仍处于下行通道
（1）美国：预计 25-27 年存在 24/12/50 万吨的供给缺口，至 27 年底或达到供需平衡
美国是全球牛肉第二大进口国，同时也是第四大出口国，当地的供需格局会对全球牛肉贸 易流产生重要影响。 1）从存栏情况看，美国农业部预计 25 年肉牛产能仍未回到增长通道。受 20-22 年拉尼娜 气象周期影响，美国中西部草场干旱导致牧场退化，养殖户盈利下滑，活牛及母牛存栏加 速下降。据 USDA，截至 25 年 1 月，当地活牛存栏 8,666 万头，较 19 年峰值减少 8%； 肉牛用母牛存栏 2,786 万头，同比下降 12%，活牛及母牛存栏均创近年新低。从美国农业 部最新年度母牛更新计划来看，25 年肉牛用母牛计划更新量仅 467 万头，同比减少 4.6 万 头，产能仍未回到增长通道，未来存栏量或进一步缩减。 2）从本土产销缺口来看，缺口扩大支撑牛肉价格景气上行。据 USDA 预测，受存栏量调 减影响，25 年美国牛肉产量将同比减少 13 万吨，消费量同比上升 10 万吨，本土产销缺口 将进一步扩大，预计支撑美国牛肉价格持续上行。 3）从国际贸易来看，美国自 25 年 8 月 1 日起对巴西输美产品加征 50%关税，我们预计这 将进一步加剧美国国内牛肉供给紧张。据央视新闻，美国总统特朗普于 25 年 7 月 9 日宣布， 自 25 年 8 月 1 日起对巴西输美产品加征 50%关税；巴西全国工业联合会于 7 月 16 日发布 报告称，新关税政策将导致巴西出口锐减 520 亿雷亚尔、巴西 10 万人因此失业、巴西家禽 行业出口下降 11.3%、巴西 25H2 牛肉出口商销售额或面临 10 亿美元损失等。从牛肉产业 视角来看，我们认为美国对巴西牛肉加征高额关税，不仅直接打击了巴西的出口经济，也 加剧了美国本土牛肉供应紧张。据 USDA，25 年 5 月美国前三大牛肉进口来源国为巴西/ 澳大利亚/加拿大，分别占美国牛肉总进口的 32%/19%/13%，新关税政策或将进一步推高 美国本土的牛肉价格。
从美国当地的产能供需平衡表来看，当地的淘牛/出栏节奏均比较理性。我们认为随着美国 牛肉价格景气上行，25-27 年多余肉用母牛淘汰量占期初存栏的比重将逐步下降，分别为 3.5%/3.0%/3.0%，多余育肥公牛屠宰量占比也将维持在正常区间，分别为0.5%/0.8%/1.0%， 带动整体屠宰量分别同比-3.0%/-0.1%/+0.1%至 3,120/3,116/3,119 万头。长期产能供给方 面，随着母牛屠宰比例下降，我们预测 25-27 年期末总存栏量分别同比+0.0%/+0.1%/+0.2% 至 8,668/8,674/8,689 万头。
总产量方面，我们预计美国当地随着母牛/犊牛淘汰量收缩，出栏节奏回归正常，25-27 年 平均出栏胴体重量将稳定至单头 380kg，25-27 年总产量将分别同比-3.5%/-0.1%/+0.1%至 1,186/1,184/1,185 万吨；进出口方面，我们预测当地产能的供给缺口持续带动进口量增长， 出口量萎缩，25-27 年进口量将分别同比+10%/+6%/+4%至 231/245/255 万吨;出口量将分 别同比-10%/-8%/-6%至 123/113/106 万吨；美国国内消费量方面，我们预测当地的消费需 求具有韧性， 25-27 年总需求量将分别同比+1.0%/+0.8%/+0.8%至 1,318/1,329/1,339 万 吨。综合来看，在考虑进出口因素影响下，我们预测 25-27 年美国将分别产生 24/12/50 万 吨的供需缺口，至 2027 年底达到供需平衡。
（2）南美：预计巴西/阿根廷 25-27 年本土牛肉产量均有所下滑
24 年南美洲供给端压力增加。据中国海关总署数据，24 年从巴西/阿根廷进口的牛肉分别 占中国 24 年牛肉进口总量的 47%/21%。24 年南美干旱成为区域性危机，巴西、阿根廷牧 草减产推高饲料成本，叠加外部尤其是中国的需求波动，致使当地供给端压力增加。
巴西作为全球最大的牛肉出口国，凭借 1.63 亿公顷优质牧场资源，形成了以低成本草饲放 牧为主的生产模式，主要输出中低端冻牛肉。19-22 年，中国市场旺盛的进口需求推动巴西 牛肉出口价格持续上涨，刺激当地的产能扩张。随 23 年起中国牛肉需求增速回落，巴西牛 肉价格回调，叠加干旱气候、通胀导致当地产能持续出清。从存栏看，截至 25 年 1 月，巴 西活牛存栏降至 1.87 亿头，同比下降 3.0%，其中肉用母牛存栏降至 5,375 万头，同比略 降 1.4%。 从出栏看，2024 年屠宰量明显增长，其中母牛淘汰的数量上升较多。据 USDA 预测，25 年巴西活牛总屠宰量将微幅回落至 4,800 万头。综合来看，考虑到 24 年能繁母牛淘汰量上 升，或进一步传导至 25 年巴西活牛存栏调减，叠加美国等海外市场需求回暖，我们预计其 牛肉出口价格有望筑底回升，对国内牛肉价格的冲击减弱。
从巴西当地的产能供需平衡表来看，受气候和海外需求变化影响，23-24 年巴西多余肉用母 牛淘汰率提升，我们预计其将影响 25 年育肥公牛出栏并导致 25 年牛价上升，价格上行或 进一步带动 26 年补栏情绪回暖、多余肉用母牛淘汰率下跌，故我们预计 25-27 年多余肉用 母牛淘汰量占期初存栏比重分别为 7.0%/6.5%/6.0%，预计多余育肥公牛屠宰量占比分别为 6%/5%/4%，带动整体屠宰量分别同比-4.1%/-5.5%/-4.3%至 4,607/4,353/4,166 万头。长期 产能方面，我们预测 25-27 年 期 末 总 存 栏 量 分 别 同 比 -2.0%/-0.8%/0.0% 至 18,305/18,163/18,158 万头。
总产量方面，我们预计巴西当地随着母牛/犊牛淘汰量收缩，出栏节奏回归正常，25-27 年 平均出栏胴体重量将稳定至单头 250kg 左右，对应年屠宰量，25-27 年总产量将分别同比 -2.8%/-5.5%/-3.5%至 1,152/1,088/1,050 万吨；进出口方面，我们预测外部需求将持续带 动出口量增长，但受制于当地供给收缩而放缓，25-27 年出口量将分别同比+10%/+5%/+3% 至 400/420/433 万吨；巴西国内消费量方面，鉴于其国内通胀+内需增速趋缓，我们预测当 地 25-27 年牛肉总需求量将分别同比+1.5%/+1.0%/+1.0%至 839/848/856 万吨。综合来看， 在考虑进出口因素影响下， 我们预测 25-27 年巴西将分别产生 82/174/233 万吨的供需缺 口。
阿根廷目前 75%的牛肉出口依赖中国市场，凭借潘帕斯草原的草饲放牧模式，其牛肉具备 成本优势，但产品以中低端为主。2019 年起，中国的进口需求带动阿根廷牛肉对华出口量 激增，23-24 年中国牛肉消费增速放缓，阿根廷对华出口均价下跌，叠加持续干旱致使当地 产能出清。从存栏看，截至 25 年 1 月，阿根廷活牛/肉用母牛存栏降至 5,237/2,070 万头， 同比微降。从出栏看，24年当地活牛屠宰量总量/母牛淘汰量自2023年高点回落。根据USDA 预测，25 年阿根廷活牛总屠宰量将持续下降至 1340 万头。综合来看，2025 年当地产能或 持续调减，若主要出口国中国潜在的进口保障措施落地（意在协调中国国内消费者低价需 求与中国国内产业保护），阿根廷牛肉对华出口恐持续面临压力。
从阿根廷当地的产能供需平衡表看，当地的产能周期在 23 年后进入出清阶段，鉴于产能深 度去化后将面临边际改善（可淘汰母牛减少），故我们预计 25-27 年多余肉用母牛淘汰量占 期初存栏的比重将维持高位但较 23 年回落，分别为 7.0%/6.5%/5.0%，多余育肥公牛屠宰 量 占 比 分 别 为 9.5%/8.0%/8.0% ， 带 动 整 体 屠 宰 量 分 别 同 比 -3.7%/-4.4%/-1.2% 至 1,342/1,282/1,267 万头。长期产能方面，我们预测 25-27 年期末总存栏量分别同比 -0.5%/+0.7%/+1.0%至 5,209/5,247/5,297 万头。
总产量方面，我们预计阿根廷当地随着母牛/犊牛淘汰量收缩，出栏节奏企稳，25-27 年平 均出栏胴体重量将稳定至单头 230kg 左右，对应年屠宰量，25-27 年总产量将分别同比 -2.9%/-4.4%/-1.2%至 309/295/291 万吨；进出口方面，我们预测受中国需求以及进口政策 端影响，25-27 年出口量将分别同比-8%/-5%/-2%至 78/74/72 万吨；阿根廷国内消费量方 面，鉴于其国内紧缩政策初显成效，25H1 通胀回落，实际购买力提升或推动内需逐步恢复， 我们预测当地 25-27 年总需求量同比微增，均同比+0.5%至 235/236/237 万吨。综合来看， 在考虑进出口因素影响下，我们预测 25-27 年阿根廷将分别产生 4/15/18 万吨的供需缺口。
（3）澳洲：肉牛产业成熟，产能周期稳健，供需缺口较小
1）澳大利亚：牛肉产业展现出较高的成熟度特征。其显著标志在于通过维持科学的基础母 牛与犊牛淘汰比例，确保产业长期良性发展。观察其供需平衡表可发现，基础母牛存栏量 较高时，其相应的屠宰量也同步偏高，该策略能有效降低其自身的周期波动性。在无重大 自然灾害或疫情干扰的情况下，澳大利亚的肉牛产能整体呈现稳健扩张态势； 2）新西兰：同样具备良性发展特质，但其产业结构独具特点，奶牛存栏量远超肉用基础母 牛存栏量。因此，新西兰的牛肉供应量易受到乳制品行业周期的显著影响，形成特有的产 业联动性，由于目前当地乳牛存栏仍处于低位，预计 25 年当地总屠宰量缓慢下降。具体来 看： 从澳大利亚当地的产能供需平衡表看，当地的肉牛产业较为均衡，强调母牛淘汰与牛群优 化平衡，我们预测随着肉用母牛存栏量的增长，25-27 年多余肉用母牛淘汰量占期初存栏的 比重分别提升至 8%/10%/12%，多余育肥公牛屠宰量占比分别为 13%/14%/15%，带动整 体屠宰量分别同比 0.6%/6.6%/3.1%至 875/932/961 万头。长期产能方面，我们预测 25-27 年期末总存栏量分别同比+1.4%/-1.2%/-2.4%至 2,765/2,731/2,664 万头。
总产量方面，我们预计澳大利亚 25 年平均出栏胴体重量为 297kg（较 24 年基本持平），后 续随母牛淘汰上升，育肥公牛出栏节奏或加快，预计 26-27 年平均出栏胴体重量将分别为 290/285kg；对应 25-27 年总产量将分别同比+0.5%/+4.1%/+1.3%至 260/270/274 万吨； 出口方面，我们判断由于 25-27 年澳大利亚总产量的增速较 23-24 年下滑，将直接带动出 口量增速下滑，我们预测 25-27 年出口量将分别同比+2%/+5%/+5%至 194/203/213 万吨； 澳大利亚国内消费量方面，同时考虑其国内牛肉消费结构变化（低价部位需求增长）、短期 通胀压力，我们预测 25-27 年总需求量分别同比+1.5%/-1.0%/-3.0%至 72/71/69 万吨。综 合来看，当地供需格局保持相对稳定。
从新西兰当地的产能供需平衡表看，新西兰市场同样具备良性发展特质，但由于奶牛存栏 远超肉用母牛存栏，因此当地的屠宰量易受到乳制品行业周期的显著影响，形成特有的产 业联动性，由于目前当地乳牛存栏仍处于低位，我们预测 25-27 年多余乳牛和肉用母牛淘 汰量占期初存栏的比重均分别放缓至 5.0%/4.0%/4.5%，多余育肥公牛屠宰量占比分别为 10.0%/9.0%/9.5%，带动整体屠宰量分别同比-3.5%/-0.4%/+2.1%至 434/433/442 万头。长 期产能方面，我们预测 25-27 年期末总存栏量分别同比-0.1%/+1.2%/+1.3%至 970/982/989 万头。
总产量方面，我们预计新西兰当地随母牛淘汰量下降，育肥公牛出栏节奏企稳，25-27 年平 均 出 栏 胴 体 重 量 均 稳 定 至 160kg ，对应年屠宰量， 25-27 年 总 产 量 将 分 别 同 比 -3.3%/-0.4%/+2.1%至 70/69/71 万吨；进出口方面，我们预测受全球牛肉供需影响，25-27 年出口量将分别同比+5%/+4%/+3%至 68/71/73 万吨；新西兰国内消费量方面，我们预测 当地 25-27 年总需求量增长平缓，均同比+2%至 9 万吨左右。
进口政策：推出产业政策组合拳，意在协调消费者低价需求与产业保护
（1）中美贸易政策：中国进口的美国牛肉占比较低，贸易政策对国内肉牛周期影响有限
复盘 2018 年以来中美就牛肉等农产品上的关税政策“拉锯”—— 1）18 年，美国政府单方面以“知识产权”、“强制技术转让”等理由，对中国价值数千亿美 元的商品加征关税；作为回应，中国启动 301 反制关税，对美国部分进口商品加征关税， 其中包括牛肉等农产品。 2）20 年，贸易摩擦有所缓和，中国设立 696 个税则号的豁免清单，其中约 150 项涉及农 产品，这一豁免机制在当时为美国的大豆、猪肉、牛肉等农产品打开临时通道，使其能够 以相对较低关税进入中国市场。 3）25 年 7 月，据中国饲料杂志社，多位中国进口商已向美国农业部海外农业服务局（USDA FAS）通报，自 25 年 8 月 1 日起将停止接受新的关税豁免申请；所有已批准的豁免将在 25 年 9 月 14 日到期失效；若豁免政策终止，部分美国产品关税将出现大幅上调。以牛肉为例， 目前适用的关税税率（不含临时报复性关税）约为 32-45%，取消豁免后或将升至 62-70%。 综合来看，中美牛肉贸易政策虽有波动，但美国牛肉在中国消费市场中的结构性占比始终 偏低，2024 年仅占进口总量的约 5%（中国海关总署数据），这一份额水平决定了中美贸易 政策变动对国内肉牛产业周期的实质影响有限。
（2）国内产业政策：协调消费者低价需求与产业保护
为平衡消费者对低价牛肉的需求与对本土牛肉产业的保护，相关部门推出政策组合拳。中 国商务部于 24 年 12 月 27 日宣布对进口牛肉启动保障措施立案调查，调查覆盖 2019 年 1 月至 2024 年 6 月期间的鲜、冷、冻等全品类牛肉产品，旨在应对进口量激增对国内产业的 冲击。为配合政策实施，海关总署于 2025 年 3 月 3 日暂停巴西、阿根廷等四国 7 家肉类企 业输华资质，涉及年输华量 35.2 万吨，占 2024 年进口总量的 12.3%。2025 年中央一号文 件首次明确提出“推进肉牛、奶牛产业纾困，稳定基础产能”，强化政策支持。商务部贸易 救济调查局于 25 年 3 月 31 日召开听证会，预计 11 月底公布裁决结果。
（3）综合而言：海内外牛肉价差正不断收窄，我们预计 25 年进口端冲击或减弱
23 年以来，全球牛肉价格显著上涨。受持续干旱下草场面积萎缩、饲料成本上升以及牛群 结构调整的影响，全球主要产区面临减产，全球牛肉价格自 23 年以来显著上涨，截至 25 年 5 月，全球牛肉市场均价达 6.5 美元/kg（折合人民币 46.4 元/kg），较 23 年 1 月低点累 计上涨 47.6%。本轮国内牛肉价格启动时点显著滞后于全球市场，导致海内外价差持续收 窄，叠加国内的进口调节措施，25H1 中国牛肉进口量同比下降 9.1%、进口金额同比下降 3.3%，与 24 年全球第二大牛肉进口国美国的进口趋势形成反差。
23 年以来，中国进口牛肉与本土牛肉价差缩窄。从进口环节看，据海豚数科，从牛肉订单 签订至收货需要 40-60 天，其中从南美进口牛肉至中国的海运时间约 40 天、从澳洲进口牛 肉至中国的海运时间约 30 天，清关过程一般耗时 7-15 天；从进口成本拆分看，我们预计 采购价格约占总进口成本的 60-70%、海运成本占 10-15%、保险费用占比 1-2%，另外肉 牛进口关税税率为 12%、增值税税率为 9%。据中国海关总署数据，25 年 6 月中国进口牛 肉均价（到岸价）为 36.1 人民币/公斤，与本土牛肉批价的 63.7 人民币/公斤之间价差为 27.6 人民币/公斤，相较于 23 年 1 月的 38.7 人民币/公斤的价差大幅缩窄。
此外，进口冻肉与国内热鲜/冷鲜肉在消费场景上有所区分。澳大利亚和新西兰的进口牛肉 主要为谷饲的安格斯牛，多用于高档餐厅；巴西、乌拉圭和阿根廷进口牛肉多为草饲牛肉， 主要用于 B 端调理加工、熟食和工厂原料；国内热鲜/冷鲜肉以西门塔尔等杂交品种为主， 多为直供商超和农贸市场，强调新鲜度，终端价格一般高于冻品。 整体研判：周期拐点已现，建议持续关注全球周期。从国内供给来看，23 年起活牛行情大 幅回落，养殖主体陷入深度亏损，导致 24 年出现大量母牛集中淘汰、出栏节奏加快，考虑 到母牛繁育周期以及新生犊牛的滞后出栏，预计最早 25年下半年起国内出栏数量同步回落， 叠加 25 年全球牛肉供给趋紧，进口端的冲击或将大幅减弱，国内牛肉的供给紧张将推动牛 肉价格持续增长。
利润端：肉价上涨会增厚乳企淘牛收益，加速原奶行业供给出清
牛肉价格上涨对奶牛养殖企业业绩的增厚逻辑，核心在于产业链的副产品价值联动与产能 优化机制：据荷斯坦杂志，23 年中国 72%的牧场奶牛淘汰率在 20-40%，奶牛养殖中每年 的淘汰牛（低产牛、老龄牛）及冗余公牛犊作为副产品直接进入肉牛市场，其售价与牛肉 行情高度挂钩。当牛肉价格持续上涨时，淘汰牛收益显著提升，为牧场提供额外现金流； 同时，高“肉奶比”（牛肉与生鲜乳价格比值）刺激牧场加速淘汰低效牛群，既节省饲料成本， 又通过高价出售淘汰牛增厚利润。
从龙头企业来看，优然牧业和现代牧业等头部企业凭借规模化养殖的显著成本优势，在行 业寒冬中表现出极强的抗压韧性，其并未盲目跟随市场恐慌性存栏收缩，反而以战略定力 维持产能，甚至伺机推进牧场集群扩建。 以现代牧业为例，测算每年淘牛量需要先考虑理论上的内生产能循环与外部调整—— 理论内生产能循环：1）首先由于成母牛 3 年的泌乳期，每年期初母牛存栏中将淘汰约 30%的低产或老龄牛；同时由于从小母牛至成母牛需要 2 年左右，因此每年的后备小 母牛中将有 50%转化为期末成母牛存栏，而这部分中将有 10%的少量淘汰；2）由于 乳牛繁育周期是一年一胎，因此乳牛的理论扩繁指数为 1，而每年的新生犊牛中公母 的概率相等。 外延并购/超量淘汰因素：在考虑理论的产能循环之外，我们还应考虑牧场的主动调整， 主要体现为：1）牧场的收购兼并将直接增加公司的乳牛存栏数量，现代牧业在 2020 年启动“五年领跑计划”，通过自建+并购双轮驱动产能增长 2）受原奶/饲料周期的影 响，迫于盈利压力牧场会主动进行超额的母牛/犊牛淘汰，从我们的产能模型中可以看 到，22 年起现代牧业进行了母牛更多的超量淘汰，同时后备牛的补充在收窄。 综合来看，考虑到当前现代牧业的牛群还处在增长阶段，同时随着原奶周期的企稳，成母 牛/后备牛的外部补充量逐步回升，我们预计 25-27 年母牛出售量分别为 1.9/2.1/2.3 万吨（按 350kg/头测算）；后备牛出售量分别为 0.42/0.45/0.49 万吨（按 350kg/头测算）；小公牛出 售量分别为 0.63/0.69/0.77 万吨（按 50kg/头测算）。
由于淘汰母牛/犊牛价格与牛肉市场高度相关，因此我们判断淘汰母牛/犊牛的价格也会随着 本轮牛价上涨，养户补栏情绪上涨而提升，基于前文对于牛肉价格涨幅的测算，叠加公司 自身牛群增长带来的基数效应，我们判断： 1） 在悲观情形 下， 25-27 年现代牧业成母牛及后备牛的淘汰将分别为公司带来 0.69/1.46/2.27 亿元的利润增量；犊牛淘汰分别带来 0.32/0.65/1.00 亿元的利润增量；合计 带来 1.0/2.1/3.3 亿元的利润增量。 2） 在基准情形 下， 25-27 年现代牧业成母牛及后备牛的淘汰将分别为公司带来 0.80/1.74/2.66 亿元的利润增量，犊牛淘汰分别带来 0.36/0.77/1.17 亿元的利润增量；合计 带来 1.2/2.5/3.8 亿元的利润增量 。3） 在乐观情形 下， 25-27 年现代牧业成母牛及后备牛的淘汰将分别为公司带来 0.91/2.01/3.05 亿元的利润增量，犊牛淘汰分别带来 0.41/0.89/1.34 亿元的利润增量；合计 带来 1.3/2.9/4.4 亿元的利润增量。
优然牧业产能周期测算：综合来看，考虑到当前优然牧业的牛群还处在增长阶段，同时伴 随原奶周期企稳，成母牛/后备牛的外部补充量逐步回升，我们预计 25-27 年母牛出售量分 别为 2.4/2.7/2.9 万吨（按 350kg/头测算）；后备牛出售量分别为 0.52/0.55/0.60 万吨（按 350kg/头测算）；小公牛出售量分别为 0.81/0.89/0.96 万吨（按 50kg/头测算）。
我们判断在不同假设情况下牛价上涨为优然牧业带来的利润弹性： 1）在 悲观情形下， 25-27 年优然牧业成母牛及后备牛的淘汰将分别为公司带来 0.84/1.77/2.69 亿元的利润增量，犊牛淘汰分别带来 0.41/0.82/1.21 亿元的利润增量 。2）在 基准情形下， 25-27 年优然牧业成母牛及后备牛的淘汰将分别为公司带来 0.98/2.12/3.18 亿元的利润增量，犊牛淘汰分别带来 0.47/0.97/1.42 亿元的利润增量。 3）在 乐观情形下， 25-27 年优然牧业成母牛及后备牛的淘汰将分别为公司带来 1.12/2.48/3.67 亿元的利润增量，犊牛淘汰分别带来 0.53/1.12/1.63 亿元的利润增量。
估值端：肉牛价格上涨叠加奶价反转预期，估值仍有修复空间
复盘历史上奶肉共振周期下的行情和盈利指标变化—— 1）在奶肉价格同步上行阶段（20 年 5 月-21 年 8 月），原奶价格的实质性抬升（+22%）显 著改善乳企毛利率，叠加规模化牧场产能利用率提升带来的运营杠杆效应，共同驱动 EPS 扩张；与此同时，市场基于产业景气度延续性预判，对乳企资产质量（尤其是生物性资产 重置成本）进行价值重估，推动 PB（MRQ，下同）估值分位从历史底部（12%）向 37%-53% 跃迁。 2）在奶肉共振下行期（22 年 11 月-25 年 2 月），牛肉与原奶价格双降不仅直接压缩利润空 间，更因产能过剩预期加剧市场对长期 ROE 的悲观判断，导致上游龙头乳企 PB 分位持续 下探至周期底部，形成估值与业绩的戴维斯双杀。
我们认为市场当前对上游乳企的估值和盈利修复主要锚定原奶价格企稳预期，但对肉牛价 格上涨的利润增厚效应定价不足，当前龙头估值或仍有修复空间。 1）我们预计本轮肉牛价格涨幅超上一轮奶肉共振上行期涨幅（20 年 5 月-21 年 8 月）：在 上一轮奶肉共振上行期中，牛肉价格增幅仅为 7%；据前文分析，我们预计基准情形下，28 年牛肉均价较 25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）均价增长 39%。 2）我们预计本轮原奶价格涨幅低于上一轮奶肉共振上行期涨幅：在上一轮奶肉共振上行期 中，奶价增幅为 22%；参考我们此前（25 年 7 月 20 日）发布的《食品饮料: 乳制品：周 期筑底，供需重构，龙头盈利跃升》报告，我们预计 26 年原奶行业供需平衡，故我们假设 26 年原奶均价回至 24 年水平，27-28 年奶价维持低单位数增长（3%左右），则最后预计 28 年奶价均值较 25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）增长 15%。 3）综合来看， 25 年以来，现代牧业/优然牧业/中国圣牧的 PB 虽显著提升，主要受乳制品 行业供需关系改善、奶价企稳预期增强驱动。截至 25 年 8 月 13 日，现代牧业/优然牧业/ 中国圣牧的 PB（MRQ）分别为 1.08/1.41/0.93 倍，较 25 年初的 0.61/0.50/0.34 倍分别 +78%/+183%/+175%。鉴于此轮肉牛价格上涨幅度或较高，龙头估值对比上一轮高点（21 年现代牧业/优然牧业/中国圣牧 PB 高点为 2.58/2.57/2.66 倍）或仍有修复空间。
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