2025 年 5 月 7 日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简 称《行动方案》），其中明确提及：“加强监管引导与制度供给。在基金公司监 管分类评价中，显著提升权益类基金相关指标权重，突出权益类基金发展导向， 依法强化分类评价结果运用。制定公募基金参与金融衍生品投资指引，更好满足 公募基金加强风险管理、稳定投资行为、丰富投资策略等需求。” 金融衍生品作为重要的投资工具，兼具套期保值、风险对冲及资产配置优化等核 心功能。当前，公募基金受制于监管框架与风险约束，其衍生品运用主要集中在 股指期货、国债期货等标准化工具，且投资策略以风险控制为主，应用场景相对 有限。相较之下，私募基金凭借更灵活的契约设计与风险容忍度，在商品期货、 期权、收益互换、其他场外衍生品等领域投资具备优势，能够通过多空组合、非 线性收益结构设计等多元策略，精准匹配投资者的差异化需求。此外，海外成熟 市场的共同基金已形成体系化的衍生品投资生态，展现了衍生品工具在增强收益 与风险分散上的深层价值。 随着国内金融衍生品市场创新步伐加快及监管框架逐步完善，公募基金的衍生品 投资空间有望迎来扩容。基于此，本文从公募基金、私募基金及海外基金三类资 产管理主体的差异化实践路径出发，系统性对比其在衍生品策略设计、风险管理 机制等方面的特征，旨在为公募机构优化衍生品使用框架、探索合规化创新路径 提供实证参考与启发。
1、公募基金中的衍生品投资
（1）公募基金衍生品投资发展历程
我国关于公募基金衍生品投资的法规发展历程可以大致分成以下三个阶段：
萌芽探索期（2010-2012 年）：公募基金获准参与股指期货交易，但实际参 与较少
2010 年 4 月 16 日，作为中国内地资本市场首个金融期货品种，沪深 300 股票 指数期货合约在中国金融期货交易所（简称“中金所”）正式上市。同月 21 日， 证监会发布《证券投资基金参与股指期货交易指引》，批准公募基金参与股指期 货交易。但 2010-2011 年期间，从各基金季报披露明细来看，没有基金参与投资 期货。2012 年起，基金季报中开始出现期货资产投资迹象：2012Q2，同年 2 月 成立的中信保诚沪深300基金持有市值 148万元的 IF 合约，或为减小跟踪误差、 增强收益，这也是第一只持有股指期货的基金；2012Q4，全市场共有 3 只基金 持有期货资产，合约市值合计约 0.5 亿元。
试点发展期（2013-2024 年）：多只公募对冲基金成立，公募基金获准参与 国债期货、商品期货、信用衍生品交易
量化对冲产品成立及股指期货参与度提升：在早期，市场对于金融衍生品认知不 足，基金管理人参与股指期货交易主要集中在专户产品，在公募基金内投资股指 期货的挑战较大。2013 年 12 月 6 日，我国第一只公募对冲基金——嘉实绝对收益策略成立，开始使用股指期货作为对冲工具。2013-2016 年间，公募对冲基金 稳步发展，数量增加至 17 只。2015 年 A 股市场大幅波动，股指期货作为公募 基金的风险管理工具，当年公募基金的持仓市值激增，当然，由于股市异常波动， 中金所采取了一系列严监管措施，股指期货受到严格限制，这也使得刚起步不久 的公募量化对冲基金发展陷入停滞。 2017 年初起，中金所多次放松监管，股指期货流动性明显好转，对冲策略迎来 转机，新增 2 只公募对冲基金。2019 年下半年开始，伴随无风险利率下行和避 险情绪上升，公募对冲基金产品受到关注。2019 年底，公募对冲基金审批重新 开闸，2020 年共有 10 只新发产品，这也是至今最新一批公募对冲基金，公募对 冲基金总规模达到历史最高水平，合计约 572.97 亿元。从公募基金参与股指期 货的整体情况来看，2020 年在政策松绑（2019 年 4 月股指期货交易限制放宽） 与市场环境双重驱动下，公募基金持仓股指期货市值突破百亿规模，参与产品数 量突破 200 只，形成第二次增长高峰。 2021 年之后，受股指期货基差波动较大、头部产品规模缩水等因素影响，公募 对冲基金合计管理规模迅速下降。经历过高速发展以及波折后，公募对冲基金规 模在今年二季度维持在 51 亿元左右。此阶段市场开始探索更精细化的衍生品运 用策略。
获准参与国债期货交易：2013 年 9 月 3 日，证监会发布《公开募集证券投资基 金参与国债期货交易指引》，批准公募基金参与国债期货交易。同月 6 日，5 年 期国债期货上市，成为我国第一只以跨市场交易债券为标的的衍生品，为公募基 金进行套期保值提供工具。截至 2013 年年末，全市场共有 7 只基金持有股指期 货合约，合约市值合计约 1.88 亿元，但暂无国债期货持仓。2016 年开始，市场 上有公募基金开始参与国债期货投资，首批产品包括 2015 年 12 月成立的泓德 裕泰和 2016 年 3 月成立的广发利鑫，截至 2016 年末，共有 6 只基金持有国债 期货，合计持仓市值 4.43 亿元，其中，嘉实稳盛持有 T1703 合约多头 1,947 万 元及 T1706 合约空头 1,442 万元，其余均为空头持仓。 获准参与商品期货交易：虽然商品期货市场的发展早于股指期货、国债期货市场， 但由于其标的资产的复杂程度较高，对公募基金的放开时间也相对较晚。2014 年 5 月 9 日，国务院出台的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即 第二个“国九条”），明确提出要发展商品期货市场，允许符合条件的机构投资者 以对冲风险为目的使用期货衍生品工具，清理取消对企业运用风险管理工具的不 必要限制。
随后，证监会于 2014 年 12 月 16 日发布《公开募集证券投资基金运作指引第 1 号——商品期货交易型开放式基金指引》，规范商品期货 ETF 的运作，并于原 文第九条提出，除商品期货 ETF 以外的其他跟踪商品期货价格或价格指数的商 品期货基金参照本指引执行。2015 年 8 月 6 日，第一只商品期货 LOF——国投 瑞银白银期货成立，初始参与规模为 8,039 万元。但发展节奏整体较为缓慢，直 到 2019 年，我国才迎来首批商品期货 ETF。 规范公募参与股票期权交易：2015 年 1 月 9 日，证监会发布《证券期货经营机 构参与股票期权交易试点指引》，以规范证券期货经营机构（指在中华人民共和 国境内依法设立的证券公司、证券投资基金管理公司及其子公司、期货公司及其 子公司）参与股票期权交易。但目前，国内投资股票期权的公募基金仍为空白。 获准参与信用衍生品交易：在 2018 年债券市场违约金额高达千亿元、且 2019 年仍有大量债券到期的背景下，市场对信用衍生品存在着刚性需求。2019 年 1 月 15 日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》，明确公 募基金可以投资信用衍生品以风险对冲为目的，旨在丰富公募基金风险管理工具， 满足公募基金的风险管理需求，提升公募基金行业管理信用风险的能力。
规范发展期（2025 年起）：将制定公募基金参与金融衍生品投资指引
为落实 2024 年 9 月 26 日中央政治局会议“稳步推进公募基金改革”决策部署， 中国证监会于 2025 年 5 月 7 日公开印发《推动公募基金高质量发展行动方案》。 行动方案中明确提出，要加强监管引导与制度供给，包括制定公募基金参与金融 衍生品投资指引，更好满足公募基金加强风险管理、稳定投资行为、丰富投资策 略等需求。这也意味着，公募基金参与金融衍生品投资的制度指引有望进一步确 认，或将有更多公募基金参与其中。
（2）公募基金衍生品投资情况统计
我们对公募基金 2025 年二季报披露的参与国内期货市场投资的产品数量以及总 市值进行统计。总体上来看，国内公募基金参与期货市场的程度较早期明显加深。 截至 2025 年二季度，参与期货市场的公募产品数量已达 579 只，持仓各类期货 的合计市值突破 650 亿元。从公募基金持有的期货合约类型看，股指期货（338.80 亿元）、国债期货（240.16 亿元）和商品期货（72.99 亿元）市值分别约占当日 股指期货（7,128.19 亿元）、国债期货（8,746.09 亿元）和商品期货（20,431.15 亿元）市场总持仓市值的 4.75%、2.75%和 0.36%。
股指期货
从股指期货多头投资分布来看，呈现两个特征：一是被动指数型基金（包含场内 ETF 和场外指数型基金）主导（持有股指期货多头市值占全部公募持仓股指期货 多头市值的比例为 87%），216 只产品通过股指期货多头实现套期保值、降低跟 踪误差；二是增强指数型基金的工具化运用（持有股指期货多头市值占全部公募 持仓股指期货多头市值的比例为比 10%），188 只产品利用期货进行流动性管理， 同时可以用于期现套利与战术建仓，通过基差交易获取超额收益。 从股指期货空头投资分布来看，绝对收益为导向的量化对冲策略在空头头寸上占 比更高（持有股指期货空头市值占全部公募持仓股指期货空头市值的比例为 50%），通过剥离系统性风险获取 α 收益。 除了被动基金和量化对冲基金持有股指期货外，股票型基金、偏股型基金和灵活 配置型基金也有一定的持有，且以量化基金居多，持有多头头寸主要是为了现货 替代和提升基金的流动性水平，持有空头头寸则主要是为了利用股指期货对冲投 资组合中权益投资风险。
国债期货
从国债期货多头投资分布来看，纯债基金和混合型债券基金持有市值占比较高， 其中，中长期纯债型基金持有市值占比高达 42%，实现快速调整久期与现券替代 （例如用国债期货替代流动性不足的专项债等）。从国债期货空头投资分布来看， 与多头头寸分布类似，纯债基金和混合型债券基金为主导，其中，中长期纯债型 基金持有市值占比最高，通过国债期货的交易，可以降低组合债券持仓调整的交易成本，增加组合的灵活性，进一步对冲收益率变动和期限利差变动的风险。此 外，与股指期货投资不同，国债期货投资中，空头头寸的使用率更高（合计持有 市值绝对值更高）。
商品期货
从商品期货的投资分布来看，仅有商品型基金参与，且均持有多头合约，应用相 对有限。从期货品种来看，白银、豆粕被持有的合约市值占比相对较高，具体来 看，白银合约全部由国投瑞银白银期货持有，豆粕合约则由华夏饲料豆粕期货 ETF 和华夏饲料豆粕期货 ETF 联接分别持有。其他品种的期货合约分布较为分 散，由大成有色金属期货 ETF、建信易盛郑商所能源化工期货 ETF、建信易盛 郑商所能源化工期货 ETF 联接持有。此外，黄金 ETF 通常通过实物投资而非期 货实现价格跟踪。
与早期相比，目前公募基金对期货市场的参与程度进一步加深：一是套期保值需 求持续释放，权益类产品通过期货工具管理 Beta 风险；二是指数基金规模扩张 带来新的增量需求，推动市场参与模式从单一风险管理向多策略增厚收益（如期 限套利）转型；三是期货类型也从最初的股指期货单一品种，扩展至商品期货、 国债期货等多元化布局。 但整体来看，目前公募基金对衍生品使用仍相对较少且呈现结构性差异，其中， 股指期货的参与深度较高，商品期货的参与规模及策略应用相对有限。核心制约 因素在于，一方面，过往政策对公募产品参与衍生品的仓位比例、策略类型等存 在较严格约束，另一方面，行业传统以稳健收益为导向，对衍生品的非线性风险管控能力仍在逐步完善中。随着基金行业风险管理意识及现金管理能力的提升， 预计公募基金将更广泛地运用期货工具进行风险对冲（如股指期货、国债期货空 头对冲资产波动）及多头替代（如商品期货替代现货持仓），从而推动整体参与 规模与比例进一步扩大。
2、私募基金中的衍生品投资
（1）私募基金衍生品投资的相关要求
根据 2014 年 8 月发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》和 2023 年 7 月发 布的《私募投资基金监督管理条例》，私募基金的投资范围更为广泛，包含了期 货、期权等衍生品，但未提及明确具体的投资要求和比例限制。 2024 年 4 月《私募证券投资基金运作指引》发布，对私募基金参与衍生品投资 提出了一定的要求，主要包含如下几点：首先，提出了“双 25%”的组合投资 比例上限的要求；其次，要求私募证券投资基金开展场外衍生品交易的，应当以 风险管理、资产配置为目标，并满足产品规模或保证金、权利金、合约名义本金 比例等的相关限制，且需要在一定时效内提供场外衍生品交易情况、交易文件等。
（2）私募基金运用衍生品投资情况
私募基金中运用金融衍生品的策略更为多元，主要涉及的细分策略包括股票对冲 策略、转债对冲策略、CTA 策略、宏观策略和其他衍生品策略等。
股票对冲策略
股票对冲策略是指，在持有股票资产多头头寸的同时，使用衍生品工具建立方向 相反的空头头寸，以对冲掉部分或者全部系统性市场风险，保留多头组合和市场 Beta 不相关的超额收益，从而获得较稳定的收益。按照对冲的不同比例，股票 对冲策略可以分为全额对冲（市场中性策略）、部分对冲和择时灵活对冲。 从对冲工具的选择来看，公募基金的量化对冲策略普遍依赖股指期货作为对冲手 段，而私募基金的对冲工具更为多元，除股指期货外，还有部分会使用融券，以 及期权、收益互换等多种衍生工具进行对冲。例如，指增保护策略产品即为指数 增强策略叠加买入指数看跌期权，利用期权非线性的特点，如果指数下跌，产品 可以选择行权，如果指数上涨，则可以选择不行权，仍可以保留上涨部分的 beta。
期权对冲与使用股指期货进行对冲相比，使用期权对冲的成本为期权权利金，资 金使用效率更高，且对冲成本是锁定的，不会受到基差的冲击。但从长期来看， 期权对冲的成本高于股指期货对冲的成本。另一方面，在指数上涨之后，其市场 价格远离了原本看跌期权的保护点位，使得下行风险较建仓时会放大，此时看跌 期权为虚值期权，对于指数价格高于原执行价格的部分不能产生保护。因此，一 部分私募管理人会在单纯买入持有看跌期权的基础上，进一步叠加期权交易策略， 可以在指数上涨达到一定幅度后，平掉原来的看跌期权合约，再新开一个执行价 格更高的看跌期权，或在指数跌到低点更换为执行价格更低的看跌期权，一方面 能够略微降低期权保护端的对冲成本，另一方面可以获取一些期权套利的收益。 此外，使用期权进行对冲的情况下，策略容量受到期权端容量的限制。若不仅仅 使用场内期权，加上场外期权则可以拓展策略的容量。但使用场外期权，根据《私 募证券投资基金运作指引》要求产品净资产不低于 5000 万元，同时期权流动性 可能受限，且期权费用可能更高，或使得不同产品的业绩表现有所差异。
转债对冲策略
转债对冲是私募基金转债策略的一个子策略，其在持有可转债多头的同时，使用 股指期货进行对冲，从而实现降低产品整体波动的目标。 与股票对冲策略对比来看，转债策略进行对冲时，管理人通常控制组合的 Delta 值，而非简单控制转债多头部分与期指空头部分的市值敞口。Delta 值是指可转 债价格变化相对于标的股票价格变化的比率，反映了可转债对正股价格波动的敏 感程度。具体操作来看，首先运用数学模型计算转债多头部分的总体 Delta 值， 从而计算股指期货对冲的合约数量，最终使得产品整体组合的 Delta 值接近于 0 或控制在一定比例内。但因转债多头组合的 Delta 会随着正股股价的变动而漂移， 即正股下跌时 Delta 值减小，则需要买入平仓股指期货；正股上涨时 Delta 值增 大，则需要卖出开仓股指期货。因此，理论上股指期货对冲数量需要随转债多头 部分 Delta 值的变化而动态调整。但实际操作中，因空头无法灵活进行连续的调 整，从而导致组合的实际 Delta 敞口可能阶段性偏离目标值。 转债对冲的另一个要点是，需要选择与持有的转债多头组合相关性高的对冲工具， 避免或者缓解对冲端和多头部分的风格错配的问题。截至 2025 年 7 月 10 日， 市场存续可转债有 499 只，存续规模 6,669.41 亿元，数量远小于上市公司数量， 其中有对应正股的 492 只可转债中，对应正股为中证 1000 和中证 2000 指数成 分股的比例更高，是沪深 300 和中证 500 指数成分股的数量较少，市值分布并 不均衡，整体更偏中小盘。因此，在管理人根据可转债交易策略选取一篮子可转 债作为多头的时候，容易与使用的股指期货形成一定行业、市值等维度上的偏差。 部分转债策略私募管理人会直接使用 IM 进行对冲，部分管理人会根据转债多头 部分与常见宽基指数的相关性，动态调整对冲的股指期货和各自的比例。
CTA 策略
CTA 策略投资于商品期货和金融期货市场，基于策略逻辑和产品定位的差异，私 募基金的 CTA 策略可以分为 CTA 趋势、CTA 套利和 CTA 复合策略三类。
CTA 趋势策略：根据对期货合约标的物价格形成明确的看涨或看跌观点， 并据此建立相应的多头或空头头寸的投资方式，旨在捕捉并获取市场价格趋 势性变动的收益。
CTA 套利策略：利用不同市场、不同合约或不同品种之间的价格差异来获取 收益，买入低价合约、卖出高价合约，同时保持市值中性。具体来说，方法一是通过分析历史价差数据判断当前相关品种之间价差的大小，当判断价差 高于一定均值标准差时进行交易，等待价差收敛平仓，常见的子策略有期现 套利、跨期套利、跨市套利及跨品种套利等多种类型；方法二是采用量价、 期限结构、基本面、另类数据等多种类型的数据构建多因子模型，对不同期 货标的进行相对强弱的判断后，进行分别做多和做空的操作。 从风险收益特征来看，CTA 趋势策略通常呈现高波动特征，CTA 套利策略的定位 通常为中低波动产品，而 CTA 复合策略融合了多种不同的 CTA 投资策略，投资 组合不会过分依赖于某一单一子策略，旨在通过多元化的投资组合来降低风险并 寻求稳健的收益。
宏观策略
宏观策略是指运用宏观经济的基本原理，对不同市场周期和股票、债券、商品等 大类资产的收益率进行研究和判断，在不同资产类别之间进行配置和轮动的投资 策略。这种策略的目标是适应各种宏观经济环境，通过灵活调整投资组合来实现 收益和风险的平衡。 宏观策略的投资范围中，金融衍生品不可或缺，私募管理人常使用包括国债期货、 商品期货、股指期权、收益互换等工具进行投资观点的表达。例如，泓湖投资的 系统化宏观策略的投资范围包括权益类、商品期货、债券和国债期货、利率互换 等；凯丰投资的宏观策略涵盖权益、债券和 CTA 策略，尤其 CTA 策略可以利用 商品期货捕捉趋势、对冲、套利三大类投资机会；桥水（中国）投资的全天候增 强型策略投资于中国股票、债券和大宗商品及其衍生品的多元投资组合，通过风 险平价模型动态平衡不同大类资产之间的波动贡献率，在经济周期的不同阶段自 动调整资产权重以实现组合稳健性。 从理论上讲，宏观策略配置于不同的大类资产，能够利用资产间的低相关性或负 相关性。从近十年大类资产的相关系数来看，股、债、商三类资产具有典型的低相关性与负相关性特征，通过大类资产配置进行分散，可以起到对冲单类资产极 端系统性风险的作用，有助于平滑组合的整体波动。
从实际运作效果来看，国内宏观策略指数的回撤小于股票多头策略指数，但其整 体收益仍有较大比例由权益市场驱动。从宏观策略指数可以看到，2021 年 12 月 以来，宏观策略指数最大回撤约 20%，最大回撤区间为 2021/9/10-2024/2/2，其 最大回撤小于同区间内股票主观多头或量化多头指数的回撤水平。不过，从宏观 策略指数周收益率与沪深 300 指数周收益率的滚动相关性来看，两者之间的相关 性整体仍较高，显示出宏观策略整体收益来源中仍有较大比例由权益市场驱动。
其他衍生品策略
其他衍生品策略包含期权策略等，期权策略是以期权为核心投资工具，利用期权 合约的特性来获取收益的策略。我国期权市场品种不断丰富，当前场内期权品种 共 65 种，其中金融期权 12 种，商品期权 53 种，2024 年 7 月-2025 年 6 月末， 场内期权各品种总日均成交额为 1.53 亿元。从品种数量来看，商品期权较金融 期权更加丰富，从品种成交和持仓方面来看，金融期权则整体高于商品期权，流 动性更好。场外期权较场内期权市场整体规模更大，标的品种更加丰富、结构多 样，截至 2023 年 7 月，证券公司场外期权存续名义本金为 1.39 万亿元。因此期 权相关策略可以使用场外期权扩展策略容量，但场外期权的流动性通常低于场内 期权。
私募基金期权策略产品的定位通常是绝对收益或低波动产品，会通过对冲 Delta 来管理市场风险，从而使收益来源聚焦于非方向性因子。与其他主流策略相比， 期权策略相对小众，策略体系与股票、商品投资而言成熟度更低，策略容量也更 低，因此期权策略为主的私募管理人管理规模大多集中在 0-5 亿之间。期权策略 的子策略主要包括以下几种：
期权双卖策略：期权双卖策略占据私募期权策略的主流。管理人通过同时卖 出相同行权价的看涨与看跌期权，赚取时间价值衰减（Theta）与波动率下 行的收益，同时动态对冲 Gamma 风险以控制尾部回撤。在长期小幅震荡行 情中，卖出期权的胜率更高，但潜在损失也可能较大，需要重视极端行情下 的风险控制。期权双卖策略通常表现为一段长周期内净值稳步上升，但尾部 风险事件发生时，短时间内也会面临巨幅回撤，如 2020 年 2-3 月新冠疫情、 2022 年 3 月地缘政治冲突和 2025 年 4 月 8 日关税危机事件期间。
期权波动率套利策略：1）统计套利：基于历史一段时间的数据，获取价差 的平均水平，当偏离达到一定程度时，则开仓一买一卖。主要套利方法包括 期限结构套利（相同标的不同到期月份）、偏度套利（相同到期时间不同行 权价）、跨市场套利等子策略。2）定价套利：运用数学模型测算期权隐含 波动率，根据数学模型对未来波动率进行预测，当所预测价格与市场价格偏 离时，买入低估期权、卖出高估期权，同时调整不同期权的权重确保组合的 Delta 中性。随着私募基金期权策略整体成熟性的提升，波动率套利策略的 占比也逐渐提升，成为主流期权策略之一。
期权无风险套利策略：利用期权合约的定价偏差，或期权与期货、现货之间 的关系进行套利。例如买卖权平价套利、合成期货策略、盒式套利等。因无 风险套利机会有限且稍纵即逝，一般作为期权策略产品中的一个辅助子策略。
期权买权策略：通过买入跨式、宽跨式期权，做多波动率，亦可以在标的资 产价格波动时动态进行 Delta 对冲，构建 Gamma Scalping 策略。一般作为 期权策略产品中的一个辅助子策略。
此外，还有结合了期权的复杂金融衍生品，例如雪球结构衍生品，其产品设置有 敲入敲出条件，最后的收益取决于挂钩标的资产（例如中证 1000 指数）的表现 和敲入敲出事件是否发生。具体来看，若敲出观察日挂钩标的价格上涨到高于敲 出价（例如挂钩标的期初价格的 100%），则产品提前终止，投资者获得存续期 间的固定收益；若敲入观察日挂钩标的下跌到低于敲入价（例如挂钩标的期初价 格的 80%），则要根据到期日挂钩标的价格决定损益情况，投资者可能面临亏损； 若存续期挂钩标的从未在观察日触碰到敲入敲出价格，投资者可以获得整个产品 期间的固定收益。 当前私募基金投资于结构衍生品的形式主要表现为“其他策略+结构衍生品”产 品。2024 年 4 月发布的《私募证券投资基金运作指引》规定，私募基金参与证 券公司等机构发行带敲入和敲出结构的场外期权或者收益凭证（如雪球结构衍生 品）的合约名义本金不得超过基金净资产的 25%，限制了 100%投向于雪球的私 募产品。仅全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资 金额不低于 1000 万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金可以豁免。
3、海外经验：欧美共同基金衍生品工具的运用
（1）美国市场：监管变革，共同基金广泛参与、审慎运用
美国共同基金使用衍生品的历程体现出监管由保守到开放、由原则限制到统一风 险管理框架的逐步转变。1940 年《投资公司法》曾对基金使用杠杆与衍生品施 加严格限制，旨在抑制投机行为。然而，随着金融市场结构日趋复杂、衍生工具 日益普及，原有的规则逐渐难以适应实际管理需求，监管体系也相应进行演进与 优化。 其中具有标志性的变革是 2020 年美国证券交易委员会（SEC）正式实施的 Rule 18f-4。这一规则为包括共同基金、ETF（不含货币市场基金）等注册基金使用衍 生品构建了统一的现代化监管框架，核心在于将衍生品纳入以风险控制为导向的 治理体系： 1）系统化风险管理机制：基金必须制定全面的衍生品风险管理计划，覆盖市场 风险、杠杆风险、交易对手风险和流动性风险等关键维度，并需任命专门的衍生 品风险经理进行监督。 2）杠杆风险的量化约束：为有效控制基金的杠杆水平，新规引入了以风险价值 （VaR）为基础的量化限制。基金的 VaR 通常不得超过其指定参考基准 VaR 的 200%，若无合适基准，其绝对 VaR 则不得超过基金净资产的 20%，从而为杠杆 设定了清晰的“红线”。 3）信息披露与监管报告：基金需通过 N-PORT、N-RN 等表格定期向 SEC 申报 衍生品头寸及 VaR 合规情况，从而提升整体市场的透明度与监管可见性。 在上述监管体系下，美国公募基金整体呈现“广泛参与、审慎运用”的特征。衍 生品已被多数主流基金经理纳入投研与管理工具箱，但其使用更侧重于流动性管 理、风险对冲等策略辅助功能，而非方向性投机。
在衍生品仓位与应用方面，其运用方式灵活多样，涵盖了多空方向： 1）头寸管理与效率提升（多头应用）：最常见的应用是进行现金流管理。当基 金面临申购资金流入时，管理人会迅速买入股指期货多头头寸，以获取等效的市 场风险敞口，避免“现金拖累”对业绩的稀释。在进行战术性资产配置调整时， 运用衍生品也比直接买卖大量现货证券更具成本和效率优势。 2）风险对冲（空头应用）：为抵御市场短期波动，基金会构建衍生品空头头寸。 例如，在预期市场回调时，卖出股指期货合约或买入指数看跌期权，为持有的股 票多头组合提供下行保护。 3）复合策略（收益增强）：如备兑开仓（Covered Call），通过持股同时卖出 虚值看涨期权获取权利金收益；此外，领口策略（Collar）与价差策略（Spreads） 亦广泛用于构建控制回撤、实现目标收益的产品结构。
基于 2025Q1 披露数据显示，美国共同基金在衍生品运用方面呈现出显著的策略 分化与结构性特征：
从美国不同类型基金使用衍生品的情况看，在股票基金中的另类权益基金 （75.2%）、债券基金中的应税债券基金（53.2%）以及另类投资基金（80.6%） 中，衍生品使用比例相对较高。随着另类策略向公募领域渗透，市场中性基 金、波动率管理基金等新型产品更是将衍生品作为其核心策略的实现载体。相反，市政债券基金（10.1%）的衍生品使用率相对较低，这可能源于市政 债券固有的免税属性对策略复杂度的限制。 股票类基金中，投资于美股的非行业主题基金、行业主题基金、以及跨境基 金的衍生品使用比例都在 24%以上，充分展示了跨境投资与主动管理对风 险对冲工具的需求。 多数基金以多头策略为主导（如非行业主题基金多头占比 20.7% vs 空头 5.4%）。另类权益基金、另类投资基金的多空头寸使用比例均较高，说明 其倾向于通过双向敞口管理市场波动风险，有助于增强其在复杂市场环境中 的适应性。
此外，美国金融机构也利用衍生品策略创新了各类另类策略的 ETF。杠杆/反向 ETF 是衍生品工具与金融产品结构创新深度融合的代表性成果。这类 ETF 产品 通过设计与运作机制实现对标的指数每日变动的倍数（如+2 倍、+3 倍）或反向 倍数（如-1 倍、-2 倍）跟踪。其运行的核心逻辑基于“每日复利”机制，即基 金每日重设头寸实现杠杆目标。由于该机制的非线性积累特征，长期回报将与标 的资产呈现偏离，因此也注定其更多用于短线操作。 为了在有限的基金资产基础上实现倍数化的风险敞口，杠杆 ETF 主要依赖以下 两种核心衍生工具： 1）股指期货（Index Futures）：期货交易的保证金制度提供了天然的杠杆效应。 基金管理人可以通过投入一部分资产作为保证金，建立名义价值远超该部分资产 的期货头寸。例如，一个 2 倍杠杆 ETF，理论上可以通过建立名义价值接近其基 金总资产 200%的股指期货多头头寸，来实现其杠杆目标。 2）收益互换合约（Swap Agreements）：这是更为常见和灵活的方式。ETF 可以与一家或多家大型投资银行签订收益互换协议。以 2 倍杠杆 ETF 为例，ETF 将大部分现金资产投资于低风险资产（如国库券），并向交易对手支付一个融资 利率；作为交换，交易对手承诺向 ETF 支付所挂钩指数每日收益率的 2 倍。反 向 ETF 则通过类似的互换结构，获取指数的负向收益。这种模式将复杂的杠杆 构建过程外包给专业的金融机构，基金管理人则更专注于流动性管理和对交易对 手风险的监控。 杠杆 ETF 的存在充分体现了衍生品资产的价值——以标准化工具提供非传统的 风险收益结构，是衍生品赋能投资策略创新的典型案例。
（2）欧洲市场：衍生品应用早，优化基金投资管理
相较于美国逐步推进的监管路径，欧洲以 UCITS（可转让证券集合投资计划） 为代表的共同基金制度，较早就确立了较为成熟且跨欧盟适用的衍生品监管框架。 UCITS 基金类似于美国的共同基金，它们在属于欧盟的国家注册，并受注册地成 员国监管。UCITS 基金的监管制度设计强调投资者保护与风险控制，其对衍生品 运用的规范具有显著的引导性与示范性。 UCITS 指令明确允许基金为达成投资目标和进行风险对冲而使用金融衍生工具， 但其运用必须在严格的风险管理原则下进行： 1）风险敞口总额限制： UCITS 要求基金通过衍生品产生的“全球风险敞口 （Global Exposure）”不得超过基金净资产的 100%。这一硬性上限有效防范过 度杠杆。 2）底层资产与交易对手合规性：衍生品所挂钩的底层资产必须是 UCITS 基金在 其投资政策中本就允许投资的品种。对于场外（OTC）衍生品，其交易对手方必 须是受到审慎监管的金融机构，且合约必须能够实现可靠的每日估值，并可在任 何时候以公允价值平仓。 3）独立的风险评估与报告机制：UCITS 基金需具备独立估值机制来准确评估衍 生品价值，并就工具种类、底层资产风险及风险衡量方法向基金注册地监管机构 报告。
衍生品的投入使用一定程度上能够优化基金投资管理。ESMA（欧洲证券及市场 管理局）2019 年发布的报告，基于欧盟 UCITS 股票基金使用衍生品的分析结果 显示，衍生品在欧洲 UCITS 基金中的应用日益广泛，并呈现出以下几类典型场 景： 1）指数追踪优化： 对于被动型指数基金，运用股指期货等工具可以有效降低追 踪误差。相比于频繁交易一篮子成分股，利用衍生品进行头寸调整的交易成本更 低，反应速度更快，从而能更精准地复制指数表现。 2）资产配置成本节约：在进行大规模资产类别切换时，如从股票转向债券，通 过衍生品市场调整风险敞口（例如，卖出股指期货、买入国债期货），其交易成 本和市场冲击成本远低于在现货市场直接进行的大规模买卖操作。 3）货币风险管理：基金通过外汇远期、货币互换等工具，对冲境外投资中因汇 率波动产生的收益波动。
（3）小结
综合欧美共同基金衍生品工具的运用情况，其核心经验可归纳为以下三点：1） 监管与风控是基础，通过规则和量化指标（如 VaR 风险价值、全球风险敞口限 制）构建系统化风险管理体系；2）衍生品主要用于流动性管理、风险对冲及成 本优化，而非方向性投机；3）可以通过衍生品替代现货交易，以降低交易成本 与市场冲击，同时提升执行效率。
1、可依赖路径
中国公募基金投资衍生品的路径发展需要构建 “监管-工具-策略-风控”四维体系： 监管侧，可以期待后续《公募基金参与金融衍生品投资指引》的推出，明确开放 授权程度和投资限制；工具侧，持续扩容衍生品工具，推出波动控制和跨境风险 对冲工具；策略侧，创新绝对收益型产品、资产配置型产品，投资范围通常需要 包含衍生品，从而有效实现其投资目标，优化策略效果；风控侧，建立“基差保 险+流动性管理+压力测试”三重防火墙。
（1）监管侧
基于《推动公募基金高质量发展行动方案》的表述，《公募基金参与金融衍生品 投资指引》的推出指日可待。在制度制定上，借鉴美国 SEC 的 Rule 18f-4 和欧 洲 UCITS 制度，可以考虑对公募基金进一步开放授权，明确投资限制的同时， 根据规模、投研能力、风控水平等因素进行分级授权。 分级授权机制可避免“一刀切”，推动衍生品从单纯对冲工具向策略赋能工具转型。 例如，对所有非货基金开放股指期货、国债期货的套期保值功能，允许持仓不超 过基金净值的 10%，用于降低跟踪误差或对冲系统性风险（如指数基金用期货替 代现金申赎缺口）；进一步对规模较大且符合规定的基金评价机构的对应基金评 级在四星及以上的非货基金，开放更多衍生品使用工具（例如期权工具），同时 降低投资比例限制，例如允许持仓不超过基金净值的 30%。 此外，可以借鉴海外衍生品使用方式，开发创新型产品。例如，开发杠杆/反向 ETF，为投资者提供更多股票组合投资工具，而且在借鉴美国杠杆 ETF 的每日 重置机制的同时，还可以加入动态风控模块，当指数波动过大时，自动降低期货 杠杆至 1 倍以下，避免加剧波动风险。此外，可以开发更多产品填补“中等收益低波动”的需求。
（2）工具侧
工具侧的核心在于持续扩容衍生品工具库，同时发展波动控制产品和跨境风险对 冲工具，以提升基金的投资灵活性、风险管理能力和市场适应性。 丰富产品矩阵：当前我国衍生品市场的工具相对有限，公募基金可使用工具以期 货为主，其中，以股指期货为例，目前仅有沪深 300、中证 500、中证 1000、 上证 50 等 4 类品种。参考海外市场衍生品使用情况，被动指数基金使用期货替 代现货的需求较高，当基金面临大额申购时，可快速买入股指期货建立敞口，避 免现金拖累业绩，结合我国 ETF 市场的发展现状，我国股指期货产品矩阵有待 进一步丰富，以扩容 ETF 衍生品池，促进市场活力和效率优化。 增加对冲工具选择：考虑到近年来市场对于低波动资产和跨境资产的投资需求增 加，在衍生品工具创新上可以考虑发展波动控制产品和跨境风险对冲工具。
波动控制方面，美国针对波动率指数（VIX）开发了一系列基金产品和衍生 品工具，例如 VIX 期货，在市场不确定性增加时，投资者可以通过购买 VIX期货来对冲其股票或股票指数期货头寸的风险，因此，可以考虑构建中国版 VIX 或新型结构化产品，帮助基金降低净值波动，尤其适合养老基金或 ESG 投资组合的需求，通过衍生工具对冲市场不确定性，维持稳健回报。
跨境资产风险对冲方面，针对基金全球化布局，推出更多外汇衍生品（如汇 率互换、远期合约）和跨境指数产品，实现对离岸资产的汇率和市场风险管 理，缓解资本外流压力并获取全球收益，可以参考欧洲市场，引入货币风险 管理模式，支持 QDII 基金通过离岸人民币期货、NDF 合约对冲汇率风险。
（3）策略侧
绝对收益型产品、资产配置型产品通常需要依赖衍生品才能有效实现其投资目标， 例如前文所述私募基金的股票对冲策略、转债对冲策略、期权策略、CTA 套利策 略、宏观策略。公募基金参与金融衍生品投资，有助于丰富投资策略、创新产品 类型。
对于绝对收益型产品，将期货、期权与股票、ETF、可转债等资产结合，可 以衍生出多种绝对收益型策略；纯期权、期货策略也可以设计出相应的低波 产品，但策略复杂度更高，对于管理人风控能力的要求更高，且策略容量整 体会更低。
对于资产配置型产品，将股、债、商等大类资产进行组合，能够利用资产间 的低相关性或负相关性，有助于降低组合的整体波动。而参考私募基金的宏 观策略可以看到，这类产品的投资范围中经常会涵盖商品期货、国债期货、 股指期权等衍生品，从而管理人可以利用商品期货进行多空双向交易，利用 国债期货快速调整久期，利用股指期权管理尾部风险等，优化其策略效果。
2、潜在风险
公募基金投资衍生品可能面临以下潜在风险：
基差异动风险：期货基差受市场情绪、资金成本等多因素影响，短期波动较 大可能导致投资策略失效。若基差水平剧烈波动，可能导致公募基金持仓出 现大幅亏损。应对措施上，管理人可以考虑建立基差预警系统，设定阈值（如 股指期货基差±30BP、国债期货基差±15BP），触发后自动启动移仓或现货 调整；管理人也可以考虑开发基差保险工具，例如由券商提供基差波动保护 （券商收取相应保费），将基差风险转移至专业机构。
流动性风险：当衍生品缺乏活跃交易市场时，可能导致持仓难以快速平仓， 面临被迫折价交易或持仓冻结的风险。例如，2020 年原油宝事件中，随着 到期日的临近，投机客户移仓换月导致 05 合约的流动性枯竭，叠加油价暴 跌引发多头踩踏，原油宝穿仓引发投资者巨额亏损。应对措施上，管理人可 以优先选择高流动性衍生品标的，避免投资场外定制化衍生品（如非标期权、 复杂互换），或在投资前评估其交易对手方的信用资质及市场流动性，甚至 进一步强制要求场外衍生品抵押品覆盖率≥120%，且抵押品限于国债、政 策性金融债等高流动性资产；建立中央对手方清算（CCP）机制，由中金 所提供标准化收益互换合约的集中清算，降低信用风险；建立流动性监测与 预警机制，跟踪衍生品的交易量、买卖价差、波动率等指标，若某合约流动 性骤降（如价差扩大、成交量锐减），及时降低持仓或调整策略，同时，在投资组合中配置现金、国债等高流动性资产，用于应对衍生品平仓困难或突 发赎回压力。
极端市场风险：衍生品的价值高度依赖标的资产（如股票、指数、利率）的 波动，当多数基金采用相似衍生品策略时，可能放大标的资产市场波动。例 如，2018 年美股波动率爆仓潮中，因量化基金超百亿美元级别的资金集中 做空 VIX 期货被迫平仓，加剧指数下跌。同时，当多类资产同方向变动时（如 股债双杀）导致多资产分散对冲策略失效时，风险敞口反而扩大。应对措施 上，管理人可以强化风险对冲与压力测试，例如基金定期进行压力测试，模 拟“股债商品三杀”、“基差极端走阔”等情景下的回撤幅度，评估组合的抗压 能力，并据此调整杠杆比例和头寸规模，确保最大回撤在可控范围；动态调 整资产配置与策略，在市场恐慌初期，将部分衍生品头寸转换为黄金、外汇 等避险资产的衍生品（如黄金期货、外汇期权），暂停开仓复杂结构衍生品； 严格控制杠杆与集中度，遵循监管要求，控制组合中衍生品合约价值占基金 净值比，并主动设定更严格的内部限额，避免单一交易对手持仓占比过高， 分散投资于交易所标准化产品（如股指期货、国债期货），如限制空头头寸 在单一期货合约占比≤15%。
当前我国公募基金在衍生品投资领域的发展呈现出鲜明的阶段性特征与差异化 实践：
政策驱动下的制度演进：自 2010 年股指期货试点以来，公募基金经历萌芽 探索（2010-2012）、试点发展（2013-2024）和规范发展（2025 起）三个 阶段。2025 年《行动方案》明确提出“制定公募基金参与金融衍生品投资 指引”，标志着监管对衍生品工具功能的认可与制度支持的强化。
市场参与的结构性差异：1）公募基金：股指期货参与度较高，主要用于套 期保值与跟踪误差管理，但商品期货、期权等工具的使用仍显不足；2）私 募基金：策略覆盖股票对冲、转债对冲、CTA 策略、宏观策略、期权策略 等其他衍生品策略等多元化方向，涉及各类衍生品工具，但 2024 年私募新 规要求其在场外衍生品交易中需满足产品规模要求或保证金、权利金、合约 名义本金比例等相关限制，体现了“风控前置”原则；3）海外经验：欧美 共同基金以系统化风险管理为核心，衍生品被用于流动性优化、成本降低和 非方向性配置（如替代现货交易），而非投机，这为我国公募基金提供了可 借鉴的合规化路径。
现有挑战与瓶颈：公募基金对商品期货、期权等工具的运用受到策略创新不 足、市场认知相对薄弱等因素的限制，且当前衍生品工具种类与流动性难以 充分满足投资者多元化的需求；风险管理能力待提升，公募基金仍需完善基 差对冲、压力测试等机制，以应对基差波动与策略失效风险。
展望未来，公募基金衍生品投资的扩容与深化或将围绕“监管-工具-策略-风控” 四维体系展开：
监管层面：预计《公募基金参与金融衍生品投资指引》将明确工具投资限制。 参考私募新规的“双 25%”原则，或引入类似条款约束过度杠杆与集中度 风险；监管框架与工具创新或将协同推进，如推出跨境对冲工具（如离岸股 指期权）及波动控制衍生品（如波动率互换），以匹配全球化资产配置需求。
工具层面：新的商品期货品种与期权工具或将加速上市，为公募提供跨市场、 跨资产的风险对冲载体。
策略层面：借鉴国内私募及海外经验，公募可探索绝对收益产品、资产配置 型产品的策略构建，例如利用国债期货对冲利率风险，商品期货配置大宗商 品，优化组合风险收益比等。
风险管理强化：建立“基差保险+流动性管理+压力测试”三重防火墙，以 应对基差波动风险、流动性风险和极端市场风险。
长期来看，公募衍生品投资存在更多发展机会：1）衍生品投资扩容，随着风险 管理意识增强，预计公募期货持仓规模有望突破千亿，且衍生品的参与比例显著 上升；2）构建核心竞争力，头部公募可以通过调整基金资产架构整合衍生品策 略，或发行“衍生品+”主题基金，形成与私募基金的差异化竞争；3）优化海外 投资效率，借助跨境衍生品工具，公募可更高效管理离岸市场风险，助力 A 股纳 入全球指数的配套风险管理需求。 在政策松绑与市场深化的双重推动下，公募基金衍生品投资将从“被动风控工具” 转向“主动策略引擎”，但需以风控体系升级为前提，通过工具创新与策略迭代， 在合规框架内实现风险管理与收益增强的双重目标。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
