1、稳扎稳打，产品矩阵持续完善
从水产预混料到养殖综合服务商。公司前身是 1998 年成立的广州海大饲料公司， 核心业务是饲料的生产与销售，饲料销量位居全球首位，是水产料龙头，水产预 混料连续 21 年保持国内销量第一，畜禽饲料也位于行业前十之列。在深刻理解 和挖掘养殖户需求的基础上，公司围绕为动物养殖提供整体解决方案进行产业链 业务布局，目前已逐步搭建种苗、动保、饲料、水产/生猪养殖、食品等领域。 饲料业务是公司收入和利润的主要来源。2024 年，公司实现营业收入 1146 亿元， 同比下滑 1.3%；实现归母净利润 45.0 亿元，同比增长 64%。从收入构成上看， 2024年，公司饲料收入912 亿元（占比 80%）、农产品收入 188亿元（占比 16%）、 贸易业务收入 34.4 亿元（占比 3.0%）、动保产品收入 8.46 亿元（占比 0.7%）、 其他业务收入 2.91 亿元（占比 0.3%）。从毛利构成上看，2024 年，公司饲料毛 利 88.9 亿元（占比 69%）、农产品毛利 34.4 亿元（占比 27%）、动保产品毛利 4.78 亿元（占比 3.7%）、贸易业务毛利 2231 万元（占比 0.2%）、其他业务毛利 1.33 亿元（占比 1.0%）。
2、内延外伸，持续成长的农牧白马
专业化基础上的规模化，核心竞争力上的产业链延伸。公司始终秉承着“专业化 基础上的规模化，核心竞争力上的产业链延伸”的发展理念，梳理公司 1998 年 成立以来的发展历程，整体上可以划分大致可以划分为四个阶段： 第一阶段（1998-2004 年）：初创与稳健发展期。1998 年，公司创始人薛华从广 东省农科院下海，创立广州海大饲料公司，主要从事水产预混料的生产与销售， 2001 年即实现水产预混料销量的全国第一，2002 年进军华南水产配合料市场， 开始从预混料市场向市场空间更为广阔的配合料市场扩展。 第二阶段（2004-2012 年）：多元化拓展期。此阶段为饲料行业高速发展的黄金 时期，全国饲料产量年复合增速 9.1%。2006 年，公司正式定位为服务型公司， 开展差异化竞争，全面搭建“水产苗种-水产动保-饲料”的产业链闭环，解决养 殖户技术短板，帮助养殖户获取更高的养殖利润。在全流程服务体系的支撑下， 公司于 2012 年正式超越通威成为水产料龙头。 第三阶段（2012-2017 年）：二次腾飞期。饲料行业高增长时期基本结束，全国 饲料产量年复合增速降至 2.6%，行业由之前的增量市场转变为存量博弈市场， 市场竞争明显加剧。在此背景下，公司一方面调整水产料结构，发力特种水产料， 优化产品结构；另一方面优化员工激励机制，为畜禽料的高增长蓄能。此外，公司在此阶段也逐步向下游养殖端进行产业链延伸。 第四阶段（2017-至今）：稳健增长期。公司饲料龙头地位进一步巩固，一方面， 公司坚定巩固水产料行业地位，在特水料市场攻城略地，优化产品结构；另一方 面，非洲猪瘟疫情导致下游养殖端对饲料安全的关注度迅速提升，公司优势被放 大，猪料销量取得快速增长。此外，公司积极开拓海外市场，并向下游水产养殖 领域进行产业链延伸。
1、产品：研发+采购+规模，打造产品成本壁垒
持续研发投入，强化成本控制能力。公司是农业板块少有的持续重视研发的龙头 企业，通过持续的研发投入不断巩固成本壁垒，增强用户粘性，在行业盈利空间 持续收窄的背景下，公司的竞争优势反而愈加明显。具体来看： 1）公司持续加大研发投入力度。公司 2005 年即成立广东海大集团畜牧水产研 究中心、2013 年并购广东省现代农业集团研究院、2014 年通过资源重组成立了 海大研究院。2008-2024 年，公司研发投入从 0.22 亿元增长至 9.12 亿元，占利 润的比重在 26%左右，处于同行业绝对领先水平。公司构建三级研发体系，针对 基础技术、市场需求和养殖户痛点三个方面进行研发储备。一级研发体系面向行 业，针对未来发展的技术方向进行创新，负责核心配方技术的研究与开发，解决 潜在问题，储备持续创新力量；二级研发体系面向市场，解决市场问题进行研发 创新，降低产品成本，针对市场需求设计新产品，解决分、子公司在服务客户过 程中面临到的技术难题；三级研发体系面向终端养殖户，解决养殖户在实际养殖 过程中遇到的技术难题。在课题立项上，也会根据实际情况进行专家外聘，充分 调动社会研发资源。在资源配置上更加贴近市场，侧重解决市场和养殖户直接面 对的技术难题，一级研发体系占 10%、二级研发体系 50%、三级研发体系 40%。 通过三级研发体系的构建，有效衔接了基础研究和应用研究，解决行业、市场、 终端养殖户所遇到的问题，成果转化效率较高。
2）灵活调整配方巩固成本优势。在强大的研发体系支撑下，公司在国内率先建 立具有自主知识产权的《主要水产养殖动物营养需求数据库》，对国内外主要淡 水鱼、海水鱼、虾蟹及蛙、龟、鳖等养殖品种的维生素、矿物盐、蛋白质、氨基 酸、脂肪、糖类等营养素的需求进行了系统研究，在原料价格出现明显价差的情 况下，可以在保证产品质量的同时，根据原材料价格调整饲料配方更为灵活，进 一步巩固成本优势。
原料采购对饲料经营至关重要。饲料行业属于典型的成本加成型行业，原料成本 占比超过 90%，因此原料采购成本高低直接决定饲料企业的竞争力水平。近年来， 国内外农产品市场联系更加紧密，各主产区产量变化、政策变化、汇率变化等都 会给农产品价格带来较大的波动，进而传导至饲料成本上。在行业整体进入微利 时代的背景下，平抑成本波动显得尤为重要。目前，行业内普遍采用的采购模式 主要分为两种：一种是集中采购，优势在于实现专业化，在风险可控的情况下降 低采购价格，弊端则在于最贴近市场的采购部由参与者变为间接参与者，同时需 要逐层向上传递信息，损失了采购效率；一种是非集中采购，优势在于总经理、 配方师、财务、生产都是一体的，信息传递效率较高，最贴近生产一线的各饲料 厂负责人可以根据当地原料供需情况很快做出决策，弊端则在于不够专业化，不 好形成规模优势。公司实行“集中采购与授权采购”相结合的采购模式。集中采 购模式下，由总部采购中心统一根据各分子公司的采购需求进行供应商的询价和 选择，主要适用于玉米、豆粕等大宗饲料原料品种；针对个性化需求的部分小品 种，则采用效率更高、也更为灵活的授权采购方式，但需总经理批准后方可采购。 原材料采购优势明显，打造成本壁垒。公司从 2006 年即开始利用期货工具对玉 米和豆粕进行期货套期保值的采购风险管理，目前公司已搭建包括玉米、小麦、 豆粕、杂粕、鱼粉、综合和添加剂等专业小组，做专业的市场分析与原料采购。 历史上看，公司玉米、豆粕、鱼粉等主要饲料原料采购成本分别低于行业平均水 平 75.6 元/吨、65.6 元/吨、1340 元/吨，测算公司饲料成本低于行业平均水平的 幅度为 3.9%，而同时期，主要饲料公司毛利率在 5%-10%，在饲料行业利润日 渐微薄的背景下，原料采购优势为公司打造高性价比产品奠定了坚实基础。此外， 公司向外输出原料采购优势，贸易业务体量稳步增长，并逐步贡献利润增量。
2、服务：全流程服务创造价值，有效增强用户粘性
搭建高性价比饲料产品的专业能力是生存的基础，而饲料仅仅是养殖过程中的一 个环节，并不能保证养殖户盈利。在此基础上，公司围绕为养殖户提供整套解决 方案构建种苗、养殖模式和技术、疫病防控、安全控制等多领域的专业支持能力 和管理能力，确保养殖户实现超额利润，增强用户粘性，为公司的持续成长打下 基础。 制造型企业转变为服务型企业。在公司成立之处，行业发展较为粗放，普遍不重 视技术，公司则通过技术优势实现了起步和初步发展；在行业进入充分竞争阶段， 行业普遍采取扩大规模、降低成本，同时采用低价、赊销等同质化竞争手段争取 市场份额，公司则制定了全面专业化战略，通过建立技术、采购、生产、管理、 服务等全面的专业优势取得了快速发展。在发展过程中，公司逐步认识到，饲料 仅仅是养殖过程的一个环节，但养殖过程还受到苗种、养殖技术、疫病等诸多方 面的影响，要想真正帮助养殖户实现超额利润，需要的是包括苗种、饲料、养殖 技术、养殖模式、动保等一整套的支撑体系。2006 年，薛华在内部发表《我们 的使命》一文中明确了公司服务型企业的定位，其核心为两点：一是建立从苗种、 养殖方案、病害防治、养殖技术、饲料各个环节的技术优势和管理优势；二是建 立服务体系。 全流程产品和技术服务可以有效增强用户粘性，主要原因在于：1）当前我国养 殖户以散户为主，这一现状决定了市场对养殖配套服务的强烈渴望，而公司可以给养殖户提供整体养殖解决方案正好解决了养殖户的痛点；2）公司卓越的原材 料采购能力和研发能力为公司产品高性价比打下了基础，能保证养殖户养殖成功 的同时获取超额收益，从而增强用户粘性。
3、管理：管理体系持续优化，员工持股提升积极性
扁平化管理提升效率，可复制性强。为了避免管理僵化、远离客户的大企业病， 公司建立了“中心+分子公司”的扁平化经营模式。不同于其它大型集团强调总 部对分、子公司的管理权和控制权，公司将总部定位为服务中心，总部负责战略 导向，负责资源（人、财、物、技术）的投入和分配，总部对分、子公司实行绩 效管理，依市场导向设立绩效目标和 KPI 指标，反过来，各个专业中心围绕分、 子公司的绩效提供专业服务，并接受分、子公司的考核，形成了总部考核分、子 公司，分、子公司又回头考核总部各专业中心的闭环。 扁平化管理体系具备两大优势：1）总部各中心接受分、子公司的考核，使各专 业部门能够直接面对市场和客户，从而在市场和客户导向下快速提升专业能力； 2）资源和权力向分、子公司等市场一线倾斜，使得直接面对客户的一线员工能 够快速、高效地满足客户需求。 公司以客户为导向的扁平化管理模式日趋成熟，总部和各分、子公司层面均已形 成了标准、统一的针对服务、生产、技术、财务、品控和销售的管理制度，极大地提高了管理效率和执行能力。标准化的管理决定了公司模式复制能力强，为公 司快速扩张奠定了管理基础。
股权激励共享公司成长红利。公司始终秉承着“对外追求客户价值，对内追求员 工价值”的价值理念，在高速成长过程中，公司不仅搭建了完全的员工培训发展 体系、薪酬管理体系，同时也在不断落实股权激励计划，实现员工的个人发展与 企业发展相结合，充分调动员工积极性，共享公司成长红利。
1、水产料：增量空间广阔，景气回暖或提振需求
公司是全球水产料龙头。公司 1998 年从水产预混料起家，2001 年实现水产预混 料销量的全国第一，2002 年进军华南水产配合料市场，并逐步向水产动保、水 产种苗、食品等领域进行产业链纵向延伸，目前已全面搭建“水产苗种-水产动 保-饲料”的产业链闭环，为水产养殖户提供全流程服务体系，持续巩固竞争壁 垒。2006-2024 年，公司水产料销量从 26.7 万吨增长至 585 万吨，CAGR+19%， 是全球水产料龙头。
我国水产料市场仍有较大成长空间。根据中国饲料工业协会数据，2012-2022 年， 全国水产料产量从 1892 万吨增长至 2526 万吨，CAGR+2.9%，2023-24 年，受 消费低迷影响，水产品价格低迷，养殖户投料积极性下降，全国水产料产量连续 两年下滑。我们认为，水产料市场仍有较大的增长空间，主要逻辑在于： 1）水产品养殖总量仍有提升空间。根据 FAO 数据，2022 年，全球渔业和水产 养殖产量 2.23 亿吨，其中 62%来自海洋（捕捞占比 69%、养殖占比 31%）、38% 来自内陆水域（捕捞占比 16%、养殖占比 84%）。中国是全球最大的水产品生产 国，全球产量占比 36%，其次是印度（8%）、印度尼西亚（7%）、越南（5%）、 秘鲁（3%）。从人均消费量来看，2019 年，中国鱼类和海鲜人均消费量 38.5kg， 相较于饮食习惯较为接近的韩国（57.1kg）、日本（46.1kg）仍有提升空间。
2）水产料渗透率亦有提升空间。一方面，横向对比来看，根据农业农村部以及 中国饲料工业协会数据，我国猪料、肉禽料渗透率分别为 76%、90%，而根据 2024 年水产养殖量 6060 万吨、料肉比 1.4 测算，我国水产料渗透率仅 27%、 显著低于工业化水平较高的猪料、肉禽料，随着水产养殖行业工业化水平的提高， 预计水产料渗透率仍有较大提升空间。另一方面，过去 5 年，传统的青鱼、草鱼、 鲢鱼、鳙鱼产量年复合增速分别为 3.0%、1.5%、0.0%、1.6%，基本保持稳定， 但特种水产如鲈鱼、鳜鱼、黄颡鱼、乌鳢年复合增速分别为 15%、8.6%、4.1%、 5.7%，显著高于普水鱼产量增速。特种水产品盈利相对较高，养殖户对水产料 接受程度较高。我们认为，受益于水产品消费结构升级，特种水产品占比提升或 带动水产料渗透率有所提升。
鱼价是决定水产料需求的核心因素。水产料需求主要取决于行业景气度以及存塘 量，但由于水产养殖生产节奏并不单一特性的影响，我们观察到行业景气度是水 产料需求的决定性因素。主要的传导机制在于，行业景气度较高时，养殖户倾向 于加大饲料投喂量以快速增重，缩短出塘时间，力争在行情较好时出塘，赚取超 额利润，提振水产料需求；而在行业景气度较差时，养殖户对于增重需求并没有 那么紧迫，水产料需求承压。值得注意的是，特水料需求对价格的敏感程度不如 普水料，核心原因在于特水料配方门槛较高，养殖户自己配制的难度较大，且成 本高于规模化的水产料公司，需求呈现出相对刚性特征，其需求主要受益于水产 养殖结构升级带来的产量增长。 下游养殖景气回暖或带动公司水产料需求回暖。23 年以来，受前期产能扩张以 及消费低迷影响，水产价格普遍承压，行业投苗积极性较低，拖累了水产料需求。 根据中国饲料工业协会，2024 年，全国水产料产量 2262 万吨，同比下滑 3.5%。 受前期投苗量下滑影响，24 年 5 月份开始，主要水产品种价格均呈现抬升趋势， 截止目前，全国草鱼均价 7.3 元/斤，同比+20%，加州鲈鱼价格 19.7 元/斤，处 在近年来高位水平。随着投苗量减少向供给端的逐步传导，以及消费端的企稳回 升，预计主要水产价格仍将维持回升趋势，带动公司水产料需求回暖。
2、畜禽料：专业能力横向延伸，猪料需求或逐步回暖
公司畜禽料发展势头迅猛。公司从 2004 年进入禽料领域，2007-2024 年，公司 禽料销量从 59 万吨增长至 1265 万吨，CAGR+20%，远高于行业 4.5%的年复 合增速，位列行业第二，仅次于新希望。公司从 2010 年正式进入猪料领域， 2010-2024 年，公司猪料销量从 25 万吨增长至 564 万吨，CAGR+31%、远高 于行业 7.8%的年复合增速，位列行业第三。
猪料需求与能繁母猪存栏同步变化。猪料销量主要由生猪存栏量决定，而由于生 猪生长周期较为固定，能繁母猪存栏传导至生猪出栏大致需要 10-12 个月左右的 时间。因此可以观察到，猪料需求通常滞后猪价拐点 10-12 个月。 预计猪料需求逐步回暖。根据国家统计局以及农业农村部数据，24 年行业实现 较好盈利，但受制于产业端对后市猪价的谨慎预期，全国能繁母猪存栏整体维持 弱恢复趋势，24 年 5-12 月，全国能繁母猪存栏累计增幅 2.4%，对应 25 年生猪 供给增幅有限，25 年猪价表现有望好于市场预期，成本控制能力较强的优质猪 企或仍能实现一定盈利。此外，政策端基于反内卷以及稳 CPI 的目标着手调控能 繁母猪产能，或进一步抬升 25-26 年猪价中枢，或带动猪料需求逐步回暖。
3、海外：积极拓展海外市场，或打开成长空间
海外市场发展有望贡献增量空间。凭借着公司采购+研发加持下的高性价比产品 以及“苗种、饲料、养殖技术、养殖模式、动保”等全流程服务体系的搭建，公 司积极拓展海外市场寻求新的增长点。目前，在东南亚地区，公司以越南、印尼 为核心，已在积极拓展孟加拉国、柬埔寨、缅甸等市场；在非洲，以埃及作为桥 头堡，逐步向东非、中非市场延伸，目前已在积极开拓尼日利亚、坦桑尼亚、乌 干达等市场；在南美洲地区，公司以厄瓜多尔为根据地，已组建团队准备开拓巴 西、智利等周边国家。公司在国内激烈的竞争环境中已形成较强竞争力，有望将 国内成熟的竞争范式复制到海外市场，打开增量空间。 2012-2024年，公司海外业务收入从 3.03 亿元快速增长至 143亿元，CAGR+38%， 高于国内 19%的收入增速。毛利率方面，海外饲料产业竞争没有国内激烈，盈利 能力高于国内水平，2012-2024 年，海外业务毛利率高于国内 2.8 个百分点。25H1， 公司海外饲料外销量同比增长约 40%，海外业务实现收入 82.2 亿元，同比增长 11%。根据公司规划，预计 2030 年海外市场销量 720 万吨，CAGR+20%。
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